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期货市场的应用
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期货市场的应用
【学习目标】期货市场的运用主要在于价格发现、投机和套期保值三大领域。
本章分三节依次进行了介绍。
通过本章的学习，要求掌握基本的投机和套期保值方法，了解投机活动的意义，以及最佳套期比率的计算。
第一节价格发现
通过第三章的学习，我们知道期货价格与预期的未来现货价格之间存在着密切的联系，从而使得期货市场具有了价格发现的功能。
所谓期货市场的价格发现功能，就是指在交易所内对期货合约进行交易的结果能够产生市场对此商品未来某一特定时间现货价格的平均预期。
而期货市场发现的资产价格则具有以下三大特点：
1、公正性：
由于期货交易是集中在交易所进行的，而交易所作为一种有组织、规范化的统一市场，集中了大量的买者和卖者，通过公开、公平、公正的竞争形成价格，基本上反映了真实的供求关系和变化趋势。
在期货交易发达的国家，期货价格被视为一种权威价格，成为现货交易的重要参考依据。
在铜、铝等金属的世界贸易中，伦敦金属交易所的期货价格是最权威的参考价格。
2、预期性：
与现货市场相比，期货市场价格对未来市场供求关系变动有一定的预测作用。
3、透明性：
竞争的公开化、公平化使得期货市场大大改进了价格信息的质量，使远期供求关系得到显示和调整，期货市场信息可作为企业经营决策和国家宏观调控的重要依据。
至于期货市场这一价格发现功能对社会的意义大小则主要取决于以下三个方面：
1、社会对未来现货价格信息的需求情况；2、利用期货市场价格来预测未来现货价格的准确性；3、期货市场价格发现功能相对于其他价格预测技术的优势。
在本节中，我们将对以上这些问题作进一步的探讨。
一、社会对未来现货价格信息的需求
无论是出于投机获利的目的，还是为了制定未来的投资和消费计划，也无论是个人、公司还是政府机构，都对未来不同商品的现货价格信息有着大量的需求。
例如，有位工薪阶层正面临着一个购房决策的问题。
由于目前的利率水平比较高，如果立即购买，则必须支付高昂的住房贷款利息。
那么未来几个月的利率水平究竟会不会下降？
要不要再等上一段时间呢？
投资者在决策时一种较为简便的方法就是通过查阅报纸上的期货价格信息，找出市场对未来利率水平的预期。
如果CBOT交易的长期国债期货合约，6个月后交割的债券利率比现在的利率低好几个百分点，那么该投资者就有理由相信利率在未来的六个月内将会下跌。
在这种情况下，明智的选择则是等上一段时间再购买房子。
再例如，有位木头家具的制造商正要印制明年的商品价格目录。
除去加工费用之外，该制造商所生产的家具价格主要取决于作为原材料的木头的成本。
那么如何才能较准确地计算其未来购入的木头的成本呢？
最简单的方法仍是利用木头期货市场的价格信息来进行购入成本的估计和核算。
这同样是利用了期货市场的价格发现功能。
在以上的两个例子中，投资者都没有进行实际的期货交易，但都利用了期货价格来估计未来某一时刻的现货价格，从而进行投资决策以及成本核算。
可见，期货市场的价格发现功能对于所有社会成员来说（并不仅仅局限于期货市场的实际参与者）都是有益的。
总之，由于现代电子通讯技术的发展，主要期货品种的价格，一般都能够即时传播至世界各地。
因此，期货市场上所形成的价格不仅对该市场的各类投资者会产生直接的指引作用，也为期货市场以外的其他相关市场提供了有用的参考信息。
各相关市场的职业投资者、实物商品持有者通过参考期货市场的成交价格，可以形成对未来商品价格的合理预期，进而有计划地安排投资决策和生产经营决策，从而有助于减少信息搜寻成本，提高交易效率，实现公平合理、机会均等的竞争。
