并购重组方式选择国都证券吕爱兵.docx

并购重组方式选择国都证券吕爱兵.docx

《并购重组方式选择国都证券吕爱兵.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《并购重组方式选择国都证券吕爱兵.docx（15页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

并购重组方式选择国都证券吕爱兵

上市公司并购重组分类及其应用浅谈

国都证券研究所吕爱兵

一、中国证监会对上市公司并购重组的分类

中国证监会在2009年编制并发布了《中国上市公司并购重组发展报告》，该书第一页就阐述了并购和重组的关系，并认为，并购和重组的监管相对独立，但是实际操作中密不可分，所以在类型总结中，将并购和重组进行合并。

并从四个方面将上市公司并购重组分为12种类型（见表1）。

表1：

中国证监会对并购重组的12种分类

分类依据

类型

特点

案例

按并购双方所属行业性关系

横向并购

行业相同

宝钢股份（600019）收购宝钢集团资产

纵向并购

同类产品不同阶段

潍柴动力（000338）收购湘火炬（000549）

混合并购

行业无关

目前的借壳上市案例

按并购后双方法人地位的变化

吸收合并

被收购对象解散

TCL集团吸收合并TCL通讯（000542）

收购控股

并购双方不解散

同方股份（600100）收购晶源电子（002049）

新设合并

原来双方解散

目前尚未出现

是否取得目标公司同意

恶意收购

管理层反对收购

深宝安收购延中实业

善意收购

友好协商达成一致

国内多数案例是协议收购

按收购的形式分类

间接收购

收购上市公司大股东

辽宁方大集团收购方大特钢（600507）

要约收购

对目标公司所有股东发出收购要约

中石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明

股权拍卖

通过司法拍卖程序

四川宏信收购ST东源控股权（000656）

二级市场购买

万科收购申华实业（600653）

中国证监会对并购重组的分类比较复杂，但没有包括只有重组的案例，在实际运用中复杂，也不便于普通投资者理解。

二、本文对并购重组的七种分类

（一）分类的度量尺子

本文尝试从一个方面将并购重组进行简化分类，即可尝试用上市公司控制权与上市公司资产重组两个指标来度量，基本上可以将上市公司并购重组分为如下三大类：

一是收购方获取上市公司控股权与对上市公司重组合为一体同时进行（简称为“并购重组兼行”）；二是收购方获取上市公司控股权与对上市公司重组分开进行（简称为“并购重组分行”）；三是收购上市公司控股权与上市公司重组二者取其一（简称为“并购重组取其一”）。

（二）各种类型

1、上市公司并购重组兼行

上市公司并购重组兼行主要有两个方面的原因：

一是上市公司控股权转移往往会带来股价的上涨，二是《上市公司重大资产重组管理办法》的第四十二条规定：

上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。

所以，股价上扬对上市公司收购方的资产注入是一种利益上的损失，如果收购方需要注入资产，为了自身利益最大化，收购方将会在最大程度上实行并购重组兼行。

并购重组兼行的优点有二，一是将上市公司发行新股收购资产的价格尽可能地降到最低，二是收购方在最短的时间内把自身资产实现证券化。

并购重组兼行的缺点也有二，一是要求上市公司比较干净，二是要求收购方拟注入的资产完整、经营规范、证照齐全。

上市公司并购重组兼行包括如下三种类型。

第一种类型：

收购上市公司股份的同时对上市公司进行重组

采取这种收购方式的主要原因是，与目标公司相比，收购方资产相对较小。

通过收购上市公司一定的股份，在完成对上市公司并购重组以后，收购方将最大程度地获取上市公司持股比例。

如最近发生的富龙热电（000426），万通先锋（600246），兆维科技（600658）、ST耀华（600716），鑫新股份（600373），蓝星清洗（000598），德棉股份（002072），高淳陶瓷（600562），ST得亨（600699），ST国祥（600340），金德发展（000639）。

