发行优先股或永续债的必要性分析.docx

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发行优先股或永续债的必要性分析

发行优先股或永续债的必要性分析

1、优先股

（1）优先股的定义

优先股是相对于普通股而言的。

主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。

优先股股东没有选举及被选举权，一般来说对公司的经营没有参与权，优先股股东不能退股，只能通过优先股的赎回条款被公司赎回，但是能稳定分红的股份。

（2）优先股的主要特征

<1>优先股通常预先定明股息收益率。

由于优先股股息率事先固定，所以优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不能参与公司的分红，但优先股可以先于普通股获得股息。

对公司来说，由于股息固定，它不影响公司的利润分配。

<2>优先股的权利范围小。

优先股股东一般没有选举权和被选举权，对股份公司的重大经营无投票权，但在某些情况下可以享有投票权。

有限表决权，对于优先股股东的表决权限财务管理中有严格限制，优先股东在一般股东大会中无表决权或限制表决权，或者缩减表决权，但当召开会议讨论与优先股股东利益有关的事项时，优先股东具有表决权。

<3>如果公司股东大会需要讨论与优先股有关的索偿权，即优先股的索偿权先于普通股，而次于债权人。

（3）优先股的种类

<1>累积优先股和非累积优先股。

累积优先股是指在某个营业年度内，如果公司所获的盈利不足以分派规定的股利，日后优先股的股东对往年未给付的股息，有权要求如数补给。

对于非累积的优先股，虽然对于公司当年所获得的利润有优先于普通股获得分派股息的权利，但如该年公司所获得的盈利不足以按规定的股利分配时，非累积优先股的股东不能要求公司在以后年度中予以补发。

