宝钢股份投资价值分析.docx
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宝钢股份投资价值分析
宝钢股份投资价值分析
2005年10月
宝钢股份投资价值分析
一、宏观环境及行业状况
（一）宏观环境
1、国际经济环境
◆世界范围内的经济复苏为中国钢铁工业提供了良好的外部条件
2004年全球经济增长率5%,比2003年增长率3.2%提高1.8个百分点，创近30年新高。
预计2005年，世界经济增长率为4.3%,比2004年稍有下降，仍然属于较高的增长速度。
世界范围内的经济复苏，为中国钢铁工业提供了良好的外部条件。
国际钢协（llSl）预测，2005年全球钢材表观消费量将达9.878-9.978亿吨，同比增长4.0%-5.0%，粗钢产量增加到10.7亿吨，同比增长7.0%。
从供求关系看，2005年全球钢材市场资源供给基本平衡，不可能出现钢铁产量大量过剩的局面。
国际钢材价格已经进人一个高价位稳定周期，价格不可能再回落至两年前的极端低水平。
◆国际铁矿石价格大幅上涨
2005年2月，两家合起来控制全球铁矿供应一半以上的公司——澳洲的力拓（RioTin）和巴西的淡水河谷公司（CVRD）相继把铁矿的价格调升了71.5％。
但是，大型钢铁企业的原料成本上涨是渐进式的。
例如目前钢铁企业消耗的主要原材料如铁矿石、煤炭的成交价格与市场价格有一定的差距。
宝钢与国外几大矿山和矿业公司结成战略联盟关系，铁矿石100％全进口的，而且合同一签就是好几年，可以以比较稳定的价格拿到铁矿资源，近期受国际铁矿石价格大幅上涨的影响较小。
同时，宝钢正在联合国内钢铁企业与国外铁矿供应巨头谈判，要求其降低铁矿石价格。
◆美元汇率变动及人民币升值成为抑制国际原材料价格上涨的货币性因素
美元综合指数已经上升到了目前的89点附近，即美元相对前期升值10%，而成为抑制国际原材料价格上涨的货币性因素。
今年7月21日，央行宣布人民币升值2%。
我国作为铁矿石的净进口国，人民币升值对钢铁行业的最大利益在于降低钢铁行业的采购成本：
目前40%左右的铁矿石依赖进口，而以铁矿石为主的原料占钢材成本的30-40％；受益的上市公司主要包括宝钢、武钢、马钢、济钢、南钢等以进口铁矿石为主要原料的公司，这些公司的铁矿石采购进口和国内采购的比例基本是7：
3。
人民币升值2％，每吨钢的成本下降7元（以目前的铁矿石FOB价格为准，同时不考虑船运费的影响因素）。
2、国内经济环境及国家政策
◆宏观调控对国内钢材市场刚性消费的基础并没有改变
随着国家宏观调控政策的进一步落实，2005年我国国民经济对钢材的消费强度将会有所下降，但总体仍然会保持旺盛需求。
我国经济已进入一个新的战略机遇期，2005年随着我国新型工业化、城镇化、西部大开发、和振兴东北老工业基地等重大战略措施的实施，将会进一步拉动对钢铁的需求。
◆国内钢铁需求依然旺盛
根据国际钢联（IISI）的统计,2005年1至5月份,全球61个国家和地区粗钢累计产量为4.567亿吨,同比增长8.1%。
中国1至5月份的累计粗钢产量则同比增长27.4%达到1.3615亿吨。
国内钢铁产量高速增长的主要原因在于需求的旺盛。
1至5月城镇固定资产投资同比增长26.4%，房地产开发投资增长24.3%，机车增长37.9%，汽车增长4%，民用钢质船舶增长48.8%，发电设备增长39.7%。
这些都将继续拉动钢材消费增长。
所以，全年钢铁行业效益依然可观。
◆《钢铁行业发展政策》的发布，有利于国内钢铁企业的整合和发展
中国钢铁业存在一些弱点：
一是中国钢铁市场分散情况严重。
居市场领先地位的企业只有五家，其余约1000家是规模小、效率不高的企业。
我国钢铁工业前四家企业的集中度由1992年的32％，下降到2003年的21％。
二是生产效率仍旧低下，生产过程和技术尤其有待改善。
三是产品结构的严重失衡。
中国钢铁业的生产主要集中于长材产品，它们一般用于建筑行业，如钢坯、钢锭和焊条等。
《钢铁行业发展政策》的出台对于提高我国钢铁工业整体技术水平，推进结构调整，改善产业布局，发展循环经济，降低物耗能耗，重视环境保护，提高企业综合竞争力，实现产业升级，从而把钢铁产业发展成在数量、质量、品种上基本满足国民经济和社会发展需求，具有国际竞争力的产业具有非常重要的意义。
