注会田明精讲大题3.docx

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注会田明精讲大题3

大题精讲三

13.A公司已准备添置一台设备，该设备预计使用年限为5年，正在讨论是购买还是租赁。

有关资料如下：

（1）如果自行购置该设备，预计购置成本2100万元。

该类设备税法规定的折旧年限为8年，折旧方法为直线法，预计净残值率为8%。

（2）预计5年后该设备的变现收入为500万元。

（3）如果租赁该设备，租期5年，每年末需要向出租方支付租金350万元。

（4）租赁期内租赁合同不可撤销，租赁期满设备由出租方收回。

（5）A公司适用的所得税税率为20%，担保债券的税前利率为10%。

（6）该设备每年的维修保养费用为5万元。

（7）该项目要求的最低报酬率为9%。

要求：

（1）针对A公司的“租赁与购买”通过计算作出决策。

（2）假设其他条件不变，计算A公司可以接受的最高租金。

【答案】注意：

在租金可直接税前扣除租赁下，该设备每年的维修保养费用5万元属于租赁替代购买决策的相关现金流量，即对于承租方而言，如果自行购买则维修保养费用需其负担，但如果租赁则维修保养费用应由承租方负担，税后维修保养费用4万元[5×（1-20%）=4万元]属于租赁替代购买决策的相关现金流入量。

（1）根据我国税法的规定，判别该租赁的税务性质：

A.该租赁在期满时资产所有权不发生变更；

B.租赁期与资产预计使用年限的比值=5/8=62.5%，低于税法规定的75%的比例；

C.最低租赁付款额的现值=350×（P/A，10%，5）=350×3.7908=1326.78（万元），低于租赁资产公允价值的90%即2100×90%=1890（万元）。

