金融市场发展与货币政策传导.docx

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金融市场发展与货币政策传导

金融市场发展与货币政策传导

王欣欣

中国人民银行上海分行

货币政策的传导方式分直接传导和间接传导两种，所谓直接传导是指中央银行通过利率管制、信贷限额、选择性信贷控制等政策工具，直接控制货币供给，达到货币政策最终目标。

间接传导是指中央银行通过一系列货币政策工具影响操作目标，再由操作目标影响中介目标，进而影响最终目标。

在直接传导模式下，货币政策的传导方式直接、简单，但容易形成价格的扭曲和金融资源的无效配置，因此，直接传导模式在市场经济发展过程中往往被间接传导模式所取代。

在间接传导模式下，中央银行的政策工具一般首先作用于货币市场，然后引起金融机构和资本市场作出反应，从而影响货币供应量，影响整个社会的投资和消费行为，最后实现货币政策最终目标。

由此可以看出，间接传导的有效实施，一般需要发达的金融市场作为货币政策传导媒介。

一、货币政策间接传导的理论分析

货币政策传导是一个过程，从中央银行实施货币政策工具开始，引发金融领域以及整个社会经济领域中某些变量发生一系列变化，并最终趋向货币政策最终目标。

以下主要分析货币政策间接传导的中介目标选择和传导机制。

1、货币政策中介目标的选择

在不同的社会经济条件下，根据不同的货币经济理论，中央银行往往选择不同的货币政策操作工具、不同的货币政策中介目标，以通过货币政策传导，实现货币政策最终目标。

相对而言，在货币政策操作工具的选择上，各货币经济学流派比较容易达成共识，再贴现率、公开市场操作、准备金政策被公认为一般性货币政策工具。

而货币政策中介目标的选择，则是一个颇具争议的问题。

不同的经济学流派对货币政策中介目标有不同的选择，这些选择包括利率、货币供应量、股票价格、基础货币、自由准备等金融变量。

“利率”作为货币政策中介目标是凯恩斯主义者的选择，“货币供应量”、“基础货币”则是货币主义者的选择，“股票价格”作为货币政策中介目标是耶鲁学派托宾的选择。

而各国中央银行在实践中选择利率、货币供应量这两项作为货币政策中介目标的较多。

对于利率和货币供应量哪一个更适合作为货币政策中介目标，需要根据经济发展的不同阶段来进行判断。

在20世纪40年代初至50年代初，战后西方国家迫于发展经济、解决就业问题的压力，纷纷采取了凯恩斯主义者的主张，选择利率作为货币政策中介目标；从70年代开始，西方各国又迫于日趋严重的通货膨胀压力，纷纷接受货币主义者的建议，采用货币供应量作为货币政策中介目标；从20世纪80年代中期开始，以美国为主的一些国家货币政策中介目标又回到了利率，其主要原因是通货膨胀的压力降低，而金融创新、金融市场的发展，又使得货币供应量的控制难度加大、货币供应量的统计和划分难度也加大。

金融体系发展到今天，货币政策中介目标无论是利率还是货币供应量，都不可避免地受金融市场影响，金融市场的发育程度对货币政策传导的重要性越来越大。

2、货币政策传导渠道及作用机制

货币政策的间接传导过程是比较复杂的，不是通过单一的渠道、单一的作用机制完成，而是通过多个渠道、一系列机制（或效应）来完成。

综合西方货币经济学观点，货币政策传导渠道主要包括5种，即信贷渠道、利率渠道、汇率渠道、证券价格渠道、预期渠道（包括通货膨胀预期、证券市场预期、风险预期）。

图1货币政策的间接传导模式

信贷市场（信贷、利率渠道）

实体经济活动

资本市场（证券价格、利率渠道）

最终目标

货币市场

外汇市场（汇率渠道）

货币政策在传导过程中先作用于货币市场、信贷市场、资本市场、外汇市场等金融市场，并通过信贷、利率、证券价格、汇率、预期等渠道对实体经济活动产生影响。

而这些渠道对实体经济活动的作用机制主要包括以下效应：

信贷可能性效应、财富效应、资产调整效应、托宾的Q效应、通货膨胀预期效应、证券市场预期效应等。

以下主要分析前5种效应。

信贷可能性效应是指中央银行在调整货币政策时，除影响银行准备金之外，还通过利率变动引起银行资产价格变动，进而改变银行的流动性状况，迫使银行适应流动性的变化而调整其信贷行为，并通过信贷可供量的变化，作用于实际经济活动。

