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试谈股指期货的推出对股票市场的影响（doc9页）
期货日报
上海政法学院 李强
1982年2月24日，美国堪萨斯商品交易所率先推出了第一个股价指数期货合约——价值线综合指数（Value LineComposite Index）合约。
同年4月，芝加哥商业交易所推出了历史上最成功、交易量最大的期货合约——S&P500股价指数合约。
然而，1983年下半年，美国股市新股和高科技股价格暴跌。
1988年9月，日本东京证券交易所和大板证券交易所分别推出东证股票指数期货和日经225指数期货。
1990年1月，日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过60% 。
1986年5月，香港期货交易所推出恒生指数期货，1987年10月，港股出现大型股灾。
特别是亚洲金融危机的发生，有些学者也认为是新加坡及泰国提前推出股指期货的原因。
这些事件是 自然的巧合，还是有其内在的规律和联系，确实值得我们进行深入探讨。
我国股指期货的推出已提上日程，上海金融衍生品交易所的建设也正在紧锣密鼓地进行。
股指期货市场的建立会吸引额外的新资金进入证券市场交易，期货的避险功能提供了现货与期货价格间的稳定关系，指数期货套利及投资组合则使期货与现货间的关系更为稳定。
中国股票市场发展至今已经有16年的历史，然而，开展股指期货是否会对中国股票市场造成不良的影响，仍然是政府部门最关心的问题。
如果期货交易造成更多非理性的投机活动使得现货市场的波动性加大，那么政府主管机关就有必要谨慎选择推出股指期货的时机，做到先规范，后发展。
相反，假若期货市场存在可以减缓现货市场的波动，增加现货市场的效率性，那么政府不仅要尽快为股指期货的发展创造良好的制度基础和条件，而且要争取尽早推出股指期货。
一、股指期货的推出对股票市场的影响
股指期货和现货市场之间的关系是互为基础、相辅相成的。
成熟的现货市场是发展股指期货的先决条件。
而股票指数期货是股票的衍生物，就是说，股票市场整体市场状况是以股票指数来刻画的，因而更直接地说，股票指数期货以股票指数为原生物。
股指期货市场根据宏观经济资料进行买卖，而现货市场则专注于根据个别公
的避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了20世纪90年代的空前大牛市。
很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果真是不堪设想。
香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％，之后，股票交易量不断增加。
据统计，2000年上半年，香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港金融市场的空前繁荣。
而日本情况更是惊人，其指数期货成交量远超过现货市场成交量，最高时曾超过现货市场成交量的10倍。
在此情况下，人们普遍认为，由于开放指数期货使得资金从现货市场大量移转至期货市场。
Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。
虽然股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。
日本的研究报告指出，许多市场参与者除非发现市场有套利机会，否则多从事单纯的指数交易，即投机交易仍占大份，尤其是市场波动幅度较大时。
