中国新三板创值分级研究报告.docx
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中国新三板创值分级研究报告
中国新三板创值分级研究报告
新三板创值分级研究课题组
新三板的备案制创新，使挂牌企业发展到7500多家，而且仍在增长，即将成为世界最大的证券交易所。
但是，在盛世增量的同时，仅有少量的挂牌公司有交易、有增发，大量的是无交易、无增发的僵尸股或者有增发、无交易的呆滞股。
挂牌企业在茫然，投资者在困惑，市场需激活。
尽管新三板推出了分层制等若干创新制度激活市场，但这些制度完善的是市场环境，是激活挂牌企业的外因。
真正激活挂牌企业的内因是：
挂牌企业必须适应资本市场，按资本市场的需求创造价值；投资者从经营中获得内在价值，从市场中获得市场增值。
只有建立价值发现、评价的平台，才能使挂牌企业彰显价值，使投资者实施价值投资，才能实现持续的投融资对接。
为此，我们研究开发了“中国新三板创值分级系统”。
一、分级为什么？
（一）激活新三板需要分级
新三板是市场容量极大且差异化显著的市场。
主要表现为：
规模差异：
资产规模有几十亿的公司，也有仅为一千多万的公司。
股东人数：
既有如齐鲁银行这种数千户股东的公众公司，又有如类似恒大淘宝这种只有两个股东的公司。
收入规模：
有的主营业务收入已经有几十亿，也有的则才刚刚达到千万级的水平。
市值差异：
截止２０１５年１1月５日，九鼎国际流通市值已达６９４．５２亿，佳保安全仅有260万。
行业差异：
有成熟的传统行业，也有成长的新兴行业。
生命周期差异：
有的是诞生两年的企业，有的则是有十余年的成熟企业。
解决新三板难题的路径主要为：
分、增、联。
分是分类，即按一定的标准去划分不同的企业，以便投资者对接；增是增资，即放宽标准让一定数量的投资者进入，增加投资者人数和投资规模；联是联动，即创造条件，促进投融资互动合作。
因此，创值分级以价值创造为识别核心，可以促进投融资联动对接。
（二）分层后需要进一步分级
最近，监管层出台了分层制，按照一定标准将挂牌公司分为创新层和基础层。
1、分层标准
满足以下条件之一可以进入创新层，其他则为基础层。
标准一：
最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。
该标准注重的是挂牌企业的盈利能力。
净利润指标作为是企业最核心的盈利能力指标，设置该指标可以筛选出盈利能力较强的公司。
同时，通过设置连续两年盈利的要求可以将业绩波动特别大、盈利能力不确定的挂牌公司剔除。
净资产收益率则体现了自有资本获得净收益的能力，是衡量股东资金使用效率的重要指标，通过设置该指标，可以将盈利金额较大但盈利质量和净资产回报率不髙的公司剔除。
标准二：
最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股。
该标准旨在筛选出高速成长性的企业。
首先，营业收入复合增长率指标的设置，是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势的重要标志，通过该指标可以筛选出高速成长的公司。
其次，最低营业收入的设置，可以将增长率很髙但营业绝对值过低的挂牌公司排除。
最后，股本大小反映了股东投入的规模，通过要求最低股本，可以提髙市场流动性和减少市场操纵的可能。
标准三：
最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。
该标准以市场认可度为基础。
市值可以反映投资人对公司的认可程度；股东权益反映了股东拥有权益的大小，也反映了企业的规模和偿债能力，设置该指标可以适当排除估值偏离度过高的公司；做市商家数和合格投资者的多少则反映了作为市场对挂牌公司的认可程度，而且做市商数量越多，其市值相对更加公允。
2、分层目的
分层试图达到两个目的：
（1）实施差异化的制度，“分类服务、分层监管”
面对新三板庞大且参差不齐的群体，监管方的压力日益增大。
市场内企业间差异化明显，使得市场环境愈发混乱，给监管层进行有效的监管带来了巨大挑战；统一的交易规则和监管政策也很难满足状况迥异，且数量不断庞大的挂牌企业的个性化需求。
分层以后，监管部门可以提供差异化的服务和监管，就可以在交易制度、发行制度、信息披露的要求等制度供给方面，进行差异化的安排；可以给创新层企业提供更好的服务，但是监管也将更严。