影响这个效应有效发挥的因素包括：

一是商业银行对中央银行的依赖程度，即流动性资产的替代程度；二是借款人对商业银行的依赖程度，即贷款与其他融资渠道的替代程度。

财富效应是指货币政策通过改变金融资产价格，影响人们拥有的财富价值，进而影响人们的投资和消费行为，从而影响实际经济活动。

财富效应的发挥必须以价格粘性为条件，另外，财富效应与预期密切相关。

资产结构调整效应是指中央银行调整货币供应量或利率时，会引起金融资产（包括本币、外汇、债券、股票）和实物资产价格的变化，从而打破原资产结构的均衡状态，引发资产结构的调整，带动各项投资活动的变化，影响经济活动。

托宾的Q效应是指货币政策通过控制利率结构，能够调控股票价格，进而影响企业的Q值（即企业的市场价值与重置成本之比），从而影响企业的融资策略和投资策略。

这一效应有赖于金融市场的有效性和资产的高度替代性。

通货膨胀预期效应是指，预期的通货膨胀率与货币政策调控后实际达到的通货膨胀率的差异，可能给公众带来货币幻觉，使得所有经济变量产生名义值与实际值的差别，如果公众是按照名义收入来决定其消费支出，企业是按名义利率来进行其投资决策，那么，货币幻觉就会对实际经济产生影响。

以上5种效应中前4种效应的发挥都依赖于一国拥有较为成熟的金融市场体系，包括拥有多样化的金融工具，市场价格灵敏度高，以及市场主体的投融资行为较为自律和理性。

二、货币政策传导在中国的发展状况

改革开放前，我国货币政策传导从中国人民银行到其分支机构，再到企业，传导过程简单直接，即政策手段直接作用于生产单位，从而达到货币政策的最终目标。

改革开放后的80年代，随着中央银行制度的建立和金融机构的发展，逐步形成了从中央银行到金融机构，再到企业的货币政策传导体系。

90年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形成从中央银行到货币市场，到金融机构，再到企业的传导体系。

由此，我国货币政策逐步从直接调控转向间接调控。

90年代中期以来，直接调控逐步缩小，间接调控不断扩大，货币政策逐步形成从中央银行到货币市场，到金融机构、资本市场，再到企业和个人的间接传导体系。

尽管目前我国市场经济体制的发育还不成熟，但货币政策的传导已经涵盖了以上分析的所有5种渠道，当然，这些渠道的传导效应的有效性还有待提高。

在我国，信贷市场的信贷渠道是最主要的货币政策传导渠道，但其有效性已出现弱化的迹象，汇率渠道受我国外汇管理体制的影响也发挥着显著的作用，而资本市场开始在货币政策传导中发挥作用。

主要表现在：

1、信贷渠道自身存在梗阻，对货币政策传导的有效性有所下降。

虽然我国法定存款准备金率已经下降至6%，但商业银行仍保持着较高的超额储备率，2002年末国有独资商业银行的超额储备率为5.5%，股份制商业银行的超额储备率高达12.6%，城市商业银行的超额储备率为3.9%，这虽然有我国商业银行清算系统效率不高的问题，但也有商业银行贷款营销力度不够的问题。

在目前的市场环境下，商业银行开拓市场、开发客户的内在激励机制和动力不足，出现了较多的“慎贷”、“惜贷”，而这种“慎贷”、“惜贷”行为最直接的影响是收缩了对中小企业的信贷，导致货币政策在以中小企业为主的非公有经济领域传导过程中出现扭曲。

另外，商业银行的组织体系人为延伸了货币供应的多环节性，而将商业银行分支机构贷款权力上收，使得其基层行缺乏金融活动的活力，也减弱了货币政策的功效。

2、通过汇率渠道，中央银行外汇占款大幅增长，占据了基础货币投放的主要部分。

近年来，随着我国国际收支形势的变化，原有的外汇管理体制使得银行间外汇市场出现了持续的供大于求，中央银行的基础货币投放中外汇占款快速增长，汇率渠道成为货币政策传导主要渠道之一。

