中国投资效率许小年.docx

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中国投资效率许小年

中国投资效率许小年

【篇一：

股权结构对过度投资的影响】

摘要

在过度投资较为严重的背景下，本文根据搜索的数据，实证分析了我国上市公

司的过度投资行为与股权结构的关系。

实证结果显示，我国上市公司存在过度投资

行为。

在第一大股东持股比例方面，第一大股东持股比例对过度投资起到很强的制

约作用，管理层在进行投资决策时往往站在大股东的立场上，不断地侵害中小投资

者的利益，不考虑过度投资行为带来的风险和损失，加剧了上市公司管理层的过度

投资行为。

控股股东性质方面，对于国有控股公司，由于其处于控股地位的国家股

的所有者为国家，权利行使主体为各级政府和国有资产监督管理机构，分布广泛且

管理难度大，比个人资本的监管主动性差，很容易造成“所有者缺位”、“内部人

控制”等问题，导致公司内部治理机制不够完善，难于对高层管理人员进行有效地

监督和控制，使其投资决策时的机会主义倾向未能得到有效遏制，过度投资行为也

随之经常发生。

同时，各级政府的地方经济保护和盲目发展也增加了过度投资行为

发生的可能性，在这一过程中，高层管理人员既可以通过更多地控制经济资源来谋

取个人利益，也不必承担投资失败的责任。

非国有性质的大股东对过度投资起到一

定的制约作用。

关键词：

过度投资股权结构股权集中度控股股东性质

abstract

inexcessiveinvestmentisaseriousbackground,thispaperaccordingtosearchdata,

theempiricalanalysisofchinesepublicexcessivecorporateinvestmentbehaviorandownershipstructureoftherelationship.theempiricalresultsshowthatourlisteden-

terpriseshaveexcessiveinvestmentbehavior.intheproportionofthefirstlargestsha-

reholder,theproportionofthefirstlargestshareholderofexcessinvestmenthavevery

strongeffects,themanagementintheinvestmentdecisionsareoftenstandhereonthe

positionofshareholders,constantlyviolatedtheinterestsofsmallandmediumshare-

holders,dontconsidertherisksofexcessiveinvestmentbehaviorandlossaddingtoa

listedcompanymanagementexcessinvestmentbehavior.thecontrollingshareholdersin

nature,forthestate-ownedholdingcompany,becauseitisinthepositionofholdingthe

ownersofthecountry,forthecountryisrightexercisesubjectforalllevelsofthe

governmentandthestate-ownedassetssupervisionandadministrationinstitution,are

widelydistributedandunmanageable,thanindividualcapitalregulatoryinitiativeispoor,

isveryeasytocreatetheowners,insidercontrol,whichhasresultedintheinternal

managementmechanismarenotperfect,butdifficulttoseniormanagementtosupervisionandcontrol,andtomaketheinvestmentdecision-makingopportunismtendtonotgeteffectively,excessiveinvestmentbehavioralsowillhappenveryoften.atthesametime,governmentsatalllevelsofprotectionanddevelopmentoflocaleconomyblindalsoincreasesthelikelihoodofexcessiveinvestmentbehavior,inthisprocess,topmanagementeitherthroughmorecontroloftheeconomicresourcestoseekpersonalinterests,alsoneednotassumetheresponsibilityofinvestmentfailure.non-state-ownednatureofthebigshareholderstoexcessiveinvestmentplaysacertainroleintheconstraints.

keywords:

excessiveinvestment；equitystructure；shareconcentrationratio；

controllingshareholdersinnature

第一章绪论

1.1研究背景

目前，中国市场经济尚处于不成熟阶段，加之股权结构不合理，中国上市公司过度投资行为可能更为严重。

由于中国资本市场的先天性制度缺陷以及过于集中的股权结构，“过度投资”已成为制约中国上市公司质量提升和长期持续发展的主要因素。

作为企业成长的主要动因和未来增长的基础，投资行为是否具有效率直接关系到企业价值能否实现最大化，然而现实中许多企业却不同程度地存在着非效率投资行为。

非效率投资通常是指经营者、大股东等出于自身利益的考虑，在投资决策中不以企业价值最大化为目标而进行的投资行为。

企业非效率投资可分为投资不足与过度投资两种：

投资不足是指企业被动或主动放弃符合自身成长机会、净现值为正的项目；过度投资是指企业的投资超出或偏离了自身的能力和成长机会，投资于净现值为负的项目。

长期以来,我国上市公司的投资规模在不断地增长,然而投资效率却没有得到相应的提高。

大量的财务资源被投向了各种效益低下的新项目,甚至投入到一些原先并不熟悉、与主业无关的领域,盲目扩大公司规模,这种非效率的投资行为被界定为过度投资。

有三种主流理论对过度投资产生的原因做出了解释。

jensen（1986）提出的自由现金流量委托代理理论解释,认为当公司存在大量自由现金流量时,管理者出于私有收益最大化的动机,可能会将其投资于有利于自身但npv为负的项目,产生过度投资的现象;narayanan（1988）提出的信息不对称理论解释,认为在一个信息不对称的市场中,外部投资者由于很难获得每个独立新项目的npv信息,只能以平均价值来衡量公司价值,这样项目的npv较低的公司可以从发行被高估的股票中获利,因而发生投资过度现象；fazzari,hubbard@petersen（1988）以及stulz（1990）提出的融资约束理论解释,认为在控制增长机会后,由于融资约束,公司投资对现金流敏感。

现代公司普遍存在着“所有权与经营权分离”的现象,而拥有经营权的公司经理人员个人目标可能与股东的目标不相一致,在这种情况下,大股东出于其自身的利益考虑且因其所具有的投票权优势能够较好地承担监督职责,从而减少经理人员的机会主义行为,保证公司经营的良性发展,这有利于降低股东与经理人员之间的代理成本,在此过程中,中小股东同样出于收益与成本的对比往往不愿意付出监督努力而搭乘大股东的“便车”从而使中小股东,获得一定额外收益。

但集中型所有权结构也面临着一个负面问题,即大股东与中小股东之间的冲突,或者更确切地说,是大股东对中小股东利益的侵占。

对此,shleifer和vishny（1997）指出:

当控制的所有权比例超过一定限度,大股东就因此而获得接近完全的控制权,并倾向于操纵公司以便获得控制权的私人收益,而此项收益小股东是无法分享的。

对上市公司滥用自由现

金流的过度投资行为进行的实证结合中国资本市场的实际情况，建立计量模型，验证上市公司“过度投资”与股权结构的敏感性，研究股权结构对过度投资敏感性的影响，是本文研究的出发点。

1.2研究意义

本文选题具有较强的学术意义和现实意义，主要表现在一下几个方面：

第一、通过公司股权结构对上市公司过度投资行为影响的研究，集中考察公司股权的组成结构对过度投资的产生有何影响。

包括公司控股股东性质，第一大股东持股比例即股权集中度，流通股比例，总资产等诸多方面考虑。

并给出了如何有效控制过度投资的处理办法。

第二、我国目前对企业过度投资行为的研究不多，涉及实证研究的文献则更少。

这是因为，一方面，以往我国的经济政策目标之一就是吸引投资，对企业的投资行为采取鼓励的态度，因此很少有研究者关注企业的过度投资行为。

现阶段，虽然我国是否存在经济过热的问题还有一定的争议，但财政部和央行先后出台的一系列措施表明，我国政府正在采取宏观调控的手段抑制已出现或可能出现的经济过热问题。

无论我国是否出现经济过热问题，随着自身实力的发展，上市公司对我国经济的影响是举足轻重的，而上市公司的过度投资行为对抑制经济过热的影响无疑是负面的。

因此，有必要对我国的上市公司过度投资行为进行深入的研究，而目前虽然我国与此相关的文献较为丰富，但是基本上都是站在代理成本的角度来进行研究。

由于代理成本只是公司治理成本中的一部分，因此从治理成本的角度来研究其对公司过度投资的制约性更加全面。

并且通过实证研究，找出各治理成本对过度投资行为的相关程度，从而有针对性的构建最优的治理成本以抑制上市公司的过度投资行为。

一方面可以为上市公司的监管提供借鉴，另一方面也可以为投资者的投资决策提供参考。

第三、以实证研究为基础，提出建设性的结论。

对合理、健康的规范企业投资行为做出有益的贡献。

1.3研究方法与研究思路

本文采用理论分析和实证检验相结合的方法，以我国上市公司股权结构为主线，检验其对企业过度投资行为的制约程度，并利用实证结果对公司所有者和利益相关者提供参考，为规范我国上市公司的治理机制和增强外部监管提出有益的建议。