宝钢作为行业龙头，在《钢铁行业发展政策》颁布实施后，将尽享诸多政策优惠，这为公司今后兼并重组和产品结构升级带来良好的预期。
（二）行业状况
1、钢铁行业的特点
◆基础性行业，具有较高的产业关联度
◆周期性行业，受经济发展周期的影响大
◆钢铁行业具有典型的规模经济特征
◆钢铁行业的“双高”产品具有资金壁垒和技术壁垒的双重壁垒
2、行业发展前景
2004年，在国家加强对钢铁行业和房地产业调控力度的背景下，钢铁工业景气度有所下降，但依然非常景气。
今年年初国内钢铁价格曾经大幅攀升，并于4月中旬达到最高点（当时国内综合价格指数达到139.14）。
整体上来看，2005年上半年国内钢铁产品综合价格指数一直高于2004年上半年综合价格指数，平均高出18.95个点。
今年前5个月,国内钢铁产量继续保持快速增长,并直接推动了国际钢铁产量的增长。
根据国际钢联（IISI）的统计,2005年1至5月份,全球61个国家和地区粗钢累计产量为4.567亿吨,同比增长8.1%。
中国1至5月份的累计粗钢产量则同比增长27.4%达到1.3615亿吨。
国内钢铁产量高速增长的主要原因在于需求的旺盛。
2004年我国全年累计钢材表观消费量达到了31246万吨，比2003年增长了15.3%,其中累计消费板（带）管14338万吨，板管比为45.92%；消费板带材12251万吨,板带比为39.23%。
预计未来5至10年内中国钢铁工业仍有成长空间，但未来行业发展的重点将转向产品结构的调整和行业内钢铁企业的战略性并购重组。
二、国内市场状况
（一）国内钢铁行业总体发展状况
9年来，中国一直是世界最大的钢铁生产国。
2004年生产了2.72亿吨粗钢，约占世界总产量的四分之一，明显高出世界第二至第四钢铁生产国的产量。
最近几年，中国的钢铁产量每年都增加400万至500万吨。
美国迄今为止已经消费了70亿吨钢，日本迄今为止的钢铁消费量也达到了40亿吨，而中国到目前为止的钢铁消费量只有20亿吨。
中国的钢铁需求仍有很大增长空间。
2004年我国全年累计钢材表观消费量达到了31246万吨，比2003年增长了15.3%，其中累计消费板（带）管14338万吨,板管比为45.92%；消费板带材12251万吨,板带比为39.23%。
然而我国目前累计消费的钢材只有美国工业化过程中累计消费钢材量的1/3左右，我国2003年的城市化率仅39%，目前钢铁下游行业增长速度依然很快。
（二）市场竞争状况
1、国内市场份额
宝钢作为国内钢铁行业龙头企业。
2003年，宝钢的产量占国内总产量的8.94%，排名第一；国内最大的汽车、家电用钢供应商，冷轧板国内市场占有率50%以上，其中冷轧汽车板2003年销售量为123.9万吨，国内市场占有率约45%，家电用钢板销售量为121万吨，市场占有率约为53%。
2、主要竞争对手
武钢股份通过增发筹集资金收购集团资产已经顺利实施。
武钢整体上市后兼并鄂钢。
目前武钢股份的生产规模超过1000万吨，是全国最大的硅钢片生产基地和板材主要生产基地。
在钢铁类上市公司中，生产规模以及产品竞争优势仅次于宝钢股份。
鞍钢在铁矿资源方面有较大的优势。
鞍钢整体上市、并与本钢合并，生产能力达到1325万吨，钢和钢材的总产能将达到1100万吨和1020万吨，生产能力分别提高了266%和76%。
鞍钢将成为继宝钢之后中国第二个铁、钢和钢材产量均超过千万吨的超大型钢铁上市公司。
（三）宝钢产品特点
1、产量
宝钢是中国最大的钢铁企业，2004年成功跻身世界500强，生产能力目前排名世界第六，吨钢盈利水平至少连续三年为全球第一，2004年粗钢产量达到2141万吨，占全国产钢总量的7.86％。
按照新制定的宝钢“十一五”规划，宝钢集团现有生产基地上的钢铁产量将达到3000万吨。
2、产品结构
由于公司在今年4月底5月初完成增发收购工作，集团资产5月1日进入合并报表。
收购后，公司的综合实力有了明显提高，产出规模较之前有了大幅增长，产品种类也由原先的碳钢扩增至不锈钢、特殊钢、碳钢三大类，公司高端产品产量也有显著增加。
图1：
04年中期商品坯材销售量分布图2：
05年中期商品坯材销售量分布
资料来源：
公司报告
公司产品主要集中于高端市场，高附加值产品收入占其主营业务收入的80％以上。
它不仅在汽车用钢市场具有较强的竞争优势，而且在家电用钢市场、集装箱用钢市场和管道用钢市场都具有较高的市场占有率。