一般来讲，对投资者来说，累积优先股比非累积优先股具有更大的优越性。

<2>参与优先股与非参与优先股。

当企业利润增大，除享受既定比率的利息外，还可以跟普通股共同参与利润分配的优先股，称为“参与优先股”。

除了既定股息外，不再参与利润分配的优先股，称为“非参与优先股”。

一般来讲，参与优先股较非参与优先股对投资者更为有利。

<3>可转换优先股与不可转换优先股。

可转换的优先股是指允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。

否则，就是不可转换优先股。

可转换优先股是日益流行的一种优先股。

<4>可收回优先股与不可收回优先股。

可收回优先股是指允许发行该类股票的公司，按原来的价格再加上若干补偿金将已发生的优先股收回。

当该公司认为能够以较低股利的股票来代替已发生的优先股时，就往往行使这种权利。

反之，就是不可收回的优先股。

（4）优先股的收回方式

<1>溢价方式：

公司在赎回优先股时，虽是按事先规定的价格进行，但由于这往往给投资者带来不便，因而发行公司常在优先股面值上再加一笔“溢价”。

<2>公司在发行优先股时，从所获得的资金中提出一部分款项创立“偿债基金”，专用于定期地赎回已发出的一部分优先股。

<3>转换方式：

即优先股可按规定转换成普通股。

虽然可转换的优先股本身构成优先股的一个种类，但在国外投资界，也常把它看成是一种实际上的收回优先股方式，只是这种收回的主动权在投资者而不在公司里。

对投资者来说，在普通股的市价上升时这样做是十分有利的。

（5）优先股发展历程及现状分析

<1>优先股在美国市场的实践

1.1优先股在美国的发展历程

1.2优先股的市场规模和历年发行规模

从市场存量来看，根据彭博资讯统计，美国优先股市场规模自1990年的530亿美元，已经增长到2012年的3782亿美元。

以2012年末上市流通的优先股的清算值结算，优先股规模与股票市值的比例为1.8%，与企业债券市值的比例为4.2%。

从发行量来看，从1990年至2013年上半年，优先股融资金额占股票融资金额的比重在20%左右。

2008年金融危机期间，优先股作为一种特殊的注资方式，成为美国政府实施金融救援计划的主要金融工具，2008年优先股融资金额占当年股票融资金额的比重高达32%。

2008年之后，优先股融资金额快速下降，2013年上半年，优先股发行融资344亿美元，占股票融资的比重为13%。

于企业债券承销额相比，从1990年至2013年上半年，优先股融资金额与企业债券融资金额的平均比例为3.3%。

2013年上半年，优先股融资金额与企业债券融资金额的比例为2.42%。

在美国市场，从1990年至2012年，以三种融资工具：

普通股、可转债、优先股的承销额来看，普通股的融资额远远超过优先股与可转债，优先股与可转债相比，其规模相差并不大。

本世纪美国市场优先股的两次发行量突增都与金融危机有关，在2000年和2008年两次金融危机期间，优先股和普通股的发行量表现出明显的负相关性。

1.3优先股的收益率和评级情况

美国优先股股息率在大部分落在6%至9%区间，与国债收益率之间的差额在本世纪初以来不断扩大。

评级方面，优先股通常比主体评级低3~6个级别。

1.4优先股发行主体的行业分类

虽然从总体规模来看，优先股市值相对普通股、债券仍较小，但由于其权益特征，是银行补充其他一级资本的不二工具。

美国优先股市场2012年末3782亿美元，其中金融业占比高达88%。

在美国标普优先股指数成分股中，近85%的优先股属于金融行业，优先股的优势在金融行业得到了充分体现。

根据FDIC统计，截至2012年9月30日，美国6168家商业银行普通股规模约437亿美元，永久优先股规模为48亿美元，占普通股规模的11%，相对其他行业较高。

1.5美国市场优先股的交易情况

优先股可以在证券交易所挂牌交易，也可以在场外市场挂牌交易。

美国上市公司发行优先股，一般选择与普通股在同一证交所挂牌交易，优先股名称一般会后缀“pfd”（表示preferred）。

相对于普通股，优先股的流动性较差。

优先股与普通股从本质上来讲均为同一公司的股权，尽管二者相对价格高低可能因为风险的变化而发生改变，但从整体看，二者股价有着较高的正相关性，即在宏观情况变化以及公司基本面情况产生变化时，普通股股价公司行波动时，优先股价格也会随之波动。

但优先股的债权性质也决定了其波动相对于普通股来说较小。

美国优先股股息收益率一直较为稳定，除了金融危机期间出现过大幅波动外，波动性要远小于道指。

如下图所示，S&P500指数和S&P优先股指数显示，在正常时期（2004-2007年），普通股股价波动高于优先股波动，二者联动性相对较弱，从风险与收益对称的角度考虑，这反映了优先股更低的风险特征。

其市场特性表现出更想的债券属性。

但是在危机时期（2007年-2009年），二者联动性提高，即优先股的波动显著提高。

这反映了尽管优先股风险相对低于普通股，但是当发行人出现重大风险问题或发生系统性风险时，相对于债券等更安全的投资产品，优先股面临的风险将大幅提升，其需要与普通股股东共同承担公司经营失败的重大风险。

危机过后，优先股平稳性快速恢复。

<2>优先股在香港市场的实践

香港优先股市场规模并不大，但其特征、用途、分布等与美国优先股市场呈现出很大的差异。

其中，优先股在并购市场上的活跃应用可以为A股上市公司提供极有意义的借鉴。

2.1香港优先股市场的规模

从香港上市公司的股权结构看，截至2013年11月11日，拥有优先股股本的公司仅46家，合计约563亿股，与46家公司普通股股股本的比值为33%，占同期所有上市公司已发行普通股股本的比值仅为0.89%。

不少公司以优先股融资为主，优先股/普通股股本超过100%的公司有9家，占发行优先股公司家数的20%，比如长虹佳华优先股股本是普通股的4倍，卜蜂莲花、绿地香港等优先股股本都超过了普通股股本。