通过对股权结构的介绍以及现今我国上市公司投资的现状，提出解决因上市公司因股权结构不合理导致的过度投资的具体办法，完善投资机制，是公司的投资合理化，效益最大化。

第二章上市公司股权结构及过度投资行为研究现状

2.1公司股权结构研究现状

2.1.1国外关于股权结构的研究现状

国外关于股权结构及其对企业价值影响的研究起步较早，研究成果很多，最早在该领域开展研究的是美国的berle和means，他们首先研究了控制权和所有权分离命题，其结论是：

公司股权越分散，经营业绩越差，公司股权越集中，经营业绩越好。

此后一般研究结论是股权分散和股权集中两种不同的股权结构对公司治理和绩效会产生两种不同的效应。

有部分学者认为股权结构和企业价值是线性正相关，主要观点有：

grossman和hart（1980）证明，如果公司股权高度分散，小股东便会没有足够的激励来监督管理者，因此股权集中有利于更好地监督管理者来降低代理成本。

mcconnell和servaes（1990）利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持股对托宾q的影响，发现大股东、机构持股水平与托宾q之间正的相关关系。

提出线性负相关观点的有：

shleife和vishny（1997）比较世界主要资本市场股权结构，认为在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益。

后来laportaetal（1998）和morcketal（1999）研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益。

还有少部分学者综合了正相关和负相关两种观点，认为股权结构对企业价值的影响是曲线的，股权从分散走向集中时，大股东的有效监督机制会发生正面作用，但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应。

2.1.2国内关于股权结构的研究现状

国内学者对股权结构和企业价值（绩效）影响主要针对中国具体国情，从股权属性展开的。

大多数研究成果认为，国有股持股比例与企业价值负相关，法人股比例则与企业价值是正相关的。

许小年（1997）以扣除行业、规模等因素后影响的深沪两市上市公司1993－1995年业绩进行分析，发现国有股比例越高的公司绩效越差，法人股比例越高的公司绩效越好，个人股比例与企业绩效基本无关。

xu和wang（1999）发现公司盈利能力和法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关。

qi，wu和zhang（2000）发现上市公司的利润水平与法人股所占的比例正相关，与国有股所占的比例负相关。

张红军（2000）以1998年数据为研究平台，以托宾q值作为度量公司绩效的指标，认为法人股股东持股比例与q值正相关，国家股股东持股比例与q值负相关，社会公众股股东持股比例与q值正相关，但是影响效果不显著。

郑德埕、沈华珊（2002）的研究结果是国有股比例和公司价值负相关，法人股比例与公司价值正相关，公众股比例与公司价值无显著关系。

宋敏，张俊喜和李春涛（2004）认为国家控股的上市公司，其效率明显低于法人控股的公司；发行外资股的公司，其业绩高于仅仅发行国内股份的公司。

国内现有研究的缺陷主要在于：

第一，大部分研究采用的股权属性分类并不彻底，很容易引起混淆。

第二，股权集中度和控股股权持股比例计算存在错误。

基于上市公司年报、中报等的计算方法没有考虑实际控制人对上市公司所有权和控制权的影响。

第三，企业价值度量上，多数研究倾向于使用不同的财务收益率作为业绩

【篇二：

赵晓十字路口的中国经济】

赵晓：

十字路口的中国经济

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——通货紧缩向通货膨胀反转时期的形势与选择

［摘要］本文对于从通货紧缩向通货膨胀反转时期的中国经济的争论、走向及选择进行了分析。

根据有关过热的标准判断，中国经济目前尚未“过热”，只是“预热”，2004年也不太可能过热，但通货紧缩向通货膨胀的反转已不可逆转。

与此同时，治理通货膨胀将面临失业、利益分化等许多成本，因此，需要谨慎观察并考虑宏观调控的成本。

［关键词］通货膨胀通货紧缩宏观调控中国经济

几乎所有的人现在都同意，中国经济正进入一个新的扩张或者说增长时期。

其实，本轮增长周期早在2000年已经启动，其标志之一，即是驱动目前这一轮新经济增长的房地产在当年已先行进入高速增长时期，并拉动当年经济增长一举进入8％的增长通道。

只是因为2001年遭遇世界经济“互联网萧条”的打击，中国经济出口受阻，上行态势才受到影响，但不料却引发了关于中国经济持续增长以及本轮周期的怀疑和争议。

2001年，中国加入wto，汽车生产和消费被引爆，加入到房地产、城市化等牵引的增长合唱之中。

2003年，即使遭遇sars冲击，中国经济仍奋力达到出人意料的9.1％的高速增长，至此才平息了中国已进入新一轮增长周期的争议。

对此，中央文件承认，中国经济已进入新一轮增长的上行期。

问题在于，学界和政策部门对于上行期的中国经济增长形势判断各异，特别是围绕着中国经济是否过热的焦点，争论激烈，进而影响政策的出台。

可以说，不同的形势判断将导致不同的调控政策，而不同的调控政策不仅会在很大程度上决定本轮经济的走势，甚至可能影响中国经济转型的成败，也将在一定程度上影响到世界经济的动态变化。

