最新论后危机时代美国量化宽松货币政策退出机制与影响研究.docx

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最新论后危机时代美国量化宽松货币政策退出机制与影响研究

论后危机时代美国量化宽松货币政策退出机制与影响研究

一、引言

在金融危机蔓延过程中，传统货币政策的作用被大大削弱。

银行在危机中受到重创，功能下降，货币政策传导机制被破坏，货币供应量急剧紧缩，使金融危机进一步恶化;同时，货币政策在实施过程中传导机制也会失效。

2008年次贷危机对全球实体经济和金融体系造成了巨大冲击，世界各发达经济体为了快速走出危机，在常规货币政策无效的情况下，启用非常规货币政策，最典型的就是采用量化宽松货币政策。

美联储量化宽松政策在为国内市场注入大量流动性的同时，也一步一步将全球带入了量化宽松时代。

事实表明，量化宽松货币政策的实施一方面使全球经济走出了阴霾，美国经济得到较好恢复;另一方面也带来了全球资本流动性过剩、商品市场和资本市场价格快速上涨、通货膨胀高涨等负面效应。

为克服量化宽松货币政策的负面影响，2013年6月20日伯南克首次宣布美联储将逐步缩减购债计划，在2014年退出量化宽松的货币政策，由此引发了美国国内外广泛的争议。

2014年，耶伦成为美联储主席，美国退出量化宽松货币政策又有了新的变数。

但随着世界经济复苏日渐明确，量化宽松货币政策的退出将是必然的。

目前全世界关注的焦点在于何时退出?

采用什么样的退出机制、选择何种退出策略?

在具体实施时面临哪些困难，应该如何应对?

这些问题是当前各国政府高层及全球投资者讨论的热点。

然而，由于全球经济冷暖不一，经济复苏出现了分化的局面，这使得危机背景下的量化宽松政策退出的选择变得异常复杂，既要考虑国际间不同经济体货币政策退出时机和力度的平衡，避免单一经济体过早或过晚退出可能带来的溢出效应，又要考虑一国货币政策和财政政策的协调效应;既要防止量化宽松货币政策退出过早而影响经济复苏速度，又要避免退出过晚而使通货膨胀的压力过大。

制定量化宽松货币政策的效果评估体系是一个充满复杂的不确定性系统工程，退出量化宽松货币政策更是如此，单独强调某一部分的作用，忽视政策的整体性以及各个部分之间的关联性，都有可能导致严重的失误。

二、量化宽松货币政策退出机制:

分析框架

（一）量化宽松货币政策退出:

时机、目标和工具

1.量化宽松货币政策退出的时机

后危机时代退出量化宽松货币政策要以平稳退出为原则，以防止蔓生出诸多外部性问题。

在经济一体化，金融全球化背景下，由于存在蝴蝶效应和多米诺骨牌效应常常会导致一国的货币政策调整对其他国家造成严重的影响。

由于各国经济发展的差异，政策调整的灵活性和时滞性，量化宽松货币政策的退出对发达国家和新兴经济体的影响是不同的，有可能仅是冲击，也有可能会导致危机。

因此，科学把握量化宽松货币政策退出的时机十分重要。

量化宽松货币政策退出会使经济体系的流动性下降，资金成本上升，金融机构惜贷，实体经济部门的消费和投资减少，对复苏中的经济十分不利。

2013年4月12日纽约黄金期货与伦敦现货金价格全线暴跌，创下2011年7月以来最低水平，同时也宣布金价正式步入熊市，主要原因是美联储会议的多位委员要求在年中缩减并在年终结束量化宽松货币政策。

从历史上看，金融危机后的经济复苏往往是脆弱的，过早退出宽松的货币政策会约束经济增长所需的货币供给，抑制经济复苏，导致经济二次衰退。

在应对1929-1933年经济大萧条时，美联储运用退出宽松货币政策的策略时就曾出现失误。

1936年美联储因为担心美国的商业银行会运用存放在美联储的巨额准备金去发放贷款，有可能导致信贷扩张无法控制，美联储开始大幅度提高准备金率来吸收这些准备金，即采取紧缩的货币政策。