二、期货市场价格预测的准确性
期货市场价格发现功能的有用性在很大程度上就取决于期货市场价格预测的准确性。
目前理论界对于期货价格是否是未来现货价格的无偏估计还存在着争议。
现有的研究表明，即便期货价格是未来现货价格的无偏估计，也是一个存在着较大误差的无偏估计。
因为我们都知道，在一个有效的市场上，价格能够反映所有可获得的信息。
也就是说，一旦有新的信息来临，期货价格便会据此迅速地进行调整，因此期货价格往往有着很大的波动性，如果用任一时刻的期货价格来预测未来的现货价格，也往往会存在着较大的误差。
此外，从第三章的讨论中我们可以看到，由于风险厌恶等因素的存在，期货价格还可能是未来现货价格的有偏估计。
但大量的研究也表明，相对而言，即便期货价格是未来现货价格的有偏估计，这种偏差和前面所讨论的预测误差相比，也是很小的。
三、期货市场价格发现功能的优势
尽管基于期货价格信息所作出的预测往往并不是那么准确，但大量的研究表明，和其他的预测手段相比，期货市场的预测结果反而最好。
例如目前许多专业外汇预测机构所公布的远期外汇预测记录，其表现还不如期货市场上的外汇期货价格。
更重要的是，咨询专业的预测机构是要付费的，而利用期货市场的信息则是完全免费的。
此外，以上关于期货市场的价格发现功能的论述是国内外学者普遍的看法。
但我们认为期货市场并不具有这一功能。
从第三章的分析中可知，对于不付红利的投资性资产而言，期货价格F=Ser（T-t）。
也就是说，一旦S和r确定，F就确定。
而F并不等于E（ST）。
也就是说，期货价格并不能发现未来的现货价格。
只是随着现代期货市场的发展，期货交易量已远远超过相应的现货交易量。
上述公式也可改写为S＝Fe-r（T-t），即某一时刻的现货价格会受到期货价格的影响。
也就是说，期货价格参与决定目前的现货价格。
因此，期货价格和现货价格的决定应该是一个相互影响、相互决定的作用过程。
第二节投机
一、投机者的类型
给投机活动或投机者下一个准确的定义并非易事。
着名的《帕尔格雷夫经济学大辞典》对“投机”的解释是：
投机（Speculation）是为了以后再销售（或暂时售出）商品而购买，以期从其价格变化中获利。
哈佛版的《现代高级英汉双解词典》将Speculation（投机）定义为：
冒损失的风险，通过购买货物、股票，希望从市场价值（MarketValue）的变化中获利。
本文中的投机者是一个与套期保值者相对的概念，因此本文中，我们所给的关于期货市场投机者的定义则是指那些进入期货市场，以追逐利润为目的，同时也承担着较高风险的期货交易者。
根据计划持有某一期货头寸的时间长短，投机者可以被划分为三种不同的类型，即现场投机者，俗称“抢帽子者”（Scalpers）、当日交易者（DayTraders）和头寸交易者（PositionTraders）。
（一）现场投机者
在所有的投机者当中，现场投机者计划持有期货头寸的时间最短，他们主要通过自身对未来一个很短的期间内（可以是未来的几秒钟到未来的几分钟）期货价格变动的判断来投机获利。
由于他们更多的是凭着自己的感觉和经验，来对未来的期货价格走势作出判断，因此许多现场投机者也称自己是心理学家，无时无刻不在试图感觉其他市场参与者的心理。
由于现场投机者计划持有每笔头寸的时间极短，因此，并不指望每笔交易都能获得很大的利润，通常只要能有一到两个“刻度”的利润就已经很满足了。
如果在其持有头寸的那短短几分钟时间内，市场价格并未向对其有利的方向运动，现场投机者也往往会立刻结束该头寸，重新寻找新的投机机会。
现场投机者这样的交易策略也就意味着他们必须进行大量的交易才有可能真正获利。
据统计，在美国市场上，投资者如果通过经纪人进行交易，则每个回合支付的交易费用为$25－80，而如果作为交易所的会员直接在场内交易，则每个回合的交易成本不到$1。
