当前我国房地产投融资模式与种类.docx
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当前我国房地产投融资模式与种类
当前我国房地产投融资模式与种类
北京大军经济观察研究中心整理
2006年4月20日
1，银行贷款
现阶段我国开发商的融资模式主要是银行贷款。
银行贷款是房地产最原始的融资模式，同时也是我国房地产融资的主要渠道，更是中小开发企业乃以生存的命门所在。
据国家统计局统计，2004年房地产开发资金共筹措17168.8亿元，其中第一大资金来源为“定金和预收款”，达到7395.3亿元，比上年增长44.4%，占房地产开发投资资金来源的43.1%；第二大资金来源是房地产开发企业自筹资金，为5207.6亿元，增长了38%，占全部资金来源的30.3%；第三大资金来源是银行贷款，为3158.4亿元，增长了0.5%，占资金来源的18.4%。
但实际上，房地产开发资金来源中，自筹资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付30%计算，企业自筹资金中有大约70%来自银行贷款；“定金和预收款”也有30%的资金来自银行贷款，以此计算房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。
房地产业对银行贷款过依赖，房地产业融资渠道过分单一。
2，房地产业第二种融资模式：
房地产信托资金
据有关研究机构发布的2004年全国房地产投资信托市场分析，2004年全年全国房地产信托发行额为111.74亿元，与2003年的发行额相比，翻了将近一倍。
2005年前4月，我国15家信托公司发行的29个信托计划中，房地产信托有10个，发行数量高居榜首。
信托资金已经成为开发商寻求银行外融资渠道的第一落脚点。
信托公司垂青和热衷房地产信托的原因有二：
一是有房子和地做担保风险更小；二是房地产项目周期短，在目前信托财产的流动性问题还不能很好解决之时，房地产项目的资金运用周期更容易被委托人所接受。
郑州的中原信托投资有限公司所有信托项目中，城建类信托计划规模最大，在该公司推出的58个信托项目中，有11个为城建类信托计划，资金规模占到该公司全部信托计划的40％。
2002年4月1日，《信托法》出台，并于当年10月1日正式实施。
这给资产证券化提供了可参照的法律框架，建设银行立即着手在这一法律框架下进行新的设计，并于当年向央行提交了以表外融资为主的第六套方案。
这给信托公司参与资产证券化提供了理论基础。
信托业的“一法两规”（《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）正式实施以来，国内信托公司已经推出了数以百计的产品，房地产信托产品一直占据着很大的份额。
我国资本市场不发达，房地产行业融资渠道相对单一，60%以上的资金来源于银行，迫使各个开发企业拓宽融资渠道，寻找新的资金来源,在银行贷款途径外寻求“补血”。
而在国外，房地产企业可以通过银行贷款、公司上市、抵押、发行债券、房地产基金、房地产信托等手段在金融市场融资。
按照人民银行规定，商业银行发放房地产开发贷款时，企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%，而通过信托公司融资完全可以不受此限制。
房地产信托于是作为一种新的融资方式很快成为开发商的新宠。
仅２００３年第二季度，全国就有３０家信托公司发行了５４个集合资金信托品种，其中房地产信托项目１６个，几乎占到信托产品总数的1/3。
房地产也正成为信托重要的筹资渠道。
有资料显示，截至2005年7月，已有222个房地产信托面世，总额达到228．9亿元。
在信托业中仅次于基础设施信托，牢牢占据第二名的位置。
以河南郑州的思念·果岭山水工程为例，其投资总额预计为2．7亿元，其中土地费用支出3230万元，前期开发费用1203万元，建设成本1．5685亿元，配套费用2808万元，其余为有关的销售费用、管理费用、财务费用以及各种税费支出等，但百瑞信托发行的二期信托的规模就高达1亿元，占其投资总额的37％。