这种政策的失误断送了美国从1933年开始的经济强劲复苏，并引发了美国在1937-1938年间的经济衰退。

量化宽松货币政策退出过迟，则会导致资产价格泡沫和通货膨胀。

一般来说，经济萧条时，市场缺乏信心使得广义货币增速较低。

一旦经济恢复增长，伴随着市场修复和信心恢复，经济体系中的流动性就会逐渐激活，转化为实际通货。

如果经济复苏后量化宽松政策退出过迟，就可能引发大规模通胀。

因为经济复苏后，经济体中汹涌的流动性不仅会影响到实体经济，也会进入到一般商品市场、大宗商品市场、股票市场、债券市场和房地产市场等，带动各类资产价格上升，催生资产价格泡沫。

以美国为例，美国股市的道琼斯指数从金融危机时最低的6469点涨到了2014年12月26日的18103.45点，创道琼斯指数历史最高点。

纳斯达克综合指数从金融危机时最低的1265点涨到了2014年12月26日的4814.94点。

其原因就是，2001年9.11事件后，美联储长时间实行宽松的货币政策，联邦基金利率始终在低位徘徊，使得美国累积了大量的资产泡沫，随着泡沫的破灭，导致了2008年金融危机的爆发。

如果当时美国宽松的货币政策早一些退出，那么资产泡沫累积以及金融危机爆发的可能性就会大大减少。

2.量化宽松货币政策退出时宏观经济指标的设定

确定量化宽松货币政策退出时机的关键是对宏观经济状况的科学判断。

具体有四个标准:

财政赤字率是否已经接近或者达到警戒线;就业状况是否出现好转;通货紧缩的压力是否消除;持续性的需求增长态势是否已经确立。

3.量化宽松货币政策退出时货币政策目标的选择

根据美国的经验，在常规的货币政策环境下，货币政策的首要目标是币值的稳定。

但在经济受金融危机影响而陷入衰退时，经济增长和就业就应当取代币值稳定而成为制定货币政策的首要目标。

伯南克曾多次表示，是否退出量化宽松货币政策取决于两个指标:

一是失业率降至6.5%以下;二是通胀率升至2%-2.5%。

达到这两个指标的关键因素是要看美国的经济表现。

伯南克曾两次表态都指出:

我们的政策绝不是预先确定的，而是取决于新的数据和经济前景。

换言之，美联储退出量化宽松政策的前提条件是夯实美国经济的复苏基础，即美国经济在没有宽松政策刺激下仍能稳步改善，到失业率降至6.5%以下时，就可以考虑调整和退出量化宽松货币政策。

（二）量化宽松货币政策退出:

工具选择

不同的货币政策工具不仅具有不同的成本和风险，而且其宏观经济效应有较大的差异。

当确定量化宽松货币政策退出时，央行面临的下一个问题是退出时的政策工具选择，工具选择的原则要有利于复苏阶段央行货币政策目标的实现。

量化宽松货币政策的实质是扩大央行资产负债表的规模，使基础货币供给增加，并且增加的规模超过维持现有利率水平需要的水准，量化宽松货币政策具有下列特点:

一是央行货币投放规模尚未导致通货膨胀时，持续保持较低的利率水平和较高的储备水平。

二是为了达到储备存款目的，央行运用购买政府债券的方式投放基础货币。

三是根据市场上对流动性的需求，确定商业银行在央行储备存款的水平，并通过扩大央行负债的方式来实现。

在本次金融危机中，各国央行主要采取数量宽松与信贷宽松的政策对资产负债表的结构进行调整，进行规模扩张。

因此，量化宽松货币政策的退出也主要体现为央行资产负债表的再平衡，一方面是为了避免因该政策的退出而导致经济出现再次衰退，另一方面也是为了回收市场过度充裕的流动性。

另外，在量化宽松货币政策退出的工具选择上，也应当小心谨慎，通常采用的工具主要是通过提高法定存款准备金比例，公开市场回购和窗口指导等数量工具来实现回收流动性，降低对通货膨胀的预期。

要尽量避免采用提高利率和再贴现率等价格工具。

因为这类货币政策工具有可能进一步加大市场主体的负担，导致消费和投资需求减少，使经济再次陷入衰退之中。

从美联储退出量化宽松货币政策的实践看，由于美联储的资产负债表膨胀不会导致通胀上升，美联储既有撤出刺激措施的工具，也有能力回收流动性。

因此，美国的量化宽松政策退出工具主要选用公开市场出售美联储持有国债和证券，财政部发行短期票据回笼资金再存入美联储，进行逆回购协议、提高超额准备金率和将部分超额准备金转换成定期存款再存入美联储等。

