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基于实物期权的创建期科技企业价值评估探讨
会计学专业毕业设计（论文）
论文题目基于实物期权的创建期科技企业价值评估探讨
学生姓名李冬波
学号0933001267721
指导教师陈叶珍
专业会计学
年级2009秋
学校台州广播电视大学
［中文摘要］当前经济发展迅速，创投企业初创期风险投资行为日异增多，如何对初创期科技企业进行合理的估值引起创投市场的高度关注，本文从创建期科技企业特征进行论述，并分析了传统估值两种方法及其存在的缺陷，最后借鉴实物期权理论结合实际案例公司进行分析，评价实物期权理论较适宜初创期科技企业的估值，同时结合上述观点提出了估值应注意的问题及应用建议。
［关键词］科技创业企业实物期权估值
当前我国的经济发展迅速，根据清科研究中心统计，2010年中国创业投资市场成长资本投资总额达75.1亿美元，分别为2008年和2009年水平的3.10倍和1.20倍。
其中按投资期间分类对于初创期科技企业风险投资占投资总额一成，按项目分类投资于医药的风险资金占投资总额的二成[10]。
直接融资的发展促进了我国的经济转型和产业升级，有效的引导了社会资源向具有竞争力的新兴行业及高成长性企业集聚，促进一批代表经济未来发展方向的高科技创新型企业成长。
随着多层次股份转让市场运作的逐步成熟并准备在今年扩大到全国各大高科技园区，国内创投企业、私募股权投资基金对于创建期创业风险投资行为也将日异增多,如何对初创期科技企业进行合理的估值引起创投市场的高度关注。
国内目前初创期高新技术企业，特别是生物医药科技企业有以下特征：
一、有形资产价值较低，同时由于研发投入巨大，体现在账面资产价值比较低，并且可能处于亏损状态。
二、现代生物技术存在开发周期长，发展时间长、高技术风险和高市场风险并存的相关特征，导致了创业投资者对生物医药企业进行投资决策时面临着诸多的不确定性。
三、从长远方向看，生物医药企业良好的市场预期加上药品较高的销售利润率决定未来企业产品市场规模大，盈利能力强。
根据上述特征，由于初创期生物医药企业存在着很大的不确定性，而传统的估值方法认为不确定性越高，投资价值越低。
如采取传统的方法进行价值估值，必然会导致对企业价值低估，难以反映其真实的估值。
而实物期权是近年来发展起来研究风险和不确定性的评估工具，在控制不确定性或有损失的同时，充分利用其蕴含的期权获取收益，创造更多的价值，该方法有助于对初创期生物企业进行合理的估值，可以为风险投资提供决策依据，正确引导创业风险投资。
下面结合案例公司—北京诺思兰德生物技术股份有限公司的估值应用来作一下粗浅探讨。
1企业常规估值方法及其缺陷
企业常规估值主要有两种方法，即内在估值法和相对估值法。
内在价值法，也称基础价值法，它认为企业的价值等于其未来股利或现金流的净现值；相对估值法根据某一变量考察可比企业的价值，以确定被评估企业的价值。
1.1内在价值法
内在价值法由美国经济学家科普兰提出企业的估值模型，认为企业价值等于企业未来现金流量的折现值。
内在价值法以现金流量折现法为核心，即选定恰当的折现率，将企业未来的收益折算到现在的价值之和作为企业当前的真实价值。
该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和，它是国际上评估企业价值的基本方法。
从理论上讲，内在价值法是合理科学的，这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。
贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。
寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50%-100%之间，早期的创业公司的资本成本为40-60%[9]，晚期的创业公司的资本成本为30%-50%。
对比起来，具有更加成熟的经营记录的公司，资本成本在10-25%之间。
这种方法比较适用于较为成熟且有稳定现金流的的公司，因初创期科技企业的业务稳定性较差，成长性和风险性很高，不能精确的预测企业未来的现金流，该方法存在一定的缺陷。
1.2相对估值法
相对估值法也叫可比公司法，是以收益和资产为基础的估值方法，是根据市场上同类企业的价值确定所估企业的价值，试图克服内在价值法的缺点和主观随意性，该方法认为企业无所谓内在价值，或者即使有也无从把握，而只有相对价值才有现实意义。
其内在假设是：
同行业的企业之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。
