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财务估价模型的比较分析与现实应用

内容提要

财务估价理论是整个理财学体系中的核心理论，而对企业价值的评估又是财务估价理论的核心。

合理的对企业进行估价，不仅是确定企业价值、实现企业理财目标的基础，而且对于企业理财人员的财务规划活动，投资者的投资决策以及证券分析师寻找投资机会，信用分析师了解贷款风险等都具有十分重要的现实意义。

财务估价理论经过近半个世纪的发展已经基本形成较为系统的三大体系——比率估价法、贴现法和期权法。

这三种方法各有利弊，各有其不同的适用范围。

本文首先对三种方法下的各种模型加以简单的介绍与解释，接着对各种模型进行两两比较，通过比较使各个模型的优点缺点更加鲜明的展现出来，对于各自的应用领域也一目了然。

其中本文着重对比率估价法和现金流估价法做了更为细致、详尽的对比分析，全面的展现了现金流贴现法相对于其它估价法的优势所在，同时也解释了本文为什么采用现金流贴现模型作为国有股估价的主要方法。

随着全球经济的迅猛发展，市场竞争的日益激烈，企业的可持续性发展和风险逐渐成为投资者和企业管理者所关心的核心问题，因此能够涵盖可持续发展和风险要素的企业价值评估便成为投资者和企业管理者努力实现的目标。

正是由于现金流贴现模型体现了风险因素对企业价值的影响并且克服了利润指标的缺陷，采用能够体现企业价值增长动因的指标——现金流，真正体现了企业未来增长机会的价值，反映了企业真正的价值增加，故本文将现金流贴现模型作为国有股减持中对国有股定价的决策模型。

现金流贴现模型反映了国有股的内在价值，将此价值作为国有股减持定价中的理论价格，能够解决国有股减持与流通中对国有股难以定价的问题，有利于对国有资产保值增值的监督和管理。

本文第一部分先对各种经典的财务估价模型加以简单介绍。

包括对模型本身的介绍以及公式的解释。

第二部分是对各种估价模型的利弊分析。

包括不同估价体系之间的对比分析以及同体系下的各种模型之间两两比较分析，突出体现了现金流贴现模型在企业价值评估方面的显著优势。

最后第三部分分析了各种估价模型在国有股定价中的运用，以及运用现金流贴现模型确定国有股权价值的合理性，并通过样本分析展现国有股的实际转让价格脱离其内在价值的程度。

关键词：

财务估价估价模型价值评估国有股定价现金流贴现模型

ABSTRACT

Thetheoryoffinancialevaluationisthecoretheoryofthechrematistics,andtheevaluationofthecorporationisthecoreofthetheoryoffinancialevaluation.Theproperevaluationofthecorporationisnotonlythebaseofrealizingthefinancingaim,butalsoimportantforthecorporationmanagerstoprogramthefinancialactivity,fortheoutsideinvestorstomakedecisionsofinvesting,forthestockanalyststoseekthechanceofinvesting,andforthecreditanalyststoevaluatetheriskoftheloanprovidedbythebank.

Underthefinancialeconomicsituation,withtheincreasingnumberoftheinvestors,theactivitiesofthestock-marketcorporationsinoperatingandfinancingarerepresentedonthepriceofstock.Thetheoryofcorporationevaluationhascomeintoanwiderfield,thefinancingmanagerscanknowtherealeconomicvalueofthecorporationsandmakescientificdecisionsininvestingandfinancingbyevaluation.Theinvestorsandthefinancialanalystscanfindtheintervalueofthestocksinordertodecidewhetherthestockwasworthofinvest,andalsotoprovidethevaluableinformation.Sothefinancialevaluationhasturnedintoannecessaryworkinfinancingactivities.Butnowinourcountry,thedevelopmentoftheoryandtheactivitiesinevaluationhavedroppedfarbehindthedevelopedcountry.Thisarticlemadecomparisonandanalysisbetweentheseveralmodelsoffinancialevaluation,inpurposeofapplyingthoseevaluationmodelstotheeconomicactivitiesmorescientifically.