因此，为了能够亲身感受市场的买卖压力，从而作出正确的买卖决策，也为了节省昂贵的交易费用，现场投机者通常是交易所的会员或向某一会员租有交易席位，在场内直接进行交易。
此外，最重要的一点在于，现场投机者频繁的交易行为可以为市场提供高度的流动性，他们之间的激烈竞争也大大缩小了市场上的买卖价差。
因此，可以说，现场投机者是现代期货市场不可或缺的一个组成部分。
（二）当日交易者
与现场投机者不同，当日交易者大多试图从一个交易日内期货价格的变动中获利。
他们可能在场内交易也可能在场外交易，但每天交易结束前就会结清自己的头寸，即不持有隔夜头寸。
当日交易者的一大交易策略就是利用政府公告对期货价格的影响。
例如，通常每隔一段时间，政府的农业部就会公布有关的农产品产量信息。
一旦某日公布的某种农产品产量很高，大大出乎市场预料，那么公告过后，该种农产品期货的价格就会急剧下跌。
当日交易者正是利用这一点，根据自己的预期和判断，抢在政府公告之前就先卖出该种农产品的期货合约，待公告之后期货价格下跌就立刻平仓获利，根本无须持有期货头寸过夜。
毕竟隔夜头寸的风险太大，一夜之间许多出乎意料的灾难性的价格变动都有可能发生。
总之，绝大多数的投机者不是现场投机者就是当日交易者，因此，通常在每日交易快要结束的时候，交易的频率就会大大加快。
据统计，在许多期货市场上，每日交易量的25%都是在最后半个小时内成交的。
而每日交易的最后5分钟则尤其疯狂，许许多多的投机者为了避免隔夜风险，都会抢在当日交易结束之前结清自己的头寸。
（三）头寸交易者
头寸交易者是指那些持有期货头寸过夜的投机者，有时，他们也会持有这些头寸长达几个星期或甚至几个月。
其交易策略主要有两种：
单笔头寸交易和价差头寸交易。
前者的风险往往比后者大很多。
1、单笔头寸（OutrightPosition）
单笔头寸投机包括多头投机和空头投机。
当投机者预期未来某种期货价格将上涨时，便事先买入该期货合约，待以后再择机对冲，如价格上涨便盈利，否则就受损。
这种先买后卖、赚取期货合约差价利润的交易方式就称为做多（BuyLong）；反之，当投机者预期未来期货价格将下跌，便先行卖出该期货合约，待以后再择机对冲，如价格下跌便盈利，否则就受损。
这种先卖后买、赚取期货合约差价利润的交易方式就称为做空（SellShort）
例4.1某投机者认为2个月后长期利率将会上涨，从而长期国债期货的价格将会下跌。
于是，他先行卖出若干份CBOT交易的长期国债期货合约，在未来的两个月内一直持有该头寸。
如果他对价格的判断是正确的，2个月后利率果然大幅上涨，期货价格急剧下跌，那么他就可以择机对冲平仓，从中获利。
但如果他对价格的判断失误，利率不但没有上涨反而下降，那么，他就将遭受惨重的损失。
因此，单笔头寸投机的风险极大，若价格判断正确，则可以获得巨大的盈利，一旦价格判断失误，就将遭受惨重的损失。
2、价差头寸（SpreadPosition）
期货市场上的价差主要有两种，一种是商品内的价差（IntracommoditySpreads），即同一标的资产不同到期月的合约之间的价差；另一种则是商品间的价差（IntercommoditySpreads），即两种或两种以上不同标的资产的合约之间的价差。
价差交易者就是利用不同合约之间相对价格的变化来投机获利的。
例4.2假设2月1日这天，芝加哥期货交易所内交易的7月份小麦期货合约和玉米期货合约的价格（美分/蒲式耳）分别为：
7月份小麦期货合约329.50
7月份玉米期货合约229.50
某投机者A认为这两种合约之间的价差过大，不合理。
于是，他按329.50美分/蒲式耳的价格卖出1份7月份的小麦期货合约，按229.50美分/每蒲式耳的价格买入1份7月份的玉米期货合约。
