私募债券投资.docx

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私募债券投资

私募债券投资

【篇一：

私募债券投资】

债券类基金

1、债权基金

根据中基协发布的《基金备案及信息更新填表说明》相关内容，债权基金特指以非标债权、贷款等方式对被投企业进行投资的私募基金。

债权基金具体又包括非标债权、委托贷款等细分类型。

其投资标的包括房地产项目、基础设施项目、地方融资平台、一般工商企业以及其他。

2、债券类基金

根据中基协发布的《基金备案及信息更新填表说明》，债券类基金是指主要投资于标准化的债券（包括公司债、企业债、中期票据、短期融资融券）的私募证券投资基金。

以上两个概念的对比区分十分明显，“债券类基金”是指投资于标准化债权的私募基金，在基金类型方面属于私募证券投资基金；而“债权基金”特指以非标债权、委托贷款等方式对被投企业进行投资的私募基金，在基金类型方面属于其他投资基金。

私募基金能否从事债权投资

如上所述，私募基金在投资运作端特别是资金投向方面并无严格限定。

105号文第二条规定：

“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。

”该条文并未明确将“债权”列入其中，这也是我们研究私募基金能否从事债权投资的意义所在。

从基金类型角度而言，私募证券投资基金、私募股权投资基金和私募创业投资基金的投资类型相对较为明确。

如下表：

虽然被列入“其他投资基金”的债权基金在投资类型方面未作细化，但至少可以看出，私募基金从事债权投资无论是立法层面还是实践操作，均是被准许的。

遗憾的是，除明确“委托贷款”模式外，中基协对于“非标债权”并未给出明确界定。

私募基金从事债权投资的常见模式

之所以要探讨这个问题，是因为我们认为并非所有的债权投资模式都是被准许的。

私募基金从事债权投资的前提是“合法”。

模式一：

委托贷款

这是最为常见的一种债权投资模式，是指私募投资基金提供资金，委托商业银行向企业发放贷款。

这也是一种“通道”方式，主要是因为私募基金本身并非“经营贷款业务的金融机构”，并不具备发放贷款的资质，必须通过委托商业银行代为发放贷款。

委托贷款本身是商业银行的法定业务，私募投资基金作为委托人，将资金委托给商业银行发放贷款从事债权投资，属于合法业务模式，也未违反法律强制性或禁止性规定。

模式二：

直接放贷

通过对模式一的探讨，我们可以得出清晰的结论：

私募基金并不具备对外直接放贷的资质，不能从事直接放贷业务。

需要特别说明的是，尽管《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》出台后，企业间借贷合同并非当然被认定为无效。

但在“以经常放贷为主要业务或者主要收入来源、构成非法金融活动”等特定情况下，企业间借贷合同仍可能被认定无效。

因此，私募基金如果擅自对外直接发放贷款，可能导致借贷合同无效，严重的将受到相关行政处罚甚至是刑事处罚。

模式三：

购买债券

如上所述，对于购买公司债、企业债、中期票据、短期融资融券等标准化债券的投资行为，是证券投资基金合法的业务模式，属于广义私募投资基金的债权投资范畴。

模式四：

假股真债

私募基金通过增资方式对所投资的企业形成股权，并和被投企业签订“回购协议”或者“对赌协议”，约定在一定条件下，被投企业的股东应回购私募基金持有的股权。

该种模式下，私募基金股权投资+回购股权的方式，规避了私募基金直接向被投企业放贷的行为。

当然，若“回购协议”或者“对赌协议”约定的回购条件明显不合理，也可能导致在司法实践中被认定为向被投企业直接发放贷款。

模式五：

投资债权

我国《合同法》明确了债权转让的合法性，该种模式下，转让的债权一般是应收账款形成的债权。

私募基金通过购买应收账款形成的债权，而直接成为债务人的相对方。

债务人应基于基础合同的约定，向私募基金支付相应的应收账款。

模式六：

投资债权收益权

我们通过“私募汇”检索了债权私募基金的备案情况。

2016年8月22日，通过中国证券投资基金业协会备案的“正略信诚-三都城投应收债权投资私募投资基金”基金产品，在公示的主要投资领域中表述为“本基金募集资金主要用于投资三都水族自治县城镇建设投资有限公司持有的对三都水族自治县人民政府的应收账款收益权”。

