中级财务管理资本预算决策方法doc 34页.docx
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中级财务管理
第一章资本预算决策方法
一、资本预算决策概述
20世纪50年代以后开始重视该问题,出现了所谓贴现的方法。
直接投资项目;可行性分析报告的部分内容。
【引子2—7】:
某投资项目的最初投资额为300万元,建成投产后在以后的6年中每年可收回的现金流量为65万元,该项目是否可行呢?
请你设计财务指标对该项目加以评价?
思路1:
65×6–300=90万元——6年中合计实现的盈利
思路2:
300÷65=4.615(年)——收回投资额所需要的时间
思路3:
(65–300/6)÷300=5%——每年的投资报酬率
二、资本预算决策方法
(一)非贴现方法
回收期法则。
静态回收期T=300÷65=4.615(年)<6年。
平均会计报酬率法。
R=(65–300/6)÷300=5%
思考:
非贴现方法有何缺陷?
(二)贴现方法
问题:
上面例题中,如果投资者期望报酬率为8%,该项目是否可行呢?
思路1:
65×年金现值系数(6,8%)–300=300.4872–300=0.4872万元
思路2:
65×年金现值系数(6,8%)÷300=300.4872÷300=1.00162
思路3:
解方程:
65×年金现值系数(n,8%)=300,求出n
思路4:
解方程:
65×年金现值系数(6,x)=300,求出x
归纳:
贴现的方法:
净现值法(NPV);获利能力指数法(PI);内含报酬率法(IRR);
贴现回收期法(DPP);修正后内部报酬率法(MIRR)等。
【例3—1】某投资项目第一年年初投资300万元,第二年年初投资150万元,第二年开始经营,预计第二年至第七年各年经营活动的现金净流量依次为100万元、130万元、160万元、140万元、110万元、80万元。
假设投资者的期望报酬率为10%。
计算该投资项目的净现值、获利指数、内含报酬率和投资回收期和修正后内部报酬率。
1、净现值法(NPV)
净现值(NPV)=100/1.12+130/1.13+160/1.14+140/1.15+110/1.16+80/1.17
=479.67-436.36=43.31
讨论:
◆净现值的时点应当为项目建设期期初还是经营期期初?
◆运用净现值法如何评价投资项目是否可行?
◆净现值法评价投资项目存在那些缺陷?
2、获利能力指数法(PI)
获利能力指数(PI)=479.67÷436.36=109.93%
问题:
运用获利能力指数法如何评价投资项目是否可行?
净现值和获利能力指数都是贴现率的函数,如果贴现率提高,净现值和获利能力指数如何变化?
3、内含报酬率法(IRR)
◆内含报酬率(IRR)是什么含义?
它可以有两种说法。
◆内含报酬率如何计算?
内插法(插值公式)或称逐步测试法。
◆如何运用内含报酬率法进行评价
本例,i=10%,NPV=43.31;i=12%,NPV=11.36;i=13%,NPV=-3.37
内含报酬率IRR=12.77%
4、贴现回收期法(DPP)
在10%的贴现率下,投资额的现值为436.36,经营后每年现金流量的现值及累计值为
82.6497.67109.2886.9362.0941.05
82.64180.31289.59376.52438.61479.66
贴现投资回收期(DPP)=4+(436.36–376.52)/62.09=4.96年
注意:
静态投资回收期(PP)=3.43年
5、修正后内部报酬率法(MIRR)
修正的内含报酬率是在一定的贴现率条件下,将投资项目未来的现金流入量按照预定的贴现率计算至最后一年的终值,而将投资项目的现金流入量(投资额)折算成现值,并使现金流入量的终值与投资项目的现金流出量达到价值平衡的贴现率。
10%贴现率的现金流量终值为
(100×1.15+130×1.14+160×1.13+140×1.12+110×1.1+80)=963.78
投资额的现值为436.36
解方程963.78=436.36(1+x)7