例如对创新层挂牌公司建立一次审批、分期实施的储架发行制度和挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制，加强融资定价指导、限售管理和募集资金使用的管理；探索并购贷款和并购基金的可行性。
对创新层公司的监管更加严格，一是从信息披露的时效性和强度上适度提高要求，要求该层公司披露业绩快报或业绩预告，并提高定期报告、临时报告披露及时性的要求，鼓励披露季度报告，加强对公司承诺事项的管理；二是要求进一步完善治理结构和建立相关制度，要求设置专职董秘，强化对公司董监高敏感期股票买卖、短线交易的管理；三是实施严格的违规记分制度和公开披露制度，并与责任人员强制培训制度相衔接，研究引入自愿限售制度。
基础层公司则主要以现行市场制度为基础运行，随着现行制度的调整完善，并针对基础层企业特点持续优化。
（2）促进投融资对接，节省成本，提高效率。
如此参差不齐的新三板，使得投资者的选择日益复杂，不仅给投资者选择具有发展潜力和投资价值的公司造成了困扰，且信息收集成本不断上升，投资难度日益提高。
采用分层，有助于降低信息的不对称性，可以大大降低投资者的搜集成本，同时缩小投资搜寻的时间和范围，规避投资风险；有利于投融资的对接，能让不同的投资者甄选合适的投资标的，投融资更为精准、更有效率，提升市场流动性。
显然，分层实现监管者的“分类服务、分层监管”的目的容易达到，实现投融资对接的目的则不易达到。
因为，分层主要从稳健性出发，没有直接深入到投资价值。
新三板挂牌，实质是企业价值进入了资本市场，企业价值被市场所认可、所认定、所交易。
因此，仅靠分层不易深入到价值，必须在分层的基础上进一步从价值创造角度实施分级，不仅可以发现创新层的价值创造者，而且可以发现基础层的价值创造者。
二、分级如何分？
一般来说，分级就是依据受评客体的实际统计数据计算，综合得分，且以此划分为一定等级，以便使用者鉴别。
我们如何分级的呢？
我们以为价值识别成为投资者与挂牌企业对接的关键。
因此，我们以价值创造能力为分级的核心依据，即依据挂牌企业价值创造的核心数据计算得分，且划分为一定等级，以便识别。
因此，我们称之为创值分级。
其方法是：
（一）以经济增加值为价值核算基础
什么是企业价值。
企业价值从定性来说，是企业内在的可持续的创造收益的能力；从定量来说，是未来收益的折现值，即企业未来的实有收益按风险报酬率折成现在值多少钱。
收益有三种认识。
利润。
从会计角度看，净利润似乎是投资者的收益，但利润核算只扣减了以利息支出所代表的债务资本成本，而没有扣减因使用股东资本而产生的成本；并且注重当期，忽略长期。
因此，利润并不是真正的净值性的投资“收益”。
净现金流。
净现金流是现金流入与流出差额。
从终值来看，具有较高的精确度。
但与当期的联系不紧，与资本投入的匹配性不强。
当期收到的现金可能包括了前期发生的应收账款，当期支付的现金可能包含了前期发生的应付账款。
因此，净现金流不能结合当期和未来反映投入“收益”。
经济增加值。
经济增加值从经济的角度调整了利润等会计数据对真实的经济运行的扭曲和曲解，扣除了股东资本成本，其计算公式为：
经济增加值（EVA）=税后净营业利润-资本成本。
这一公式的税后净营业利润不是会计的净利润，而是调整了被会计利润扭曲了的税后净营业利润，强调收益的营业性；二是资本成本的计算是按照金融经济学中的资本资产定价模型计算出来，比剩余收益的主观估算更加科学合理。
经济增加值以实现长期净现金流为导向，其估值公式为：
价值=经济增加值折现值+投入资本，其结果与现金流估值相等，也能准确衡量长期的净值收益。
因此，经济增加值是真正从投资者角度度量的净值收益，是真正的创造价值收益。
当经济增加值大于零，表明在扣除所有的成本和费用后的剩余收入归股东所有，企业价值增大；反之，小于零，表明企业经营所得不足以弥补包括股权资本成本在内的成本和费用，企业价值降低。
因此，经济增加值的增减直接影响企业价值的大小，是内在价值的量化基础,不仅对整个周期的运营收益，而且对周期中的每个阶段的运营收益进行计算衡量。
因此，经济增加值是真正的净值性收益，不仅是评价当期业绩的最真实指标，而且评估未来价值的最核心的指标，其持续性构成了当前运作价值的核心，其增长性构成了未来增长价值。