Inthefirstpartofthearticle,asimplepresentationofalltheevaluationmodelswasgiven.Thesecondpartisthecomparisonandanalysisoftheadvantagesanddisadvantages.Inthelastpart,thearticleanalyzestheapplicationofdifferentevaluationmodelsinthepricingofstate-ownedstockandtherationalityofevaluatingthestate-ownedstockbythefree-cash-flow-countedmodel.Thenitalsoexhibitsthedifferencebetweenthepriceofsoldandtheinternalvaluebythedatafromstockmarket.

KeyWords:

Financing,Evaluation,Evaluation-Model,Free-Cash-Flow

前言

在经济金融化形势下，随着投资者数量的日益增多，上市公司的经营行为和理财行为迅速在公司股票价格上得以体现。

企业价值评估已经走入了一个更为广阔的领域，企业理财人员通过企业价值评估，可以了解企业真实的经济价值，做出科学的投资决策与融资决策；而投资者和财务分析师也可以独立于市场价格，对某证券的内在价值做出评估，然后对比市场价格与评估价格，以发现被市场高估或者低估的证券，确定其是否具有投资价值，从而做出理性的投资或提供有价值的信息。

因此，财务估价已经成为企业理财不可或缺的一项重要工作。

价值评估理论在西方发达国家的证券市场已经经历了几百年的历史，他们对价值评估理论的研究已很完善，理论已经成型并广泛的应用于实践之中。

但目前我国理论界对适合我国企业的价值评估的研究尚处于模糊阶段，在财务估价理论和实践方面都远远滞后于西方国家，亟待发展与进一步的应用。

在确定目标企业的价值时，我国实务界通常采用市盈率法。

与西方发达国家的发展状况相比，我国的企业价值评估无论在理论还是实务方面，发展的都还很不够，不利于市场经济条件下现代企业制度的建立，从而在客观上提出了完善财务估价领域的迫切要求。

本文旨在将财务估价模型运用到国有股权的定价中，通过分析国有股定价各种方式的利弊，得出现金流贴现模型现实运用的可能性与合理性，从而为国有资产保值增值的管理以及完善股份制改造过程中的资产评估提供更加有效的方法。

第一部分各种财务估价模型的综述

价值评估是财务学中沿用已久的一种方法。

该方法的思想源于资本预算的现值方法以及默顿·米勒（MertonMiller）教授和佛朗哥·莫迪格莱尼（FrancoModigliani）教授提出的价值评估方法。

他们在1961年的《商业杂志》（JournalofBusiness）上发表了一篇题为“红利政策、增长和股票的价值评估”（DividendPolicy，GrowthandtheValuationofShares）的文章，提出了这个方法。

后来由ALCAR的创始人之一阿尔佛雷德·拉帕波特（AlfredRappaport）教授和思腾思特公司的乔尔·思特恩（JoelStern）最先把米勒-莫迪格莱尼企业价值评估公式付诸实际应用。

本部分将对各种传统的财务估价模型如市盈率法、现金流贴现法等以及现代财务估价模型如由Edwards-Bell-Ohlson和Feltham建立的经济利润贴现模型（EBO模型）以及体现不确定性的期权定价法做简单、系统的介绍。

一、比率估价法

比率估价法是通过使用市盈率（P/E）和市净率（P/B）两个财务指标，分别乘以被估价企业的收益和净资产，从而得到被估企业市价的一种方法。

1、市盈率模型（P/E）

市盈率法也称收益法，它是根据目标企业的收益和市盈率来确定其价值的方法。

其表达式为：

目标企业的价值=目标企业的收益×市盈率。

中国证券市场新股定价一直沿用市盈率定价的方法，投资者和财务分析师也普遍使用市盈率作为评估股票投资价值的指标。

2、市净率模型（P/B）

市净率法是根据目标企业的净资产和市净率来确定其价值的方法。

其表达式为：

目标企业的价值=目标企业的净资产×市净率。

一般认为，公司的清算价值应不低于净资产的账面价值，所以市净率法常常被用于评估股票的安全投资边界。

另外，我们还可以选择价格与销售额比或价格与自由现金流比等作为评价基础，这些比率都可以看作是市盈率模型的变形，都可以按照分析市盈率的方法进行分析。

很多人认为会计利润的计算中存在着严重的人为因素，因而更倾向于使用现金流指标，故价格与自由现金流量比将会得到更大范围的应用。

二、贴现法

贴现法是把未来一段时间内被评估企业一系列现金流量或会计收益，利用设定贴现率进行贴现来确定企业价值的一种方法。

贴现法依据被贴现对象是现金流量还是会计收益又分为现金流贴现模型和会计收益贴现模型。

股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型均属于现金流贴现法；而经济利润贴现模型则属于会计收益贴现法。