2002年末外汇占款占中央银行基础货币余额的比重高达48%。

3、资本市场对货币政策传导的作用逐步显现。

包括资本市场在内的金融市场的发育成长，使得证券价格渠道、利率渠道的货币政策传导在中国有了可能性，进入新世纪，资本市场渠道在中国货币政策传导渠道中越来越扮演着一个不可忽视的角色。

资本市场的发展，使得经济主体有了银行体系以外的投资渠道和融资渠道，出现了银行体系外的货币循环体系。

资本市场发展导致的金融产品的丰富，通过资产结构调整效应、财富效应，直接影响了中央银行的货币政策传导方式。

三、客观认识资本市场对货币政策传导的影响

1、当前不应高估资本市场对货币政策传导的影响

货币政策通过资本市场传导的证券价格渠道、利率渠道发挥作用的前提是：

由于利率机制的作用，投资者可以在货币与债券、股票之间作出选择，融资者可以在信贷与债券、股票之间作出选择，而且经济主体投资和消费的资产结构调整效应和财富效应发挥着作用。

由于我国资本市场发展相当不成熟，利率也没有市场化，因此通过资本市场的传导渠道在传导货币政策中的作用虽然从无到有，有了一定的发展，但总体来说还是十分有限。

从资本市场发展对居民和企业投资与消费的财富效应和资产结构调整效应看，目前我国资本市场对货币政策的传导影响程度还不高。

第一，资本市场的财富效应对我国居民消费需求的影响有限。

由于我国资本市场的规模相对较小、交易品种有限，股票、债券、基金等证券资产占家庭资产的比重较低，证券价格波动的财富效应对我国个人消费的影响不明显。

以股票市场发展火爆的2000年为例，投资股市仅占个人金融交易中资金运用的14.1%（另两种主要的资金运用是储蓄占60.8%，保险占11.5%），其他年份的这一比例更小。

第二，资本市场的资产结构调整效应对银行和企业的影响有限。

主要表现在：

首先，我国资本市场发育不够，包括债券、股票在内的证券筹资与贷款融资相比还非常小，2002年非金融部门（包括政府部门）融资总额中贷款、国债、企业债、股票融资额之比为79：

15：

1：

4；其次，我国商业银行不能投资资本市场，企业对资本市场的投资也受到较多的限制，银行和企业在各类融资渠道、投资渠道之间进行选择的自由度较小，因而在不同金融市场产品流动性和收益率变动时，银行和企业进行资产结构调整的动力和余地都较小。

利率市场化进程还未完成。

经过二十多年的改革，中国利率调整机制已经发生了很大变化，一部分金融工具的利率已由市场来决定，但对主要金融工具的利率仍实行着严格的管制。

利率机制的缺陷较大程度上制约了货币政策传导的效果。

从理论上说，利率作为货币政策手段，中央银行可以通过对利率的调节来影响金融市场上各种资产的相对价格，改变其供求关系，引导社会投资和消费，以达到预期的货币政策目标，但中国的利率调整直接关系到各方面的利益，中央银行不能完全独立地根据货币政策的需要自主决定，有时甚至出现利率调整与货币政策目标不一致的情况。

另外，从资本市场发展对货币需求的影响看，虽然资本市场的财富效应、交易效应增大了货币需求，但替代效应又减少了货币需求。

就目前我国的情况看，资本市场发展所产生的货币需求数量还不大，对货币供应量的影响有限。

因此，信贷市场的信贷渠道仍将是我国货币政策传导的主渠道。

从国际经验看，由于市场信息的不对称等原因，一般只有大企业能从资本市场中融资，如在证券市场上发行股票和企业债券，中小企业基本与此无缘。

除内源资金外，大量中小企业的外源资金主要依赖银行贷款。

即使是资本市场最发达的美国，企业外源资金的供给也主要来自银行，中小企业更是如此。

从这个角度看，信贷市场在传导货币政策中的地位是不可动摇的，资本市场在传导货币政策中的作用在相当长时间内不可能超越信贷市场的主导地位。

2、资本市场在货币政策传导过程中的作用趋于上升

虽然资本市场在我国货币政策传导中的作用还十分有限，信贷市场仍是货币政策传导的主要市场，但信贷市场的重要性有所弱化，而资本市场在货币政策传导中的作用趋于上升。

在我国，股票市场已有10多年的发展历程，境内上市公司已经超过1200家，股票市场市价总值超过4万亿元，投资者开户数达6640万户，证券营业网点约3000家，证券从业人员约10万人，证券市场的影响力不断扩大。