也有迹象显示，避险者也会参与投机交易，以免在快速波动的行情中坐失良机，这使得日本的指数期货交易量较现货市场为大。
这也解释了为何日经225指数期货常常超过其应有价值，形成不合理的价格。
国际证券交易联合会1993年所作的一份调查报告显示，美国、日本、巴西等国都存在资金从股市向股指期货市场流动的现象。
在我国台湾，1997年1月份新加坡摩根台指开市以来，期货与股票市场的投资成交量均开始增加。
2000年9月至10月，由于台湾政治情况不甚稳定，当局决定使用“国安基金”进入期市，仿香港1998年打击国际投机者索罗斯案例加以护盘，虽然成效不彰，却使台指期货与现货相互配合，致使台指期货成交量逐步上升。
台湾共同基金运用期市从事避险的家数愈来愈多，在法人参与增加的情况下，其有避险法人的业绩将比无避险者相对较优，对现货市场应有正面影响。
而新加坡摩台指数也在当局不断放宽外资进入的情况下，因避险需求增加而使得成交量呈现增长趋势。
因此，台湾市场在期货市场加入后，对其现货成交量影响确实无显著性的差异。
其原因一是由于台湾早期地下期货的不良影响，二是台湾期货市场与现货市场成交量比例过于悬殊。
Jegadeesh等（1993）则研究了S&P500指数期货对于股票市场流动性的影响。
他们以价差作为流动性的判断指标。
他们有两个假设：
一是当有信息的投资者前往期货市场交易时，市场创造者处于信息劣势，所以股票价差扩大，流动性较差；二是期货发挥避险作用，市场创造者可以利用期货部位调节存货部位，股票价差缩小，所以流动性较好。
实证结果发现，S&P500股票的平均价差显著增加。
他们再针对价差区分为三个部分，逆向选择、固定成本及存货部位，实证结果认为，平均价差的增加不是来自逆向选择的结果。
李存修等学者（1998）以香港恒生指数期货为例，研究了股指期货对现货市场成交量的影响。
他们以周转率作为流动性的判断指标。
他们认为，指数期货的上市可能有三点影响：
一是期货杠杆程度高，吸引以投机为目的的交易，股市的信用交易或许会因指数期货的出现而发生移转；二是指数期货提供了避险工具，提高了投资意愿而增加了现货市场的成交量；三是指数期货有价格揭示的功用，吸引了套利交易。
恒指期货上市后，成份股及非成份股的周转率皆增加八成以上，可见市场流动性显著增加，支持期货与现货之成交量呈净互补关系。
2．交易思维方式的改变。
股指期货以多元化的交易方式不但能满足法人避险的需求，而且由于套利机会的产生，使得交易者的结构产生变化，市场上除了投机者、避险者外，套利及程序交易会更加盛行。
由于机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源，更能发挥所长，故在股指期货市场建立后，以散户为主的投资结构将会逐渐转由资源较为丰富的法人机构所取代，而国外资金也因为有了避险以改变组合配置的工具，增加了投资该市场的兴趣，更愿意将资金投入该市场。
因此，机构投资者投资比重将会提升。
如我国台湾自2000年7月份以后，各基金逐渐增加期货市场避险比率。
在券商自营方面，也不乏从事期货避险作业者。
据《商业周刊》693期披露，群益证券自营部率先采用期货避险，乃至反手放空期指，在2000年大空头行情中为公司赚进1?
郾5亿元新台币，使该公司2000年每股盈余升至第二名。
2001年年初，又因率先在台指期货做多，群益自营部获利为台湾业界第一名。
另外，程序交易系对现货、期货与选择权市场中同一组股票在很短的时间内作价差交易。
由于金融资产的交易往往集中在少数的金融机构手中，计算机程序交易使得所有买入或卖出会集中在同一时点上。
1987年10月，纽约股市大崩盘，道·琼斯指数在一天内跌508点，跌幅高达22?