（三）量化宽松货币政策退出:

路径选择

无论是从宏观经济的平稳复苏还是从央行货币政策调控的现实需要看，在经济复苏阶段，量化宽松货币政策的退出应该是循序渐进的，退出策略应保持及时性和渐进性，即量化宽松货币政策的退出要根据实体经济、金融市场和就业复苏状况分步骤实施。

第一步是自动退出。

当金融市场融资功能得到恢复，一部分量化宽松货币政策工具的使用频率不断下降趋于停用，金融市场稳定的目标也基本实现，这时自动退出量化宽松货币政策就具备了基本条件。

在这种情况下，只要央行不再继续运用短期流动性工具，随着已投放的短期贷款陆续到期或提前偿还，短期流动性就可以自动收紧。

第二步是主动退出。

当明确住房市场见底回升，整体经济状况持续好转时，央行的货币政策基调就可以适时转变。

因此，房地产市场和消费信贷复苏情况做出准确合理的趋势性判断，是央行确定何时主动实施量化宽松货币政策退出的关键所在。

第三步是全面退出。

当财政政策与货币政策的刺激效果明显体现，实体经济及就业状况进一步改善，公开市场的利率操作目标基本实现。

量化宽松货币政策就可以全面退出。

从美国的具体情况看，2013年6月美联储明确发出退出量化宽松货币政策信号之后，给予了市场一定的时间加以适应，即采取了缓慢退出的策略。

所以在2013年12月美联储发表声明，宣布将从2014年起调低长期债券购买额为750亿美元。

同时，美联储在声明中强化了利率政策前瞻指引，暗示将在更长时间内维持超低利率。

美联储的具体退出政策又分为两个阶段:

第一阶段，当金融机构的资产负债表得以修复时，美联储采用数量手段，主要方法是减少购买债券的规模，但是升息的可能性较小;第二阶段，当企业和家庭的资产负债表得以修复时，市场上的货币供应量加速上升，流动性宽松后，美联储使用价格工具和数量工具收回流动性，开始调高利率水平。

升息是量化宽松货币政策退出的最重要标志。

三、实施量化宽松货币政策的负面影响

量化宽松货币政策的实施在反危机中具有积极的作用。

央行通过购买证券、扩大可接受抵押品范围等方式缓解了金融市场流动性，提振了市场信心，拯救了一些濒临破产的金融机构和企业，有效地防范了系统性金融风险的发生，但是，量化宽松货币政策的实施也带来了负面影响。

首先，央行的独立性受到影响。

央行过多地承担政府救助职责，很大程度上制约了其制定和实施货币政策的独立性。

实施量化宽松货币政策，央行不仅购买私人部门发行的证券，而且购买长期国债，从而使财政趋向货币化，加大了货币供给量与财政赤字的关联度，形成货币政策被财政政策绑架的局面，最终以通货膨胀来换取经济增长。

同时，央行直接干预了市场定价机制，市场利率水平不能反映真实的资金需求和贷款人的风险承受水平，加大了宏观调控的难度。

其次，整体流动性过剩导致金融监管难度加大。

金融机构的资产证券化派生了大量金融衍生品，影子银行体系进一步推进了广义流动性膨胀，成为全球资本流动性过剩的创造者。

在危机救助过程中，向市场注入大量流动性成为各国央行的主要救助手段。

随着危机的逐步缓解，如果大量流动性始终充斥市场，将为未来的通货膨胀埋下隐患。

再次，可能引发各国央行的系统性风险。

在应对金融危机的过程中，主要经济体央行具有政策出台时间的一致性，政策措施上的趋同性和政策决策间的相关性使救助措施具有前所未有的一致。

这虽然有助于增强应对金融危机的力度，但也使主要经济体央行的货币政策互相牵制，对本国货币政策的走向难以把握，增大了各国央行决策中的道德风险和全球央行体系的系统性风险。

最后，进一步恶化了相关贸易体的经济形势。

量化宽松货币政策的最直接的表现之一是使本国货币大幅贬值，这有利于本国的出口行业，但是也导致相关经济体的货币升值。

尤其对于那些处于金融危机漩涡中的出口导向型新兴经济体而言，有可能引发贸易摩擦，并传导了通货膨胀。

另外，量化宽松货币政策的退出，美联储面临内部和外部的双重约束。

一方面，美国面临的高额财政赤字和不断攀升的失业率，