所以，该租赁从税法的角度可以认定为“租金可直接税前扣除租赁”。

①每年折旧=2100×（1-8%）/8=241.5（万元）

每年折旧抵税=241.5×20%=48.3（万元）

②每年税后租金=350×（1-20%）=280（万元）

③每年税后维修保养费用节约=5×（1-20%）=4（万元）

④债务税后资本成本=10%×（1-20%）=8%

⑤第5年末该设备的账面价值=2100-241.5×5=892.5（万元）

第5年末该设备变现净损失抵税=（892.5-500）×20%=78.5（万元）

【注意】第5年末该设备变现收入、变现净损失抵税的折现率为9%。

⑥租赁替代购买的净现值=资产购置成本-租赁期税后现金流量现值-期末资产税后现金流量现值

=2100-（280+48.3-4）×（P/A，8%，5）-（500+78.5）×（P/S，9%，5）

=2100-1294.83-375.97=429.2（万元）

计算结果表明，租赁替代购买的净现值大于零，因此，W公司应该选择租赁。

（2）A公司可以接受的最高租金，即承租人的损益平衡租金，承租人的损益平衡租金是指租赁替代购买的净现值为零的租金数额。

假设每年的税后租金为X，则有：

NPV=2100-（X+48.3-4）×（P/A，8%，5）-（500+78.5）×（P/S，9%，5）

=2100-（X+48.3-4）×3.9927-（500+78.5）×0.6499=0

求得：

X=[2100-（500+78.5）×0.6499]/3.9927-48.3+4

=（2100-375.97）/3.9927-48.3+4

=431.80-48.3+4=387.50（万元）

每年的税前租金=387.50/（1-20%）=484.38（万元）

所以，A公司可以接受的最高租金为484.38万元。

第八章股利分配

本章注意客观题。

主要涉及三个问题：

1.关于股利分配理论。

涉及无关论与相关论。

2.四种股利分配政策的含义和它的特点，重点注意剩余股利政策和固定股利支付率政策。

3.关于股票股利的特点。

14.资料：

A公司正在研究其股利分配政策。

目前该公司发行在外的普通股共100万股，净资产200万元，今年每股支付1元股利。

预计未来3年的税后利润和需要追加的资本性支出如下：

假设公司目前没有借款并希望逐步增加负债的比重，但是资产负债率不能超过30%。

筹资时优先使用留存收益，其次是长期借款，必要时增发普通股。

假设上表给出的“税后利润”可以涵盖增加借款的利息，并且不考虑所得税的影响。

增发股份时，每股面值1元，预计发行价格每股2元，假设增发的股份当年不需要支付股利，下一年开始发放股利。

要求：

（1）假设维持目前的每股股利，计算各年需要增加的借款和股权资金。

（2）假设采用剩余股利政策，计算各年需要增加的借款和股权资金。

【答案】本题的主要考核点是股利分配政策和内部筹资问题。

【解析】首先我们来看第

（1）小题。

采用固定股利政策，即要求每年按每股1元发放固定股利。

那么，每年实现的净收益中，都必须先满足股利的发放，税后利润扣除股利后就是每年增加的留存收益了，按题意，这部分留存收益先用来补充筹资的资金需要。

若用当年增加的留存收益仍满足不了资金需求，则就需要考虑增加长期借款。

题中给了我们一点提示，即公司目前没有借款，且公司希望资产负债率不超过30%。

我们无法取得公司资产数值，但我们可以得到公司长期资本总额（资本支出+股本）的数值，长期资本总额一般来说占公司总资产的绝大部分，因此，公司要求资产负债率不超过30%，我们就可以通过在长期借款占长期资本的比例不超过30%的情况下求得长期借款的上限。

到此，第

（1）小题的主要问题也就解决了。

我们再看一下第

（2）小题。

这里主要考查考生对剩余股利分配政策的掌握程度。

在这种股利分配政策下，税后利润首先满足资本支出的需要，若有剩余，再分配股利。

考生只要掌握了这一点，就能顺利地进行答题。

所以，本题主要考查固定股利政策和剩余股利分配政策的区别，简单地讲，固定股利政策的主要做法是净利先满足当期股利分配的要求，然后再考虑补充资本支出的要求；而剩余股利分配政策的主要做法是净利先满足资本支出的要求，然后再考虑满足当期股利分配的要求，在分配先后顺序上有区别，即先满足当期股利分配需要，还是先满足长远发展的资本需要。

【注意】本题假设条件给出了公司当前股利分配政策及相关财务状况，同时给出了未来三年税后利润和需要追加的资本支出及一些限制性环境条件，要求计算分析在两种股利分配政策下（固定股利政策和剩余股利政策），各年需要增加的借款和股权资金。

解答该题应注意：

一是筹资时优先使用留存收益，其次是长期借款，必要时增发普通股；二是要根据累计的长期资本总额计算出累计借款的上限；三是当年增加的股份在下一年发放股利。

由于各年度间有连续性，考生在计算固定股利政策的借款和股权资金增量时容易出现错误，如在第2年需要增发110万元股权资金，折合55万股（发行价每股2元），由于在下一年度要支付每股1元的固定股利，则第三年需要增加股利支付55万元。

（1）假设维持目前的每股股利，计算各年需要增加的借款和股权资金（单位：

万元）

（2）假设采用剩余股利政策，计算各年需要增加的借款和股权资金（单位：

万元）

第九章资本成本和资本结构

本章重点包括三个方面：

1.关于债务资本成本和权益资本成本的计算以及加权平均资本成本的计算。

2.关于经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的计算、运用和影响因素。

3.关于资本结构决策：

资本结构原理（掌握净收益理论、营业收益理论、传统理论、权衡理论这四个理论的要点），在最优资本决策中讲到每股收益无差别点法和公司价格分析法。

15.某公司2007年营业收入6000万元，营业净利率为15%，年末金融负债利息率为12%，全年固定经营成本总额为720万元，该公司适用的所得税税率为30%，目前该公司部分生产能力闲置，销售增长不需要增加固定资产投资。