郾6%，而各国（地区）股市也无一幸免，香港特区、新加坡及澳大利亚跌幅甚至超过40%。
在全球股市大崩盘后，许多报告均将矛头指向程序交易，其中最有名的是美国的布兰迪报告。
由于1987年10月19日当日开盘S&P500价格就比现货价格低，无怪乎布兰迪直指指数期货之程序交易，而当时报告中多处提到程序交易造成的瀑布效应。
由于股市下跌，组合避险者卖出指数期货以降低持股比例，期货之卖压使期约低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了避险者的期货卖压。
如此恶性循环，终于使股市大跌。
但因当时期货避险只占总交易的20%，并不能说明卖压来自避险及程序交易。
Roll（1988）发现，在五个有程序交易的国家，股市平均跌幅为21%，较其他国家之平均28%低许多，显示程序交易不但不会助跌，反而会有止跌效果。
除此之外，英、日两国政府报告亦指出，股市崩盘不应怪罪指数期货，反而认为指数期货不发达才导致股市重挫，因为所有的卖压均来自股票市场。
美国在事后接受了布兰迪的建议，设置了阶段性涨跌停限制，允许暂停交易与价格限制，以冷却市场不理性的卖盘。
我国台湾则参考了当时美国的布兰迪报告、证券管理委员会报告、商品期货交易委员会报告、纽约证交所报告、主计局报告、芝加哥商业交易所报告及英国及日本经验如跌停限制、加强两市场的线上监控、特别结算报价、对巨额股票采取线上监控、提高期货经纪商净资本额限制、期货交易剧烈变动调整保证金、期货及证券主管机关合一等一系列措施，力求对期货市场的冲击达到最小。
故在面对外资进入摩根台指市场进行套利及避险行为，及面对交易策略更多样化如跨市场交易时，均能保持较为稳定的市况。
对于机构投资者而言，投资选股策略侧重于基本面及整体态势，常常会依个股所占权重来决定持股结构，而股价指数所包含的成份股理所当然地成为选股的标的。
基金经理人的业绩考评也以领先大盘的表现为主要指标。
因此，股指期货市场建立后，在使投资策略工具多元化的同时，选择股指期货成份股与选择非成份股之间的差异会越来越大。
研究表明，股价指数成份股有较高的流动性及报酬率。
当年新加坡成立摩根台指期货时，摩根概念股当时立即成为市场上追逐的标的，而当时所谓摩根成份股的报酬率也较其他类股为高。
而当外资调整台湾投资比重，采用自由浮动系数计算时，占权重较大的个股总能吸引较多机构投资者的青睐。
事实上，外资投入台湾股市也以权值及成交量较大的个股为参考。
而在指数期货市场构建完成后，此趋势已日益明显。
3．对现货市场股价波动的影响。
从理论上讲，股价指数现货与期货虽然在不同的市场交易，但是由于具有等价资产报酬的时间关系，若市场内有新信息产生，则两者的市场价格应同时同向变动，且任一市场的价格变动应不至于领先或落后另一个市场反应新信息。
但许多实证研究却发现，两个市场间的价格变化存在着不一致。
Herbst etal在1987年对S&P500，MMI指数期货与现货的研究表明，指数期货的价格变化领先现货的情况确实存在，但领先的程度少于一分钟。
Cheung and Ng在1991年对S&P500指数期货与现货的实证研究亦指出，指数期货领先现货15——30分钟。
其原因可能是由于部分个股不常交易，期货与现货流动性有差异，金融环境的交易机制与部分消息灵通者可利用其所获得的特定信息，使两个市场发生价格不同步的情况。
1999年2月份，台湾面临金融风暴最后探底阶段，2月2日加权指数现货以5749?
郾64点收盘，而指数期货却未再破底，以5780点率先止跌；在新加坡摩根台指市场亦同，2月2日摩根现货以244?
