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CDR期末考试资料整理
6.23发售新闻发布会
小米最独一无二的部分是结合硬件、零售还有互联网的商业模式，小米可以做到这个商业模式的关键思维或能耐是什么？
雷军答：
我觉得小米能做到这样商业模式的前提是什么呢，是我们有一支经验丰富、跨行业组成的核心创业团队，我们早期团队主要来自谷歌、微软、金山软件，而且平均都有超过二十年以上的互联网行业经验，因为这种铁人三项的模式，对团队的要求非常之高，假如是一群大学生创业，就难以承担这么创新的商业模式，同时的话呢，这样创新的商业模式，我觉得未来发展空间是巨大的。
未来计划如何提升小米的毛利率，以及其他收入？
雷军答：
去年财报，小米硬件毛利率8.7%，小米通过电商跟新零售平台，有些毛利是从零售获得，这证明小米非常与众不同的经营策略，硬件保持非常低的毛利，但这不意味公司不赚钱，我们靠互联网收入、生态链股权收入赚钱，未来应建立润顶多2%、3%，不会超过5%。
我们讲物联网，现在小米全球连接设备超过一亿台，是全球最大消费智慧装置IOT平台，去年我们手机收入占比下降70%，IOT超过20%，这个板块增速非常快，过一段时间，我相信我们IOT设备会占到收入的40%、50%。
前段时间小米推迟了CDR，同时小米也是港交所制度改革后首家以同股不同权上市的企业，您怎么看待在香港上市，以及发行CDR的差异化？
在这个时间点上是有什么考虑？
周受资答：
你问的CDR问题，首先这是中国资本市场非常重大的创新，我们也特别支持CDR的创新，小米特别荣幸成为首批试点的企业之一，这也是中国监管单位对小米的认可。
在过去几个月，我们非常努力做了CDR相关工作，经过反覆讨论，为了确保试点成功，我们决定申请先在香港上市，然后择机找合适时间，再透过CDR上市，这也得到中国证监会等监管单位的支持。
第二个问题，香港同股不同权的问题，我们特别支持，在新经济的世界里面，它已经有非常多的先例，尤其是美国资本市场，允许我们管理层为股东、用户、员工提供长期价值。
第三个时间点问题，我觉得做为一家企业，我们看的是长期发展，市场短期波动很重要，不过我们更看重市场长期发展，对我们来说，我们看的还是比较长一点，这两个市场不一样的地方满明显，香港市场对接的是国际投资者，中国市场目前主要对接的是境内投资者，这两个市场有它不一样的地方。
问：
小米基石投资者有三十几家入围，最后只选七家，而且都是中资，为什么没选外资，对现在的估值满意吗？
周受资答：
关于估值这点很好回答，我们不能回答估值问题。
谢谢有那么多投资者支持我们，这些都是和我们有非常紧密合作的投资者，他们占有的股权都是非常合理的比例。
公司周二凌晨决定延迟CDR，能再给我们解释一下吗？
考虑什么时间重启CDR计划？
什么样时间是合适的？
周受资答：
什么是个合适的时间，我们目前没有计划。
第二个问题，为什么那么着急推迟，实际上我们和监管单位讨论，为了确保CDR发行质量，达成共识，决定香港先上，再找合适时间到A股上市，这是确保CDR成功很重要因素。
小米营收增速排全球互联网公司第一
发布会中，雷军表示小米去年营收1146亿人民币，一个成立七年的公司营收破千亿人民币，这在全球也是新纪录，而且去年同比增速67.5%，在全球大型公司排第二位，互联网公司排第一位。
他介绍道，小米去年净利润54亿人民币，今年一季度继续高度增长89.5%，净利润17.5亿，小米不仅营收高速成长，营业利润也快速增长。
全球罕见的全能型企业，是“新物种”
关于小米是什么类型的公司，雷军称，三年半前，国际投资人给小米450亿美金估值的时候，这些国际投资人都认为，小米是独一无二的，小米是全球罕见，是既能做硬件，也能做电商，也能做互联网的全能型企业。
相比于苹果、亚马逊和谷歌，雷军在演讲中称，硬件、互联网和电商这三种能力，在这些大公司里，只有小米是唯一一家具备全方位能力的企业。
雷军表示，自己不是很纠结到底是硬件公司还是互联网公司，而是更在意的小米是一家独一无二的公司。