因此,修正后内部报酬率(MIRR)为11.99%
【分析与思考3—1】佳得勒公司准备开发一种新产品,该产品关系到公司的生存和发展。
公司投资部拟定了下列两个(同类型)方案:
A方案和B方案。
假设A方案和B方案为互斥项目,即二者必取其一且只取其一。
公司确定的最低报酬率为12%,其它有关数据资料如下:
A方案B方案
最初投资额500万元750万元
净现值52万元63万元
获利指数110.4%108.4%
已知佳得勒公司为上述投资项目已经设计了750万元资金的筹资方案,估计筹资没有困难,资本成本远低于12%。
公司总经理认为:
尽管B方案的净现值大于A方案,但A方案的投资额小于B方案的投资额,从相对数来看,A方案的获利指数高出B方案2个百分点,所以A方案优于B方案。
而财务经理则认为:
尽管B方案的获利指数低于A方案,但B方案毕竟比A方案创造更多的现金流量净现值,因此B方案优于A方案。
现在我们对佳得勒公司的具体情况不甚了解,请你对佳得勒公司的理财环境作出各种可能的假定,并在你假设的环境条件下,说明你认为应该选择A方案还是B方案。
解答:
该公司总经理和财务经理的分析均有一定的片面性,应该具体问题具体分析:
(1)A方案的投资额为500万元,公司筹集的资金有750万元,多余的250万元资金如果能找到比B方案收益率更高的投资项目,则应该选择A方案。
(2)如果多余的250万元资金找不到更合适的投资机会,则应该选择B方案,将750万元资金充分利用起来,否则造成资金的闲置和浪费。
三、NPV在资本预算决策中的核心地位
NPV=∑CFIt/(1+K)t–∑CFOt/(1+K)t
净现值的意义不仅在于它本身是一种十分常用的评价指标,而且,其他评价指标都可以从该指标变换而来。
(一)获利能力指数:
NPV的运算升级
“减法”提升为“除法”。
获利指数这一评价指标主要是为了克服NPV的某些缺陷,因为NPV是一个绝对指标,对于两个或两个以上投资额(现值)不同的投资项目,不能用NPV进行比较优劣,用获利指数评价更合理。
但是,净现值在更多的场合比获利能力指数有用。
(二)内含报酬率:
贴现率方程的根
内含报酬率法,也称为内部收益率,就是能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率,或者说使净现值等于零的贴现率。
内含报酬率实际上是NPV关于贴现率方程的根。
即下列方程的解:
NPV(K)=∑CFIt/(1+K)t–∑CFOt/(1+K)t=0
计算内含报酬率要运用数学中的近似计算方法,实际上运用的是数学中的微分思想。
(三)贴现回收期:
时间方程的根
贴现投资回收期实际上是NPV关于时间t的方程的根,
NPV(t)=∑CFIt/(1+K)t–∑CFOt/(1+K)t=0
计算贴现投资回收期也要用类似于内含报酬率计算的内插法。
(四)修正后的内含报酬率:
现值和终值的平衡点
修正的内含报酬率是在一定的贴现率条件下,将投资项目未来的现金流入量按照预定的贴现率计算至最后一年的终值,而将投资项目的现金流入量(投资额)折算成现值,并使现金流入量的终值与投资项目的现金流出量达到价值平衡的贴现率。
即下列方程的根:
∑CFIt(1+K)t=∑CFOt/(1+K)t(1+MIRR)n
四、投资决策成功的关键是什么?
当财务管理的教授向他的学生讲授了资本预算决策方法以后,学生们感到相当的满足。
尤其是那些从未有过管理经历的学生,他们的想法更为幼稚。
他们认为,既然我已经牢固地掌握了各种资本预算决策方法,将来我们在实际工作中只要按照所学的方法进行决策,必定能在投资决策中立于不败之地。
其实带有这种想法的人不光是年轻的大学生,相当一部分企业的管理人员也有类似的遐想。
比如,他们来高等学校参加培训,带着美好的期望,希望通过相当有限时间的学习,能够学到他在管理实践中需要的知识,解决碰到的许多问题。
然而,当他们离开学校后,回到实践中,他们又觉得很失望。
于是,他们的想法从一个极端走向另一个极端。
即从崇拜知识到对知识的失望。
于是就感慨万千:
理论与实际差得太远了,学的知识没用。
这里实际上引出了一个问题:
投资决策成功的关键是什么?