“应收账款收益权”是什么？

和“应收账款”的区别是什么？

我们检索到“万家共赢恒大应收账款收益权投资1号专项资产管理计划资产管理合同”中的一段表述，或许可以看出端倪，“应收账款收益权不同于应收账款，本计划受让应收账款收益权可能不能直接向应收账款债务人主张权利，应收账款仍由转让方启东宝丰置业有限公司、启东通誉置业有限公司、启东鑫华置业有限公司、恒大地产集团盐城有限公司收取。

本计划主要通过转让方到期回购本计划持有应收账款收益权的方式获得投资收益及回收投资本金。

”

为此，我们用更为直观的图区分了投资债权和投资债权收益权的区别。

需要重点强调的是，此处的“收益权”并不是资产证券化中能够产生稳定现金流而产生收益权，应收账款的收益权没有真实销售，也没有spv破产隔离。

而应收账款收益权转让+转让方回购的模式，更如上“假股真债”一般，在一定程度上有规避直接放贷的嫌疑。

模式七：

设立资产管理计划

这也是一种“通道”业务模式，是通过委托信托公司设立单一资金信托计划或委托基金公司子公司通过设立专项资产管理计划开展债权投资业务。

如信托贷款，通过成立集合资金信托计划，募集的资金将用于向项目发放信托贷款。

私募基金从事债权投资的趋势

无论是此前的各种“通道”模式，还是新近发布的“八条底线”，亦或是之前出台的《募集办法》，监管部门对于私募基金从事债权投资的态度似乎比较明确：

并不鼓励甚至是有所遏制。

但是，不可否认的是，无论是立法层面还是操作实践，债权投资并未从私募基金投资标的中排除，债权投资仍将是私募基金不可或缺的投资标的。

我们认为，如何规范私募基金从事债权投资的投资模式和投资方式，是值得监管部门和广大从业者深入研究的一项重要课题。

声明：

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【篇二：

私募债券投资】

私募投资基金自2007年合伙企业法修改后，在国内取得了飞速的发展。

除了耳熟能详的vc投资基金、pe基金等股权投资类基金，以及以股票、期权、期货、各类金融衍生品为投资标的的投资基金和对冲基金外，市场上还大量存在着另一种类型的基金，即债权型基金。