金德发展并购重组案例见表2。

表2：

西王集团改变并购重组金德发展方案提升持股比例

2009年8月20日，金德发展发布中止重大资产重组暨公司股票复牌公告，公司公告称，停牌期间，公司与西王食品有限公司的大股东进行了积极磋商，本公司拟向西王食品的控股股东西王集团非公开发行股票，以购买其持有的西王食品股权。

鉴于拟注入上市公司的西王食品与西王集团之间目前同业竞争、关联交易等问题尚未解决，现本公司终止筹划本次重大资产重组事宜。

2009年12月18日，山东永华投资有限公司（简称“山东永华”）与沈阳宏元集团有限公司（简称“沈阳宏元”）签署《债权转让协议》。

依据该《债权转让协议》，通过司法裁决，山东永华将持有金德发展1270万限售流通股，占公司总股本的17.43%，山东永华成为本公司的第一大股东。

山东永华为西王集团的全资子公司。

2010年2月4日，金德发展披露重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易预案，金德发展以14.83元/股发行约为5,257.26万股购买西王食品100%的股权。

本次发行完成后，西王集团直接及间接持金德发展52.04%的股份。

第二种类型：

收购上市公司母公司股份的同时对上市公司进行重组

采取这种收购方式的主要原因有三点，一是与目标公司相比，收购方资产相对较小；二是收购方为了获取上市公司的资产，三是收购价格的约束，尤其是上市公司国有股的转让。

《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》第二十四条规定，国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的，以股份转让协议签署日为准，下同）前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90％。

所以收购方采取在产权所挂牌交易的方式，收购上市公司母公司的股权，在价格上可能有一定的弹性。

如最近发生的长力股份（600507）案例（见表3）。

表3：

长力股份母公司转让案例

2009年8月17日，长力股份披露，近日接控股股东南昌钢铁有限责任公司（简称“南钢公司”）通知，江西省冶金集团公司拟将持有的南钢公司57.97%国有股权于2009年8月17日在江西省产权交易所公开挂牌转让。

本次挂牌期限为2009年8月17日至2009年9月13日。

2009年8月27日，长力股份披露非公开发行预案，公司以8.35元/股发行不超过1.32亿股收购辽宁方大集团以持有的沈阳炼焦煤气有限公司100%股权。

由于南钢公司及其控股子公司江西汽车板簧有限公司合计持有长力股份68.48%股权，若辽宁方大集团拟通过产权交易方式受让成功，在本次重组完成后，长力股份总股本为816,489,729股，辽宁方大集团将合计持有长力股份84.65%的股权。

第三种类型：

不收购股份直接进行重组

采取这种收购方式的主要原因是，与目标公司相比，收购方资产相对较大。

收购方不需要通过收购上市公司一定的股份，在完成对上市公司并购重组以后，就可以较大比例地获取上市公司股份比例。

如最近发生的欣网视讯（600403）、中汇医药（000809）并购重组案例等，欣网视讯案例见表4。

表4：

义马煤业集团收购欣网视讯案例

2010年2月3日，欣网视讯披露重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易预案，欣网视讯将其截至2009年12月31日的除现金外的全部资产、负债、业务及附着于全部资产、负债、业务或与全部资产、负债、业务有关的一切权利和义务，出售给其大股东上海富欣投资发展有限公司（简称“富欣投资”）或其指定的第三方。