他认为小米是一个新物种，也许未来可能会有越来越多像小米这样的新物种，至于它叫什么不重要，大家需要的是它强大的竞争力。
小米估值贵吗？
市盈率应该是什么水平？
现场有记者提问，“小米估值差不多有700亿到800亿美元，市场上一直有质疑说如果和苹果比的话，市盈率比较高，那么小米的估值到底贵不贵，市盈率应该是怎样的水平？
”
周受资表示小米从来没有说过自己值多少钱，过去几个月都是市场自己炒作的。
他进一步表示，小米在快速增长，去年的收入年底增长67.5%，一季度加速增长，达到89.5%，未来市场机会非常大，包括手机市场还能继续增长，新品类互联网服务等拓展，以及国际市场的拓展。
因为小米走的路线是高效的性价比路线，所以能持续地增长。
而估值的核心就在于公司增长速度，在于增长的天花板在什么地方，在于能不能持续地增长。
发布会的主持人纠正提问者关于“小米估值700亿到800亿美元”的说法，表示按照17到22块的招股价，小米对应的估值是550亿美金到700亿美金。
目前没有计划重启CDR
在提问环节中，针对在内地发行CDR推迟的问题，小米CFO周受资表示，在过去几个月，小米非常努力做了CDR相关工作，经过反覆讨论，为了确保试点成功，决定申请先在香港上市，然后择机找合适时间，再透过CDR上市，这也得到中国证监会等监管单位的支持。
针对何时重启CDR计划的提问，周受资称，目前没有计划。
至于CDR为什么那么着急推迟，“实际上我们和监管单位讨论，为了确保CDR发行质量，达成共识，决定香港先上，再找合适时间到A股上市，这是确保CDR成功很重要因素。
”
98亿美元股权激励，雷军不知情？
今年4月，小米全体股东同意，向雷军控制的smartmobileholdingslimited发行63969619股B类普通股。
该次股权激励确认98.3亿元股份支付费用，授予雷军的股权已在上市前发出，这笔98.3亿元的费用会计入当期损益。
小米也特意提示，由于高额的股权激励，当年财务报表净利润可能存在大额为负的风险。
发布会现场有人询问，这笔可能导致小米今年亏损的巨额股权激励是如何出台的？
小米总裁林斌回应称，一方面，董事会对董事长、CEO上市前进行股权激励，这对于新经济公司，无论是美股还是其他证券市场都有这样的惯例，小米不是第一家，也不会是第二家。
他进一步补充道，“全体董事是在雷总完全不知情的情况之下，一致同意决定给予雷总股权激励。
基于过去八年，对雷总的带领团队努力以及改变商业模式的肯定，管理层都认为这是实至名归。
”
网易财经主编：
小米突然放弃CDR发行，标志着CDR改革已经快速流产，接下来只剩下如何收场的问题。
1、小米是独角兽中相对优质的公司，主营业务简单明确，管理规范，很早就开始赚钱了。
2、小米都上不了，还有几家能上？
美团和滴滴不赚钱，今日头条有监管风险，蚂蚁涉及复杂的金融业务。
如果只是腾讯和阿里等极少数完全成熟的新经济公司回来发CDR，那么CDR岂不是成了“老干部疗养院”？
3、既然叫CDR发行，没有叫IPO，为什么还要用IPO的办法来审核？
否则直接叫IPO就行了嘛。
什么2万字84个问题，areyouok？
4、此外，香港IPO审核并不宽松，小米已经通过了香港的审核，你还要来提84个问题，为什么？
5、在提反馈意见前，小米修改了CDR招股书，说小米的CDR发行规模将不低于本次港股的发行规模。
这不可能是小米自己要求的，显然是审核者叶公好龙所导致。
这就奇怪了，刚刚还在喊吃不饱，饭要跟别人碗里的一样多，转眼就喊吃不消了？
6、拍案惊奇之后，不难发现CDR这事太大，相当于20多年前股市从无到有那样大。
投资要点
CDR：
创新企业境内上市途径之一，首批符合试点要求的红筹企业CDR发行规模约3000亿元。
（1）CDR是创新企业境内上市途径之一，与股票性质类似，其制度框架建立在A股普通股的管理框架之上；