郾70作收，但期货却以2464点正价差7点作收，亦率先止跌回稳，且当年过完农历春节后，摩根台指再次以跳空上涨停板领先现货上扬。
在许多转折时，台湾股票市场与指数期货市场均出现领先现象。
在实务操作上，许多投资者均需参考期货市场对大盘是否有率先回档、止跌或反弹迹象来修正对未来行情走势的判断。
Cox（1976）认为，期货交易可以增加市场中交易信息的传递，提供交易双方更完整的价格信息，降低信息不对称性，而且因为期货市场的交易成本相对较低，亦可促进信息传递的速度。
Fiss（1989）构建了一个衡量波动性与信息流量的模型，在套利条件存在的情况下，推论出当市场的信息流量较多时，反应在市场的波动性必然增加。
Iir ton（1995）更进一步地主张，期货合约及其它衍生性商品的交易，可以降低市场参与者彼此间信息不对称的程度，因而可以改善市场信息的效率性。
Exlvear ds（1988）利用S&P 500与Value Line指数期货上市前后的对比研究结果发现：
Value Line投资组合的波动程度未明显改变，但S&P500指数长期的波动略下降。
rrodar an（1990）的研究中考虑一种投资组合，发现在导入股指期货后，每日变异数仅略有增加但不显著。
Antoniou and h-bl rres（1995）则发现，上市股指期货虽使价格波动增加，但其隐含着信息流通速度也变快了。
Sant oni（1987）研究了1975——1986年S&P500指数的日和周数据，发现在1982年4月推出该股指期货前后指数变化的方差没有大的变化。
他还用指数日数据分析了日波幅（（最高—最低）/收盘），发现推出股指期货后该值平均水平下降了。
另外，他还研究了推出股指期货后期货的日交易量和三种波动性指标之间的关系，统计上显著的只有期货交易量和日波幅之间的负相关关系，表明期货交易的增加并不导致指数波动性的增加。
相反，Exiviar ds （1988a ，1988b）以S&P 500与Ualue line在1973年至1986年的日资料，利用F检验来检视每日价格的波动性在股价指数期货交易前后是否有不同。
实证结果为：
虽然股价指数期货上市不会显著增加股票市场的波动性，但是在期货合约到期日的到期效果与所谓的“三信魔力时间”，股市的确会有波动性增加的情况。
h-bl rres（1989）以协方差回归模型的交叉横断分析衡量了1975年至1987年的S&P500指数所包含的股票波动性是否会高于非属于S&P 500指数股票的波动性。
发现S&P 500的组成股票相对于非S&P 500组成股票的波动性，在1985年后开始显著增加，但是除了如“三信魔力时间”等少数时期外，其波动幅度在统计上只有微小的统计差距。
由此可知，无论期货上市是否会导致现货价格波动性的变动，到期效果确实是存在的。
KavialIer & Itch （1990）以1984年至1986年第四季S&P 500指数的每分钟与每30分钟的资料为研究区间，采用因果关系检验两市场之间的波动性关联。
结果为：
期货与现货的波动性在1984年至1986年之间呈现增加趋势。
而期货交易量增加，则期货与现货市场的价格波动性也会提高，也就是说两者呈正比。
Stoll和Whaley（1990）检测S&P500时发现，在股指期货合同到期日，市场波动确实有明显增加。
最主要的原因是当市场参与者持有相对于期货的现货部位时，在期货或选择权合同交易到期前，由于期货与现货价差的拉近，会使期货和现货部分交易相对频繁。
套利者和避险者都要考虑是否持续避险或者将原先已避险的部位了结，因而使得两个市场的交易增加。
若此时股票现货市场不能提供足够的流动性，则交易不平衡的情况将会发生，使得价格波动较为剧烈。
Schwarz and Laatsch（1991）认为，期货市场是对现货市场的价格发现。
Powers（1970）指出，期货市场提高了整体金融市场的深度和信息量。
Stroll and Whaley（1988）则认为，期货市场提高了现货市场的有效性。
Danthine（1978）运用一个模型说明期货交易增加了市场深度并且减少了现货市场的波动性。
香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月——1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。
因此，股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。
就台湾市场而言，由于前两年机构进驻期货市场成交量并不多，股市未平仓合约量均小，其投机短线交易仍为主流，故到期效应在台湾加权指数期货市场并不明显。
原因主要是，台湾在建立期货市场之初已参考国际上的成功案例，加上台湾股市本来就有7%涨跌停的中断措施存在，监管当局甚至曾限制跌停幅度至3?