正如国务院领导所公开表态的那样，中国的经济发展目前正处在重要关口。

对于处在重要关口、徘徊于政策调控十字路口的中国经济，需要的是冷静的回顾、反思和前瞻，而把握通货紧缩向通货膨胀的反转这一关键则是把握当前宏观经济态势，合理出台宏观政策的要旨所在。

一、通货紧缩还是通货膨胀中国经济究竟是否过热？

未来中国经济究竟是通货紧缩还是通货膨胀为主要趋势？

经济政策应该如何转型，是应该实施紧缩政策还是顺其自然？

自2003年3月以来，对于上述问题的争论在国内经济界已持续一年。

不妨梳理一下有关各派观点。

剔除“左中右”的意识形态色彩，借用其作学术观点的分类，则当前关于中国经济是否过热至少有左中右三派的判断。

左派认为中国经济已经过热；中间的观点认为中国经济尚未过热，或至多只存在过热的迹象、苗头，或者只有局部过热；右派观点认为中国经济并未过热，甚至存在陷于通货紧缩的危险。

持左派观点的著名经济学家有樊纲、吴敬琏、许小年等。

其中樊纲是最叫预警中国经济过热的经济学家。

他认为，中国经济增长的潜力一旦遇到了“生产资料瓶颈”，就说明它至少已经接近潜力的充分运用了，如果非要超越，就是过热。

樊纲举出了两条中国经济过热的主要证据，一是物价的上升，二是投资增长过快，中国现在的投资增长速度已是历史之最。

对于通货紧缩向通货膨胀反转

的趋势，他指出，生产资料价格的上升，比如钢铁、水泥、煤炭、化工产品的价格上涨，早晚会体现在消费品的价格上去，因此中国面临通货膨胀的威胁。

吴敬琏也坚定地认为经济过热，并对通货膨胀表示忧虑。

但是，对于通货紧缩向通货膨胀的反转，他的观点与樊纲不同。

在他看来，经济过热并不会导致物价同步上涨，通货膨胀会滞后一阶段才抬头。

另外，股票、房地产等资产价格泡沫化，虽然不会直接影响居民消费物价，但也是通货膨胀泛滥的信号，值得警惕。

许小年坚持“经济已经过热”的论断，其观点的独特之处是不仅指出投资过热是过热根源，而且同时指出投资效率低下将使增长难以为继。

在通货紧缩向通货膨胀反转问题上，他否定过热会导致价格上升。

他提出，由于消费增长缓慢，投资拉动的“过热”只是引发生产资料等中间产品紧缺和价格上升，而消费物价指数也没有明显上升的状况，对此他称之为“没有温度的高烧”。

他还警告，高速的投资增长将使得通货紧缩时期产能过剩的问题更为严重，因此“需求上升没有导致价格的上升”，中国存在重新走入通缩的危险。

持右派观点的也聚集着许多著名经济学家，如厉以宁、刘国光、萧灼基以及宋国青、胡祖六等。

厉以宁认为，目前的中国经济仍在健康轨道中运转，而且中国经济怕冷不怕热，勿轻言经济过热。

刘国光认为，中国经济生活中存在过热现象，如银行贷款过多，钢材、水泥等行业很热，但与总体过热还有相当距离。

中国经济潜在增长率为9.5%左右，目前中国经济现实增长率正向潜在增长率提升，但仍低于潜在增长率。

萧灼基从六个方面否认中国经济过热：

第一，2003年虽然经济增长率较高，但如果与改革开放以来各个时期比较，则是正常的。

第二，上世纪90年代大量固定资产投资，形成庞大的生产能力，但未能充分释放，2003年增长幅度较高，是这种潜在能力逐步释放的表现。

第三，产业升级和消费结构变化，推动了房地产、汽车、钢材和电子信息产业的高增长，形成了新的经济增长点。

第四，中国加入wto带来的机遇和世界经济的回升，2003年进出口贸易大幅增长，出口贸易增长32%，是拉动经济增长的重要因素。

第五，城乡居民储蓄存款和国外投资大量增加，2002－2003年，居民存款增加3万亿元，利用外资1050亿美元，为经济增长提供了充分的资金支持。