可以说，债权型基金自2010年房地产调控开始，即成为资金市场上弥补房地产融资即其他受调控领域银行信贷资金不足的重要渠道。

债权型基金主要的投资方式主要有以下几类：

1、银行委托贷款方式投入资金需求方；

2、基金作为单一委托人的信托贷款模式；

3、基金作为债权受让人，收购其他机构合法形成的债权；

4、基金作为收益权的受让方，收购资产管理公司的不良债权；

5、以明股实债的方式进行固定收益投资。

对于债权型私募基金而言，主要投资领域集中于债权，如果新政出台，对于此类基金的影响是不言而喻的。

吴卫明博士认为，债权型私募基金管理人对于非标债权投资相关问题应予以充分关注，并在政策出台后，及时进行响应的业务调整。

一、什么是非标债权

非标准债权，顾名思义是与标准债权相对应的。

标准债权主要是指经过增信、打包、证券化处理过，能够在交易场所进行交易的债权，如公司债、企业债、资产证券化产品、次级债等产品。

非标债权则是与标准化债权相对应的债权类型，其特点是每一笔债权与其基础法律关系相对应，具有个性化，且难以在市场中以标准化证券的方式实施交易。

对于非标债权，法律及监管规则并未给予统一的界定。

按照中国银监会在银监发[2013]8号文件中的界定：

非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

这一定义，将非标债权的范围界定比较宽泛，既包括信托与委托债权，也包括票据及信用证资产，还包括银行信贷及其不良资产，各类收益权。

该文件甚至将带有回购条款的股权融资也视为非标债权对待。

如果证监会对于非标债权的界定与上述标准相同或相近，则债权型私募基金当前所从事的业务基本被上面临被叫停的风险。

二、非标债权为什么成为过街老鼠？

对于非标债权投资的限制，实际上肇始于2010年前后的影子银行。

所谓影子银行，即脱离监管体系之外，与传统的接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。

如果将传统商业银行的存款贷款业务作为银行业的正统，则影子银行可以视为一种具有银行业特点但却没有纳入银行业风险管理的金融形态。

影子银行自2010年开始，在我国金融市场得到了快速发展。

在房地产调控与地方融资平台调控的过程中，商业银行信贷资金进入上述领域受到限制，影子银行则以另外一种方式填补了资金空白。

其中银行理财资金通过银信合作、银基合作、银证合作等方式，以表外资产方式进行运作，可以视为是影子银行的主要构成。

债权型私募基金是影子银行的另一种通道和表现方式，一方面部分银行资金间接借助通道进入私募基金；另一方面，私募基金与各种第三方财富管理机构合作，形成了另外一种形式的影子体系。

各种形式的资金，以基金或信托、资管计划等形式投入项目，名义上遵循信托原则，但实质上则是以获取固定的债权投资收益为目的。

在债权私募基金投资中，往往使用预期收益等词汇，甚至早期的债权投资基金在销售过程中往往隐含着保本保息的承诺。

当然，这种情况在中国证监会发布私募基金销售管理办法后，得到了改善。

金融监管机构对于影子银行，一直给予了较高的关注。

银监会针对影子银行，先后出台了多个规范文件，其中包括《中国银行业监督管理委员会办公厅关于规范同业代付业务管理的通知》（237号文）、《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），及2014年5月的127号文，《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（82号文）等。

近期，银监会又制定了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，该文件进一步规定了商业银行理财资金投资非标债权，仅能对接信托通道，不允许对接资管计划，不允许多层嵌套。

该征求意见稿也显示了监管层对于银行理财资金投资非标债权的态度。

如果本次证监会限制私募基金投资非标债权的传闻属实，则无疑可以视为是影子银行清理整顿的又一具体措施。

吴卫明博士认为，非标债权之所以被监管层限制，原因主要在于其债权属性。

债权意味着刚性兑付，而私募基金或各种资产管理计划本质上是遵循信托原则。

即，基金管理人不为基金的兑付承担责任，而仅仅承担审慎、忠实的管理责任。

债权基金通过募集民间资金，从事贷款或类似于贷款的其他债权投资业务，在某种程度上绕过了银行的信贷规模管制和银行业机构的风险资本比例管制，这也许是监管层对非标债权投资比较谨慎的原因之一。

三、债权型私募基金如何应对

如果关于限制非标债权的政策落地，则私募基金应在遵循监管规则的基础上寻找新的出路。

笔者认为，可以从以下几个方面予以考虑：

其一、实施业务转型，由非标债权投资转为专业的股权投资；

其二、根据中国证监会确定的非标债权目录实施整改，对于纳入非标债权目录的投资标的，予以放弃；对于监管层没有禁止的标的，可以按照监管的要求予以操作；

其三、寻求合规的通道，深入分析监管规则，并寻找与监管规则不发生冲突的通道实施操作。

其四、在合法、合规的基础上，实施模式创新。

总体而言，非标债权投资的限制，将会给债权型私募基金带来巨大的影响。

各机构应前瞻性的看待这一市场动向，并适时对业务模式做出必要的调整。

（陈小玲编辑）

【篇三：

私募债券投资】

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2015年1月16日,中国银行业监督管理委员会（下称“银监会”）就《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》（下称“《委托贷款征求意见稿》”）公开征求意见。