郾5%长达一个月之久，在此情况下，台股受期市波动影响早已降至最低。
I-bng（2000）首先假定现货未来价值是随机变化的，同时将投资者分为两类：
有信息的投资者及无信息的投资者，信息内容为未来股票价值的成长率。
无信息投资者交易期货的目的在于规避现货部位的风险；有信息投资者交易期货是为了避险，他们知道未来股票价值的成长率，想要利用私有信息进行投机动作。
I-bng认为，当距到期日远时，期货价格对于非市场风险不敏感，因此信息不对称情形不严重；但是越接近到期日，期货价格对于非市场风险越敏感。
并且，期货帮助投资者规避非市场风险，所以投资者在现货部位愿意吸收较多的非市场风险。
后来，Lee & CDlk（1992）进一步扩展了Exlvear ds（1988a，1988b）的研究，控制影响股票波动性的总体经济变量，如货币供给成长率、土业生产成长率、消费者物价指数成长率、短期利率、汇率、黄金价格的变动率、石油价格的变动率，采用含有虚拟变量的模式，来检测美国、日本、英国、我国香港四个国家和地区股票市场的波动性是否因股指期货交易而加剧。
研究结果显示，在控制总体经济因素后，期货交易并未使得现货市场的波动性加大。
Antoniou & h-bl rres （1995）以1980年11月至1991年10月的日资料为样本，探讨FTSE 100股指期货在1984年5月开始交易前后，现货波动是否改变。
结果为：
股指期货上市之后，现货价格波动性确实增加了。
同时也发现，在期货上市之后，现货股价的波动受新信息的影响明显增加，受旧信息的影响就有很明显的下降。
在改为浮动汇率之后，日收益率的非条件方差显著上升，而条件方差则变得对前期干扰项隐含的新信息较不敏感并可预测。
表示今日的信息对于明日波动的预测能力变得较不重要。
Cliveira和Ar rrada（2001）研究了引入PSI-20股指期货对葡萄牙股票市场的影响，他们的研究结果也不支持引入股指期货加剧现货市场波动的论点。
Rahrran（ 2001）分析了芝加哥商业交易所引入道·琼斯工业平均指数期货及期货选择权之后，该股指的30个成份股的波动性变化情况，结果表明，相关现货股票的波动率未在引入有关衍生品之后发生结构性的变化。
Antoniou Holmes Priestles（1995）研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
（二）股指期货也能造成股票现货市场价格的剧烈波动
美国的Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，股市和期市交易量呈双向推动的态势。
股票期货与现货市场的同时活跃，有可能会推动现货股指步步走高，致使经济中泡沫成分高涨。
一旦这个泡沫破裂，有可能会使整个金融市场陷入一片混乱之中，从而对整个国民经济造成破坏性影响。
日本从上世纪90年代以来经济一直萎靡不振的情况就是一个很好的例证。
日本经济在上世纪70年代和80年代前期经历了一段高速发展时期，从80年代中期开始，经济中出现了大量的泡沫。
自1985年到1990年，日本国民收入的平均增长率仅为5?
郾7%，而其股价的平均增长率却高达31?
郾3%，地价为14%。
到了1989年底，平均股价也从8000多日元直冲至40000日元，涨幅高达400%。
从1990年开始，日本经济中的泡沫终于被宏观经济指标反映出来了，这一年，日本的经济增长率比上一年降低了六成以上。
那个被美好经济预期所支撑的巨大经济气泡也随之破灭，在短短一年的时间里，日经指数下跌了60%。
许多经济学家认为，日本泡沫经济的破灭是诱发1997年东南亚金融危机的导火索之一。
在那场危机中，全球第四大投资银行日本山一证券和日本十大证券之一的三洋证券相继倒闭，日本金融市场几乎遭受灭顶之灾。
Cox（1976）指出：
波动性增加的主要原因在于衍生市场中存在的大量无信息交易者。
同样，Finglewski（1981）也断定期货交易者相对于股票现货交易者，掌握的信息资源更少。
这就会增加股市的波动性。
Stein（1987）通过进一步研究认为，期货交易市场能吸引更多的低信息投资者是因为期货市场的高杠杆性。
这种大量存在的投资者的交易行为会减少股票价格中包含的信息，从而增加股票现货市场的波动性。
俞卫在1995年对具有不同到期日的八种股指期货合约指数与现货指数关系的研究表明：
指数套利改变了股指期货价格和股票现货价格的波动形态。
无论冲击来自期货市场还是现货市场，股指期货价格的变化总比现货价格的变化表现出更大的波动。