2.2香港优先股的行业分布

香港优先股的行业分布呈现出与美国截然不同的特征，发行优先股的上市公司几乎平均分布在各个行业，金融类公司并非优先股的主要发行人。

2.3香港优先股的发行目的

这些不同的特征与优先股的发行目的紧密相关。

我们可以看到，香港上市公司发行优先股的目的相当多元化，因而优先股的条款也相当灵活。

1）并购及重组。

在上市公司购买资产时，可以通过向资产卖方发行优先股来支付代价。

香港约50%的优先股发行与并购有关，这些优先股往往没有固定股息，可转换为普通股，可以在收购资产时发行，也可以在收购资产完成后业绩达到约定目标时发行。

2）改善债务结构。

通过发行优先股募集资金偿还银行贷款、股东贷款转换为优先股等也较为常见，可以改善资本结构及减少融资成本。

这类优先股往往也可以转换为普通股，可以有固定股息也可以没有，可以定向发行也可以公开配售。

在定向发行中，有时还会配合期权协议，帮助投资者规避股价波动的风险。

3）扩大经营。

公司通过发行优先股募集资金以扩大经营，这类优先股往往有固定股息。

<3>优先股在我国市场的实践

3.1起步阶段

早在20世纪80年代股份制在中国开始推进的初期，便出现了类似今天的参与性优先股的雏形。

股份持有人既能按照当年银行定存的利息获得固定的投资回报，又能按照公司比例参与公司利润的分红。

但当时企业通常只发行这一种股票，并不区分普通股和优先股。

并且股利是作为企业成本在税前列支的，而不是从公司的税后利润中支付的。

3.2雏形阶段

80年代末，国内有几家公司先后尝试发行了优先股。

其中，深发展在1988年3月、1989年3月就先后面向国内企业和个人发行10万股、7.1358万股港币优先股。

金杯汽车、天目药业也分别在1988年和1989年发行过100万股和1890万元的优先股。

（深发展和金杯汽车的优先股均在1992年转为普通股，天目药业的优先股则在2006年启动股改时转为普通股。

）进入20世纪90年代初期，股份制建设逐步规范化，国家出台了一系列法律规范，明确区分普通股和优先股。

其中

最全面的当属《股份有限公司法律规范》。

其对优先股的股利分配、表决权、清算权等方面都给出了明确的规定。

这也标志着优先股雏形确立。

3.3沉寂阶段

尽管《股份有限公司法律规范》为优先股奠定了立法基础，但在1993年的《公司法》中却并未明确优先股的制度。

要确立优先股制度，只能通过行政法规或修改公司法的形式。

由此，优先股的发展陷入沉寂。

3.4现行阶段

优先股再次在立法中出现是在2005年11月15日由国家发展和改革委员会等十部委联合发布、于2006年1月1日正式实施的《创业投资企业管理暂行办法》。

根据该办法第15条规定，经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。

尽管优先股的字眼时隔多年重新出现，但在当时也仅是昙花一现，并没有引起广泛的重视和讨论。

直到2012年9月发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》，其中首次提及“探索建立优先股制度”，“继续深化股票发行制度市场化改革，积极探索发行方式创新”。

虽然字数不多，但这是自中国股市建立以来，金融权威部门管理层第一次提出“优先股”的概念。

2013年以来，金融改革明显提速，改革红利不断释放，2013年5月24日，中国证监会新闻发言人透露，证监会主席肖钢要求，5月将优先股试点方案上报国务院；7月中旬和9月上旬，中国证监会新闻通气会上又透露，证监会正在研究制定优先股试点的相关文件，将尽快发布实施。

周小川行长也适时地发表了署名文章《资本市场的多层次特性》，文中特别提到了优先股，称“优先股是个有用的工具”。

2013年11月30日国务院发布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》。

为贯彻落实《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，加快推进资本市场改革创新，2014年3月21日，中国证监会发布《优先股试点管理办法》。

该办法规定，上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。

此办法的出台，为优先股在中国的发展奠定了坚实的基础。

（6）以往优先股发行案例

中国电建（601669）重大资产购买并发行优先股配套资金案例

一、中国电建（601669）方案概述

本次重组的交易方案为本公司以非公开发行普通股及承接债务的方式购买电建集团持有的顾问集团、北京院、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等8家公司100%股权，同时公司向不超过200名合格投资者非公开发行优先股募集配套资金，募集资金总额不超过20亿元，且不超过本次交易总金额的25%。