所以，我们以经济增加值为价值的基础。
（二）以创值能力为分级标准
价值的基础是经济增加值，但决定价值的是创造经济增加值的能力，因此，我们构建了以经济增加值为基础的创值能力评价体系。
1、创值能力的界定
创值能力主要体现为投入产出的效率比。
与净利润相比，经济增加值是净值性创值产出；投入不是资产总计，而是体现当期创造价值的投入净值。
资产总额是会计统计，反映的是企业当期的资产规模，其中有一些是历史沉淀下来分期摊销的，有一些是为未来发挥作用的投资，有一些是当期发挥作用的。
因而，资产可分为在用资产和待用资产。
在用资产是企业当期运营的净投入，是所有当期已经投入企业的正常业务经营过程或旨在产生经营利润且能为管理人员所控制的资本，强调的是为产生正常收益而投入的实际数值。
待用资产是正在投资、兴建、储备、待处理的长期资产。
因此，有效性的产出是经济增加值，充分的投入是在用资产，其构成比是创值率，公式为：
创值率（力）=经济增加值/在用资产，意味着当期在用资产创造的当期经济增加值的能力。
但是以创值率反映企业的能力较准确而不精确。
首先，经济增加值的局限。
因为，经济增加值将营业外收入等偶然的、非常态的收益剔除在外，由经营性经济增加值和投资性经济增加值两方面所构成。
经营性经济增加值是经营收入减去运营成本、债权资本成本以及股权资本成本后的净收益；投资性经济增加值是经营业务以外向企业外的其他单位进行投资的投资收益在扣除资本成本后的净值收益。
经营业务是主体，具有一定的稳定性、可持续性；对外投资是辅助，具有一定的偶然性、不可控性。
因此，经营性经济增加值是构成经济增加值的主体。
如果投资性经济增加值过大，经营性经济增加值过小，则会使经济增加值具有一定偶然性，缺乏稳定性；
其次，在用资产的局限。
在用资产可以分为经营资产和投资资产。
经营资产是与生产经营相关的资产，一般占在用资产的70%以上，是企业存在和发展的基础。
投资资产主要是对外投资资本，是一定条件下企业经营的补充。
在用资产与经营性经济增加值不具有匹配性，只有用经营资产与经营性经济增加值相匹配，才具有准确性。
因此，最精确反映企业稳定的、可持续的、主体性的创值能力是经营创值率，即：
经营创值率=经营性经济增加值/经营资产。
经营性经济增加值，是经营收入减去运营成本、债权资本成本以及股权资本成本后的税前净收益。
突出收益的经营性，不包括投资收益、营业外收入、补贴收入等等非经营性的各项收益；注重费用的当期性，不扣减非当期发生的费用，如研发费用摊销扣减；反映成本的完全性，不仅扣减债权成本、而且扣减了股权成本。
经营性经济增加值为正，说明经营在创造价值；越大，说明当期经营获得的税前净收益越多。
经营性经济增加值为负，说明经营在减损价值。
经营资产是剔除了非当期投入的在用性的经营性投入资本，即扣除了非经营资产和无息负债，是经营资金的净投入。
2、意义
经营创值力意义明确，直接反映1元的经营投入创造了多少的经营净值收益。
该指数越大，意味着1元的经营投入所创造的经营收益越大，投入效率越高；该指数越小，意味着1元的经营投入所创造的经营收益越少，投入效率越低。
3、特点
（1）净投入、净产出
剔除了非当期使用的如在建工程等待用资产，强调净投入；剔除了非营业性、非常规性等收益如营业外收入、投资收益，强调净产出。
（2）重经营、重效率
以经济增加值（创值收益）为基础，以体现企业主体性的经营性经济增加值为分子，以体现当期在用的经营资产为分母，构建了创值能力指数，从而，检验净投入与净产出的效率性。
（3）客观、直观
数据来源公开、透明，没有主观加权，人为打分，具有极大的客观性；结果含义明确，直接明了。
如创值能力指数就是指1元投入能够创造多少净收益。
（三）以定序测量为分级尺度
定序测量，也称顺序测量或等级测量，它是对测量对象属性的值按高低、强弱、大小、多少等等程度排列成顺序或等级。
定序测量的数量化程度具有了数量差别的含义，数学特征是“大于”或“小于”，其测量结果可用数学符合“＞”或“＜”来表示，可进行频率分布、比例关系等几种数量统计，但还不能进行加减运算，不能求出不同等级、顺序的社会现象在数量上的具体差距。
定序测量不仅能够将事物的属性或特征以某种逻辑顺序划分为不同的类别，而且可以反映事物属性或特征在顺序、等级等方面的差异。
我们在计算了新三板6719家非金融企业的创值能力的基础上，根据大小顺序进行了排列，并且以0为中位数进行强弱区分。