同时，欣网视讯以11.66元/股发行约69,708.4万股收购义马煤业集团股份有限公司（简称“义煤集团”）拥有的大约81.28亿元的煤矿资产。

本次交易完成后，欣网视讯的股权结构如下（单位：

万股）

股东名称

发行前

发行后

股票数量

持股比例

股票数量

持股比例

富欣投资

2,413.95

18.94%

2,413.95

2.93%

义煤集团

-

0%

69,708.40

84.54%

其它股东

10,332.75

81.06%

10,332.75

12.53%

合计

12,746.70

100%

82,455.10

100.00%

2、上市公司并购重组分行

上市公司并购重组分行有如下二方面的优点，一是收购方可以采用灵活方式获取控股权，二是对收购方资产与上市公司资产的完整性要求相对较低。

并购重组分行的缺点有二，一是上市公司控制权转移过程中不可避免地造成股价上扬，给后续资产注入带来潜在损失；二是收购方后续注入资产的价格与时间难以控制。

上市公司并购重组分行的主要原因可能在于如下三个方面：

一是上市公司内部问题较多。

任何收购方正式入住上市公司之前，都希望上市公司干净，对于此前存在的问题，如资产涉及诉讼等，收购方在注入优质资产之前希望能处理好。

典型案例如ST合臣（600490）与ST南方（000716），见表5、表6.

表5：

ST合臣收购后子公司涉诉案例

2009年5月11日，中科合臣披露了要约收购报告书。

通过要约收购与协议收购，上海鹏欣集团公司持有ST合臣40.68%股份并与2009年月20日完成了过户。

2010年5月19日，*ST合臣披露关于子公司诉讼事项公告，清算组在子公司江西中科合臣精细化工有限公司资产进行清理时发现，江西精细涉及多起法律诉讼，总共涉及金额6272301.59元，清算组目前正在就上述诉讼与原告方进行沟通、协调中。

表6：

ST南方子公司涉诉导致重大重组夭折

2009年5月13日，ST南方披露了发行股份购买资产暨关联交易预案：

ST南方以每股4.30元的价格，发行约6500万股购买大股东南方投资所持黑五类物流100%的股权、江西黑五类50%的股权及白糖仓库等资产。

2009年5月13日，ST南方披露，因南宁管道燃气有限公司（以下简称“南管燃气公司”）80%股权转让纠纷案，在近期内本公司无法完成对南管燃气公司的接管并将其纳入合并报表范围，由于审计范围受限，注册会计师事务会所将无法对本公司出具标准意见的审计报告，也无法出具重组后公司备考的财务报告和审计报告。

本公司决定终止本次发行股票购买资产的重大资产重组工作；同时，承诺在未来三个月内不再进行重大资产重组事宜。

二是收购方资产尚未整合好。

上市公司收购机会稍纵即逝，尽管收购方资产尚未整合好，也愿意冒上市公司控股权转移中股价上扬之风险，先取得获得上市公司控制权，以后再将整合好的资产注入上市公司，如实达集团（600734）等（见表7）。

表7：

实达集团收购后整合拟注入资产案例

第一步：

获取实达集团控制权

2007年4月17日，经过竞拍，长春融创置地有限公司（以下简称“长春融创”）以3100万元人民币的竞拍价格竞拍得S*ST实达非流通股5000万股，占总股本的14.22%，成为S*ST实达第三大股东。

2007年6月14日，通过协议转让，长春融创获得51,517,818股S*ST实达股份。

本次权益变动完成后，长春融创持有S*ST实达28.88%的股权，成为S*ST实达第一大股东。

2007年11月5日，北京昂展置业有限公司（以下简称“昂展置业”）受让其子公司长春融创持有的81,214,254股S*ST实达股份，占总股本的23.10%，成为公司第一大股东，S*ST实达控股股东由长春融创变更为昂展置业，公司实际控制人不变，仍为景百孚先生。

第二步：

整合资产满足上市条件

2010年2月25日星，实达集团披露发行股份购买资产暨关联交易预案，公司以7.34元/股，向昂展置业、北京中兴鸿基科技有限公司、青岛永华成房产经纪服务有限公司、建银国际资本管理（天津）有限公司（简称“建银资本”）、红塔创新投资股份有限公司（简称“红塔创投”）和陈勇非公开发行不超过38,103.25万股股份，购买他们持有的相关房地产业务资产。

建银资本和红塔创投均是国内知名战略投资者。

公司披露，为了解决关联方借款问题，实