我国证券市场经过短短十年的发展，已经成为规模仅次于日本的亚洲第二大市场，证券市场的改革开放进程也正在提速。

随着我国资本市场的日益发展壮大，及其对实际经济生活的影响日益增强，资本市场的规模和结构发生的变化也影响着货币的供给和需求、货币政策的传导机制以及货币政策的工具，与此同时对货币政策目标的影响也在增强。

如股市火爆时股票市场对储蓄存款产生了巨大分流作用；证券公司、基金管理公司成为货币市场上重要的交易力量，货币市场不仅是商业银行调节流动性的场所，也是资本市场重要的短期流动性来源。

资本市场的发展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，由此削弱了传统货币政策传导的有效性。

资本市场发展对货币政策的挑战，是金融体制转轨过程中货币政策无法回避的现实问题。

在资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化的新的金融环境下，我国中央银行应尽快建立起与资本市场发展相适应的新的货币政策框架，以提高货币政策有效性，促进金融与经济稳步、持续发展。

四、重视和发挥金融市场在货币政策传导中的作用

在间接传导模式下，货币政策的传导渠道无论是哪一种，都需要发展健全的金融市场，其中货币市场（包括外汇市场）是货币政策传导的基础性市场，而资本市场将在货币政策的传导中发挥越来越重要的作用。

因此，应加强金融市场的建设，重视和发挥金融市场在货币政策传导中的作用。

具体措施包括：

1、中央银行应更加关注证券价格的波动，将其纳入货币政策调控的视野。

中央银行应加强对资本市场的研究，尽可能准确评估资本市场发展变化对货币供应量、利率等金融变量的影响，对投资、消费等实体经济变量的影响，以准确把握货币政策调控的方向和力度。

2、建立起货币市场与资本市场之间有效的沟通连结机制，促进两个市场平稳健康发展。

当前，出于防范金融体系风险的需要，我国金融市场实行着较严格的市场分割，尤其是货币市场与资本市场缺乏有效的沟通，资金流动比较困难，价格信号未能有效传导。

从发展的眼光看，为了让货币政策信号顺利地由货币市场传导到资本市场，影响到资本市场，然后资本市场的状况能及时反馈到货币市场，两个市场一定要有较为顺畅的沟通，一些人为的分割应适时取消，并建立起一些新的沟通渠道，如开发出跨越两市场的新的金融工具、市场主体可以跨市场交易等。

3、加快利率市场化步伐，并通过公开市场操作形成合理、适当的利率水平和利率结构。

当前，我国无论是短期利率还是长期利率都存在扭曲，利率结构没有理顺，这大大影响了货币政策的有效传导。

要加快利率市场化进程，逐步增强实体经济对利率的敏感性；进一步完善公开市场操作，中央银行通过买卖不同期限的有价证券可以实现对利率结构的影响，最终使得对不同利率有不同敏感性的经济活动作出反映，充分体现货币政策意图。

4、大力发展货币市场。

应放宽货币市场主体的资格限制，并大力发展票据市场。

货币市场规模的进一步扩大、市场结构的日趋合理、市场活跃程度的增强，将有利于提高中央银行货币政策传导的效率。

5、努力改善金融市场的运行环境。

一是使市场的运行与监管规则尽快与国际惯例接轨，对市场实行“准则主义”管理，提高市场的规范化程度。

二是严厉打击市场操纵，消除金融资产价格形成中的各种非市场化因素，改变金融资产定价扭曲的现象。

三是建设成熟规范的金融市场中介服务配套体系。

四是加强社会信用体系建设，为货币政策传导建设良好的环境。