0以上意味着当期经营创造着价值，用“甲”标识出创值能力强，然后应用累加次数法，形成五大区间，用相应的符号“甲a、甲b、甲c、甲d、甲e”分别表示五个区间中企业创值能力的不同强度。
符号
含义
指数区间
数量
甲a
极强
2.101以上
0
甲b
很强
1.601-2.101
9
甲c
强
1-1.6
35
甲d
较强
0.1-0.999
1748
甲e
微强
0.001-0.099
1641
0以下意味着当期经营减损着价值，表现出创值能力弱，然后应用累加次数法，形成五大区间，用相应的符号“乙a、乙b、乙c、乙d、乙e”分别表示五个区间中企业创值能力的不同弱度。
符号
含义
指数区间
数量
乙a
微弱
（-0.001）-（-0.0099）
225
乙b
较弱
（-0.01）-（-0.099）
1513
乙c
弱
（-0.1）-（-0.99）
1337
乙d
很弱
（-1）-（-6）
162
乙e
极弱
（-6.1）以下
8
从而，将新三板挂牌企业进行了创值分级。
三、分级有什么用？
分级有直接作用和延伸作用。
（一）直接作用：
识别当期创值业绩
分级不仅有识别标识，而且还有创值能力指数。
其直接作用为：
1、识别真实的创值效率
创值能力指数分母为经营资产，经营资产是剔除了非当期投入的在用性的经营性投入资本，即扣除了正在投资、兴建、储备、待处理的待用资产，也扣除了对外投资的投资资产，仅为与生产经营相关的资产，是经营创值的净投入。
分子为经营性经济增加值。
经营性经济增加值是反映经营业绩的核心指标，是经营收入减去运营成本、债权资本成本以及股权资本成本后的税前净收益，也不包括投资收益、营业外收入、补贴收入等等非经营性的各项收益；经营性经济增加值为正，说明经营在创造价值；越大，说明当期经营获得的税前净收益越多。
经营性经济增加值为负，说明经营在减损价值。
因此，创值指数是在真实的净投入和净产出基础上的投入产出效率比。
体现出意味1元经营净投入所创造的净值性价值收益。
如新三板的雨神电竞创值能力指数为2.0062说明该公司1元的经营投入创造了2.0062元的经营创值收益。
该指标越大，意味投入产出的效率越高；越小，意味投入产出的效率越小。
2、识别真正的管理能力。
由于创值能力指数可以细化为：
创值能力指数=经营资产收入率x（1-营业收入运营成本率-营业收入资本成本率）。
因此，直接与企业的经营管理密切相连。
经营资产收入率评价市场管理的精准程度，指标高意味着投入创造的营业收入高，资本周转快；指标低意味着投入创造的营业收入少，资本周转慢；如雨神电竞该指标为4.662，意味着1元投入创造了4.662元的营业收入。
营业收入运营成本率评价运营成本管理的精益程度，该指标越低意味着运营成本管理能力越强；越高意味着运营成本管理能力越弱；如雨神电竞该指标为0.5452，意味着1元收入中包含着0.5452元运营成本。
营业收入资本成本率评价资本管理的精细程度，指标越低意味着资本管理能力越强；越高则意味着资本管理能力越弱；如雨神电竞该指标为0.0248，意味着1元收入中包含着0.0248元资本成本。
因此，创值能力指数与企业的经营管理密切相连，能够综合地反映创值管理能力。
该指标越大，意味着创造的经营性经济增加值越多、创值能力越强；越小，意味着创造的经营性经济增加值越少、创值能力越弱。
（二）延伸作用：
奠定估值路径
估值是对未来价值的估算。
未来预测的原则是：
通过已知推算未知，通过现在预测未来。
因此，已知企业创值等级与能力指数还可以发挥延伸作用。
1、分析创值成因，估算创值能力
由于分级是以创值能力指数为尺度，而创值能力指数是可以层层细化的递阶结构，可以依据各指标集的因果、隶属、顺序等关系，建立各个环节密切相关的多层次的指标体系，形成下一层次指标与上一层次指标互为因果。
如图所示:
如图显示的是三级指标，还可以延伸为五级指标，形成层层递进、互为因果的层级结构，从而可以层层分析价值创造的成因，可以层层延伸监测、诊断影响创值的主要因素。
如华图教育经营性经济增加值为245061990.54，经济增加值为203416717.33元，都为新三板百强中第一。
但创值能力指数为1.0204，新三板百强中排名32，其中经营资产收入率为5.658，排名24；收入运营成本率0.8083，排名77；收入资本成本率0.018，排名23。