募集配套资金拟用于补充公司流动资金。

二、关于中国电力建设股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的反馈意见

2015年1月26日，我会受理了你公司发行股份购买资产并募集配套资金的申请。

我会依法进行了审核，现提出以下反馈意见：

1.请你公司对照《优先股试点管理办法》的有关规定，补充披露本次发行优先股募集配套资金方案的合规性。

请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

2.申请材料显示，除非发生强制付息事件，上市公司股东大会有权决定取消支付部分或全部优先股当期股息，且不构成公司违约。

请你公司：

1）对非强制付息安排作出风险提示。

2）补充披露审议上述事项股东大会的议事规则。

请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

3.申请材料显示，上市公司在依法弥补亏损、提取公积金后有可分配利润的情况下，通过执行必要的重要子公司分红政策后，可以向优先股股东派发股息。

每年的股息支付日为本次优先股发行的缴款截止日起每满一年的当日。

请你公司补充披露：

1）执行必要的重要子公司分红政策的具体含义。

2）股息支付的具体时间安排，是否存在因执行必要的重要子公司分红政策而递延支付的可能；如存在，是否构成违约。

3）上述可分配利润的计算公式，并就母公司报表、合并报表口径的未分配利润存在差异的情况及其对优先股分红的影响，进行重大事项提示。

请独立财务顾问、会计师和律师核查并发表明确意见。

4.申请材料显示，本次交易的优先股可以在上海证券交易所上市交易。

请你公司按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第34号——发行优先股募集说明书》第八条的要求，补充披露优先股上市交易相关风险。

请独立财务顾问核查并发表明确意见。

附：

第八条：

发行人应针对实际情况在募集说明书文本扉页作“重大事项提示”，提醒投资者需特别关注的与本次发行相关的重大风险或重大事项，例如：

（一）本次发行的优先股是否上市交易。

如果上市交易的，其与公司普通股分属不同的股份类别，将以不同股份代码进行交易，存在交易不活跃或价格大幅波动的风险；如果不上市交易的，存在交易受限的风险；

（二）本次发行的优先股的票面股息率或其确定原则、股息发放条件、股息是否累积、是否参与剩余利润分配；

（三）是否设有回购或强制转换为普通股的条款；

（四）本次发行的优先股的会计处理方法；

（五）表决权限制与恢复的约定；

（六）公司生产经营中存在的其他重大事项。

三、发行优先股募集配套资金安排

本次交易拟发行优先股募集配套资金，本次优先股向符合《优先股试点管理办法》和其他法律法规规定的合格投资者发行，本次优先股发行对象不超过200人，且相同条款优先股的发行对象累计不超过200人。

本次发行不安排向原股东优先配售。

本次优先股发行数量不超过2,000万股，募集资金总额不超过20亿元，且不超过本次交易总金额的25%，具体发行数量将提请股东大会授权公司董事会与独立财务顾问（主承销商）协商确定。

四、发行优先股相关风险

本次重组拟采用非公开发行优先股的方式募集配套资金，发行优先股可能使公司面临包括分红减少、表决权摊、普通股股东清偿顺序及税务等相关风险。

1、分红减少的风险

根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《优先股试点管理办法》等法规的规定，优先股股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产。

本次重组募集配套资金将使公司资本结构得到改善，业务经营风险承受能力和盈利能力有望进一步提升，公司中长期整体利润水平有望得到提升，进而提升公司分红水平，从而兼顾普通股股东和优先股股东的利益。

但是短期内，本次重组标的资产带来的利润增长额、募集资金投入带来的利润增长额之和扣除普通股股本扩张和优先股股息的影响后，将可能对本次交易前原普通股股东每股可供分配利润造成一定程度的摊。

