银行间债券市场监管信息披露交易.docx

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银行间债券市场监管信息披露交易

银行间债市信息披露不能含糊

在银行间信用债市场急速扩容的同时，交易商协会最近对信息披露的监管正在加强。

继川高速未及时披露其将核心资产无偿划转至川交投后，又一中小企业集合票据的发行人浙江三鼎因信息披露不一致的问题，被交易商协会特别调查。

　　信息披露亟需改进

　　“如果不涉及上市公司，川高速中票事件可能不会这么备受关注。

”国内某信用评级公司的分析师对记者表示。

10日，交易商协会正式公布了注销川高速剩余10亿元中票注册金额的函，标志着交易商协会对债券发行人信息披露的监管进入实质阶段。

　　无独有偶，上周由于与同一控股股东关联的上市公司华鼎锦纶招股说明书中披露的财务信息存在不一致，另一家中小企业集合票据发行人浙江三鼎织造有限公司也被交易商协会调查，并被要求对投资者致歉并限期披露相关数据。

　　随着近年来银行间信用债市场的急剧扩容，核心资产变更风险及由此引发的多次事件表明，国内债券市场在信息披露和投资者保护等方面尚有较大改进空间。

与股票市场相比，银行间市场的发展历史较短，但发展速度较快。

以主力信用产品中票为例，与2008年仅1672亿元的发行规模相比，2009年的发行规模增加了逾三倍，而2011年仅半年的时间，就达到去年全年的六成。

但在信用产品发行扩容的同时，发行人的信息披露意识仍有待改进。

　　川高速办公室的一位负责人在接受本报记者电话采访时表示，由于当时未看到相关文件，在信息披露方面的确有疏忽。

“事发后，省委省政府、交通厅和国资委都很重视这件事，我们已在近日递交了相关整改报告，目前正积极建立信息披露相关制度，加强内部管理力度。

”

　　这两起事件的共同点是，债券持有人都是从相关的上市公司的公告中，无奈地发现了债券发行人的相关问题。

因此一些银行间市场的投资者呼吁，债券发行人须向中国的上市公司看齐，进行完善的信息披露。

而从近期频发的公告来看，银行间市场交易商协会也加大了对信息披露的监管。

　　“我们一直注重信息披露，这是保护投资者很重要的一个渠道，也是注册制最核心的一个制度安排。

”银行间市场交易商协会相关人士告诉记者，川高速事件也许对中票价格本身影响不大，但交易商协会以后会严格按照相关规则，进一步规范信息披露。

　　投资者无奈“未用脚投票”

　　尽管川高速接到了交易商协会的罚单，其中票价格却未受影响。

近期二级市场上，10川高速MTN1、10川高速MTN2两期中票窄幅波动，走势与其他中票走势无异。

业内人士认为，资产划拨已是既成现实，对于迟到的川交投担保，一些投资者也无奈地表示，“用脚投票”解决不了问题。

　　“按近期两支中票98.6元-99.4元和97.2元-98.9元的价格计算，目前卖出可能会面临1%-3%的亏损。

另一方面，持有人多为银行，目前抛售也不利于其与川高速乃至四川国资委旗下众多企业的银行传统业务合作。

” 人保资产固定收益部投资经理李岚对记者表示。

　　记者采访的多数机构投资者表示，虽然资产无偿转让会削弱川高速的偿债能力，但川高速近期违约的可能性较低。

而这也是投资者未用脚投票的另一个重要原因。

　　据李岚测算，成渝高速股权无偿转让将导致2010年川高速调整后的资产负债率由67%提升71%，财务意义上的长、短期偿债能力均有明显的弱化。

但即便如此，在不考虑成渝高速的情况下，2010年末川高速账面的货币现金尚有115亿元，货币现金及等价物/利息支出（含资本化利息）的比例估计在2.5-3.2倍之间，如期付息的压力不大。