这种估值法把对比作为估值的基础，理由很简单：
如果几家企业基本属性、从事的业务相同或相近，那么它们应符合相同的估值尺度。
相对估值法的应用取决市场参照物的丰富程度和充分发育的资产证券化市场，而初创期科技企业的行业、技术、规模具有自身的特点，同时企业所拥有的技术都具特殊性，很难找到类比企业。
所以相对估值法比较适用于存在公开信息批露比较健全的上市公司，对于初创期科技企业价值评估存在较大的局限性。
2实物期权估值概述
实物期权是一种新的价值评估的方法，是一种“柔性”决策方法，是一种新的战略投资理念，目前在国际市场上被广泛应用于风险投资的评估和管理，能帮助投资者从容应对市场经济的变动。
2.1实物期权的概念及特性
实物期权的概念最初是由StewartMyers（1977）在麻省理工学院时提出，他指出，一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。
同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。
Black和Scholes的研究指出：
金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。
因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。
与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：
（1）非交易性。
实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。
不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；
（2）非独占性。
许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。
对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；（3）先占性。
先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；（4）复合性。
在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。
实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。
它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。
2.2实物期权的应用
在进行风险投资项目评估时，采用传统的净现值分析法而不考虑期权价值，将可能导致低估项目的价值，从而影响投资项目的正确评估。
如果我们把投资权利看成期权，用期权定价方法定量研究投资项目的期权，那么项目的价值就可以划分成两部分，一部分是不考虑投资项目期权价值的价值，这正好是传统投资决策方法中的NPV，另一部分就是投资项目的期权价值。
引入期权理论后，投资项目的价值可写成：
项目价值=净现值（NPV）+期权价值
实物期权给企业一个投资决策标准：
如果净现值与期权价值之和小于零，则拒绝该项目；如果净现值与期权价值之和大于零，则接受该项目。
因为净现值与期权价值之和大的项目优于净现值与期权价值之和小的项目。
根据这种优势，实物期权在实际中得到了广泛的应用。
3案例公司的估值应用
本文案例公司为北京诺思兰德生物科技股份有限公司（以下简称诺思兰德公司）是台州颐和投资顾问有限公司投资的一家生物医药创业企业,位于北京中关村科技园区从事生物医药研究和开发的医药企业，成立于2004年，借用在河北燕郊一废弃化工厂起家从事研究开发。
主要由公司许松山、聂李亚、马素永等共六位创始人股东组建成立，其中控股股东许松山为原上市公司亚泰集团股份有限公司任副总经理，主持医药管理工作，具有很好的创造力和领导能力；而核心技术人员聂李亚和马素永在有融合蛋白和基因载体开发领域有很高的学术造诣。
公司在种子期利用自身融合蛋白、基因载体、生物大分子纯化三大技术平台完成了企业五个医药产品技术开发，到2008年6月完成股份制改造，注册资本为950万元，并于2009年2月在中关村场外股份报价转让市场上挂牌。
公司目前拥有重组人白介素-11、重组人干细胞生长因子裸子粒注射液、重组融合蛋白、重组人胸腺素α、胸腺素β4五个产品科研项目，6个产品专利，其中胸腺素β4和重组人干细胞生长因子裸子粒拥有国际化合物专利，技术在国际上处于领先水平。
重组人干细胞生长因子裸子粒有可能成为全球第一个裸质粒基因治疗药物。