其中,最为值得关注的是对委托贷款的委托人以及资金来源进行了规定。

从目前《委托贷款征求意见稿》的规定看,私募股权投资基金通过商业银行发放委托贷款可能也将会受到限制。

本文将结合《委托贷款征求意见稿》和我国现行法律法规的规定以及该等规定可能对实践产生的影响对私募股权投资基金是否可以债权方式进行投资进行简要分析。

如何界定私募股权投资基金

中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）在其2014年8月21日公布并实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“暂行办法”）中规定,“私募投资基金”是指“在中华人民共和国境内,以非公开方式向合格投资者募集资金设立的投资基金”,其投资标的包括“买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的”。

我们理解,“债权”也可以被理解为“合同约定的其他投资标的”的一种,并且暂行办法全文也并未对“私募股权投资基金开展债权类融资业务”进行限制。

值得注意的是,上述暂行办法也将创业投资基金一并纳入了其规范的范围。

除了直接以股权投资企业、创业投资企业名义设立的私募股权投资基金外,市场上还有不少企业名称不体现“股权投资”或“创业投资”字样,但主要以对未上市企业进行股权投资为经营目的的企业。

这些企业往往并不把自己定性为证监会相关规定下的“股权投资企业”,实践中也并不根据《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定进行备案[1]。

但是,从证监会暂行办法对“私募投资基金”的定义看,该等企业也将会被纳入“私募股权投资基金”的范畴一并进行规范和管理。

另外,值得关注的是,证监会暂行办法中明确规定了“证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司从事私募基金业务适用本办法”。

也就是说,证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司设立的以股权投资为主要经营目的的有限合伙企业（无论其企业名称是否有股权投资字样）也将会被认定为“私募股权投资基金”。

关于私募股权投资基金是否可以债权方式进行投资的相关规定

早前网上流传过一份国务院办公厅于2013年12月10日颁布的《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（下称“107号文”）[2],其中第三条第（八）项规定“严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”。

尽管107号文并未对“私募股权投资基金”进行界定,但107号文提到“各类私募投资基金由证监会负责监督”,这也沿袭了2013年6月中央机构编制委员会办公室颁布的相关文件中的监管思路[3]。

我们将目前有关私募股权投资基金的主要法律规范中,涉及私募股权投资基金是否可以债权方式进行投资的相关条款整理汇总如下:

创业投资企业

2005年《创业投资企业管理暂行办法》

第十四条规定,“创业投资企业可以以全额资产对外投资。

其中,对企业的投资,仅限于未上市企业。

但是所投资的未上市企业上市后,创业投资企业所持股份的未转让部分及其配售部分不在此限。

其他资金只能存放银行、购买国债或其他固定收益类的证券。

”

注:

我们理解,《创业投资企业管理暂行办法》并未明确禁止或限制创业投资企业以债权方式对未上市企业进行投资。

2003年《外商投资创业投资企业管理规定》

第三十二条规定,“外商投资创业投资企业不得从事下列活动:

……（六）向他人提供贷款或担保,但创投企业对所投资企业1年以上的企业债券和可以转换为所投资企业股权的债券性质的投资不在此列（本款规定并不涉及所投资企业能否发行该等债券）;……”。

股权投资企业

2013年《国家发展改革委办公厅关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》（下称“694号文”）[4]

第二条第（三）项规定,“要严格按照2864号文及其备案指引文件的有关要求,规范股权投资企业和股权投资管理机构的投资运营。

发现股权投资企业和股权投资管理企业参与发起或管理公募或私募证券投资基金、投资金融衍生品、发放贷款等违规行为的,要通知其限期整改。

未按规定整改的,要按上款要求列为“运作管理不合规股权投资企业、运作管理不合规受托管理机构”,并在相应国家或省级备案管理部门网站上予以公布。

”