下面分别对此四种贴现模型做以简单的介绍。

1、股利贴现模型（DPS）

股利贴现模型假设股利是投资者所获得的唯一现金流。

此模型的一般形式为：

每股价值（P）=

2、股权自由现金流贴现模型（FCFE）

股权自由现金流（freecashflowtoequity，FCFE）是公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出和增量营运资本支出）所剩下的那部分现金流。

FCFE=净利润+折旧-资本支出-追加营运资本+发行新债-偿还债务本金-优先股股息

FCFE模型的一般形式为：

=

+

=

3、公司自由现金流贴现模型（FCFF）

公司自由现金流（freecashflowtofirm，FCFF）是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。

它表明

公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。

因此，公司自由现金流就是这些权利要求者的现金流总和。

FCFF=股权现金流+债权现金流+优先股现金流

=（息税前利润-利息）×（1-T）+折旧-资本支出-追加营运资本+发行新债-本金偿还-优先股息+利息×（1-T）+本金偿还-发行新债+优先股股息

FCFF=（息税前利润）×（1-T）+折旧-资本支出-追加营运资本

FCFF模型的一般形式为：

=

+

其中

=

4、经济利润贴现模型（EBO）

以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值等于投资资本额加上未来每年创造的超额收益的现值，即：

企业价值=投资资本+预计创造超额收益的现值

企业未来每年创造的超额收益，实质上反映了企业未来的非正常收益或超额利润。

在经济学中通常将这种超额收益定义为经济利润，也就是后来人们在以价值为基础的管理中定义的经济附加值（EVA）。

以经济利润为基础的价值评估通常包括以下几个步骤：

（1）经济利润的预测

经济利润实质上是一种超额利润，根据其内涵，经济利润可用下式计算：

经济利润＝息前税后利润－资本费用

＝投资资本×（投资资本回报率－加权平均资本成本）

以上计算是站在企业角度，从息前税后利润出发，考虑全投资资本后所计算出的经济利润。

如果站在企业所有者的角度考虑，则是从税后利润出发，经济利润是归属企业所有者的，可用下式计算：

经济利润＝税后利润－股权资本费用

＝所有者权益×（净资产收益率－股权资本成本）

（2）经济利润的贴现

经济利润现值=

（3）投资资本的确定

企业价值评估中的投资资本是指预测期初的投资资本。

由于投资资本于预测期初发生，因此，投资资本本身价值或账面价值与其现值相同，通常可用投资资本的账面价值直接计算。

（4）公司价值的确定

在上述三个步骤的基础上，运用下式可确定企业价值：

企业价值=投资资本+预测期经济利润现值+预测期后连续经济利润现值

三、期权估价法

20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论给企业价值评估提供了一种新的思路。

期权理论研究表明，期权总价值是由期权的“内在价值”和“时间价值”两部分构成的。

其中，内在价值是期权的执行价格与资产的市价之差；时间价值是期权应具有的超出基本内在价值的价值。

资产市价与执行价格决定期权内在价值，而期权时间价值的决定因素主要有：

标的资产价格变动的风险和距到期日的剩余时间。

1973年，布莱克（Black）与舒尔斯（Scholes）两教授在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Black-Scholes期权模型（OPM）。