这种区别反映了两个市场的特征，即期货价格能比现货价格更快地对冲击作出反应，也意味着现货市场的冲击最先带来是期货价格的变化而不是现货价格，就是说，期货价格的一些较大波动有时仅仅是现货市场的冲击引起的。
因为各国在推出股指期货的初期通常禁止现货市场的抛空，而不能抛空，这就导致了市场不对称问题。
在股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货、买进股指期货进行指数套利，因此将导致股指期货价格被持续性地低估，美国股指期货交易的早期经验已充分证明了这一点。
另一方面，在股指期货市场做多者，由于在现货市场不能抛空，必然是纯粹的投机者，其风险完全裸露，如果市场发生较大幅度的下跌，期市多头者将抛出股指期货，现货市场抛出股票者也甚多，进一步使股价下跌。
美国经济学家费兰克·J·法博齐在《资本市场：
机构与工具》一书中认为：
泡沫本质上是价格超过基本价值时发生的，只要价格呈几何级数上涨，股票持有者就可享受极具吸引力的回报，当价格上涨的速度下降时，就会减弱市场参与者对这个爆炸性的过程会继续的信心，从而使泡沫更为危险。
随着路途变得越来越崎岖，几乎任何信息，都可能使泡沫崩溃，当崩溃的人确实来临时，价格就会一路滑回到合理可信的水平。
为了规避泡沫破灭的风险损失，使用组合资产保险交易策略的机构往往在期货市场上大量抛售股指期货合约，以尽快出清所持有的资产头寸。
在这种抛售行为打压下，股指期货合约的价格明显低于现货股票市场相对应的股票价格。
指数套利者进而利用期、现两市存在的可观基差进行指数套利活动，在期货市场上买进股指期约，在现货市场卖出相应的股票，从而将期货市场上的卖压传送到股票市场，使股价也发生下跌。
紧接着，股价的下跌又会引发期市的新一轮下跌，形成恶性循环。
这个过程多次重复，使股价的运行轨迹如同一条下泻的瀑布，因此被称为“瀑布效应”。
行为资产定价理论认为，套利均衡的实现是有条件的：
一是在市场上，非理性交易者的数量不能过多，否则，理性交易者将无力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，价格也将远离均衡；二是非理性交易者在经过一段时间之后应该了解到资产的真正价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估计，停止偏离。
非理性交易者，即噪声交易者，则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式，在各种客观的约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期约束是实质性的影响。
卡尼曼和特维尔斯基把此称为“套利限制”。
而“套利限制”表明，股灾期间依靠指数套利来维护股指期货市场与股票现货市场之间的均衡是难以实现的。
因为投资者对收益的效用函数是M函数，而对损失的效用函数是ICI函数，表现为投资者在投资受到损失时更加厌恶风险，而在投资账上有盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。
即投资者对于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，投资者对损失更敏感。
投资者投资时判断效用的依据是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，以此来决定行为者对风险的态度，从而作出投资决策。
卡尼曼和特维尔斯基的研究指出，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。
因此，选择什么样的决策至关重要。
也正因为决策参考的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性。
当股市的泡沫吹到了顶点，人们的盈利预期降低，价格回落时，就会出现下行的正反馈过程，愈跌愈抛，愈抛愈跌，股市泡沫破灭。
股市泡沫最先在股指期货市场表现出来，股指期货市场上的反常价格在下行正反馈机制作用下，通过指数套利等行为传递到股票现货市场，形成风险联动。
同时，投机资本的介入加剧了市场的动荡，投机资本的攻击通常在货币和资本市场、现货和期货市场联手操作。
投机者在期货市场构筑空方头寸，在现货市场
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