另外，由于产品85％以上直供给战略客户，公司具有相对独立于市场的产品定价能力，产品价格波动的频率和幅度小于市场价格。
3、产品价格
公司产品定价是采用在“涨价时低于市场价，下跌时高于市场价”的策略（目前公司产品价格每吨高出武钢和鞍钢100元，高出市场平均200元左右），同时这种定价方式已得到市场认可，再者公司产品具有较强的定价能力。
因此，我们认为即便是由于宏观调控及产能释放而导致今后两年国内钢材价格的逐步滑落，公司产品价格的跌幅也将小于行业平均水平。
三、宝钢股份运营评估分析
（一）企业竞争力分析
2004年全球钢铁企业竞争力排名
指标
权重（%）
中国宝钢
中国鞍钢
韩国浦项
现金运行成本
11
8
7
9
2000-2003获利能力
8
10
8
10
资产平衡表
7
8
5
9
国家/地区支配能力
6
7
4
10
国内市场增长率
5
10
10
6
技术改造动力
4
8
7
9
获取外部资金渠道
4
9
7
10
降低成本措施
4
7
9
6
下游业务
4
2
4
6
环保与安全
4
9
9
9
产能扩张
4
8
10
4
铁矿和焦炭矿山
4
4
7
3
退休职工负担
4
8
6
7
原材料采购地
4
7
7
8
联盟、合并、收购合资
4
9
5
8
与大买家的议价能力
4
8
4
10
产品质量
4
5
4
8
熟练工人
4
8
6
10
股票市场表现
4
7
9
10
周边竞争对手的影响
4
8
9
7
加权得分
7.69
6.71
8.17
最终排名
3
9
1
数据来源于世界钢铁动态（WSD）
从排名表来看，宝钢排第三，主要是因为它在2000至2003年盈利状况，国内市场增长,获取外部资金的机会，联盟、购并和合资企业等4项指标得分较高。
表明宝钢保持良好的盈利水平，不断扩大国内市场份额，整合能力不断提高，生产规模不断扩大。
宝钢致力于通过外延式扩张来提高发货量、市场占有率和与大买家的谈判能力，得分较高，已经获得国内大买家的谈判主导权。
宝钢近年都在不遗余力地扩大板材产能，板材产品的竞争力、产品质量不断提高，并凭借产品优势向下游产业扩张。
竞争力强的宝钢在下降周期中具有较强的抗风险能力，盈利下降幅度小甚至可能上升。
宝钢已经具有一流的国际竞争力。
（二）企业素质分析
1、技术领先
宝钢是我国建国以来引进技术最多，装备水平最高，创新力度最强，规模最大的现代化大型钢铁联合企业。
宝钢以当代科技为依托，注重技术进步和技术改造的投入，实施技术创新战略后，科技成果转化率达到95％以上，被国家确定为全国首批技术创新试点企业。
宝钢的一、二期工程集中引进了西欧、日本、美国等国家20世纪70和80年代的最新技术，体现了世界钢铁工业发展的第一流水平。
三期工程建设，宝钢更是在精选的基础上实现了高水平"拿来"，技术装备水平一举跃升为21世纪初国际先进水平，其中属世界领先水平的项目就有158项。
宝钢自觉加大了工艺创新的力度，每年都投入15－20亿元进行技术改造，先后完成了具有世界先进水平的高炉热风炉改造、转炉顶底复吹等15项重大技术改造。
23年来，宝钢共取得科技开发成果1036项，技术专利404项，技术秘密847项，创造先进操作法39项，开发新产品牌号129个。
2、完善的法人治理结构，良好的管理素质
宝钢具有完善的法人治理结构，具有运行良好的董事会和监事会。
董事会中有超过三分之一的董事为独立董事，保持了董事会决策的独立性和科学性。
宝钢集团已被列入国务院国有资产监督管理委员会首批国有独资企业董事会改革试点之列，并可能最先完成新董事会的设立。
国资委委派的外部董事在新董事会成员总数中将超过一半。
宝钢确立以全面预算管理为纲、以标准成本管理为基础、以现金流量控制为核心的财务体系，强调财务管理在企业管理中的核心地位；通过树立用户至上的理念，实施用户满意工程、建立和发展适应市场竞争的营销体系、实行ISO9001／QS9000质量体系等一系列管理措施，保证公司的安全经营。
面向用户，以提升竞争力为中心，通过实施ESI工程、实施“面向用户”的系列营销举措、构建以用户需求为导向的技术创新体系、推行六西格玛精益运营、优化战略管理体系、实施以人为本的人才策略、倡导价值理念，追求价值最大化、培育创新型强势文化等一系列管理创举，提高企业的运行效率。
持续的管理创新，使宝钢很好地保持了竞争活力。
3、良好的管理人员和员工素质