2002年房地产信托产品刚刚推出，2004年6月底，全国房地产信托募集资金已高达150亿元。
信托期限一般在半年到两年，预期年收益率普遍在4%以上,最高的则达到了8.4%。
与之相比，人民币理财产品的最高收益率不过为3%。
北京国际信托投资有限公司，住邦2000商务中心信托计划，5000万元的房地产信托项目，半天就被抢光了。
高出银行存款利率很多的信托预期收益率使这些房地产信托无不热销，在北京，很多产品都是一周内售罄。
这主要与市民投资结构单一有关。
从2004年下半年开始，信托似乎成了京城众开发商颇为中意的一种融资方式，各类产品竞相出炉。
荣丰2008、世纪星城、三环新城、太阳星城、车公庄危改小区等都在去年推出了周期不等的信托计划。
而2005年1月份，今典集团与北国投又同时推出了国内首只房地产消费信托产品以及“苹果社区优先购买权信托”两样产品。
以预期收益率达6%的世纪星城信托计划为例，认购起点60万元，如果在银行存两年定期，存款收益为600000×2.25%×2=27000元，缴纳利息税后为27000-27000×20%=21600元。
如果购买该信托产品，按其6%的预期收益率计算，收益则为600000×6%×2=72000元。
信托资金收益率是银行存款的3倍多。
上国投发行的上海月星家居广场租赁收益权信托转让投资计划，这个项目资金规模是2.2亿元，等额分割为22000份，每份只需1万元。
其中，从1年期到6年期的产品都有，收益率从4%到9%不等，投资者可根据自己的资金安排和收益率预期，灵活选择。
河南郑州黄河大观有限公司与百瑞信托投资有限公司、上海浦东发展银行郑州分行签署三方合作协议，推出“思念·果岭山水”二期信托资金计划。
“郑州北大学城生活园区信托计划”2005年10月11日起通过中国银行系统发售，这也是此省首个面向社会公开发售的教育产业信托产品。
2005年6月到10月，短短三个月时间里，河南接连推出三项信托产品，速度之快令人吃惊。
而此前，河南的房地产信托市场还是一片空白。
而且，还有几家公司正在积极运作信托，信托似乎成为郑州开发商的新的资金来源。
通过发行信托受益凭证或股票等方式受托投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资，并委托或聘请专业机构和人员实施具体的经营管理。
房地产信托的问题与潜在的风险
房地产信托的风险控制能力真的比商业银行好吗？
个人投资者购买房地产信托真的没有风险吗？
首先是信托成本，给信托公司和保管人银行２０％的费用大大增加了房地产商的融资成本，失去了房地产信托与银行贷款相比所具有的优势。
另外，《信托法》征求意见稿规定：
“信托公司过去两年连续赢利且信托业务收入占公司总收入的６０％以上，最低募集资金不得少于５亿元。
”这实际上提高了门槛，目前国内的信托公司很难做到。
特别是，预期收益率并不等于投资收益率，预期的收益完全取决于市场变化，如果发生风险，收益率会降低，同时也有部分或全部丧失本金的可能。
风险的来源：
1，宏观风险：
房地产行业自身的风险，央行调控的客观原因：
产品过剩，投机滋生，房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，某些地区出现泡沫。
2，微观风险：
信托公司与银行相比，对于委托贷款方面的监控、管理能力和经验都相差甚远，资本金规模、抗风险能力也存有差距。
3，信托公司没有房产和物业管理的资质和经验，
4，房地产项目本身的风险，开发商在规定的期限内无法获得后续资金，或项目未获准销售，
5，信托产品的流动性问题，比不上存款和股票，缺少变现途径，无法质押取得贷款。
6，信托公司的信息披露并不透明，这导致投资者投资具有盲目性。
7，操作风险，信托公司的实际操作难度较大。
要开发一个房地产项目，需要几亿甚至十几亿的投资。
然而根据相关法律规定，信托计划“合同不超过200份、认购起点不低于5万元”。
这对个人投资者而言，并不容易接受。