同时，2010年公司有意识地提高了长期有息债务的比例，短期有息负债仅为24亿元，所以年内还本付息应无虞。

我国债券市场分割问题研究

中国贵阳政府门户网站　|更新时间：

2010-12-07　|　来源：

中经专网

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[摘要]自1997年建立银行间债券市场以来，我国债券市场取得了迅速发展，已经形成了以场外交易（银行间市场）为主、场内交易（交易所市场）为辅的债券市场体系。

但从总量看，我国债券规模还比较小，同时，由于长期以来受观念和体制等方面的束缚，我国债券市场尤其是企业债券发展滞后，并在发行、交易、托管等环节上存在分割。

我们认为，我国债券市场的发展的首要问题是统一债券市场的监管和托管结算体系，要实现我国债券市场的长远发展，必须从建立统一跨市场的托管结算体系的改革入手，打通交易所和银行间两个市场，实现债券在两个市场间自由流动，共同促进两个市场的发展。

　　（中经评论·北京）经过20多年的发展，我国债券市场从无到有、从小到大，债券品种日益丰富，债券规模不断扩大，与之相关的法律法规和基础设施建设日趋完善。

2009年末，我国债券发行规模和托管余额分别达到8.6万亿元人民币和17.5万亿元人民币，分别较1997年末增长了40倍和36倍。

　　然而，与西方发达国家相比，我国债券市场总体规模还较小，2009年末我国债券托管余额占GDP的比重不到50%，远低于美国的235%和日本的181%。

同时，我国债券品种结构不合理，国债、央行票据和政策性金融债三个券种在发行规模中比重偏高，企业债券和金融创新类债券占比偏低，比重不到20%，这与西方发达国家此类债券占比超过60%相比也有较大差距。

　　长期以来，受观念和体制等方面的束缚，我国债券市场在发行、交易、托管等环节上还存在诸多制约因素，特别是由于监管的不统一而导致的债券市场在上述几个环节的分割问题，已经严重影响了我国债券市场的发展速度和规模。

因此，应按照党的十七大报告提出的关于“加快现代市场体系的形成，大力发展公司债券市场”的要求，加快转变观念，实现债券的市场化发行、统一监管和集中托管，促进我国债券市场又好又快发展。

　　一、我国债券市场的现状

（一）债券市场的规模和券种

　　近年来，我国债券市场保持了较快的发展速度，债券发行额和托管余额增长数十倍，债券市场已成为我国金融市场体系的重要组成部分。

　　从债券发行结构来看，2009年我国债券发行8.65万亿元人民币，其中国债占18.7%、央行票据占46%、政策性金融债占13.50/0，合计占全部发行额的78.2%；企业信用类债券（含企业债、短期融资券和中期票据）占全部发行额的18.2%。

　　从债券托管结构看，截止到2009年末，我国债券托管余额17.5万亿元人民币，其中国债占32.8%、央行票据占24.1%、政策性金融债占25.4%，合计占托管余额的82.3%；企业信用类债券（含企业债、短期融资券和中期票据）占托管余额的13.8%。

（二）债券市场体系

　　从上世纪80年代财政部恢复国债发行开始，我国逐步形成了以场外市场为主体、场内市场为补充的债券市场体系。

　　1、从交易场所看，我国债券市场分为两个部分：

（1）银行间债券市场，该市场的债券发行量、存量和交易量约占整个债券市场95%以上，市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场（批发市场）。

（2）证券交易所债券市场（包括上海、深圳证券交易所），它属于场内集中撮合交易的零售市场。

另外，我国债券市场还包括商业银行柜台市场，它是通过商业银行柜台向个人投资者销售记账式国债的零售市场，实际上它是银行间债券市场的延伸。

　　2、从债券市场投资者结构看，商业银行、保险公司和基金公司是债券市场的主要投资者，其中商业银行持有债券市场主要券种并占绝对优势。

截止到2009年末，商业银行持有国债、政策性金融债、企业债和短期融资券未到期债券余额比例分别达到57.6%、77.8%、34.5010、60.1%，保险公司持有国债、政策性金融债、企业债和短期融资券未到期债券余额比例分别为5.3%、12.20/0、39.2%、4.7%。