宝钢的高层管理人员90%具有硕士学位，具有丰富的管理经验。
宝钢集团高级工人数占职工总数的15.4％，技师、高级技师占职工总数的2.3％，达到发达国家水平。
宝钢集团将培养高技能人才纳入集团人才战略，明确提出到2006年培养1000名技师（含高级技师），2006年钢铁主业的技师和高级技师比例达到3％以上，高级工及以上高技能人员的比例达到30％，并明确要求员工教育培训经费必须保证达到员工工资总额2、5％以上。
管理人员和员工素质的不断提高，为宝钢保持长久的国际竞争力奠定了雄厚的人才基础。
四、财务及资本市场分析
（一）财务分析
1、公司资产及赢利状况
◆资产状况
资产负债简表（截止2005年6月30日）
资产
数额
负债
数额
流动资产
54679770134.85
流动负债
52887903623.84
长期投资
4032849891.85
长期负债
23485705887.38
固定资产
89091283692.20
负债合计
76382230853.05
所有者权益
数额
所有者权益
73849474886.1
资产合计
150231705739.15
合计
150231705739.15
通过资产负债简表，宝钢股份的资产负债率为50.84%，资产负债率比较合理，资产使用状况良好。
◆盈利状况
02年—05年净利润变化
02年03年04年05年
净利润4271936975729395231401793
02年—05年每股收益变化
02年03年04年05年（预测）
每股收益0.340.560.750.89
02年—05年净资产收益率变化
从宝钢02年—05年净利润、每股收益、净资产收益率看，保持逐年上升，说明宝钢具有良好的盈利能力和快速的成长性。
2、公司综合能力指标
项目/年度
2005中期
2005一季
2004年度
2004三季
2004中期
偿债能力
流动比率
1.03
1.28
1.31
1.28
1.07
速动比率
0.41
0.82
0.77
0.64
应收帐款周转率
13.87
7.39
31.55
25.91
14.08
资产负债比率
50.84
34.33
34.61
36.91
40.13
经营能力
存货周转率
1.77
2.08
7.41
5.76
4.04
固定资产周转率
0.72
0.36
1.21
0.93
0.58
总资产周转率
0.46
0.27
0.94
0.70
0.46
从宝钢各种比率来看，流动比率、速动比率、应收帐款周转率、固定资产周转率、总资产周转率等保持稳定，并且处于比较理想的水平，说明宝钢具有良好的偿债能力和持续的经营能力。
2004中期存货周转率为4.04，2005中期存货周转率为1.77，2005中期要远远低于2004中期，表明宝钢上半年存货压力较大，随着下半年宝钢产品结构的加速调整，加之相关产品价格的下调，存货周转率将大幅提高。
总之，宝钢的资产及盈利状况、公司综合能力指标反映了宝钢在中国钢铁业的领导地位,稳健的生产和销售管理,高附加值的产品以及规模效应和运营风险控制造就的突出的成本优势。
反映了该公司稳健的财务状况,包括低债务水平、稳定的利润率以及强大的现金生成能力。
（二）收益分析
与其他金融产品比较
金融品种
一年期存款利率
三年期国债
投资基金
信托产品
收益率（%）
2.25（1.8）
3.37
5.37
4.66
公司购入价格为6.03元，经过宝钢增发、送股之后，公司持有宝钢每股平均成本为4.63元。
按照宝钢承诺的每股分红0.32元，宝钢股息收益率为6.91%，要高于其他金融产品的收益率。
（三）盈利预测
我们假设：
1、05年生产原料成本上升10%左右，06年下降5%，07年也同比例下降5%。
2、公司产销率05年为99%、06年98%、07年97%。
3、由于公司产品定价是采用在“涨价时低于市场价，下跌时高于市场价”的策略（目前公司产品价格每吨高出武钢和鞍钢100元，高出市场平均200元左右），同时这种定价方式已得到市场认可，再者公司产品具有较强的定价能力。
因此，我们认为即便是由于宏观调控及产能释放而导致今后两年国内钢材价格的逐步滑落，公司产品价格的跌幅也将小于行业平均水平。
公司主要产品价格走势预测一览表（单位：
元/吨）
2004A
2005E
2006E
2007E
热轧板（SPHC3.0）
4500
5100
4500
4200