由于企业相关产品处于临床阶段，08年和09年无营业收入，技术转让收入分别为220万和223万，利润08年为亏损16万，09年盈利10万，净资产1008万，企业主要依靠技术转让和政府补助取得收入维持企业生存。
由于诺思兰德公司是早期创业公司，无经营收入，无法用市盈率指标进行分析,同时国内也无美国硅谷发达的早期参照物市场,所以相对估值法对于早期创业企业存在很大的局限性。
根据创业企业发展阶段理论，我们界定该企业处于创建期，即将转入成长期，根据周期理论[2]，该阶段企业较宜适用实物期权估值方法对其进行估值。
出于谨慎原则，以下测算仅以重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液1个产品项目为例，未考虑企业清算价值和其他5个产品项目的估值。
3.1内在价值法下的企业价值计算
重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液主要是通过注射于缺血部位肌肉时，裸质粒转染横纹肌细胞，使横纹肌细胞表达和分泌具有血管生长作用的HGF，建立“分子搭桥”机制（绕开堵塞的血管），促进局部侧支循环形成，达到治疗冠心病和下肢动脉缺血性疾病的目的。
根据该企业增发预案提供的数据，该公司拟投资5600万对重组人干细胞生长因子裸子粒注射液进行产业化投资，所得税前净现金流量和销售收入数据见下表1，折现率取早期创业公司40-60%贴现率中间值50%，项目计算期7年，则用插入函数法计算未考虑其他四个项目得出的企业净现值为27182万元,计算过程见表1[4]。
表1
A
B
C
D
E
F
G
H
I
J
K
1
项目计算期（第T年
0
1
2
3
4
5
6
7
NPV
IRR
2
销售收入
30000
70000
140000
200000
200000
3
所得税前净现金流量
-2400
-3200
9000
28000
56000
100000
100000
27182
194%
4
折现率
50%
3.2包含实物期权的企业价值计算
1、二叉树企业价值计算模型简介。
本案例引用二叉树模型（曹国华等，2010）进行估值，共分5个步骤；
第一步：
项目价值=净现值（NPV）+期权价值（C）
（1）
第二步：
假设企业持续N年，企业第一年实现收益R，以后每年收益根据市场状态从起始值R随机移动到两个新值Ru和Rd。
设u>1（上行乘数）反映从R到Ru市场状态好时，收益呈增长趋势；u<1（下行乘数），反映从R到Rd市场状态差时，收益呈减少趋势。
其中，u=
d=1/u,（σ表示收益率标准差，t是时间间隔）。
t=1时，收益有一种可能R；t=2时，收益有两种可能Ru和Rd;收益有k种可能。
公式如下：
Rkj=Ruj-1dk-j（j=1,2,3….,k;k=1,2,….N）
（2）
第三步：
用Pu表示在市场状态好时的折现值，用Pd表示市场状态差时的折现值（r表示无风险利率）。
计算公式如下：
Pu=（1+r-d）/（1+r）*（u-d）
Pd=（u-1-r）/（1+r）*（u-d）（3）
第四步：
Fk,j为第k阶段收益节点（k,j）处的期望价值。
第N年时，节点（N,j）的期望价值应为企业项目的清算价值。
RNj=Ruj-1dN-j（4）
第五步:
通过逆向递推方法计算第k阶段项目节点（k,j）的预期价值Fk,Jk=N-1,N-2,…,1）。
逆向递推的基本思想是：
由于假设在风险中性世界中因此第k阶段节点（k,j）价值的期望值可用第k+1阶段节点（k+1，j+1）和（k+1，j）价值的期望值在单位时间内用状态价格折现得到，即：
Fk-1,j=PuFk+1,j+1+PdFk+1,j（j=1,2,…,k;k=1,2,…,N）。
（5）
依次递推Fk-1,j、F2，1、F2，2、F1，1可得企业整体运作的期望价值F=F1，1。
2、根据该企业增发预案提供的相关数据,依据表2的所得税前净现金流量计算标准差为58.13%，△t=1,u=u=
=1.79,d=1/u=0.56，r=5.56%（取2010年10月20日调整的一年期贷款利率），并借鉴二叉树计算模型。
表2
时间
2013
2014
2015
2016
2017
所得税前净现金流量
9000
28000
56000
100000
100000
每年增长幅度
211.11%
100.00%
78.57%
0.00%
标准差
58.13%
3、确定Pu和Pd。
Pu=（1+r-d）/（1+r）*（u-d）=（1+5.56%-0.56）/（1+5.56%）*（1.79-0.56）=0.4956/1.298388=0.3817