是方法,是经验,还是运气,或其他什么?
我们的回答是:
投资决策的关键并不是方法,熟练掌握资本预算决策方法的人并不一定能在投资决策中稳操胜拳。
这是因为:
首先,方法本身也有缺陷。
如投资决策方法中对贴现率的估计是依赖于对投资项目风险的评价,但风险的评价没有准确的计量工具,而只能凭人们的主观判断,而判断的依据是决策者掌握的信息和经验。
其次,方法的导出必须建立在一定的前提之下,而这些前提在具体的投资项目不一定成立,这就动摇了方法的基础。
自然,机械地应用方法就会犯错误。
那么投资决策成功的关键究竟是什么呢?
我们说,投资决策成功与否关键取决于决策者对未来经济活动的把握程度,即预测的准确性。
而要准确把握未来,关键是两个因素:
一是信息;二是经验。
就是说,投资决策成功的关键是决策者要有充分、有用的信息,同时要具备丰富的实践经验。
而方法只是一种手段。
我们这样说,并不是贬低方法的作用,更不是说不要学习方法。
在相同的条件下,精通方法的人比对方法一无所知的人更能获得成功,或者少走弯路。
这个问题使我们想到更深刻的问题:
理论和实际的脱节究竟有多大?
知识和能力的差异究竟在哪里?
这是教育界一直在探讨的问题。
五、资本预算决策实务
【例3—2】四海公司考虑购买一套新的生产线,公司投资部对该项目进行可行性分析时估计的有关数据如下:
(1)初始投资为3000万元,该生产线能使用5年。
(2)按税法规定该生产线在5年内折旧(直线法折旧),净残值率为5%,在此会计政策下,预期第一年可产生400万元的税前利润,以后四年每年可产生600万元的税前利润。
(3)已知公司所得税税率为33%,公司要求的最低投资报酬率为12%。
董事会正在讨论该投资项目的可行性问题。
董事长认为:
按照投资部提供的经济数据,该投资项目显然不可行。
理由是:
投资项目在5年的寿命期内只能创造2800万元的税前利润,即使加上报废时净残值150万元,还不足收回最初的投资额,根本达不到公司期望的投资报酬率。
总经理则认为,按照该类生产线国外企业的使用情况来看,使用寿命达不到5年,一般只能使用4年;如果该生产线4年后确实淘汰,该项目的报酬率可能达不到公司要求的最低投资报酬率。
为此公司董事会请教财务顾问。
假如你是四海公司的财务顾问。
请你回答下列问题:
(1)公司董事长的分析为何是错误的?
(2)如果该生产线能使用5年,折现率为12%,请你按净现值法评价该项目究竟是否可行?
(3)如果该生产线的实际使用寿命只有4年,假设折旧方法和每年的税前利润等均不变(注:
此时需要考虑提前报废造成净损失减少所得税的影响),请你通过计算后回答:
公司总经理的担忧是否有理?