8，赔偿风险，央行发布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，只有当信托公司违背信托合同擅自操作时，投资者所遭受的损失才由信托公司负责赔偿。
也就是说，信托公司不负责运营过程中发生的风险。
表面看，信托的收益率可能数倍于银行存款利率，并且有质押担保和企业担保，但问题仍然可能出现。
象德隆旗下的金新信托公司，2003年6月份违规异地发售“乳品行业战略并购资金信托计划”，后因德隆公司资金链断裂而无法清偿投资者的8000万元本金和约定收益。
信托公司的多重风险防范机制，直接通过股权的方式投资到房地产项目里。
在央行收紧房贷的政策背景下，今年年初银监会曾召开了一个小型的信托业座谈会，以较温和的方式“提醒”各信托公司要注意房地产信托业务的风险，给全国范围内的信托热降降温。
有业内人士表示，房产信托热实际上是与央行政策背道而驰，银监会必须做出表态，以避免政策冲突；其次，有的信托产品过于冒进，从风险控制的角度，银监会也必须加以控制，以维护信托受益人的利益。
同时业内人士也认为，房地产信托的问题实际上并不大，迄今并无一家房地产信托募资超过200亿，这跟商业银行的房地产贷款相比简直是微不足道；其次从风险上看，信托资金的运用还是作了一些风险控制的，如控股和担保，如果不是信托公司蓄意违规，风险并不大。
中国银监会关于《房地产信托管理暂行办法》的修改。
应该取消目前集合资金信托200份的限制，它提高了投资者的门槛，将很多普通投资者拒在门外，从而影响整个信托资金的规模，这是目前中国信托业发展的最大瓶颈。
3，融资模式三：
房地产基金
房地产基金从上市和非上市的区分来讲可以分为公开和私募，所谓公开是去股市上发行股票或者到交易所发行债券。
私募有各种方式，其中一种就是与股东合作开发，另外一种方法是股本的投资和债务的投资，即股本基金与债务基金。
业界对房产基金的看法是，由于房地产投资基金对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担；同时，它又以分散投资、降低风险为基本原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净资产额的一定比例，使企业不会丧失自主经营权。
目前，国内的雏形基金主要是两类，第一类是中城联盟。
该联盟由万科、建业、万通、南都等国内影响力比较大的房地产企业组成，目前成员已达近40家，相互之间进行信息共享、共同培训、联合采购。
值得一提的是，成员共同拿出一部分资金组成基金，联合开发一个项目，目前其以“联盟新城”统一命名的楼盘已经在不少城市扎根发芽，比如郑州郑东新区的联盟新城。
另一类是由信托公司操作的。
例如，被誉为我国首只准房地产信托投资基金的是福建联华信托推出的“联信•宝利”项目。
由于不事先指定用途并且打算以“公募”的方式征集，该基金被看作国内第一个与国际流行的“房地产信托基金”接轨的房地产信托产品。
上海五家信托公司已经开始研究房地产信托和证券投资类信托的规范操作及其标准化设计方法。
杭州工商信托同上海中诚联盟签署协议，计划合资成立房地产投资管理公司，在地产基金上进行尝试。
4，融资模式四：
海外基金
近年来，海外基金大举进入中国，例如：
新加坡政府投资公司（GICRealEstate）成为首创置业第二大股东；摩根斯坦利（MorganStanley）房地产基金与上海复地合作；荷兰的ING与首创合作等。
2005年8月26日，软银亚洲投资基金、美国凯雷投资集团与顺驰（中国）不动产网络集团签订了战略投资协议，软银亚洲和凯雷分别投资了3500万美元和1000万美元，分别占有顺驰（中国）不动产网络集团15%和7.5%的股份。
业界专家分析，2006年金融要全面开放，外资银行、外来资金必将成为中国房地产新的力量，而中国本土的REITS在2007、2008年也会出现。
目前国内房地产项目拿到海外基金的房地产公司已经有七八家，形式有很多种，一为股权投入，即与内地房地产企业进行项目开发合作；二是以境外代理公司的形式，用基金包销楼盘；三是由国外基金出钱，在国内寻找操盘手。