它包括如下三个等式：

C=S×N（

）-E×

×N（

）

=

=

-

期权估价模型可以用于特殊情况下的估价，如：

将股权视为期权而对公司所进行的估价（尤其是某些处于困境中的公司）；对自然资源公司的估价以及对商品专利权的估价。

处于困境中的公司甚至濒临破产的公司，虽然其公司价值已跌落至债务面值之下，并得不到未来现金流量的任何预期，但并不意味着其股权资本一文不值。

事实上，在债券到期之前，只要股票价格有可能升高至债券面值之上，股票就具有一定的价值。

对自然资源投资的公司，由于公司在自然资源价格下降时有权搁置投资项目，不进行开发，而当价格上涨时再完全开采，所以用传统的现金流贴现方法对其估价就不一定合适，而用期权方法就可以较好的评估这类灵活选择权的价值。

现金流贴现法的一个限制就是它不适用于评估近期不产生现金流的资产价值。

但如果公司拥有某项有价值的资产如专利权，虽然其目前对现金流未产生影响，但预期未来能产生显著的现金流，这时采用传统的现金流贴现方法会低估该公司的价值。

运用期权定价方法可使我们对公司增加的价值有更深的了解。

第二部分对各种估价模型的评价与比较分析

本文在第一部分仅对各种财务估价模型做了简单的介绍，在本部分将更加深入的对各种模型的具体适用范围、各自的特性以及互相之间的区别加以评价、分析及比较，从而更有利于使用者对各种模型的选择和利用。

一、对比率估价法的评价

市盈率法是所有比率估价法中使用最广泛的。

它可以粗略的反映股价的高低，表明市场对某只股票的评价，投资者也可以遵循简单的公式来计算股票的价格。

简单明了是其最大的优点：

首先，它能够将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起，是一个比较直观的统计数据；第二，对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三，它能作为公司一些其他特征（包括风险性与成长性）的代表。

尽管市盈率模型因其简单易行而受到投资者的青睐，但该模型也存在许多缺陷，主要表现为：

（1）公式中每股盈利的计算存在可能被人为操纵的因素。

一个公司会计政策的选择直接影响到每股盈利的计算，公司的管理层可能迫于市场的压力而采取种种手段来粉饰公司的经营业绩，财务人员对日益复杂的经营环境中出现的经济业务的处理缺乏可比性和一致性。

这些因素直接影响到每股盈利的计算，从而影响到股票价值的确定。

（2）公式中的市盈率指标通常使用的是行业平均市盈率，行业平均市盈率常常是来自证券机构或刊物中提供的同行业股票过去若干年的平均市盈率，而行业平均市盈率未必能代表某公司特定的市盈率水平，而且，经济环境的变化也会影响到行业平均市盈率水平。

由于市盈率反映了市场对公司的评价，如果所有的投资者都过分看好了某一行业的前景（如高新产业），那么，使用该行业平均市盈率将会导致高估被评价公司股票的价值。

正是由于市盈率指标对收益水平的依赖性太大，公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。

对于周期性公司而言，盈利水平将随着整个宏观经济状况的变动而变动，从而导致市盈率的忽高忽低，使得评估出的公司价值也缺乏可信性。

但是市净率模型则使用账面价值做比较基础，它是一个对价值相对稳定和直观的量度，投资者可以使用它作为与市场价格比较的依据。

同时对于那些盈利为负，从而无法使用市盈率指标进行估价的公司却可以使用以账面价值做比较基础的市净率指标来进行估价，克服了市盈率模型的不足之处。

但是，在计算和使用市净率指标时也存在以下缺陷：

第一，账面价值也同样会受到折旧方法和其他会计政策的影响。

当公司之间采用不同的会计政策时，我们就不能使用市净率指标对不同公司进行比较。

同样，我们也不能使用此指标来比较在不同会计制度的国家经营的公司。

第二，账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大。

第三，如果公司盈利持续多年为负，那么公司权益的账面价值可能为负，相应的，市净率指标也会变为负值。

这些缺陷同样限制了市净率模型的使用。

二、对各种现金流贴现模型的评价与比较分析

贴现模型中主要分为两大类：

现金流贴现模型和利润贴现模型。

利润贴现模型虽然属于贴现法的一种，但由于其使用的是会计利润指标，与现金流贴现模型使用的现金流指标有很大区别，故本部分将主要针对具有较多相似性的三种现金流贴现模型——股利贴现模型、FCFE贴现模型和FCFF贴现模型——做以比较分析，而对于经济利润贴现模型将单独加以评价。