此外，公司在向优先股股东完全支付约定的股息之前，不得向普通股股东分配利润，因此，当公司不能按约定支付优先股股息时，普通股股东将可能面临公司不能分红的风险。

2、表决权摊风险

根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《优先股试点管理办法》等法规规定，若公司累计三个会计年度或连续两个会计年度未按约定支付优先股股息，自股东大会批准当年取消优先股股息支付的次日或当年未按约定支付优先股股息的付息日次日起，优先股股东有权出席股东大会并与普通股股东共同表决，该表决权恢复直至公司全额支付所欠股息（包括所有递延支付的股息及其孳息）之日。

一旦出现上述条款所约定的情况，本公司优先股股东有权出席股东大会与普通股股东共同表决，公司普通股股东表决权将被相应摊。

3、普通股股东的清偿顺序风险

公司因解散、破产等原因进行清算时，公司财产在按照《公司法》和《破产法》有关规定进行清偿后的剩余财产，公司按照股东持有的股份类别及比例进行分配，在向股东分配剩余财产时，将优先向优先股股东支付票面金额与当期已决议支付但尚未支付的股息之和，剩余财产不足以支付的按照优先股股东持股占全部优先股的比例分配。

按前述规定分配后，公司的剩余财产按照普通股股东持有的普通股占全部普通股的比例分配。

4、税务风险

中华人民共和国现行有关税收法律、法规尚未明确优先股股息能否在本公司企业所得税前抵扣，考虑到本次发行优先股的属性和特点，公司支付的优先股股息很可能无法在企业所得税前抵扣。

本次募集配套资金的优先股发行完成后，公司将根据主管税务部门的具体要求最终确定优先股相关的税务处理。

五、发行优先股募集配套资金方案

（一）本次发行优先股的种类和数量

本次发行的优先股为符合《国务院关于开展优先股试点的指导意见》和《优先股试点管理办法》等相关规定要求的优先股。

本次发行的优先股为附单次跳息安排的固定股息、累积、非参与、可赎回但不设回售条款、不可转换的优先股。

本次发行的优先股预计发行数量不超过2,000万股，募集资金规模不超过20亿元。

具体发行数量将提请股东大会授权公司董事会与独立财务顾问（主承销商）协商确定。

（二）发行方式

本次发行采取非公开发行方式。

（三）是否分次发行

自中国证监会核准本次交易之日起，在六个月内实施首期发行，且发行数量不少于总发行数量的百分之五十，剩余数量在二十四个月内发行完毕。

（四）发行对象

本次发行的优先股向符合《优先股试点管理办法》和其他法律法规规定的合格投资者发行，本次优先股发行对象不超过200人，且相同条款优先股的发行对象累计不超过200人。

本次发行不安排向原股东优先配售。

（五）票面金额和发行价格

本次发行的优先股每股票面金额（即面值）为100元，按票面金额平价发行。

（六）票面股息率

1、是否固定

本次发行的优先股采用附单次跳息安排的固定股息率。

2、调整方式

第1-5个计息年度优先股的票面股息率由股东大会授权董事会结合发行时的国家政策、市场状况、公司具体情况以及投资者要求等因素，通过询价方式或监管机构认可的其他方式经公司与独立财务顾问（主承销商）按照有关规定协商确定并保持不变。

自第6个计息年度起，如果公司不行使全部赎回权，每股股息率在第1-5个计息年度股息率基础上增加200个基点，第6个计息年度股息率调整之后保持不变。

3、确定方式

票面股息率确定的具体方式和定价水平提请股东大会授权董事会，根据相关政策法规、市场利率水平、投资者需求和本公司的具体情况等因素，采取合法合规的询价方式，在发行时与独立财务顾问（主承销商）协商确定。

4、票面股息率上限

本次非公开发行优先股每一期发行时的票面股息率均将不高于该期优先股发行前公司最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率；跳息调整后的票面股息率将不高于调整前两个会计年度的年均加权平均净资产收益率；如调整时点的票面股息率已高于调整前两个会计年度的年均加权平均净资产收益率，则股息率将不予调整；如增加200个基点后的票面股息率高于调整前两个会计年度的年均加权平均净资产收益率，则调整后的票面股息率为调整前两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。

