读巴菲特致股东的信0521.docx
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读巴菲特致股东的信0521
这篇读书报告断断续续写了将近两个月，总算囫囵完成。
在这篇读书报告中，自己没有什么新鲜东西，最重要的是清理那些由于以讹传讹、或者断章取义导致的误区。
读书报告
2010-5-21
最近读完了《巴菲特致股东的信》。
我一直想写一份读书报告。
但是因为书的翻译很差，所以很多细节的东西很不准确，如果使劲去扣细节，可能浪费时间。
因此，决定先就大体的思想和路线进行整理。
以后英文原版到了，再研究细节。
由于自己的投资理论和会计学方面的知识非常欠缺，某些理解也可能存在误区。
并且这不是一篇完整、精确的概要，包含很多自己的理解。
一、投资于企业的所有权
总体感觉上，巴菲特的投资思路与大多数从事证券投资的投资者的思路是不一样的。
不一样的基础在于，巴菲特认为投资股票就是投资企业的所有权，就是投资企业，而被投资企业是不是上市，其实对巴菲特来说是完全不重要的，正如波克夏哈撒韦公司所投资的很多企业都是100%持股。
巴菲特反复的说，持有一家企业100%的股权与持有被投资企业的上市股票，对波克夏哈撒韦公司来说，没有什么区别。
在这个意义上，会计政策上对长期股权投资的处理的差别（合并法、权益法和成本法），其实没有什么意义。
因此也就有巴菲特的look-throughearnings的一说，即使是投资于一家企业20%以下的所有权，其目的仍是获取被投资企业的经营收益，其性质和目的与全资持有被投资企业是完全相同，因此没有必要在计算波克夏哈撒韦公司的收益的时候采取不同的方法。
简单的比喻是，假如你开了一个路边摊，能够稳定地赚钱（对于路边摊来说就是要赚到现金），那么对于巴菲特来说，这就是可以投资的。
巴菲特主要的投资手段不是通过买入卖出之间的差价来赚钱，其主要的盈利模式是通过持有企业的所有权，籍由企业本身的经营活动盈利，然后作为所有者自然获取盈利。
与这种投资思路相应的，就是巴菲特从来不介入被投资企业的具体经营管理事务，相反，巴菲特的目的是要创造一个良好的气氛，使得被投资企业经过挑选符合巴菲特标准的管理人员能够专注于企业的经营。
对于控股的和不控股的被投资企业，区别在于如果对被投资企业的主要管理人员看走了眼，那么对于控股企业，巴菲特有权力作出改变。
巴菲特并不反对套利，见下文。
但是套利不是他的主要盈利模式。
巴菲特的这个思路可能是“投资”这个概念的最初含义。
假如没有公开证券市场，大部分投资行为的性质和目的就必须是这种思路。
因为由于客观的原因，投资不容易变现，所以必须将关注的重点放在企业的盈利及盈利能力上，特别是关注从被投资企业获得的回报。
这也是买入并持有的投资策略的基础。
对华尔街的许多人来说，企业和股票被看做是用来交易的原料。
企业和股票本身被看成了赚钱的手段，似乎它们和铁矿石、大蒜之类的货物没有区别。
绝大多数中国的A股投资者看待股票的角度，似乎与前述华尔街的大多数人没有什么区别。
也可以这么说，华尔街的多数精英们与绝大多数的A股投资者一样，某种程度上也是赌徒心理，区别也许仅在于这部分人数比例的多少而已。
或许中国的赌徒更多一些。
二、识别可投资企业
巴菲特在很多次谈到了如何识别可投资的企业。
1977年和1992年，巴菲特说，我们挑选可流通证券与评估溢价要完全收购的公司的方法极其相似，我们要求这是溢价1）我们能够了解的；2）有良好长期前景的；3）由诚实和正直的人们经营的；以及4）能以非常有吸引力的价格买到的公司。
1991年，在提及收购和兼并的问题时，巴菲特进一步说明了伯克夏哈撒韦公司在寻找什么样的公司：
1）大公司（至少有5千万美元的税后利润）。
这与当时伯克夏哈撒韦公司的资产规模有关。
2）证明有持续的赢利能力（预测未来我们感兴趣，“扭转”局面我们也不感兴趣）。
3）在少量举债或者不举债时，公司的净资产收益状况良好。
4）管理得当（我们不可能提供管理）。