　　3、从托管体系看，我国已初步形成了分级托管体系，银行间债券市场实行一级托管体制，即银行间市场的机构投资者在中央国债登记结算公司直接开立债券账户，投资者以该账户在银行间债券市场进行债券交易和结算，由中央国债登记结算公司为投资者办理结算业务。

交易所债券市场实行二级托管体制，即中证登公司在中央国债登记结算公司开立名义托管账户，交易所投资者在中国证券登记结算公司开立债券账户，交易所承担交易所市场债券的二级托管职责，投资者以该账户在交易所市场进行债券交易和结算，中证登公司为投资者办理债券结算业务。

商业银行柜台交易市场也实行二级托管体制，即债券在中央国债登记结算公司总托管，开展债券柜台交易业务的银行承担二级托管职责。

　　（三）债券监管体系

　　在一级发行市场，我国债券类别较多，不同券种由不同部门审批和监管。

总体而言，我国债券市场监管的原则是：

谁审批，谁监管。

在二级交易市场，场内、场外及柜台交易分属不同主管部门监管。

人民银行负责监管银行间债券市场和商业银行柜台市场，证监会负责监管交易所债券市场。

而作为我国债券市场总托管人的中央国债登记结算公司则接受多方监管，财政部监督其资产与财务管理，并与人民银行共同监管其业务运行，银监会则负责管辖其人事和组织机构。

　　二、我国债券市场分割的主要问题

　　债券市场在金融市场体系中发挥着无可替代的基础性作用。

在国外成熟的市场经济国家，债券市场融资规模远远超过了信贷融资和股权融资的规模，截止到2009年末，美国债券市场余额已达34.75万亿美元，相当于同期美国信贷余额的4.8倍、股票市值的3倍。

而在我国，约800/0的企业融资来自银行贷款，直接融资比重很小，债券市场余额仅相当于银行信贷余额的41010、股票市值的70%，债券市场发展相对滞后。

　　计划体制下形成的我国债券市场在监管、发行、交易、托管等环节的分割是造成我国债券市场规模较小、发展缓慢的主要原因。

我国债券市场分割主要表现在以下五个方面：

（一）审批和监管机构不统一，市场化发行体制尚未建立

　　我国债券市场在审批和监管方面带有较浓厚的行政色彩，真正意义上的市场化发行体制尚未建立。

　　1、债券发行涉及审批部门较多，而各部门之间缺乏统一协调，致使审批标准不统一、审批程序过于复杂，特别是对企业主体发行债券来说，被人为分割成短期融资券、中期票据、集合票据、企业债和公司债等多个券种，不同券种又分属不同的政府部门审批和监管，每个部门对于所管辖的券种均设计了一套文件规范、审批标准、流程手续等，造成各债券发行过程存在较大差别，增加了发债成本，降低了发债效率。

　　2、虽然已有部分券种实现了由审批制向注册制的转变，但与真正意义上的市场化发行还有较大差距。

1993年颁布的《企业债券管理条例》中规定企业债券的发行采取审批制；2008年1月国家发展改革委出台了《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》.将企业债券发行简化为核准制；2005年人民银行的《短期融资券管理办法》中规定短期融资券发行采用备案制；银行间市场交易商协会成立后，2008年制定了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，将原来由人民银行审批的部分券种，如短期融资券和中期票据等，改为在银行间市场交易商协会注册。

银行间市场注册制的推行初步实现了我国债券市场中部分券种由审批制向注册制的转变，但企业债和公司债的发行仍然延续了审批制的传统，两种债券注册的流程手续和审查都较为繁琐和严格，债券监管中行政色彩依然较浓厚。