(4)假如该生产线能使用6年(假设第6年仍可产生600万元的税前利润),请你计算该生产线项目的内含报酬率能达到多少。
解答:
(1)公司董事长的分析是以利润作为依据,这是错误的。
因为利润指标中已扣除了固定资产折旧,而折旧是投资的收回,应该以投资项目的现金流量作为评价的主要依据,而且应当采用税后现金流量。
(2)如该生产线能使用5年,净现值为
NPV(5)=[400×(1-33%)+570]×0.8929
+[600×(1-33%)+570]×3.0373×0.8929+150×0.5674-3000
=3469.43-3000=469.43万元,净现值大于零,说明该项目可行。
(3)如果该生产线的实际使用寿命只有4年,按12%的折现率计算该生产线的净现值为
NPV(4)=[400×(1-33%)+570]×0.8929
+[600×(1-33%)+570]×2.4018×0.8929+150×0.6355
+570×33%×0.6355-3000=3047.63-3000=47.63万元。
由于净现值仍然大于零,故总经理的担忧是多余的。
(4)如果该生产线能使用6年,按16%的贴现率计算其净现值为
NPV(6)=[400×(1-33%)+570]×0.8621+[600×(1-33%)+570]×2.7982×0.8621
+[600×(1—33%)+150]×0.4104-3000=293.76万元。
再取18%的贴现率计算其净现值为
NPV(6)=[400×(1-33%)+570]×0.8475+[600×(1-33%)+570]×2.6901×0.8475
+[600×(1—33%)+150]×0.3704-3000=130.70万元。
再取20%的贴现率计算其净现值为
NPV(6)=[400×(1-33%)+570]×0.8333+[600×(1-33%)+570]×2.5887×0.8333
+[600×(1—33%)+150]×0.3349-3000=–20.07万元。
用插值公式计算得到该项目使用6年的内含报酬率为
IRR=18%+[130.70÷(130.70+20.07)]×(20%—18%)=19.73%
第二章证券估价
一、债券估价
(一)债券的理论价格
影响债券理论价格的主要因素:
面值;期限;票面利率;市场利率;付息方式
债券的理论价格=本金的现值+利息的现值
(二)债券的到期收益率
到期收益率是指按复利计算的年收益率,它是能使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。
到期收益率的计算方法与固定资产投资项目的内含报酬率的求解方法(“逐步测试法”)是相同的。
【例4—1】某公司发行面值100元的债券10000份,债券期限5年,票面利率为5.4%,假设发行时市场利率为6%。
(1)如果该债券为到期一次还本付息,计算每份的理论价格;
(2)如果该债券为每年支付一次利息,到期一次还本,则该债券每份的理论价格又是多少?
(3)如果某人在发行债券时以每份99元的价格购入这种到期一次还本付息的债券,问该人获得的年到期收益率为多少?
(4)如果某人在一年半以后以每份108元的价格购入这种到期一次还本付息的债券,问该人获得的年到期收益率又是多少?
(5)试问:
一年半以后该债券的市场价格可能低于100元吗?
为什么?
解答:
(1)P=100×(1+5.4%×5)/(1+6%)5
=127×0.747258=94.90元
(2)P=100/(1+6%)5+100×5.4%×年金现值系数(6%,5)
=100×0.747258+5.4×4.21236=97.48元
(3)算法一:
年收益率为[(127-99)÷99]÷5=5.66%
算法二:
99(1+x)5=127x=5.11%
(4)108(1+x)3.5=127x=4.74%
(5)100(1+x)3.5=127x=7.07%
二、股票估价
(一)股票投资相关的基本概念
1、股票的价值
预期该股票未来现金流量的现值
2、股票的价格
证券市场股票交易的价格。
开盘价、收盘价;最高价、最低价。
3、股利
4、股票投资的预期报酬率
随投资者而变化;包括两部分:
预期股利收益率和预期资本利得收益率。
5、市盈率
市盈率=市价÷每股收益
6、市净率
市净率=市价÷每股净资产
【分析与思考4—1】股评人士关于三元公司股票市盈率的分析为何是错误的?