5，融资模式五:
公开上市
理论上讲，公开上市是最佳途径，因为直接融资，可从容化解金融风险，降低企业融资成本，改善企业资本结构。
但是，房地产企业上市非常困难，因为它的赢利模式有别于一般工业企业，资金流不连续，呈现周期性的大进大出的状况，难以达到上市要求，如要求设立满3年，有最近3年可比性的盈利，发行人业务和管理层近3年未变等。
因此，通常实力较大的（特别是拥有政府背景）房地产公司才可能上市，而且往往在海外上市。
有数据显示，2002年以来全国有20多家地产公司并购上市，以股权融资的方式买壳进入股票市场，在国内外资本市场上进行直接融资。
如北京万通地产股份有限公司、首创置业等开发商已纷纷通过买壳，成功参股或控股上市公司。
另据统计，到2004年初，已有北京天鸿宝业房地产股份有限公司、金地集团、上海复地等60多家房地产企业实现了在证券市场上市融资。
房地产融资渠道的社会化、多元化创新已经显得至关重要和尤为紧迫，无论是对于挤压房地产泡沫、稳定房价以及整个房地产行业的持续健康发展，还是对于降低银行金融风险、缓解开发企业的资金压力、提高开发企业抗拒风险的能力，都具有极为重要的现实意义。
6，资产证券化引出的商业房地产信托基金（REITs）
从概念上看，REITs有时指的是一种组织，即收购房地产的组织机构，有时指的是基金收益单位。
从其组织结构特征及承担民事责任能力上看，REITs是一个产业投资基金。
REITs一般会选择不同地区的房地产项目和业务进行包装组合（如商场、住宅、写字楼等），委托专门的机构进行经营管理，以期分散风险并获取较高的投资收益。
REITs的预期收益率一般较高，其收入的90%用于分派给投资者。
与房地产信托计划相比，REITs大多在证券交易所挂牌交易，其流动性大大增强。
REITs与其它融资相比不仅能改变开发商单纯依赖银行贷款的现状，也能给居民投资房地产提供更好的途径，REITs净收益的90％以上都必须以分红的形式返还投资者，并且收益稳定，风险低，REITs还能公开上市，比直接介入房地产交易方便得多。
在发展商承受融资压力的时期，REITs无疑开辟了一个新的融资渠道。
商务部曾建议国务院应“开放国内REITs融资渠道”，国务院主要领导已作出重要批示。
商务部的建议主要是为了解决商业地产资金来源狭窄的问题，全国商业地产对银行的信贷依赖水平在70％至80％，而自筹资金只有35％左右。
很多开发商以住宅开发的名义获得贷款，然后开发商业地产项目。
REITs投的不是单个开发商，买的不是房地产上市公司的股票，而是优中选优，把已开发好的项目中成熟的、有稳定现金流的项目挑出来作为投资产品，然后长期持有，以获取租金作为投资回报。
零售、工业厂房、高档公寓和写字楼都是REITs青睐的对象。
从地域来看，京、沪、穗、深等一线城市的零售物业是最受欢迎的，其次是省会城市和一些重要省份的地级城市。
同时，项目必须产权明晰，未来有可预见的稳定现金流。
经营未满三到五年的项目不适合REITs，因为租金收入在五年以后才会稳定下来。
从国外的情况来看，没有REITs，就没有商业地产，超过60％的房地产投资是通过REITs实现的。
而整个亚洲的REITs，包括澳大利亚和新西兰在内，还不及美国REITs数量的1/3。
政策环境的不健全是目前发展REITs的最大障碍，比如我国尚没有产业基金法。
REITs主要投向商业住房，收入来源是租金，而我们现在不鼓励买房投资然后租出去，那么我们哪来的REITs环境？
REITs的投资收益要高于其他投资的平均回报率，才能吸引更多的投资。
在房地产流通方面，要确保房屋流通的交易成本最低化，否则投入以后最后卖不出去，影响REITs的流动性。
另外，实行REITs的关键是政府要给相应的税收优惠。
我们以2005年11月25日在香港联交所上市的领汇基金（0823.HK）为例说明其一般的运作流程。
根据领汇基金发售通函显示，其基本运作程序是：