注:

我们未在国家发改委网站上找到发改委公告其处罚股权投资企业违规发放贷款（包括委托贷款、提供股东借款、债转股投资等）的案例。

地方性规定（以北京、天津和上海为例）

《北京市人民政府办公厅关于印发本市开展股权投资基金及其管理企业做好利用外资工作试点暂行办法的通知》[5]第十四条规定,“试点企业不得从事下列业务:

（六）向他人提供贷款或担保;……”

《上海市金融办、上海市商务委、上海市工商局关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》[7]第三十一条规定,“外商投资股权投资企业不得从事下列业务:

（六）向他人提供贷款或担保;……”

注:

以北京、天津和上海为例,除上述规定中三地有关外商投资股权投资企业的规定外,三地关于股权投资企业的规定中,皆未明确规定“股权投资企业不得发放贷款。

”但是对于北京、天津和上海的外商投资股权投资企业,根据上述引用的规定,三地均不允许试点的外商投资股权投资企业从事向他人提供贷款或担保的业务。

其他规定

《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》

第三条第（八）项“规范发展私募投资基金业务”中规定,“要求按照不同类型投资基金的本质属性,规范业务定位,严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。

”

注:

国办发107号文并未对“债权类融资业务”进行界定,也没有提及违反该条规定的法律后果。

我们检索了其他公开可获得的法律规范,也未发现任何法律规范曾对“债权类融资业务”进行过界定或描述。

《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》

第十一条规定“商业银行严禁接受下述资金发放委托贷款:

（一）国家规定具有特殊用途的各类专项基金。

（二）银行授信资金。

（三）发行债券筹集的资金。

（四）筹集的他人资金。

（五）无法证明来源的资金。

”

注:

从募集方式上理解,私募股权投资基金也属于第（四）项所称的“筹集的他人资金”,从而将不得发放委托贷款。

市场实践

1.私募股权投资基金直接提供贷款或发放委托贷款

实践中,有不少私募股权投资基金通过银行委托贷款向目标企业提供过桥资金,或者直接向目标企业提供股东贷款。

（i）发放委托贷款

中国人民银行1996年颁布的《贷款通则》中允许企事业单位及个人可以通过委托贷款的方式对企业提供贷款。

但是《委托贷款征求意见稿》第十一条对发放委托贷款的资金来源进行了限制,其中强调了商业银行严禁接受“筹集的他人资金”用于发放委托贷款。

并且,银监会也明确指出本次起草《委托贷款征求意见稿》的总体思路为“准确定位、回归本源,限制范围、避免套利,问题导向、严格设限,加强管理、规范发展”[8]。

因此,我们理解,一旦该《委托贷款征求意见稿》生效,将直接影响私募股权投资基金以银行委托贷款的方式向目标企业提供资金。

（ii）直接发放贷款

私募股权投资基金如直接向目标企业提供贷款的,则该等安排存在被认定为违反《贷款通则》第六十一条（即企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务[9]）及107号文第三条第（八）项（即严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务）的风险。

尽管107号文中规定“严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”,但是107号文未就监管的具体措施和行为后果进行明确规定,因此对于实践中私募股权投资基金从事债权类融资业务的含义、从事该等业务后的监管措施和后果尚不明确。

2.私募股权投资基金“债转股”的投资模式

实践中,也有不少私募股权投资基金选择以“债转股”的方式对目标企业进行股权投资,其安排主要为:

私募股权投资基金先向目标企业提供一笔贷款,并且约定私募股权投资基金有权选择将该等贷款形式的债权转换为目标企业的股权或者要求目标企业到期归还借款本息。

目前我国法律法规对于“债转股”模式下的债权投资部分是否属于“发放贷款”业务并没有明确。

从法律关系上,两者应当都属于债权性质,似乎有违反《委托贷款征求意见稿》和107号文之嫌,但是,从前述2003年《外商投资创业投资企业管理规定》第三十二条明确将“可以转换为所投资企业股权的债券性质的投资”明确排除在禁止行为之列,可以看出监管部门对于“债转股”模式还是有认可度的,我们认为,也不应当简单地将该等“债转股”的安排都认定为“发放贷款”业务而予以一概禁止,需要在个案中从债权转换为股权的实现条件、还款的具体安排等方面进行综合分析。

3.购买公司债券方式

2015年1月15日,证监会颁布了《公司债券发行与交易管理办法》（下称“《债券管理办法》”）,根据该规定,对于公司[10]依照法定程序发行债券的,公司债券发行人可以向“合格投资者”发行公司债券。

合格投资者包括了经中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人面向投资者发行的经中国基金业协会备案的私募基金[11]。

尽管传统上“公司债”并非私募股权投资基金主要的投资方式,但在《债券管理办法》将发行主体扩容、允许非公开发行等制度实施后,私募股权投资基金是否会增加以债券方式对公司的投资值得进一步关注。

4.其他可能属于“债权类融资业务”的情形

在我们提供法律服务的诸多金融机构及其下属子公司所发行的资产管理类产品（下称“私募产品”）中,由于监管部门对特定投资标的有一定的投资要求,该等私募产品会先以股权方式对目标企业进行投资,并同时约定由第三方（如目标企业大股东或者关联企业）在固定期限或必然发生的条件触发后以投资本金加固定利息计算的价格回购私募产品所持有的目标企业的股权。

该等投资模式表面上看属于股权类投资,但实际达到的商业目的则是向目标企业提供的贷款。

我们理解,该等所谓“明股实债”的投资项目严格而言似乎将其定性为“债权类融资业务”较为合适。

值得注意的是,107号文之后证监会颁布的暂行办法并未规定或再次强调“私募股权投资基金不得开展债权类融资业务”,并且,尽管该暂行办法将证监会监管的“证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司”纳入了适用范围,但其他诸如信托公司或其子公司主导发起的以股权投资为主要目的的资产管理类产品是否也属于“私募投资基金”的范畴,是否也不得开展债权类融资业务,我们也将持续关注。

5.对比香港的《放债人条例》

放债行业在香港有着很长的历史,1980年12月香港颁布《放债人条例》,根据香港《放债人条例》中的定义,“放债人”指经营贷款业务（不论他是否亦经营其他业务）的人,或宣传、宣布或以任何方式显示自己是经营该业务的人,但《放债人条例》附表中排除的情况除外。

香港放债人不吸收公众存款,仅仅经营放债业务。

《放债人条例》分5大部分和36条,其中第一部分主要规定放债人注册处处长及其监管职能、保密等;第二部分主要规定经营放债人业务的限制、牌照申请、牌照有效期、牌照撤销及暂时吊销、牌照转让;第三部分主要规定放债人的交易,包括协议形式、放债人向借款人提供资料的责任、放债人向保证人提供资料的责任、借款人提早还款、非法协议等;第四部分主要规定过高利率的禁止;第五部分主要规定对放债广告的限制、注册处长及警方调查的权力、罚则及取消资格、举证责任等。

根据网上相关新闻显示[12],中国人民银行正会同相关部门牵头制定《非存款类放贷组织条例》从而进一步完善营利性民间金融相关的制度框架,展非存款类放贷组织,制定和完善相应的法律和法规。

但是由于至今尚未出台正式的规定,因此对于我国将来如何规范放贷人的相关问题仍不清晰,但是对比香港《放债人条例》或许可以进行一定的参考。

[1]根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第八条的规定,各类私募基金募集完毕,私募基金管理人应当根据基金业协会的规定,办理基金备案手续。

[2]经检索,目前相关政府部门的官方网站上均未有可公开获得的107号文全文,我们系通过互联网上的新闻报道获取其全文（链接参考:

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