2007年12月31日简化的资产负债表如下：

该公司的经营流动资产和经营流动负债与营业收入同比例增长，预计2008年的营业收入增长率为25%，营业净利率为12%，营业毛利率为16%，股利支付率为95%。

要求：

（1）计算该公司2007年的净利润、息税前利润和边际贡献；

（2）计算该公司2008年的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数；

（3）根据销售百分比法计算该公司2008年的外部融资需求量；

（4）结合（3），该公司所需外部融资需求量通过平价发行3年期分期付息公司债券来筹集，债券票面年利率为8%，计算该债券的资本成本；

（5）编制该公司2008年12月31日的预计资产负债表；

（6）计算该公司2008年的应收账款周转率、存货周转率（按营业成本计算）。

【答案】

（1）该公司2007年的净利润、息税前利润和边际贡献：

净利润=6000×15%=900（万元）

利息费用=300×12%=36（万元）

息税前利润=900÷（1-30%）+36=1321.71（万元）

边际贡献=1321.71+720=2041.71（万元）

（2）该公司2008年的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数：

经营杠杆系数=2041.71÷1321.71=1.54

财务杠杆系数=1321.71÷（1321.71-36）=1.03

总杠杆系数=1.54×1.03=1.59

（3）外部融资需求量=（120+180+360）×25%-（120+60）×25%-6000×（1+25%）×12%×（1-95%）=75（万元）

（4）债券的资本成本=8%×（1-30%）=5.6%

（5）该公司2008年12月31日的预计资产负债表：

（6）该公司2008年的应收账款周转率、存货周转率：

应收账款周转率=6000×（1+25%）÷[（180+225）÷2]=37.04（次）

营业成本=6000×（1+25%）×（1-16%）=6300（万元）

存货周转率=6300÷[（360+450）÷2]=15.56（次）。

16.A公司的2007年度财务报表主要数据如下：

（单位：

万元）

该公司适用的所得税税率为40%，股利支付率为60%，假设债务资本均为5年期、分期付息平价债券。

要求分别回答下列问题：

（1）计算该公司2007年的可持续增长率。

（2）假设A公司2008年继续维持2007年的经营效率和财务政策不变并且不打算增发新股，产品不受市场限制，不变的销售净利率可以涵盖负债的利息，计算确定A公司2008年的股利预期增长率。

（3）假设A公司2007年12月31日的市盈率为20，计算2007年12月31日A公司的加权平均资本成本（按账面价值权数）。

（4）假设2008年预计通货膨胀率为10%，销售量的增长率为5%，若想保持2007年的经营效率和财务政策不变，计算A公司需要从外部筹集的权益资本数额。

（5）假设2008年的通货膨胀率为10%，销售量的增长率为零，维持2007年的经营效率和资本结构不变，计算A公司2008年的股利支付率。

（6）假设公司为了扩大业务，需要新增资本2000万元，追加资本有两种方式筹集：

全部通过增发普通股或全部通过银行长期借款取得。

如果发行普通股筹集，预计每股发行价格为20元；如果通过长期借款筹集，长期借款的年利率为6%。

假设A公司固定的经营成本和费用可以维持在2007年每年1600万元的水平不变，变动成本率也可以维持2007年50%的水平不变。

计算：

①两种追加筹资方式的每股收益无差别点及此时的每股收益。

②两种追加筹资方式在每股收益无差别点时的经营杠杆系数和财务杠杆系数。

③若预计2008年追加筹资后的销售增长率为20%，计算此时的安全边际率并依据每股收益确定应采用何种筹资方式。

【答案】　　

（1）净利润=（400-100）×（1-40%）=180（万元）

留存收益率=1-60%=40%

可持续增长率=（年末股东权益净利率×留存收益率）/（1-年末股东权益净利率×留存收益率）

=（

×40%）/（1-

×40）=3.73%。

（2）如果A公司2008年继续维持2007年的经营效率和财务政策不变并且不打算增发新股，则正好满足可持续增长率的假设条件，满足这些条件时，股利增长率等于可持续增长率。