5）业务简单（如果技术太复杂，我们会弄不明白）。
6）明确的售价（我们不想浪费我们的或者卖方的时间，在价格不明朗的时候商讨，甚至是初步商讨交易）。
但是上述标准显然也不是对可投资企业的非常严谨和充分的表述。
（一）投资于自己能够理解的企业
1.对企业的了解有助于判断风险
尽管相信社会将被高科技公司的产品和服务所改变，但是伯克夏哈撒韦公司在2000年间没有投资于IT企业，巴菲特和芒格认为这是由于他们对技术领域的哪一位参与者拥有真正持续的竞争优势毫无洞察力。
这并没有令他们觉得沮丧，他们坚持做其能够理解的事情。
巴菲特和芒格只会投资于他们对其业务有所了解的企业。
每一位投资者都会犯错误，但是通过把自己限制在相对较少、易于理解的行业中，一个聪明伶俐、见多识广和认真刻苦的投资者可以以相当精度判断投资风险。
2.普通投资者有没有可能发现可投资的企业
我曾经认为，按照巴菲特这种投资方式进行投资，也不是每个人都可以做到的。
因为多数人并不能确定哪家企业可以投资。
有的人认为巴菲特实际上是只投资于伟大的企业。
如果是这样，那不是每个人都有足够的能力辨别伟大的企业，多数人或者有可能因为看走眼而失败。
但是巴菲特实际上或许并不这么看。
能力圈理论。
巴菲特认为，普通投资者如果要投资，应该投资于他力所能及能够了解的企业。
你不需要成为每一家公司或者许多公司的专家，你只需要能够对在你能力范围内的公司估价。
用巴菲特的话说，一个视力平平的人为什么非要在干草堆里找绣花针呢？
3.对VC（风险投资）的看法
这对我来说仍然是一个疑问，因为对于大多数投资者来说，除了他所从事的行业，对其他行业总是不够熟悉，那他能够投资的领域就非常窄。
另一方面，比如阿里巴巴和马云，比如微软和比尔盖茨，如果大家都像巴菲特那样对高科技公司不感兴趣的话，那么一方面对社会的整体技术进步不利，另一方面会错失一些非常好的公司。
不过这对巴菲特也许仍不是问题。
因为巴菲特只是决定自己不会去投资高科技企业。
但是总归有VC会愿意去投资。
巴菲特似乎主观上并不排斥和反对VC。
但是由于VC在单个交易中存在巨大风险，广泛的分散投资成为必要，而且每一笔交易之间要相互独立。
换言之，这是基于概率论的赌博，要多次下注，不能下单次、巨额的赌注。
（二）被投资企业的管理层
只有巴菲特这样的投资思路才会如此关注管理层的情况。
一方面对于巴菲特和芒格来说，一鸟在手总是胜过二鸟在林。
尽管如此，手上这一只鸟终归也是未来的比较确定的盈利可能，如何保证历史上曾经盈利的企业将来能够继续盈利，则取决于被投资企业的管理层。
而管理层的核心是CEO。
巴菲特并不输出管理，因此管理层尤为重要。
由于巴菲特和芒格从不介入管理，并且认为那并不是他们的专长，因此，要将企业托付给谁，是非常关键的。
如果一位虚伪、无能或者与公司没有利害关系的精力向你汇报，那么你会发现自己根本力不从心。
对于被投资企业的管理层，巴菲特有几个方面的基本要求，例如热爱自己的公司、向所有者那样思考、廉洁奉公、才华横溢。
总结一下就是如下四个方面，但是我暂时看不出来巴菲特把哪一个方面放在优先的位置。
在我本人看来，也许四个方面是缺一不可的必要条件。
因为缺乏任何一个方面都会导致你作为投资者对管理层的不信任。
1.人品
巴菲特对管理层的人品极为看重，特别是正直和诚实两项品质。
在中国，正直和诚实似乎并不认为是基本的道德要求，也很怀疑中国企业家的人品。
我不知道美国的企业家是不是存在着既能把企业经营好，同时人品也不错。
在中国，绝大部分企业家的人品是非常难把握的。
绝大多数情况下，你必须把企业家设想为坏人，特别是不讲信用的人，否则你将死无葬身之地。
至少目前三代企业家，都是看谋略学经营企业的，绝大部分企业家喜欢看孙子兵法、三十六计以及喜欢读清朝政治斗争的小说和毛泽东的谋略等。
尽管也确实存在这样的情况，就是对于很多民营企业家来说，金钱已经不是最重要的，他们已经有了足够的金钱；反而成功和取得超过其他人的成就是最重要的，如果能够傲视天下最好，如果不能也要期待一个。