（2）考虑A股市场的实际承受能力，我们预计企业以CDR形式在A股发行的普通股股数占公司总股本的比例会在5%左右；（3）已在境外上市且符合试点条件红筹企业约5家（除去即将完成港股IPO的小米），包括阿里巴巴、腾讯、XX、京东、网易，初步预计海外首批回A企业将吸收资金约3000亿人民币，占当前A股总市值不到1%。
存托凭证管理要点：
暂不安排CDR与基础证券的转换。
存托凭证管理要点：
（1）首批试点红筹企业必须以新增证券发行CDR；
（2）暂不安排CDR与基础证券转换；（3）中证登、商业银行、证券公司均可担任存托机构；（4）除竞价交易之外，允许按照规定进行做市商交易。
创新企业境内上市定价将更为灵活，战略配售成重要环节。
创新企业境内上市（IPO或者CDR发行）流程可对标工业富联发行，其定价将更为灵活，网下机构投资者的定价能力会得到更充分的发挥，未盈利企业可能引入市销率、市净率等参考标准，23倍市盈率可能不再作为主要参考；配售方面，战略配售将成为创新企业境内上市的重要环节，战略配售+网上网下发行将成为创新企业发行的主要模式。
小米采取先港股后CDR的发行模式，CDR定价将参考港股定价。
小米本次发行的CDR对应的基础股份占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%，且本次发行CDR所对应的基础股份占CDR和港股发行总规模比例不低于50%。
小米将采取先港股后CDR的发行模式，我们预计小米CDR定价将参考其港股上市后的价格进行询价；配售方面，对标工业富联，我们预计小米此次CDR发售将采取战略配售、网上网下结合发行的模式，且网下部分配售股份也将带有锁定期。
6月21日，小米港股招股文件披露其招股价区间为17-22港元，在不行使超额配售选择权的情况下，小米在港最终募集资金在370.5-479.5亿港元。
投资者认购HDR，相当于间接认购了发行人股份。
HDR在10年前的2008年发行，和CDR一样，也是为了让散户及规模较小的机构投资者在香港就可以购买更多海外优质公司的资产。
让人大跌眼镜的是，从2008年推出至今，一共只有4家公司发行了HDR。
它们是全球第二大的金属及采矿公司淡水河谷、奢侈品品牌Coach（后更名Tapestry）、优衣库母公司迅销、软银网络金融集团SBI。
这4家公司都是业界头部公司，迅销、淡水河谷的市值都在2000亿元人民币以上，Coach市值超过900亿元人民币，SBI市值也超过300亿元人民币。
但目前已经有3只HDR已主动申请摘牌，只剩下迅销还可交易，实在是太勉为其难了。
而且4只HDR在上市时交易量都挺高，上市后交易量却迅速下滑，几乎没有交易量。
这到底是为什么呢？
主要是因为大部分HDR已转换成基础股份并回流到上司所在的交易所，港股市场上流通的HDR数量非常少。
也就是说，HDR的定价权主要还是在海外市场，而不是在香港。
例如，迅销的大部分股份在东京交易所交易，其成交决定了迅销股份的价格，从而也影响了迅销HDR的价格。
而海外市场的定价，在港股市场却不一定被认可。
如果认同发行HDR的公司的价值，投资者可能直接去海外市场交易基础股份，或者将HDR直接换成普通股。
事实上，从已发行的4支HDR来看，投资者似乎只是把认购HDR看作认购发行人基础股份的一种手段。
所以，HDR交易量衰竭甚至可以忽略不计就难以避免了。
对于CDR，具体的规则还没出台。
CDR会和HDR一样，沦为看上去很美的摆设吗？
以至于央行旗下媒体《中国金融杂志》也发文警告称，要避免“独角兽”成为“毒角兽”。
加上大家一致预期的首只CDR小米项目紧急暂停，未来CDR会怎么样，我们尚难以预计。
考虑到A股和港股不同，小经济体和大经济体的运行机制也各异，CDR也许能够走出自己的特色之路来。
让我们拭目以待！
小米上市一波三折。
本来是CDR和港股一起发行，并成为首只CDR股票，一度引来诸多期待。
但是6月19日，小米宣布暂停CDR，中国证监会也取消了过会进程。
小米一直在寻求最高估值，但估值却一路下调，显示出机构在其中的博弈非常剧烈。