由此可见，我国债券市场既存在行政化的审批核准制，也存在市场化的注册发行制度，真正意义上的市场发行体制并未全面建立。

（二）企业债券被行政化分割导致发展滞后

　　在传统的计划体制下，行政化的审批体制把企业债券分割成多个券种。

发展改革委作为我国固定资产投资项目的审批机关被赋予了对企业债发行进行审批的职责。

证监会作为负责对上市公司进行监管的机关具有对上市公司在交易所市场发行可转债和公司债的审批权。

人民银行出于降低银行间接融资风险、拓宽企业直接融资渠道的考虑，推出了有债券性质的短期融资券。

随后，又推出了中期票据。

对企业债券分部门的行政化管理制约了我国企业债券市场的发展。

在国内非金融部门的融资结构中，企业债的筹资规模也远远不如贷款和股票融资等手段。

自2000年以后，企业债融资虽然在规模上显著提高，但仍不足融资总额的10%。

　　伴随着我国金融体制改革的不断深入，资本市场快速发展，企业债券的发展明显落后于其他融资手段，这种状况既限制了企业特别是中小企业的融资空间，也不能满足广大投资者对投资品种多样化的需求。

因此，对我国而言，现阶段大力发展企业债券市场将对进一步完善金融市场体系和宏观调控体系、促进国民经济的全面协调可持续发展具有深远的意义。

　　（三）企业债券跨市场发行和交易受到制约

　　由于各类券种分别由不同部门负责审批监管，因此也造成了其在发行市场的选择上受到限制，不能跨市场发行，并由此导致不能跨市场交易。

　　除国债和企业债可以选择同时跨银行间和交易所两个市场发行外，由人民银行主导的央票、金融机构债券、短期融资券和中期票据等只能在由其监管的银行间市场发行；而由证监会审批的公司债和可转债则只能在由其监管的交易所市场发行。

监管体制不统一限制了央票、金融机构债券和企业债券在发行和交易市场进行自由选择的权利，降低了债券发行效率，也使债券定价和价格发现功能不能按照市场机制的作用充分体现。

　　（四）投资者不能跨市场投资和交易

　　债券市场主要包括商业银行、非商业银行机构和个人三类投资者，其中商业银行是债券投资和交易的主体。

1997年6月，为了防止商业银行信贷资金违规进入股市，人民银行要求商业银行全部退出交易所，同时建立了银行间债券市场，并规定商业银行只能在银行间债券市场进行投资和交易，而不得进入交易所市场。

截止到2001年末，银行间债券市场的债券发行量、交易量与托管量都超过了交易所市场，并呈现出持续、稳定、快速的发展态势。

相反，交易所市场债券发行和交易规模的占比则不断下降。

为了扭转这一不利局面，证监会和银监会于2009年联合发布《商业银行在证券交易所参与债券交易试点的通知》，推动上市商业银行重新进入交易所债券市场。

　　对非商业银行的机构投资者而言，虽然没有跨市场投资和交易的限制，但对同一机构投资者而言，若在银行间债券市场进行投资和交易，其必须在中央国债登记结算公司开户，若在交易所市场进行投资和交易则必须在中国证券登记结算公司开户，在没有建立集中托管的前提下，这种分别开户的模式会限制投资者跨市场交易和投资。

　　个人投资者可以参与交易所市场的债券投资和交易，但不能直接参与银行间债券市场的投资和交易，仅可以通过商业银行柜台间接买卖银行间市场发行的部分债券。

　　（五）缺乏统一互联的债券托管结算系统

　　目前，中央国债登记结算公司和中国证券登记结算公司两个托管结算系统在规则和做法上协调性较差，缺乏必要沟通和合作，客观上造成了债券市场在债券、资金、投资者与信息方面的流动不充分。

　　虽然2007年8月24日修订的《中国证券登记结算公司上海分公司参与人证券托管业务指南之债券跨市场转托管》允许了对于债券转入到交易所债券市场的申报，但转托管手续繁杂、时间间隔较长，效率仍然比较低下。

此项业务指南明确规定，“对当日14：

00前收到的转入指令，本公司当日进行入账处理；对当日14：

00以后收到的转入指令，于下一个工作日进行人账处理”。

　　债券托管的割裂不利于债券在各个市场中的自由流动，不利于债券市场的协调发展。

虽然由于转托管的实施，在一定程度上可以解决债券的自由流动问题，但是由于手续的繁琐和费用的存在，使得债券在各个市场之间的自由流动还不是非常顺畅。

只有实现债券托管的统一，才能实现债券的自由流动。

　　三、政策建议

　　所谓的债券市场统一不能简单地理解为合并场内和场外两个市场，把所有债券品种和投资者整合到一个市场。

我们认为，实现债券统一监管是我国建立统一的债券市场的前提和基础。

一旦建立起债券统一监管体系，那些阻碍跨市场发行、投资和交易的制度因素就会迎刃而解，由于建立债券统一监管体系不能一蹴而就，因此，现阶段可以从建立统一跨市场的托管结算体系人手，这是打通两个市场最直接、最简单的方法，实现债券在两个市场间自由流动，共同促进两个市场的发展。