三元股份有限公司2001年末的股本总额为10000万股(每股面值1元),当年实现每股收益1.00元,公司拟实施的利润分配方案为每10股送5股,并按10:
5的比例以资本公积金转增股本,即每10股送、转10股。
该公司在送、转股股权登记日的市场收盘价为16元。
股评人士王林在股权登记日股票收盘后,对该股票投资价值进行分析时认为:
“三元公司按目前的市价16元计算的市盈率为16倍,在实施了送、转股方案后,股价将下落到8元(假设既不填权也不贴权),这时该公司的股票市盈率将由原来的16倍降低到8倍,因此该公司的股票具有较大的投资潜力。
”
解答:
(1)股票的市盈率是股票市价相当于公司每股收益的倍数,即每股市价与每股收益的比值。
(2)公司实施送转方案后,股价将下落到8元,但由于公司的总股本增加了一倍,其每股收益将由原来的1.00元降低到0.50元。
因此,公司实施送、转后股票的市盈率为8÷0.50=16倍,并没有改变。
(二)股票的估价模型
P=∑Dt/(1+R)t+Pn/(1+R)n
如果投资者想长期持有股票,则估价模型可以由上式得到。
P=∑Dt/(1+K)t
1、零增长股票估价模型
P=D/K
2、固定增长股票的估价模型
P=D0(1+g)/(K-g)=D1/(K-g)
3、非固定增长股票的估价模型
【例4—2】预计ABC公司下一年的税后利润为3500万元,发行在外普通股7500万股(每股面值1元)。
要求(以下假设互不相关):
(1)假设公司股票市盈率应为12倍,计算股票的每股价值;
(2)假设公司盈利的固定增长率为6%,股票投资者的必要报酬率为10%,预计盈余的60%用于发放现金股利,用固定成长股利模式计算股票的每股价值。
解答:
(1)=3600÷7500=0.48元。
每股股票价值=0.48×12=5.76元。
(2)每股股票价值=(0.48×60%)÷(10%-6%)=7.20元。
(三)股票的收益率
从P=D0(1+g)/(K-g)=D1/(K-g),将K换成R,得到收益率的公式
R=(D1/P)+g
股票的收益率=股利收益率+资本利得收益率
三、证券投资组合分析
(一)系统风险和非系统风险
(二)分散化和非系统风险—风险分散理论
风险分散理论的基本观点是:
若干种股票组成的组合投资,其收益率是这些股票收益率的加权平均数,其风险不是这些股票风险的加权平均风险,而组合投资能降低非系统风险。
证券组合投资分散风险是与个股之间相关方向和相关程度有关的。
而各种股票之间的相关系数R可以运用数理统计学的方法计算确定。
(三)系统风险和贝他系数
贝他系数是反映个别股票相对于整个市场平均风险股票的变动程度的指标。
它可以衡量出个别股票的市场风险,而不是公司的特有风险。
可以运用数理统计的方法(如直线回归方程)求得贝他系数。
Y=α+βX+ε
股票的贝他系数越大,说明该股票的系统风险越大。
如果某一股票的贝他系数等于1,说明该股票的市场风险与整个市场的平均风险相同;也即当市场收益率上涨1%时,该种股票的收益率也上升1%。
股票的贝他系数可能大于1,也可能小于1;可能大于0,也可能小于0。
可以证明,组合投资的贝他系数是个别股票的贝他系数的加权平均数。
其权数为各种证券投资在总投资中所占的比重。
因此,组合投资的贝他系数一般会小于个别股票的贝他系数。
【例4—3】联谊公司准备以200万元投资A、B、C三公司的股票,证券组合中三种股票的投资额分别为40万元、60万元、100万元,三种股票的β系数分别为2.5、1.5、0.8。
设股票市场的平均报酬率为15%,无风险报酬率为5%。
试计算确定这种投资组合的风险报酬率和期望报酬率。
解答:
(1)投资组合的β系数为β=2.5×20%+1.5×30%+0.8×50%=1.35
(2)投资组合的风险报酬率为1.35×(15%-5%)=13.5%
(3)投资组合的期望报酬率为5%+13.5%=18.5%。
(四)资本资产定价模式
资本资产定价模式是“当代证券组合理论”的主要内容。
其核心是下列公式:
E(Ri)=Rf+β[E(RM)-Rf]
【例4—4】ABC公司前一次收益分配中每股分派现金股利0.75元,某投资者欲购买该公司的股票,他预计ABC公司以后每年的股利将按5%的固定比率增长。
假设该股票的风险系数为1.25,无风险报酬率为4%,而所有股票的平均报酬率为12%。
试通过计算回答:
(1)该投资者投资于ABC公司股票的必要报酬率为多高?