（七）优先股股东参与分配利润的方式

1、股息发放的条件

（1）公司股东大会有权决定每年优先股是否支付股息。

股东大会授权董事会，在股东大会审议通过的框架和原则的情况下，依照发行文件的约定，宣派、调整和支付优先股的股息，宣派日为优先股付息日前的第五个交易日当天；但在全部或部分取消优先股股息支付的情况下，仍需提交股东大会审议，且该决议应在每期优先股股息宣派日前作出。

（2）若公司股东大会决定全部或部分取消当期优先股股息，自股东大会决议通过次日起，直至恢复全额发放累计股息及孳息之前，公司不得向普通股股东发放股息。

全部或部分取消优先股股东当期股利分配除构成对普通股股东股利分配限制以外，不构成对公司的其他限制。

（3）公司在依法弥补亏损、提取公积金后有可分配利润的情况下，通过执行必要的重要子公司分红政策后，可以向本次优先股股东派发股息。

（4）除非发生强制付息事件，公司股东大会有权决定将优先股当期股息以及按本条款已经递延的所有优先股股息及其孳息推迟至下一期支付，且不受到任何递延支付股息次数的限制；前述股息递延不构成公司违约。

每笔递延股息在递延期间应按当期票面利率累计计息。

（5）不同次发行的优先股在股息分配上具有相同的优先顺序。

优先股股东分配股息的顺序在普通股股东之前，在确保完全派发优先股约定的股息前，公司不得向普通股股东分配利润。

（6）强制付息事件是指计息支付日前12个月内发生以下情形之一时，公司须向优先股股东进行本期优先股股息支付：

向普通股股东支付股利（包括现金、股票、现金与股票相结合及其他符合法律法规规定的方式）；减少注册资本（因股权激励计划导致需要赎回并注销股份的，或通过发行优先股赎回并注销普通股股份的除外）。

2、股息支付方式

公司以现金方式支付优先股股息。

本次发行的优先股采用每年支付一次股息的方式。

首个计息起始日为公司本次优先股发行的缴款截止日。

自本次优先股发行的缴款截止日起每满一年为一计息年度。

每年的股息支付日为本次优先股发行的缴款截止日起每满一年的当日（例如，4月1日为缴款截止日，则每年4月1日为股息支付日），如该日为法定节假日或休息日，则顺延至下一个工作日，顺延期间应付股息不另计孳息。

优先股股东所获得股息收入的应付税项由优先股股东根据相关法律法规承担。

3、股息累积方式

本次发行的优先股采取累积股息支付方式，即在之前年度未向优先股股东足额派发股息和孳息的差额部分，累积到下一年度，且不构成违约。

4、剩余利润分配

本次发行的优先股的股东按照约定的票面股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。

（八）赎回条款

1、赎回权行使主体

本次发行的优先股的赎回权为公司所有，即公司可根据经营情况并在符合相关法律、法规、规范性文件的前提下赎回注销本公司的优先股股份。

本次发行的优先股不设置投资者回售条款，即优先股股东无权向公司回售其所持有的优先股。

2、赎回条件及赎回期

本次发行优先股赎回期为自首个计息起始日起（分期发行的，自每期首个计息日起）期满5年之日起，至全部赎回之日止。

公司有权自首个计息起始日起（分期发行的，自每期首个计息日起）期满5年之日起，于每年的该期优先股股息支付日全部或部分赎回注销本次发行的该期优先股。

公司决定执行部分赎回时，应对所有该期优先股股东进行等比例赎回。

除法律法规要求外，本次发行优先股的赎回无需满足其他条件。

3、赎回价格及其确定原则

本次发行的优先股的赎回价格为优先股票面金额加累计未支付股息（包括所有递延支付的股息及其孳息）。

4、赎回事项的授权

股东大会授权董事会，根据相关法律法规及优先股发行方案的要求，全权办理与赎回相关的所有事宜。

（九）表决权的限制和恢复