但是从观念上来说，中国企业家内心基本上都有宁可我负天下人、不可天下人负我的思想，因此我真的不敢确信中国有真正意义上的人品好的企业家。
因此，考虑到中国大部分企业要么是国有企业，要么是家族企业的情况，在中国你可能根本无法找到一个企业的管理层的人品是足够信任的。
除非你能够制约他，但是这种制约会导致你晚上睡不踏实。
这是在中国投资的困难之处。
如果我是芒格，我可能对王传福提出制约，但是如果我还是个无名小卒，那我只能感谢管理层给我一个跟随他一起发财的机会了。
如果你太挑剔的话，可能所有的投资机会都会离去。
2.关心企业并专注于管理
显然，对于巴菲特来说，管理层不应当关心股价的高低。
巴菲特要求管理层在假定被投资企业是管理层唯一的资产时可能付出的关注来运作公司。
管理层不应以竞争力为代价获得短期利益和业绩，他们应当关注企业的长期价值。
除了必要的仪式性的活动外，巴菲特愿意帮助管理层屏蔽与生产经营管理无关的活动，管理层全面掌控个人的时间表。
在谈及收购兼并的策略时，巴菲特把这一点说的更清楚。
因为波克夏公司自己没有现成的可信任的管理人员，而且他们不介入企业的管理，因此特别依赖被投资企业的现任管理人员，收购后总是保留现任管理人员，并期待其中的关键人物成为合伙人。
巴菲特发现，当原所有者关心企业卖给谁时，说明在这个企业中可能发现重要的品质，诚实做账、以产品为傲、尊重客户以及一群有强烈方向感的忠实伙伴等。
如果原所有者不关心她的企业和员工，那么他们的所作所为常常会损害整个公司的心态和运作。
从巴菲特对波克夏下属的被投资企业现任主要管理层的评价来看，所有的企业的CEO都是非常专注于本企业的管理，并且从管理中获得乐趣，引以为傲，而且很多CEO通过这个途径增加了或者进一步增加了大量的财富。
就我的理解而言，管理层以管好一家企业（当然要按照巴菲特的标准或者其他什么动机善良的标准）作为其志向和兴趣，是关键的问题。
并且也要符合管理层的个性。
如果CEO职位只是其实现更大财富的跳板，那么股东就危险了。
3.善待股东
对于公众公司而言，这是多么难得的美德。
我似乎觉得巴菲特把这一条看得比任何其他几点更为重要一些，他希望管理层以所有者的角度来考虑问题。
我想这是在你能够控制挑选管理层的时候，特别需要关注和把握的。
有两个方面可以反映这个问题。
一个是在向股东披露信息的时候，能够做到换位思考。
就是说假如管理层处于股东的地位而试图了解的信息，那么在作为管理层的时候应当主动披露。
第二是在经营决策上要优先考虑股东的价值是否受到不利影响，例如在收购兼并的定价、新股发行、期权制度创设、留存收益等方面。
为了达到这一点，除了选择符合这个要求的管理层外，巴菲特和芒格认为通过创设合理的、针对性（某种程度上是简单而直接的）考核和激励制度以及让管理层持有部分股份是让管理层处在所有者的位置上的有效方式。
但是对于管理层期权的安排，巴菲特和芒格另有不同的看法（见下文）。
由于来源于中国股票市场的经验，我曾经以为控股股东的风险是市场最大的风险之一。
实际上内部人控制的风险，一点也不逊色。
控股股东侵占公司的利益，是比较拙劣的，目前已经很难实现，但是内部人控制攫取股东的利益，一直以非常高明并且冠冕堂皇的方式在进行。
大多数中国国有企业，其实就是内部人控制。
内部人控制并非一定是坏事，某种程度上是现实需要。
关键在于如何保护和照顾股东的利益。
以利润分配和收益率为例，留存收益要确保能够与原有资产同样的收益率或者增长率才有意义，如果不能做到这一点，就应当分配给股东，让股东去选择更有价值的投资。
但是大多数内部人控制的企业，总是希望留存收益越多越好，这样他所管理的资产规模越来越大，发言权也越来远大，从中获得的额外利益也越来越大。
所以，现金股利的分配并非一定对股东是好事。
在同一批可信任的管理层的经营下，若留存收益能够在公司获得更高的收益率和增长率，并不一定要现金分红。
如果不可信任，或者出现某种问题，连本金都要抽出。
4.才能
巴菲特对于管理者的才能很少进行具体说明。
所以我暂时还没有看到他如何判断一家企业的管理层是否具有才能。