(2)该股票的市场价格为多少时,该投资者才愿意购买?
解答:
(1)该投资者投资于ABC公司股票的必要报酬率为
K=4%+1.25×(12%-4%)=14%
(2)该股票每股的理论价值为
0.75×(1+5%)÷(14%-5%)=8.75元。
因此,当该股票的市场价格不超过8.75元时,该投资者才愿意购买。
【分析与思考4—2】信赖公司准备进行股票投资,现有A、B、C三个股票作为备选品种。
反映这三种股票风险大小的有关数据如下表所列:
表4—1:
反映股票风险水平的有关指标
指标
股票A
股票B
股票C
期望收益率
25%
20%
18%
报酬率的均方差
18%
20%
16%
β系数
1.15
1.20
1.35
公司证券部的甲、乙、丙三位职员的分析如下:
甲认为:
A股票的期望收益率最高,高收益意味着高风险,所以A股票的风险最大。
乙认为B股票的风险最大,因为其均方差最大。
丙则认为C股票的风险最大,理由是:
C股票的β系数最大。
请你分别指出信赖公司证券部的三位职员对A、B、C三种股票的风险分析有何不妥?
你认为哪一种股票的风险最大?
说明你的理由。
3、甲、乙、丙三位职员的分析存在一定的片面性:
解答:
(1)高收益高风险,并不是所有投资项目都适用的规律。
甲职员认为,期望收益率高的股票风险也大,这不是绝对的。
所以甲职员以期望收益率的高低来评判股票的风险大小,显得过于武断。
(2)尽管均方差是反映风险的一个指标,但对不同股票而言,由于他们的期望收益率不同,不能直接用均方差来衡量风险的大小。
(3)β系数是衡量风险的系数,但β系数只能反映股票市场的系统风险,而不是股票的全部风险。
丙职员以β系数的大小评价股票风险的大小,是不够全面的。
评价股票风险大小的比较恰当的指标应当是变异系数。
变异系数是均方差与期望收益率之比。
本题中,A、B、C三个股票的变异系数分别是72%、100%、89%。
由此可见,B股票的风险最大。
第三章流动资产管理
一、现金管理
(一)现金管理制度
(二)经营周期和现金周期
经营周期=存货周转天数+应收账款周转天数
现金周期=经营周期-应付账款周转天数
现金周期
采购付款入库投产完工出售收款
应付账款存货周转天数
周转天数经营周期
图5—1营业周期和现金周期关系
(三)持有现金的动机
1、交易的动机
2、预防的动机
3、投机的动机
(四)现金持有量的合理确定
1、成本分析模式
●机会成本
●管理成本
●短缺成本
2、随机模式
R=(3bб2/4i)1/3+L
H=3R-2L
(五)关于现金预算
讨论:
企业全面预算应以什么为起点?
二、信用管理
(一)信用政策
1、信用标准
5C标准:
品德;能力;资本;抵押;条件
2、信用期限
对销售量、坏账损失、收账费用和应收账款占用资金机会成本的综合影响。
3、现金折扣
(2/10,n/30)
【引子5—1】:
商业折扣和现金折扣的区别
东方公司销售一批商品的原价为20000元(含增值税,税率17%,下同),现价为19000元,商业折扣为5%。
某客户欲购买该批商品,但要求欠款。
东方公司给出的付款条件为:
(2/10,n/30),扣除现金折扣后的净额为18620元。
思考:
(1)商业折扣和现金折扣对营业收入入账金额的影响;
(2)东方公司该笔销售的增值税销项税额如何确定?
(3)你人为现实中现金折扣是否有效?
【分析与思考5—1】销售经理的观点有何缺陷?
高斯达公司销售部门在制定信用政策时,拟将信用期限