1、香港房屋委员会组建领汇基金管理公司，领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；2、根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；3、PropCo公司向香港房委会购买有关物业，支付基金发行所募集的资金作为对价；4、领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用。
在领汇全球发售中还安排了新加坡嘉德置地集团作为策略伙伴持有相当份额的基金，以便提供相应的顾问服务。
领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。
一般而言，我们以内地证券投资基金的运作模式来理解似乎会更容易些。
如前所述，REITs就是一个产业投资基金，其管理模式与证券投资基金相似。
领汇发售成功鼓舞了市场的信心。
泓富基金及红筹公司越秀房地产投资基金均随后发售，分别筹得19亿及17亿港元。
市场看好REITs也激发了一些地产集团的热情。
媒体报道称，香港地产巨头恒基地产有意推出香港第四只上市REITs；内地的大连万达集团、天鸿集团也在考虑组建REITs到境外上市；深圳国际信托投资有限责任公司也正在进行REITs上市前的有关准备工作。
新加坡自1999年准许REITs上市以来，已有5只REITs在挂牌交易。
业内人士预计，2006年将有十余只内地概念的REITs在香港上市，不出五年，这个数字也许将达到100只以上。
事实上，香港能在如此短的时间内发行三只REITs，除了投资银行的巧妙设计外，2005年6月修改《房地产投资信托基金守则》也是重要原因之一，该守则修改后允许发行投资于香港以外区域房地产的REITs，因此，才有越秀REITs的成功发行。
反观内地，对于房地产信托投资基金讨论已久，但因法律、法规的缺失，一直无法获批组建这种产业投资基金，倒是一些外资的产业投资基金在国内核心城市大举收购潜力房产，主要是商业性房地产项目，作为将来发行REITs的储备项目。
房地产业是资金密集型行业。
组建房地产投资基金的好处一是房地产业资金来源多样化，可以适当化解银行风险；二是可以盘活沉淀于不动产的资金，改善地产开发商的资产负债结构，减缓行业政策对房地产业的冲击；三是可以为资本市场提供新的投资品种，引导资金流向，减少银行压力。
为此，有关部门急需建立规范，其中重要的一点是尽快制定《房地产业信托投资基金管理办法》。
人行副行长吴晓灵2005年年底在“2005中国地产金融年会”上表示，用公开发行受益凭证的方式，设立房地产信托投资基金（REITs），才是房地产直接融资的方向和可持续发展模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。
来自银监会的声音与央行不谋而合，银监会政策法规部副主任李伏安曾表示，212号文是出于规范信托市场的考虑，并不是要将房地产信托的路子堵死，发展房地产信托投资基金，将是今后房地产信托的重要方向。
他还透露，《房地产信托管理暂行办法》肯定会出台。
然而，国内的金融环境暂时无法让REITs顺利上路。
国内房地产信托基金的雏形
首次提出准房地产信托投资基金概念的联华信托，时隔一年，又带来了新的舶来品———“夹层融资”。
并已经将这种操作方式使用于该公司的“联信·宝利”七号信托计划中。
这一融资方式，再次被业界称为对“中国式REITs”的尝试。
“夹层融资”，实际上是一种在欧美国家非常流行的融资方式，夹层融资简而言之，是一种介于股权和债权之间的金融产品。
它不需要取得项目四证，在项目具备向银行和信托公司进行贷款融资前，即可通过股权融资，但是这种股权融资又没有过多地削弱项目方的控股权，这使得它成为介于股权和债权之间的金融产品。
操作其他信托品种，对信托公司运作项目的能力提出了更高要求，信托公司必须有足够的项目人才储备。
以股权融资类信托为例，信托公司在信托期内持股超过50%，作为大股东必须对项目公司财务具有控制权，负责信托项目的经理不仅应能担任财务总监，而且必须精通于房地产项目操作。