（一）建立统一的债券监管体系，协调各监管部门的职能

　　完善、合理、有效的监管体系是债券市场健康发展的必要条件。

我国债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批，这导致债券市场上的多头监管和效率低下。

因此，发展我国债券市场所面临的首要任务就是要协调各债券监管部门的职能，实现债券统一集中监管。

　　第一，在统一监管规则的基础上考虑设立专门的债券监管职能机构。

根据我国的具体国情和国外债券市场的发展经验，债券市场的统一监管首先应该统一债券市场的监管规则。

各种债券市场规则的制定和监管职能的履行应该以尊重投资人、筹资人的自主权为出发点，在此基础上保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平。

在发行市场可以按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则，但在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率。

　　在统一债券市场监管规则的基础上，可以考虑设立专门的债券监管机构，从现有的各个主管部门中把债券注册发行和监管的具体职能独立出来。

借鉴美国经验，可以考虑由人民银行和证监会联合组成统一的监管机构，对债券的发行和交易进行统一监管。

该联合监管部门应该有如下定位：

一是制定债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制定信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。

　　第二，要建立债券监管机构的高层协调机制，发挥各市场主管部门的合力，共同努力推动我国债券市场的发展。

债券市场的发展往往涉及多个主管部门，各个主管部门之间的沟通协调对于市场的发展起到至关重要的作用。

我国债券市场由于涉及多个主管部门，各主管部门之间的沟通、协调对于市场发展至关重要，因此，建立部门间的协调机制可以增强各个主管部门之间的沟通，减少扯皮，也保证了对债券市场的决策能够统一，并且保证相关决策能在各个有关部门之间得到有效地贯彻。

　　第三，统一的监管体系还需要完善和真正发挥我国债券市场的行业自律组织的作用。

债券市场本身的运行主要靠行业自律协会来发挥监督作用。

目前我国债券市场的行业自律组织还处于探索阶段，与债券市场相关的有国债协会和证券协会。

前者以国债发行的相关机构为主体，后者以证券机构为主体，工作重点分别在国债发行和股票市场方面；而真正的以债券交易机构为主体，以债券业务为重点的行业自律组织在我国目前还不完善。

因此，有必要在债券市场建立真正的行业自律组织，以健全和完善我国债券市场多层次的监管体系。

（二）取消行政化的审批和管理，建立市场化的发行体制

　　要大力发展我国的债券市场，就必须改现有的审批制为注册制，使对债券市场的审批和监管朝程序性审核过渡，从而在真正意义上建立市场化的债券发行体制。

要建立市场化的债券发行体制，可从以下三个方面着手推进：

　　1、统一企业债券品种，由发行审批制向注册制过渡

　　我国债券发行注册制首先可从企业债券着手，再向金融债券推进。

2007年9月中国银行间市场交易商协会成立，原来由人民银行审批的所有企业债券已变更为在银行间市场交易商协会注册。

通过几年的实践，银行间市场交易商协会已具备了承担企业债券注册发行管理的能力，因此，可以将目前由发展改革委审批的公司债和证监会审批的公司债、可转债转由银行间市场交易商协会统一管理，取消名目繁多的企业债券种类，由发展改革委、证监会和银行间市场交易商协会共同制定统一的企业债券发行条件、标准、程序和流程，最终实现债券的市场化发行。

　　2、完善债券市场信息披露机制

　　在美国的债券市场中，发行人除了披露财务、业务等信息以外，还要披露历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、贷款集中度、历史信用违约记录以及高管人员的信用记录等，其根本目的在于更充分地保障债权人的利益。