小米的估值从最初的1000亿美元甚至1200亿美元，到如今，彭博社指出，最新披露的条款显示，假设超额配售权不被执行，价格范围估值为539亿美元至690亿美元。
那么，对投资者来说，如何理性、冷静看待小米这家公司呢？
这个讲着互联网故事的公司，就能否展现出多少潜力？
小米的估值到底应该怎么算？
对于小米的估值，市场有截然不同的几种看法，不同估值方法的理由主要是对小米的定位不同，目前，市场对小米的主流定位是硬件公司或者互联网公司，同时由于IoT（物联网）和生活消费品业务在小米三大主要业务中成长最快，也有分析将小米同小家电企业对标。
小米较早传出高达1000亿美元的估值引发市场热议。
然而，在正式提交IPO申请之后，小米估值却被市场连续下调，表明投资者对于小米估值过高的疑虑逐渐加深。
彭博援引市场人士称，投资者对小米的估值或为600亿至700亿美元，较早前传出的最高1000亿美元估值大幅削减三至四成。
华尔街日报还称，小米在接下来的IPO中目标估值为700亿-800亿美元。
在小米估值此前传出700亿美元之际，交银国际董事总经理兼研究部主管洪灏认为，这个估值太高了，高过很多同类型的公司。
根据招股书和投行P/E法估值，小米的估值高达83倍。
洪灏称，苹果公司的估值仅有13倍左右。
而小米的毛利率和净利率均显著低于苹果。
在洪灏看来，当下宏观流动性紧缩的情况下，市场可能很难消化小米这种巨型IPO。
“小米仍然是一家处于早期发展阶段的公司，其多样的业务并不能被投资者所完全了解。
”彭博社援引香港科技大学会计学教授尤海峰称，“伴随着很高的不确定性，公司有更大的可能被高估。
”
腾讯科技将小米和苹果、酷派进行对标，认为基于对业绩的乐观预测，按市盈率、市销率两种方式估算，小米在2021年的估值均约为1200亿美元。
如果用分类加总法（SOTP）对小米三大主业分别估值，然后加总，小米整体估值约为445亿美元。
小米未来增长靠什么？
按照雷军在港股招股书中的公开信所言，小米的铁人三项分别是硬件、新零售和互联网服务。
核心硬件包括智能手机、笔记本电脑、智能电视、人工智能音箱和智能路由器。
在新零售领域，线上的小米商城和线下的小米之家共同打造了新零售分销平台，也是小米增长策略的核心组成部分。
在互联网服务领域，小米基于自由操作系统MIUI积累了大量活跃用户，同时MIUI和安卓系统全兼容，小米招股书显示，其用户使用智能手机的平均时间约为4.5小时，通过硬件销售获得的用户过程本身就是盈利的。
小米在港交所披露的招股书中指出：
独特而强大的铁人三项商业模式由三个紧密相连且相互协同的支柱构成。
小米努力提供高品质、高性能和精心设计且定价厚道的爆款产品。
这些产品能为其零售渠道带来更多客流量。
这一商业模式在小米的平台上形成了强大的网络效应，提升了用户体验、参与度和留存率。
随着小米更多的产品和服务实现互联，小米能提供更好、更丰富的用户体验，从而为平台吸引更多的用户。
从招股书来看，自2015至2017年，智能手机在营收中的占比虽然从八成下降到七成，但仍占据绝对优势。
IoT与生活消费产品的占比从13%稳步上升到20.5%，互联网服务在总营收中的占比在2016年达到9.6%后小幅下降到8.6%。
不可否认的是，小米虽然自称是一家互联网公司，但硬件仍占到相当大的比例。
同时，从人员上看，在小米1.45万人的雇员中，绝大多数位于中国大陆，其余主要分布在印度、中国台湾、中国香港和印尼。
从职能来看，销售与服务占到了六千人，研发人员约为五千五百人，分别占比为41.7%和38%。
截至2018年3月，5500多名雇员持有以股份为基础的奖励，因此，小米在招股书中认为其成功吸引并挽留合资格雇员，尤其是核心雇员。
小米是家硬件公司吗？
从小米招股书披露的数据来看，以手机为代表的智能终端依然是最重要的营收来源。
从2015年至2017年，这一比例从八成下降到七成，但是依然难以掩盖其重要性。
不少投行给小米的估值也是基于其手机业务。