普冷板（SPCC1.0）
5200
6200
5600
5200
热镀锌（st0121.0）
5800
6800
6400
6200
镀锡（0.2325/25）
8000
9000
8500
8200
彩涂（tst010.5）
7200
7900
7500
7200
电工钢（B50A1000）
6200
7200
7000
6800
不锈板平均
12000
14500
13500
12500
特殊钢平均
5800
7600
7500
7400
资料来源：
公司公告
4、公司未来两年会计政策变动不大。
5、公司未来几年的有效税率为32%左右。
6、非钢资产保持04年盈利的水平。
公司盈利预测表（单位：
万元）
指标名称
2004末期
2005E
2006E
2007E
主营业务收入
5863806
13120960
16150334
15830037
主营业务利润
1678271
3018890
3785337
3741565
营业利润
1353741.12
2073385
2035272
1983609
利润总额
1358645.8
2071885
2032472
1981609
净利润
939523.14
1401793
1366197
1312664
总股本（万股）
1251200
1751200
1751200
1751200
每股收益摊薄（元）
0.75
0.80
0.78
0.75
资料来源：
公司公告
（四）资本市场分析
1、资本市场表现
近期宝钢资本市场表现
宝钢股价近期走势低迷，主要是由于：
一是整个证券市场由于股改等因素的影响，整个市场都非常低迷，这是不可避免的系统风险。
二是由于非理性下跌加剧市场恐慌效应。
宝钢的股改方案应该说比市场预期的好，但方案出台后,当天股票走势却比市场预期的差。
造成这种情况的主要原因不在基本面，而在于市场面,主要由市场的非理性下跌引起的。
三是由于宝钢权证的过度炒作，引起权证价格大幅波动，宝钢护盘的20亿资金使用殆尽，但是仍没有维持在宝钢承诺的4.53元之上，给投机者以作空的机会。
但是从宝钢与大盘的累积回报对比来看，宝钢的回报率远远大于大盘平均回报率。
因此，宝钢股价的低迷只是暂时的，不要被市场的作空气氛所迷惑。
2、投资者心态分析
◆标准普尔给予“稳定”评级
标准普尔日前宣布给予宝钢股份的外币高级无担保债务评级为“BBB+”，短期评级为“F2”；本币高级无担保债务评为“A-”，短期评级为“F2”。
宝钢的评级展望为稳定。
◆证券公司、机构投资者给予“推荐”投资评级
多家证券公司，如华泰证券、长城证券公司给予“推荐”或“买入”投资评级。
◆散户投资者纷纷看好宝钢，长期持有，以获得长期稳定的分红收入。
五、决策及操作意见
在宏观调控和投资过热的忧虑中，钢铁股的二级市场出现快速下跌。
这是市场的过度反应，夸大了宏观调控对钢铁行业的负面影响，夸大了钢铁行业作为周期性行业将进入下降周期的预期。
中国的工业化与城市化的内在发展规律，为中国钢铁工业相当长时期内的快速发展提供了坚实基础。
中国证券市场的结构调整中，钢铁股内在价值所支撑的合理市盈率应该在10倍以上，钢铁上市公司中优势公司应该有30～50％的上涨空间。
市场误解终将过去，钢铁上市公司的投资价值正在凸现。
钢铁实业投资的高盈利，必将为钢铁上市公司的投资者提供高回报。
虽然目前行业景气有所滑落且股改已实施，从而推动公司股价进一步上涨的动力减弱。
但考虑到以下几方面因素：
一是宝钢作为行业龙头，在《钢铁行业发展政策》颁布实施后，公司将尽享诸多政策优惠，这为公司今后兼并重组和产品结构升级带来良好的预期。
二是目前宝钢的动态市盈率仅有5.6倍，低于行业平均7倍的水平，较低的估值水平对市场具有一定吸引力的。
三是宝钢承诺未来三年分红每股不低于0.32元，并且这之后每年分红比例不低于当年净利润的40%，公司的股息收益率将高达7%。
四是宝钢承诺当股价低于4.53元时将使用不超过40亿元进行增持。
这对维护公司股价稳定将起到积极的作用。
综合这几方面因素看，我们认为宝钢股份是具有国际综合竞争力的钢铁企业，公司风险较小而且较高和稳定的分红收益。
因此，建议公司长期持有，并且现在宝钢股价低迷时，继续购进宝钢股票，摊薄成本，以获得长期收益。
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