通常，巴菲特收购或者投资的企业的经理们，已经在各种迥异的商业环境的职业生涯中证明了自己的才华，他们在巴菲特投资以前就已经取得了管理上的成功。
因此，“我们的主要贡献就是不档他们的路”。
从巴菲特和芒格的其他资料看，管理层才能这个概念，既与价值观有关，又是一个独立的概念，主要是指管理才能。
除了目标要正确，还有有实现目标的手段和办法。
在谈及富国银行的投资时，巴菲特描述了好的管理者的几个特征：
1）主要管理者之间相互尊重和信任；2）对能者支付高薪；3）憎恨人员臃肿；4）在盈利时与在亏损时，同等重视并积极地降低成本；5）固守于他们了解的业务，并根据他们自身的能力来决定他们要做的事情。
关于才能和人品之间的关系，似乎应该多说几句。
在中国，普遍的观念是如果一个人正直并且诚实，那么意味着无能或者笨拙。
我一直觉得在西方人的观念中，正直和诚实从来都不意味着迂腐。
因此，你似乎总能看到西方人在自己的社会中正直和诚实，但是当他在商业生活中、或者和东方人打交道的时候，总能看到问题的实质，并且拥有战略上的优势，同时能够洞悉对方特别是东方人的诡计。
我不是说所有的西方人，而是说同一层面的东方人和西方人之间，特别是精英层面东西方之间的比较。
我相信在西方商业社会中，商业诡计（阴谋和欺诈）仍然是非常普遍的。
《教父》的故事虽然讲的是黑手党，但是也讲商业和政治。
中国人似乎特别不善于应对西方人的阴谋或者战略。
有的时候，西方的商业机构的某些谋略，甚至不能称为阴谋，但是因为他们第一很直接、清醒地面对现实和问题，第二事前做了很多研究和准备工作，所以看上去总是很难应付。
当然，这一点也和几种情形有关，1）中国企业经济实力不足；2）对世界了解不够；3）很重要一点，是世界经济秩序有利于西方企业——以当年与通用汽车中国谈判为例，就一件简单的事情，他们集中了七八个人，专门研究和分析与我们有关的事情，而我们只能兼顾。
通用汽车中国之所以能够有这样的优势，与他们总是在食物链上端有关。
（当然他后来的倒闭，也和人力成本太高有关。
当年我们曾经开玩笑诅咒这一点，不幸居然言中）
能够在保持诚实和正直的同时，保持独立，赚到一大笔钱，在我看来，是最为理想的。
但是，有可能几乎所有的中国人都不相信这一点。
据说查理芒格对于这一点非常看重。
查理芒格据说就是一个诚实正直并且赚了大钱的人。
（三）持续的盈利能力和良好增长前景
1.历史业绩。
历史业绩当然不是唯一的判断标准，但是如果没有历史业绩，那根本无从判断。
这与证券交易所主板要求新上市企业过往三年连续盈利很相似。
所以巴菲特是主板投资者，不是创业板投资者。
历史业绩不仅仅是经审计的财务报告和收益。
在综合考虑企业经营的内外部环境和企业发展历史、管理层等因素的前提下，还要对财务报告进行具体的分析。
财务报告是分析的起点而不是终点。
我曾经认为，在判断企业的内外经营环境、管理层没有根本性变化的情况下，你甚至可以通过统计，综合利用数学分析的方法，预测下几年企业经营的平均情况（甚至可以将2008年这样的极端情况考虑在内）。
我想做一次尝试。
当然，历史并不能确保成功的投资。
用巴菲特的话说，如果历史能够确保投资成功，那福布斯富豪榜的前400位富豪都是图书馆管理员。
2.增长前景
经过多年的摸索之后，巴菲特和芒格应该得出了一个结论，就是只能投资优秀的企业。
所谓的雪茄烟蒂投资，是一种愚蠢的投资方法。
尽管你能够以极低的价格买到频临关门的企业，但是他对你可能毫无用处，甚至可能是一个负担。
你可能花一分钱买到一截烟蒂，但是你除了吸两口就扔掉以外，什么也不会留下。
这或者是巴菲特与本格雷厄姆的一个差异。
另外一方面，巴菲特还关注增长或者未来盈利的确定性。
巴菲特提出所谓失效的灌木丛理论。
投资洞察力的基础是“一鸟在手胜过二鸟在林”。
但是如果林中的两只鸟是主要的价值，那么需要回答三个问题：
你有多么肯定林中真的有鸟、他们何时出现以及到底有几只鸟。
如果进行估算，与企业内在价值的评估有关。
巴菲特似乎认为只有他所说的内在价值才是衡量企业价值或者企业估值的唯一正确标准。