小米香港上市的主承销商之一摩根士丹利，就在近期的一份研报中表示，由于小米的市场份额增长快，且成长轨迹明显快于其它公司，因此小米应该以高于其它全球手机品牌的价格来交易。
该行认为，小米的公允价值约为650-850亿美元，大约是其2019年调整后收益（预测）的27-34倍。
作为小米IPO另一承销商，高盛分析师给小米的估值范围为700亿美元至860亿美元。
高盛表示，这相当于其预测的2019年调整后净收入的26倍至32倍。
据彭博数据汇编，这一估值大约是苹果的两倍。
根据苹果2019年调整后预测收益，其估值大约为14.5倍。
摩根士丹利数据显示，小米的估值倍数也可能高于阿里巴巴和XX等互联网巨头。
值得注意的是，目前阿里巴巴市值大约为5270亿美元左右，腾讯约为3.98万亿港币（5060亿美元），XX为900亿美元；而小米的估值将大概率超越京东目前570亿美元的市值。
美国风险投资界的“互联网女皇”MaryMeeker在最新的2018年互联网公司估值中，将小米排在全球第14位，认为其市值为750亿美元。
这一估值直逼XX，领先优步、滴滴、京东等互联网巨头。
但是，不可否认的是，市场也观察到，2018年一季度，全球和中国大陆智能手机出货量出现下降。
5月2日，权威机构IDC公布了2018年一季度全球智能手机市场统计数据。
根据统计结果来看，今年一季度全球智能手机出货量为3.361亿部，与去年第一季度的3.444亿部相比，下降2.4%。
其中中国市场出货量大幅下跌成为导致出现这种局面的主要因素，中国市场一季度出货量首次低于1亿部，从2013年到现在还是首次发生。
小米一季度的增长主要来自海外。
小米继续在印度和东南亚市场扩张零售渠道，但线上销售依然是小米在印度最主要的销售渠道。
其中低端的红米5A在印度的销量几乎占到了总销量的五分之二。
另外，小米成为继三星之后第二家承诺在印度进行PCB组装的供应商。
在国内智能手机市场日渐饱和的今天，小米选择“突出重围”，进军海外。
然而，如小米在招股书中所言，作为一家互联网公司，操作系统、软件和平台是必备要素。
可是，在海外，小米是否真的能讲好一个“互联网公司”的故事呢？
小米到底是不是一家互联网公司？
小米在招股书中自称是一家互联网公司。
不过中国证监会对此有一定的疑问。
6月14日，中国证监会发布《小米集团公开发行存托凭证申请文件反馈意见》。
《意见》要求保荐券商中信证券回答84个问题，其中的一个问题是：
公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司。
报告期内，互联网服务业务占营业收入的比例分别为4.8%、9.6%和8.6%，主要来自于广告推广和移动游戏业务。
报告期内公司来自智能手机的销售收入分别为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，占主营业务收入的比例分别为80.40%、71.26%和70.28%。
请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。
诸多券商和市场观察者认可小米是互联网公司的主要原因在于小米的互联网服务业务，认为小米基于安卓的操作系统MIUI和诸多应用程序能够为小米带来用户粘性，也是小米培育诸多“米粉”的重要来源。
虽然小米自称是一家互联网公司，但是依然难以得到市场的认可。
最重要的原因就是小米的互联网服务收入占总营收的比重很低。
据小米招股书披露的数据，2017年，小米互联网服务收入达99亿，占营收的8.6%。
99亿互联网服务收入中，56.1亿来自广告业务，占比56.7%；25.5亿来自游戏代运营，占比25.7%；17.4亿来自游戏之外的其它增值服务，占比17.5%。
腾讯棱镜曾指出，小米互联网服务的核心竞争力在获客成本：
每卖一部手机就“获得一座小矿山的优先开采权”，小米会贴心的预装一批应用，买家至少会使用其中的若干款。
大多数互联网公司为获客“操碎了心”，小米应用商店、小米音乐、小米视频们超千万的月活用户却唾手可得。
关于估值，如果将小米视作软硬一体的公司，那么：