相对于单纯的股权融资而言，“夹层融资”对项目股权控制权的要求会相对低一些。
“夹层融资”对于房地产开发商的优势，总结而言，可以体现在以下几点。
首先，资金回报的要求适中；其次，对于项目要求较低，不要求“四证”齐全；第三，资金的使用效率比较高，股权进去后还可以向银行申请贷款；最后，投资方对控制权的要求相对低一些，不会参与得那么深。
另外，虽然“夹层融资”受200份认购限制，但是可以在同一品牌下连续发行。
但是其融资费用比抵押贷款较低，由于国内相关法律环境不完善，目前这种操作方式还处于试点阶段。
未来信托公司的业务要向两个方向提升和转换，一是基金化，也就是公募化，信托公司要实现规模效应，必须从被动融资向主动融资提升。
二是从佣金收入型向投资收益型提升。
原来信托公司做贷款类信托，收益率很低，由于信托计划本身规模较小，利润自然很低。
大多数贷款类信托佣金收一到两个点，现在是两到五个点，但是“夹层融资”收五到十个点，甚至十二个点，因为它既有融资收益又有股权收益。
目前，利用信托这个平台做‘夹层融资’，对中国房地产市场而言是最佳搭配。
真正的REITs尚待时日
REITs对于目前国内的开发商而言远水解不了近渴，它要求项目已经正常经营，有稳定的租金收入，但是还没有被分割出售，中国这样的项目并不多。
所以，如果没有产业基金性质的资金支持房地产开发，REITs即使是有，也收购不到合适的物业。
开发商资金最紧缺的时候就是“四证”齐全之前，因为这个阶段开发商无法向银行贷款。
在美国REITs以投资租赁型物业为主，但如果在中国出现，预计早期还是以开发型物业为主。
以开发型物业为支持的信托产品一旦上市，还是会受到市场的欢迎，这与国际上的REITs概念不一样，但它就是中国式REITs。
目前中国发展上市房地产投资基金的制约因素主要有四个方面：
一是信用制度不健全是制约房地产投资基金发展的根本原因。
信用制度不健全，投资者无法把资金委托给房地产投资基金管理，基金管理者也无法有效开展投资房地产业务。
二是法律因素是制约房地产投资基金发展的瓶颈。
目前房地产投资基金运行的法制不全主要表现在《产业基金法》没有出台，基金行业、证券市场法律法制尚不规范，房地产行业法律体系也不完善。
三是房地产投资基金运行的行业环境需要完善。
房地产投资基金既涉及房地产业，又涉及证券行业和基金管理行业，从目前来看，这三个行业都需要完善。
四是房地产投资基金运行的参与主体需要逐步成熟。
从参与上市房地产投资基金运行的主体来看，既包括政府部门，也包括投资者队伍，还包括投资基金的管理者。
从目前来看，政府的导向能力、投资者的投资水平和基金的管理能力都需要提高。
目前，建立本土化REITs的条件基本成熟，但在税收、监管和人才三个方面存在瓶颈，但在中国本土大规模推行REITs为时过早。
7，总结与综述
房地产投资信托基金REITs是资产运营型基金，即不进行项目投资活动，而是直接运作房地产资产，将由此产生的经济收益作为基金回报。
REITs实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或收益单位，吸引社会大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理；通过多角化投资，选择各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行投资组合，有效地降低风险，取得较高的收益。
房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托的营运业绩与市场价值。
房地产投资信托的资金来源主要有两个方面：
发行股票，由机构投资者如人寿保险公司、养老基金等组织或股民认购。
和一般的基金相类似，REITs对认购者会有一定的要求，而且对一次性认购的数额也有一定的规定。
市场融资，如银行借入、发行债券或商业票据等。
在美国，房地产投资
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