所以，2008年预期股利增长率为3.73%

（3）A公司2007年12月31日的每股收益=180/400=0.45（元）

A公司2007年12月31日的每股市价=市盈率×每股收益=20×0.45=9（元）

A公司2007年12月31日的每股股利=（180×60%）/400=0.27（元）

权益资本成本=

=6.84%

权益乘数为2，则产权比率为1，资产负债率=50%。

股东权益=债务资本=2000（万元）

债券票面年利率=100/2000=5%

平价债券的税后资本成本=5%×（1-40%）=3%

加权平均资本成本=3%×50%+6.84%×50%=4.92%。

（4）2008年预计通货膨胀率为10%，销售量的增长率为5%

则销售额的名义增长率=（1+通货膨胀率）×（1+销售量增长率）-1

=（1+10%）×（1+5%）-1=15.5%

则预计2008年的销售额=4000×（1+15.5%）=4620（万元）

经营效率和财务政策不变，则收入增长率=资产增长率=股东权益增长率=15.5%。

则股东权益增加额=2000×15.5%=310（万元）

销售净利率不变，则预计2008年净利润=4620×

=207.9（万元）

留存收益率不变，则预计2008年留存收益=207.9×40%=83.16（万元）

故外部股权筹资额=股东权益增加额-2008年留存收益=310-83.16=226.84（万元）

（5）销售额的名义增长率=（1+通货膨胀率）×（1+销售量增长率）-1

=（1+10%）×（1+0）-1=10%

维持2007年的经营效率不变，即销售净利率和总资产周转率不变，则有收入增长率=资产增长率，资产负债率不变，即权益乘数不变，则股东权益增长率=资产增长率。

所以，股东权益增长率=10%，股东权益增加额=2000×10%=200（万元）。

由于销售净利率不变，所以，净利润=4000×（1+10%）×

=198（万元）。

由于股东权益增加额200万元大于净利润198万元，内部筹资优先于外部股权筹资，所以当年不可以派发股利，同时还需要增发新股2万元。

则股利支付率=0。

（6）

①设每股收益无差别点的销售收入为X，则有：

求得：

X=4600（万元）。

每股收益=

=0.72（元）

②每股收益无差别点的销售收入为4600万元，则每股收益无差别点的息税前经营利润=4600×（1-50%）-1600=700（万元）。

经营杠杆系数=

（两种筹资方式的经营杠杆系数相同）

长期借款的财务杠杆系数=

增发股票的财务杠杆系数=

。

③2008年追加筹资后的销售增长率为20%，则预计销售收入=4000×（1+20%）=4800（万元），

由于追加筹资后的预计销售收入4800万元大于每股收益无差别点的销售收入4600万元，借款筹资的每股收益大于增发股票筹资的每股收益，所以应选择借款筹资。

盈亏临界点的销售额=

（万元）

此时的安全边际率=

=33.33%。

第十章企业价值评估

重点注意经济利润法（计算题）

第一种评估方法：

现金流量折现法

分为直接法（股权现金流量折现法）、间接法（实体现金流量法）。

现金流量折现法的核心问题：

确定未来实体流量和股权流量。

把未来无期限阶段划分为二个阶段：

预测期和后续期。

（1）建议把这二阶段理解成前一阶段和后一阶段，这个划分的基本标准是以收入增长率发生变化的那个时点作为前后阶段的分界点。

（2）后一阶段的现金流量的折现：

按固定增长模式进行折现，注意只能用公式“D1/（Rs-g）”而不能用“D0（1+g）/（Rs-g）”。

（3）现金流量的测算必须测算到收入增长率发生变化的那一年。

预测期需要做的工作：

需要编制预测期即前一阶段每年预计的资产负债表和利润表。

参照教材本章第二节的例1和例5（注意听老师对这两例的分析讲解）。

在预计报表的基础上调整出几个重要的数据：

资本支出、投资资本、净投资、税后的经营利润。

最关键的两个数据是：

测算现金流量，即测算前一阶段每年的现金流量。

重要的现金流量是实体流量和股权流量。

后续期的现金流量折现：

D1/（Rs-g），先折到分界点，然后把分界点的结果再折到零时点，把前一段的现金流量折成的现值与后一阶段的折成的现值求和计算出其价值。

第二种评估方法：

经济利润法

经济利润法用的是间接法，首先计算出来的是实体价值，然后用实体价值减去债权价值计算出股权价值。

实体价值＝某个时点投资资本＋未来经济利润折合成的现值

划分成前一阶段经济利润与后一阶段经济利润。

前一阶段经济利润（即经济增加值）

＝（每年的税后经营利润-该年年初的投资资本）×加权平均资本成本

＝年初投资资本×（投资资本报酬率-加权平均资本成本）

后一阶段经济利润折现时分两步：

第一步：

先折到分界点，用公式D1/（Rs-g），计算出实体价值。

第二步：

然后减去评估这个时点的债权的价值，进而计算出股权价值。

第三种评估方法：

相对价值法

相对价值法是直接法。

这三种方法需要注意的问题：

1.每一种方法之下涉及到的本期市盈率、本期市净率、本期收入乘数计算公式，以及的预期的市盈率、预期的市净率和预期的收入乘数的计算公式。

2.要掌握每一种模型之下的它的驱动因素以及核心的驱动因素。

3.这三种方法分别适应什么样的情形。

1）市盈率模型适应于连续盈利，贝他值接近于1的企业。

2）市净率模型适应于拥有大量的固定资产而且净资产为正值的企业，一般适用制造业企业。

3）收入乘数模型主要适用服务型企业。

对于修正的市价比率，知道基本的修正思路。

两种修正的思路：

1）先平均后修正。

也称修正的平均市价比率。

修正市净率：

以权益净利率为修正的参数

修正收入乘数：

以销售净利率为修正的参数

2）先修正后平均

基本步骤：

①修正：

根据每个可比企业的市盈率和预期增长率分别计算修正市盈率

②平均：

根据每个可比企业修正的市盈率和目标企业的每股净利、预期增长率，分别计算出目标企业价值（有几个可比企业就有几个目标价值）

③求每股价值：

再根据这些个目标价值求算术平均数，结果就是目标企业的每股价值。

17.A公司属于上市公司，A公司的有关资料如下：

假设在A公司所处行业的上市公司中，有五家公司具有行业代表性，它们的有关资料见下表：

要求：

（1）假设A公司属于服务类上市公司，应采用何种相对价值模型评估A公司的价值，请说明理由；A公司的股价被市场高估了还是低估了？

（2）假设A公司属于连续盈利，并且β值接近于1的上市公司，应采用何种相对价值模型评估A公司的价值，请说明理由；A公司的股价被市场高估了还是低估了？

（3）假设A公司属于拥有大量资产、净资产为正值的上市公司，应采用何种相对价值模型评估A公司的价值，请说明理由；A公司的股价被市场高估了还是低估了？

【答案】

（1）由于A公司属于服务类上市公司，所以，应选择市价/收入比率模型。

修正收入乘数：

修正收入乘数=平均实际收入乘数/（平均销售净利率×100）

=3.34/（10.3%×100）=0.32

目标企业每股价值=修正收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入=0.32×6%×100×25=48（元），由于每股价值48元大于每股价格36元，所以，A公司的股票被市场低估了。