第六，看待经济增长是否过热，最根本是看与增长关系密切的重要指标是否正常，而目前从gdp增长率、通货膨胀率、失业率和国际收支状况来看，各项主要经济指标都是正常的。

而宋国青则明确否定当前经济过热，认为原来的基数很低，一年的高速增长并不说明什么，但是如果这种增速持续两三年，那么可以认为是过热了。

对于通货紧缩向通货膨胀的反转，宋国青认为，目前的这一波经济增长过程，短期来看是受投资拉动。

投资先行一步，工资却还没有追上来，但这是因为宏观经济波动的时滞，不需多久，情况就会变化，因此，“中国经济已经具备了走出通货紧缩的基础”，即将出现“宏观反转”。

但是，宋国青也指出了另外一种可能性，即政府调控不当导致通货紧缩回归的可能，虽然目前居民消费价格回到负数的可能性不大，但如果央行收缩信贷，并采用其他4项政策，即提高汇率、减少出口、提高外商投资优惠、减少财政赤字，那中国就没有什么通胀不通胀的问题。

胡祖六表示，由于中国经济的发展比较均衡，在未来一段时间，中国经济的增长幅度达到10%左右是可能的，也是正常的。

但胡祖六同时强调，政府应当警惕经济可能出现的局部过热。

由于目前国内房地产业的投资增长很快，有些城市的房地产价格上涨过快，房地产信贷在银行资产中的比例急剧增加，一旦房地产价格有所调整，将对银行体系乃至宏观经济造成风险。

此外，由于国内外汽车厂商大幅增加对国内汽车业的投资，有可能造成汽车产能过剩的风险，虽然汽车需求也在上升，还是有可能引发汽车工业的投资泡沫。

相比之下，国家发改委和国家统计局的判断与央行仍有明显差异。

例如，国家统计局邱晓华、姚景源等统计局官员倾向于认为“中国没有通货膨胀的基础”。

根据姚景源的判断，目前国民经济运行的高速增长，是速度、质量、效益的统一，所以对于整个宏观经济来讲，目前没有必要探讨是否过热的问题。

在最近的中国发展高层论坛预备会上，姚景源还提出要对通货紧缩予以关注。

他分析，中国目前居民消费价格指数的上扬并不具有可持续性，2004年中国在防范通货膨胀风险的同时，不能放弃对通货紧缩的关注。

国家发改委宏观经济研究院一份研究报告也认为，目前经济内在增长动力正逐渐增强，这是宏观经济向合理增长区间回归的表现，并不存在经济过热趋势，仍然要坚持积极而稳健的宏观经济政策。

大多数的观点是在中间。

其中林毅夫教授的观点独树一帜。

表面上，林毅夫赞成经济过热的判断，实质上强调的却是“投资，现在是需求，将来是供给，应该警惕潜在通缩”，即不是担忧通货紧缩向通货膨胀的反转，而是担忧通货膨胀向通货紧缩的反转。

事实上，林毅夫并不认为中国目前已出现了堪忧的通货膨胀，因为食品价格很快会恢复正常。

和樊纲的观点形成鲜明对照，林毅夫似乎更倾向于认为，中国仍然未充分摆脱通货紧缩的阴影，而通货膨胀似乎只是昙花一现。

他认为，宏观经济中更值得关注的是生产能力普遍过剩，物价水平不断下降的通货紧缩现象。

倘若2003年以来的投资热得不到有效遏制，中国就会像1992年至1996年投资过度扩张那样，一二年后生产能力全面过剩、物价水平不断下降的通货紧缩困境将会雪上加霜。

因此，林毅夫给出的政策建议丝毫未提到通货膨胀，而是“今年的经济工作既要谨防局部投资过热，也要继续防治通货紧缩。

”

如果动态地观察各派的争论，也会发现：

一是在经济是否过热的问题上，争执在弱化，共识在达成，即越来越多的学者认为整体有过热之嫌或至少局部过热，尤其是对投资的极速增长普遍表示忧虑。

二是就通货膨胀是否会重现的问题，共识在弱化而争执在抬头，但始终坚持严重通货膨胀将降临的学者仍然鲜见。

三是对中国经济潜在增长率的看法差距并不大。

大抵判断过热的经济学家与判断经济增长健康的经济学家都认为9％是中国经济增长的正