现阶段，在我国即使是上市公司还存在信息披露不及时，甚至对投资者隐瞒信息的违法违规行为。

因此，要实现债券市场化发行的前提之一就是要建立和完善相应的信息披露制度，从法律上加以明确和规范，提高违法违规成本。

同时，还应建立畅通、有效的信息披露通道，使投资者能够方便、及时地了解到相应的信息，作出相应的投资决策。

　　3、改进我国信用评级制度，为债权人提供权利保障

　　随着公司债券市场的发展以及各种非政府信用债券的引入，信用评级机构的重要性也将日益突出，为了促进我国债券市场的进一步发展，就必须完善我国的信用评级机制。

　　首先，加强和完善债券市场信用评级的法律法规建设，同时加强市场监管力度，政府部门可以结合信用评级机构的发展情况，通过对发行主体强制性采用某些评级机构的评级等方式鼓励有竞争力的信用评级机构脱颖而出，从政策上为评级行业的发展提供良好的外部环境。

　　其次，应该重视评级技术，专门设立研发部门进行技术研究，让评级人员真正从事研发工作，在实践中积累不断提高自身技术水平；还可以通过允许国外著名信用评级机构以参股或建立子公司等多种形式参与我国信用评级市场，以便学习国外信用评级方面的先进经验和技术方法，在较短的时间内建立起有权威和公信力的信用评级机构。

最后，应该尽快建立企业信用评级数据库，企业资信评级的核心在于准确地判断企业的违约概率和违约损失，而作为检验评级结果的唯一途径，没有评级数据库就无法评估违约损失。

就我国目前的情况来看，可以通过建立企业财务数据过滤器，对企业提交的财务报表的真实性进行检验，也可以根据已有的违约和正常企业的历史财务数据进行分类评估。

　　（三）市场参与者自由选择交易场所和方式，实现跨市场的发行和交易

　　所谓统一的债券市场是指资金可以自由流动的市场，市场参与者可以按照市场原则自由选择交易场所和交易方式。

由于各市场有着不同的功能，对应不同的市场需求，简单的合并不符合市场的要求，因此，目前应采取措施进一步取消各市场交易主体的限制，增加跨市场交易的品种，优化目前市场的托管结算体系，使资金和债券可以在各个市场自由流动，从而平抑各市场收益率的差异，达到债券市场实质上的统一。

　　首先，进一步提高市场投资者的交叉程度。

目前，证监会和银监会虽已推动上市商业银行重新进入交易所债券市场，两个市场的分割有所打破，但仍然存在一定分割：

一是商业银行进入交易所市场后交易方式仍然存在限制，银行不可以从事回购交易，仅允许其通过交易所固定收益平台从事国债、企业债、公司债等债券品种的现券交易，以及经相关监管部门批准的其他品种交易。

二是银行间债券市场的投资者包括了商业银行、外资银行、保险公司、证券公司、基金公司、财务公司、汽车金融公司等多种金融机构，机构类型日趋多样化，但自然人、法人等普通投资者仍然无法直接参与其中投资。

　　其次，为了提高债券市场流动性，还应进一步扩大债券市场参与者范围，允许具有不同的资金需求和资产负债状况的机构投资者参与债券市场，丰富市场交易主体。

从成熟债券市场看，美国国内债券投资者主要是银行、基金、个人、保险公司等，各类投资者持有债券比例比较平衡。

因此，为发展债市规模，提升债市层次，推进债市向深度发展，在目前情况下，我们应该从丰富银行间债券市场的参与者结构人手，营造宽松、灵活、公平的政策环境，提升债市的吸引力，开放多种进入债市的通道，构建塔状的多层次、多元化债市格局。

　　（四）建立集中的债券托管结算系统，促进债券市场资金的自由流动

　　在交易结算的方式上，我国交易所市场和银行间债券市场间存在着明显的差异，这种不同市场上结算方式的不同影响了我国债券市场的运行效率。

目前的转托管制度虽然在一定程度上弥补了不同结算方式造成的效率损失，但要实现跨市场交易，仍需要在两个托管结算机构分别开立账户，