（2）由于A公司属于连续盈利，并且属于β值接近于1的上市公司，所以，应选择市价/净利比率模型。

修正市盈率：

修正的市盈率=平均实际市盈率/（平均预期增长率×100）

=27.8/（14.2%×100）=1.96

目标企业每股价值=修正的市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净利=1.96×12%×100×0.42=9.88（元），由于每股价值9.88元小于每股价格36元，所以，A公司的股票被市场高估了。

（3）由于A公司属于拥有大量资产、净资产为正值的上市公司，所以，应选择市价/净资产比率模型。

修正市净率：

修正的市净率=平均实际市净率/（平均股权收益率×100）

=5.6/（14.1%×100）=0.40

目标企业每股价值=修正的市净率×目标企业预期股权收益率×100×目标企业每股净资产=0.40×8%×100×3.45=1.04（元），由于每股价值11.04元小于每股价格36元，所以，A公司的股票被市场高估了。

18.资料：

某公司2007年的财务报表数据摘要如下（单位：

万元）：

预计2008年—2009年的销售收入增长率为10%，2010年及以后销售收入增长率降低为8%。

假设今后保持2007年的年末各项资产的周转率和资本结构（金融负债和股东权益）不变，经营流动负债和经营长期负债与销售收入同比例增长。

各项营业成本费用与收入同比例增长，各项所得税率均为30%。

企业的筹资政策是：

权益资本的筹集优先选择利润留存，不足部分考虑增发普通股，剩余部分全部派发股利；债务资本的筹集选择长期借款，长期借款的年利率以及计息方式均保持2007的水平不变。

目前至2009年加权平均资本成本为15%，2010年及以后年度降低为12%。

要求：

（1）编制完成2008—2010年的预计报表数据。

有关数据直接填入下表（见答案）。

（2）根据现金流量折现法计算该公司的实体价值。

（3）根据经济利润法计算该公司的价值。

【答案】

（1）

（2）

注意：

站在2009年末来看，2009年的实体自由现金流量属于D0，2010年的实体自由现金流量属于D1，所以2010年及以后年度的实体自由现金流量折成2009年年末的现值，可以根据公式

来计算，但不能根据公式

来计算，原因是

不等于

，即2010年的实体自由现金流量的增长率不等于以后年度的实体自由现金流量的增长率。

由此可以看出，公式

的应用范围更加宽泛一些，它不受未来第1年的增长率是否等于以后年度的增长率的影响。

而公式

的应用必须强调站在0时点，未来第1年的增长率必须等于以后年度的增长率的时候才能使用。

企业实体价值=2265×（P/S，15%，1）+2491.5×（P/S，15%，2）+

=2265×0.870+2491.5×0.756+73870.5×0.756

=1970.55+1883.57+55846.10

=59700.22（万元）。

（3）

注意：

站在2009年末来看，2009年的经济利润属于D0，2010年的经济利润属于D1，所以2010年及以后年度的经济利润折成2005年年末的现值，可以根据公式

来计算，但不能根据公式

来计算，原因是

不等于

，即2010年的经济利润的增长率不等于以后年度的经济利润的增长率。

注意这与现金流量折现法下实体自由现金流量的增长率的分析是一致的。

根据现金流量折现法计算的公司的实体价值与根据经济利润法计算的公司的实体价值，在相同的假设条件下计算结果应该相同，之所以产生差额是由于系数误差导致的。

企业价值

=12000+1665×（P/S，15%，1）+1831.5×（P/S，15%，2）+

=12000+1665×0.870+1831.5×0.756+59350.5×0.756

=12000+1448.55+1384.61+44868.98

=59702.14（万元）。

第十一章期权估价

本章属于考试的重点章，08年一方面注意客观题，一方面注意计算题。

计算题注意两个地方，一个是关于期权估价原理当中的套期保值原理和风险中性原理，另外一个是关于实物期权当中放弃期权。

一、期权的投资策略

1、保护性看跌期权：

购进看跌期权与购进股票的组合

2、抛补看涨期权：

购进股票同