精确地回答上面三个问题是非常困难的，因此你不得不保守一点，并且估算在可能的情况下的最坏情况，或者设定一个比较大的范围进行假设。
但是即使最保守的假设，也有可能发现实际上还有更糟糕的原因和结果，因此你可能还是买贵了。
有可能的一种情况是，即使你非常有才华、殚精竭虑，可能仍不能收集到要出现的鸟的证据。
这种情况下，要么就不要投资，要么就是投机。
3.行业的重要性
选跑道还是选运动员，实际上不是巴菲特的问题，而是VC和PE们提出的问题。
对于VC、PE们来说，被投资企业尽快上市然后退出变现是最大的利益。
在很多情况下，被投资企业上市后不久就倒闭了，但是VC/PE们已经实现了他们的利润。
所以其实问题转化为，行业或者运动员，他最好是当时最热门的、而且能坚持几年直到投资方退出。
这么看，这本质上是一个假问题，是你准备押大或者押小时要问自己的问题。
显然，如果你是巴菲特式的投资者，跑道要选，运动员也要选。
对巴菲特来说，投资及关闭纺织业务的案例，证明行业是投资成功的必要条件之一。
不过，喜诗糖果、华盛顿邮报等投资案例表明，只要这个行业还是有钱可赚（按照巴菲特的标准），那么他并不在乎一定要在最有前景的几个行业里面投资。
相反，新的、非常有前景的行业往往意味着不确定性，并不一定是巴菲特和芒格的首选。
4.护城河理论
如何界定企业的护城河，这是另一个麻烦的问题。
巴菲特只是大概地说到，他认定可口可乐、美国捷运、吉列有宽阔的经济护城河，所以他长期持有并收益超群。
但巴菲特一直没说，到底怎样发现护城河。
很多人认为，价值投资所说的“护城河”是指企业在面对市场竞争的时候相对于竞争对手有多大的优势，优势大到一定程度就会形成护城河，例如技术上的优势、价格上的优势、品牌上的优势，这些能大大保护企业在市场竞争中的地位，除了这些以外，拥有文化版权、矿产资源、专利认证、垄断性质的企业也属于拥有护城河的公司，当然这要在一个前提下，这些其它竞争对手无法与之匹敌的优势为企业的经营做出了巨大的贡献，如果一家企业拥有很稀缺的矿产资源，而这个矿产资源为这家企业只贡献了一成的净利润，那只能说这矿产资源是一项优质资产，而就整个企业而言并没有护城河。
有的人认为，最近关于第三方支付的政策出台，也为几家现有第三方支付的巨头和潜在的巨头人为地挖了一条护城河。
对于投资者来说，护城河是一定程度的安全保障，是除了价格以外的另一种安全边际的形式。
从现象上看，护城河也是给企业带来超额利润的来源。
但是，必须明白，只要是存在竞争，没有不可攻破的护城河。
多年辛苦建立的护城河毁于一旦的可能性是存在，有非常多前车之鉴。
我们需要进一步了解的是，护城河都有哪些类型，有什么特征，如何识别和维护；在什么情况下或者哪类护城河的保护更为坚固和持久；在什么情况下，护城河受到侵蚀，如何及何时崩溃，如何防范。
（四）有充分安全边际的价格
最初我认为巴菲特和芒格是不可复制的。
但是，事实上有少数人追随他们的投资理念并且也获得了成功。
都有其道理，其关键在于巴菲特和芒格的投资原则，在实践中如何掌握。
其中最难掌握的一点，也许就是如何判断有充分的安全边际。
首先，充分的安全边际似乎是在巴菲特所称的“企业内在价值”之下买入。
其次，充分的安全边际似乎还对“以下”多少有要求。
由于企业“内在价值”的概念极其复杂和难于处理，导致难以准确确定安全边际。
通过收购喜诗糖果的案例，巴菲特和芒格已明白要为优秀企业付更高的价钱。
但是高到何种程度、是否在“内在价值”之上仍是可以接受的。
这个问题有待回答。
关于这个问题，可以参考菲利普费雪的理论。
大多数情况下，波克夏投资的企业的价格都在“内在价值”之下。
价格的安全边际是一方面。
投资的其他各要素都需要充分考虑安全边际。
可不可以在内在价值之上进行投资，这取决于内在价值如何确定。
如果内在价值已经充分反映了合理、谨慎前提下的未来收益和增长，那么在内在价值之上的价格投资，是不可接受的。
三、内在价值
内在价值（IntrinsicValue）相当的主观。