鉴于香港恒生指数市盈率在15倍左右，所以2020年财报公布后，以20倍市盈率为小米估值是比较靠谱的。
如此算来，2021年上半年，小米乐观的估值为1200亿美元以内。
如使用市销率估值，小米取苹果公司的一半（即2倍）已经不低了。
因为苹果的净利润率数倍于小米，营收的“含金量”与小米不可同日而语。
如此算来，小米2021年上半年估值约为1218亿美元。
基于对业绩的乐观预测，按市盈率、市销率两种方式估算，小米在2021年的估值均约为1200亿美元。
此外，市场比较忽略的一个问题是，在中国内地智能手机市场渐趋饱和的今天，小米把目光转向了海外。
然而，在海外应用市场和平台被Google垄断，小米到底有没有优势？
小米招股书中称，据IDC统计，在2017年四季度，小米印度的智能手机在印度的出货量排名第一，且艾瑞咨询的数据显示，从直销商品成交总额来看，小米印度在2017年是印度第三大线上直销平台。
招股书还提到，小米在印度“拥有本地化的产品和研发团队”。
硬件方面，小米在印度的产品能够更抗高温，同时应对当地电力供应不稳的状况。
但是在互联网产品方面，小米似乎并没有突出的产品，这一点和市场预期相比，差距巨大。
例如，在中国大陆，根据猎豹大数据，2017年中国APP排行榜，小米视频位列第23位，米家位列第84位。
但是在印度市场上，据专注全球APP研究的similarweb数据，在印度最流行的前五十名APP中，并没有小米的影子。
在印度的APP市场，除了Google等美国巨头的产品之外，还有本土的Jio手机相关产品，以及中国的UC浏览器等产品。
因此，从这个角度上来看，至少目前，很难将小米在海外的业务视作一家互联网公司的业务。
此外，如果将一家公司定位为互联网公司，那么也有一定的重要特征。
例如，客户成长和成本之间的关系并非线性增长，往往成本的线性增长会带动客户的指数增长。
同时，在拥有较大基数流量后，公司原有的产品会增加新的品类，丰富用户体验。
从公开数据来看，至少小米在海外的互联网服务业务，并没有明显的互联网业务特征。
小米在国内和海外的互联网业务，正如证监会关注的那样，其收入主要来自广告推广和移动游戏业务，但是和BAT等互联网公司相比，还有不小的差距。
小米是一家新零售公司吗？
小米的另一项业务是“新零售”，由线上的小米商城和线下的小米之家组成。
线上和线下的结合，构成了小米新零售的内核。
除了小米手机和互联网服务之外，小米可以被视作是一个新零售公司。
雷军曾在公开信中这样定位小米：
小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。
尽管硬件是我们重要的用户入口，但我们并不期望它成为我们利润的主要来源。
我们把设计精良、性能品质出众的产品紧贴硬件成本定价，通过自有或直供的高效线上线下新零售渠道直接交付到用户手中，然后持续为用户提供丰富的互联网服务。
小米通过以手机为代表的硬件带动其他硬件和服务的销售，打造了自己的生态圈，有不少分析认为，小米的生态圈可以和苹果、Google媲美。
同时，小米迎接的是物联网时代。
从小米招股书披露的财务数据来看，IoT和生活消费产品的营收成长速度快过智能手机和互联网服务。
2015年“IoT和生活消费品”只占小米所有产品总毛利的3.51%，而到了2018年前三个月就已经达到了21.56%。
CDR招股书称，“IoT和生活消费产品”包括自产的智能电视、笔记本电脑、路由器、AI音箱，与生态链企业合作生产的移动电源、手环、空气净化器、净水器、扫地机器人、智能平衡车等；除此以外，公司还与生态链企业合作生产了广泛的生活消费产品，包括箱包、床垫、家具、出行工具、玩具等，“构建了丰富的生活消费产品体系”。
小米港股招股书中称：
小米竞争优势是其IoT产品种类繁多且价格大众化，且IoT产品可通过米家APP进行无缝集成及统一控制。
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