显然，运营成本影响很大。
而且还可以将收入运营成本率再细化到收入营业成本率、收入销售费用率、收入管理费用率等再分析，如果需要也可以再细化到下一层指标进行深度分析。
通过分析创值能力，可以发现影响创值能力的主要因素，然后予以测算未来值。
2、比较创值强弱，估算未来走势
由于分级系统建立有庞大的数据库，有多达60个行业的数据，因此，该评价系统还可以将同行业的上市公司之间、上市公司与新三板企业之间、新三板企业与拟进入新三板企业进行行业内的层层比较，发现企业在行业中的强势与弱势。
如某农业上市公司，尽管创值能力指数行业排名第一，但其他要素与行业比，强弱不一。
如下表。
科目
数据
上市公司行业排序
与第一相差
创值能力指数
0.1444
1
0
经营资产创收率
0.6007
7
0.103
收入运营成本率
0.6333
1
0
收入资本成本率
0.1041
5
0.060
经济增加值
349195745.63
1
0
经营性经济增加值
363090745.63
1
0
投资性经济增加值
1820000.00
5
756000.40
市场价值
12246080000.00
4
567001436
通过创值能力评价系统，各个因子强弱、相差距离一目了然。
并且基于此，予以估算未来走势。
4、计算创值收益，估算未来价值
创值收益是价值的基础。
创值能力是创值收益的决定因素，其关系为：
创值能力指数X经营资产=经营创值+投资创值=经济增加值÷折现率=经济增加值折现值+投入资本=价值
因此，价值估算基础是：
创值能力的可延续性和可增长性。
创值能力的可延续性创造的收益折现可称为当前运作价值，度量当期经济增加值在未来时间里的无变化的等额数值，体现的是当前创值能力对价值的贡献。
创值能力的可增长性创造的收益折现称为未来增长价值，度量的是未来经济增加值增长部分的折现值。
具体方法是：
（1）估算当前股权价值。
在已知当期相关数据基础上，按下列公式计算：
当期创值能力X当期经营资产=当期经营创值+当期投资创值（投资收益-投资资产成本）=当期经济增加值=当期经济增加值/折现值+投入资本=当前运作价值-有息负债当前股权价值。
如某农业上市公司通过“创值核算与分析系统”计算，当前股权价值为8247767945.29元。
（2）估算未来增长价值。
在分析、比较创值能力基础上，进一步分析预测未来的成长性、风险性、规模性，然后进行预测，其步骤为：
第一步，估算经营资产收入率、收入运营成本率、收入资本成本率。
如某农业公司，在因素分析、行业比较基础上，我们根据行业最佳数据和企业三年数据及各占权重进行综合预测，未来平均经营资产收入率为0.8015，收入运营成本率为0.6333元，收入资本成本率为0.082，收入所得税率0.0025，收入调整费用率0.0014；
第二步，预估投入资本。
某农业公司估计十年间营业收入1510000000.00按20%增长，达到47037131986.94元。
按照投入创收率0.8015的配比原则，估计投入资本为58686378024.88元。
第三步，计算未来经济增加值。
将上述数据代入公式：
未来经济增加值=经营资产收入率X（1-收入运营成本率-收入资本成本率-收入所得税率+收入调整费用率）X投入资本额=13339730631.50元。
第四步，计算未来经济增加值增长额。
即未来经济增加值与当前经济增加值的差，已知当前经济增加值为349195745.6元，未来经济增加值增长额为12990534885.87元。
第五步计算未来增长价值，即将未来增长值的增长额以折现率1.0812折现，未来增长价值为12014923127.88元。
（3）估算价值
估算价值即将当前股权价值8247767945.29元加上未来增长价值12014923127.88元，合计20262691073.17元即为估算价值。
（4）比较市值
比较市值即将估算价值与市值相比，看市值的合理性。
如某农业上市公司的市值为12246080000元相比，与估算价值相比20262691073.17相差8016611073.17元，市值不太合理。
（课题组由中国社会科学院上市公司研究中心、国际价值管理研究所、中企创值（北京）投资有限公司等机构研究人员组成，执笔：
郭昀、郭立）
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