通过XX搜索可以发现关于内在价值的很多种解释和算法。
巴菲特也说，就算是同一套解释和算法，由巴菲特和芒格分别计算，仍然会有很大的差别。
这么一来，内在价值作为巴菲特式的投资理论的核心概念之一，似乎不能模仿。
就算你的理念完全相同，可是你如果没有巴菲特那样的准确把握内在价值的能力，似乎不可能达到巴菲特那种投资水平。
巴菲特肯定是不能复制的，但是巴菲特式的投资成功可以复制吗？
这个问题，可能无人能够回答。
换言之，我们能否像巴菲特那样把握企业的内在价值呢？
另外一方面，也许我们并不需要通过投资达到巴菲特那样的财富水平。
我们只需要赚到一点钱实现财务自由就可以了。
那样的话，也许不需要那么精准把握企业的内在价值。
不过这样可能风险也提高了，万一哪次押注押错了呢？
巴菲特并不是每次都正确，这是一方面。
另一方面，在涉及这个问题的时候，巴菲特有一个答案，我宁要模糊的正确，也不要精确的错误。
内资价值和安全边际，其实是比较模糊的。
关于这个问题，可以参考所谓“费米问题”。
1.巴菲特理解的内在价值
巴菲特在谈到内在价值时，引用了JohnBurrWilliams著作《投资价值理论》（TheTheoryofInvestmentValue）。
相信这是巴菲特比较认可的价值估算的数学方程式。
用文字来简单概括就是，今天任何股票、债券或公司的价值取决于在资产的整个留存期间能够期望产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。
比较典型的就是债券。
债券有非常明确的测算前提和数据，计算是比较容易的。
但是在估算企业股票的价值时，由于变量太多，即使有一个公式，但输入的数据因为有太多的主观性估计，特别是对未来现金流的预测，因此变化非常大。
因此，内在价值是一个估计值，而且他在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变。
此外，内在价值的计量属性是现金。
似乎在巴菲特看来，现金是衡量企业价值的唯一标准。
这或许是由于财富的衡量标准时现金的缘故。
如果你有一大堆资源，无论是什么财产，最终都要变成现金你才能使用。
当我们说到某个人的财富有多少亿元的时候，事实上是用财产的现金价值进行衡量。
如果你的财产不能变成现金，那它就什么都不是。
企业的内资价值就是未来创造现金的能力。
2.内在价值还需要考虑哪些因素
首先是前提。
如果按照巴菲特的标准，目标企业并非可投资的企业，那么计算内在价值的必要性就不复存在。
事实上，也许巴菲特会认为根本无法计算该企业的内在价值。
由于我暂时还没有理解任何内在价值的计算公式，因此有哪些影响因素现在还不知道。
显然要考虑通货膨胀率、利率；确定折现率；然后是预期现金收益，由于我们可能需要逐年确定足够长时期的收益，因此需要预测企业逐年增长的情况，或者增长率。
折现率可能非常主观，因为如果我们不投资这家企业，应该还有其他投资行为可以选择，这些投资行为可能带来的收益必须考虑进去（是否在折现率中考虑？
）。
巴菲特举了大学教育投资的例子。
在忽略教育的各种重要的非经济效益的情况下，首先，我们必须估计毕业生在他的整个一生中得到的收益，然后从这个数值中减去如果他缺少这种教育所获得的收益的估计值。
我们会得到一个超额盈利数值，因此必须按一个适当的利率将其折现至毕业日，这样计算出的收益等于教育的内在经济价值。
而毕业生付出的学费是账面价值。
还要考虑分红政策的影响。
因为现金红利由投资者取得以后，将脱离被投资企业的轨道，不能累计计算。
只有留存收益可以累计计算，也就考虑了复利的因素。
在计算现金收益时，实际上是一个差值。
由于翻译的原因，现在还不能准确理解。
按照这个翻译版本，大体上是这样的：
所有者收益等于，报告收益，加上折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。
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