Pd=（u-1-r）/（1+r）*（u-d）=（1.79-1-5.56%）/（1+5.56%）*（1.79-0.56）
=0.7344/1.298388=0.5656
表3
时间
2010-2012
2013
2014
2015
2016
2017
所得税前净现金流
9000
16110
28836.9
51618.05
92396.31
5040
9021.6
16148.66
28906.11
2822.4
5052.096
9043.252
1580.544
2829.174
885.1046
期望收益率（r）
5.56%
上升百分比（u-1）
79%
下降百分比（d-1）
-44%
PU
0.3817
PD
0.5656
企业价值=Pu×（后期上行现金流+后期期未价值）+Pd×（后期下行现金流+后期期未价值）
35998.11
48327.97
57671.98
51616.97
0
15119.36
18042.63
16148.32
0
5644.622
5051.99
0
1580.511
0
0
4、结论。
从表3可知，根据实物期权二叉树模型计算的2013年企业价值为35998.11万元，以期望收益率5.56%，按净现值公式折算为当前企业净现值为30604.24万元；从表1中看出，用传统的贴现流量法得出未考虑实物期权的企业价值是27182万元。
表3与表1结果相差3422.24万元期权价值，是企业管理柔性价值。
将传统决策结果与实物期权结果比较发现：
虽然本例中用内在估值法计算的企业净现值也是正数，但不一定为创业股东所接受，可能导致该项目有巨大的投资机会而因存在不确定性风险而错失。
据了解，齐鲁证券公司对诺思兰德公司估值时找了三个参数：
一是国内类似产品的技术转让价；二是产品上市后的年产值；三是美国、日本、韩国处于相似研发阶段且产品相似的上市公司市值。
评估后得出诺思兰德公司价值达3亿元，这个估值与用实物期权二叉树模型计算的价值比较接近。
所以，从以上投资案例分析得出，将二叉树期权模型应用到创建期科技企业的价值评估中，可较大程度上提高了估值的准确性。
4实物期权运用应注意的问题及应用建议
运用实物期权方法时需要注意两方面的问题。
首先，实物期权的评价方法属于定量分析方法，而在现实的经济活动中，一个企业的价值往往是难以运用一个评价方法评估出的价值所反映的，因此在实际操作过程中，我们可以采用实物期权方法和定性分析方法相结合的手段，这样才能比较全面反映企业的基本素质与弹性价值。
其次，实物期权的种类繁多，理论界和实务界至今尚未形成适用的通用模型。
这就需要我们在运用中选择适合评价对象的实物期权模型。
总的来说，实物期权理论和评价方法的运用，应该是针对具体的企业和具体的情况，来决定采用合适的具体的方法，这样才能够真正发挥该理论方法的作用。
创业企业多为高科技企业，其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点，因此创业投资的最大特点是高风险性和多阶段连续投资的特性。
实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以及连续性的特点，因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。
当然以上的阐述只是体现了实物期权理论对创业企业价值评价的一个基本框架或者说是基本的思想，具体的运用中则因针对创业投资的实际情况，采用不同的实物期权模型和评价方法，只有这样才能真正的有助于我国创业投资的发展。
【参考文献】
[1]邢小强、薛飞，《基于实物期权的新技术项目风险管理研究》，科学管理研究，2001年10月。
[2]潘建光，《高新技术企业价值评估》，现代商业，2007年10月，P123。
[3]约翰.C.赫尔、周春生、付佳，《期货与期权市场导论》，北京大学出版社，第5版。
[4]财政部会计资格评价中心，《中级财务管理》，中国财政经济出版社，2011年版。
[5]中国注册会计师协会，《公司战略与风险管理》，经济科学出出版社，2010年版。
[6]王忠波，《高科技企业估值方法研究》，深圳证券交易所综合研究所。
[7]周孝华、唐健、陈娅莉，《创业板公司估值模型研究》，经济与管理研究，2009年8期。
[8]曹国华、陈艳丽、章文芳，《基于实物期权的创业板价值评估》，技术经济，2010年10月。
[9]王亚锦，《创业企业估值方式探析》，中国风险投资，2009年6月。
[10]清科数据库，《投资界》，清科研究中心，
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