1、股利贴现模型与FCFE贴现模型的比较

股利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的基本原理是股票价值等于其预期股利的现值总和。

其主要引人之处在于它具有简单和直观的逻辑性，事实也证明它在相当广泛的范围内具有惊人的适用性。

但股利贴现模型由于它附加的多种限制条件而降低了其结果的可信性。

首先，它将低估不支付股利或支付低股利的股票的价值。

对于一家高速增长且当前不支付股利的公司，如果能够根据预期增长率的变化来调整股利支付率，我们也可能得到合理的价值。

但是，如果不根据预期增长率的改变来调整股利支付率，则此模型将会低估其价值。

其次，股利贴现模型的一个重大缺陷是它所计算出的价值过于保守。

不光是因为它对股票的估价仅仅是根据股利的现值，而且由于股利贴现模型没有反映某些资产的价值，例如品牌等无形资产价值。

因此它更倾向于认为只有低市盈率、支付高红利的股票为值得投资的股票。

股利贴现模型是假设股利是股东所获得的唯一现金流，而FCFE贴现模型则将其假设放宽，将现金流的定义拓宽为股权自由现金流（FCFE）。

FCFE是公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的那部分现金流。

大多数的公司不会将其所有的FCFE都作为股利支付给股东，而是或多或少的保留部分自由现金流。

其原因主要有以下几点：

（1）股利稳定的要求。

投资者经常把股利支付额作为公司未来发展前景的信号，所以一般公司都不愿意变动股利支付额，所以股利的波动性远小于收益和现金流的波动性。

股利的这种粘性是人为控制股利并使其大大低于FCFE的结果。

（2）未来投资的需要。

如果公司预计在将来所需的资本性支出会有所增加，那么它就不会把所有的FCFE当作股利派发给股东。

由于新发行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的现金并将其作为满足未来投资所需资金的来源。

（3）避税的考虑。

对股利征收的所得税税率高于资本利得的税率，也会使公司发放相对较少的现金股利，并把多余现金保留在公司内部。

这对于处于高税率水平的公司股东来说尤为重要，在股利无关论的影响下，股东宁可等待资本利得的收益而不愿为股利收益承担较大的所得税支出。

以上原因使得公司股利有时高于FCFE，有时低于FCFE。

最普遍的情形是使用FCFE模型得到的价值大于使用股利贴现模型得到的价值。

这两种模型所得结果之差可以认为是掌握公司股利政策控制权的价值。

对这两种估价模型的选择将取决于公司控制权变动的可能性。

如果这家公司被收购或管理层变动的可能性很大，市场价格就会反映出这种可能性，那么使用FCFE模型所得的价值就更准确。

如果控制权的变动很难发生，那么股利贴现模型所得到的结果是判断公司估价是否合理的更好标准。

由于FCFF模型与FCFE模型在理论以及具体操作上都有很大程度的相似性，故本文就不再对股利贴现模型与FCFF模型作比较，二者比较的结果与以上所述内容相似。

2、FCFE贴现模型与FCFF贴现模型的比较

使用FCFE贴现模型的一个最大问题是股权自由现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。

这种情况下更适合使用FCFF贴现模型，由于FCFF是债务偿还前的现金流，它不太可能是负值，从而最大程度的避免了估价中的尴尬局面。

那些具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司也适于使用FCFF方法进行估价。

因为偿还债务导致的财务杠杆比率的波动性，使得计算那些公司的股权自由现金流是相当困难的。

而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。

与FCFE模型不同，FCFF模型是对整个公司进行估价，而不是对股权。

在FCFF贴现模型下，要计算股权的价值可以用公司的价值减去发行在外债务的市场价值得到。

因为公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前的现金流，所以使用公司现金流估价法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流。

在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。

如果满足以下条件，用公司自由现金流估价和用股权自由现金流估价所计算出的股权价值是相等的。

（1）对公司未来增长情况的假定要一致。

这不是指两种方法所使用的增长率是相同的，而是要求根据财务杠杆比率对收益增长率进行调整。

（2）债务的定价准确。

要求债务或者以公平的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。

由于在FCFF方法中，股权的价值是用整个公司的价值减去债务的市场价值得到的。

如果公司的