随后，小麦和玉米期货的价格都下跌，但小麦价格的下跌幅度超过了玉米。
假设6月1日这天，7月份小麦期货合约和玉米期货合约得价格（美分/蒲式耳）分别为：
7月份小麦期货合约282.75
7月份玉米期货合约219.50
于是，该投机者按282.75美分/蒲式耳的价格买入1份7月份的小麦期货合约对冲平仓，按219.50美分/蒲式耳的价格卖出1份7月份的玉米期货合约对冲平仓。
则小麦合约共获利$2,337.50（＝0.4675美元/蒲式耳×5,000蒲式耳），玉米合约共亏损$500.00（＝0.100美元/蒲式耳×5,000蒲式耳），整体头寸仍盈利$1,837.50（＝$2,337.5－$500.00）。
如果随后，小麦和玉米期货的价格都上涨，但玉米价格上涨得更多，整体头寸也仍为盈利。
因此，在价差交易中，最关键的是两种合约之间的相对价格，而非彼此的绝对价格。
只要投资者正确判断了相对价格走势（本例中，即相对于小麦价格而言，玉米价格将上涨），整体头寸就可获利。
以上是商品间价差交易的例子，投机者同样可以持有同种商品两个或更多到期月的期货合约，利用商品内的价差变化来获利。
以下是一个较为复杂的蝶式价差（butterflyspread）交易的例子。
例4.3设今天是XX年11月10日，铜的期货价格（美分/盎司）如下所示：
下一年7月份的铜期货合约67.0
下一年9月份的铜期货合约67.5
下一年12月份的铜期货合约70.5
某投机者B认为下一年9月份的铜期货合约价格应该近似等于相近的下一年7月份以及下一年12月份铜期货合约价格的中值，因此目前看来，下一年9月份的铜期货合约价格显得偏低，他预期该合约的价格相对于另两种合约的价格而言，将会上涨。
于是，11月10日这天，他按照以上所示的价格，各卖出1份下一年7月份和12月份的铜期货合约，买入2份下一年9月份的铜期货合约。
假设到了下一年的4月5日，这三种期货合约的价格均下跌，但9月份铜期货合约的下跌幅度明显小于其他两种合约。
4月5日这天，这三种铜期货合约的价格（美分/每磅）如下所示：
7月份的铜期货合约65.0
9月份的铜期货合约67.0
12月份的铜期货合约68.5
于是，该投机者按以上所示的新价格，各买入1份本年7月份和12月份的铜期货合约，卖出2份本年9月份的铜期货合约对冲平仓。
则7月份的铜期货合约共获利$500（＝0.02美元/磅×25,000磅），9月份的铜期货合约共亏损$250（＝0.005美元/磅×2×25,000磅），12月份的铜期货合约共获利$500（＝0.02美元/磅×25,000磅），整体头寸仍盈利$750（＝$500－$250＋$500）。
因此，利用蝶式价差进行交易，该投机者无须知道未来铜的价格会上升还是下降，只须利用不同到期日的期货合约之间的定价误差即可。
综上可见，单一头寸的交易策略仅仅要求对一种商品的价格变动进行估计，价差头寸的交易策略则重在对两种或两种以上的商品之间，亦或不同到期日之间的相对价格变动进行估计。
此外，我们也应看到不同类型的投机者之间实际上也存在着一定的交叉，一个投机者往往可以有多重的投机策略，某个特定的交易者常常既可以是现场投机者也可以是当日交易者或头寸交易者。
二、投机利润
由于大多数的投资者都不愿意公开其私人帐户的交易情况，因此很难观察到每个市场参与者真实的投机利润或损失。
同时，现实生活中，期货市场也的确造就了不少一夜暴富的神话，给不少投资者造成了误导，也给关于投机利润的研究造成了一定的困扰和迷惑性。
以下，我们将就一些仍具争议性的问题做进一步的探讨。
（一）商品基金（CommodityFund）
商品基金是目前期货市场上极为活跃极具影响力的一类机构投资者。
它们以其特定的交易策略和交易方式，足以影响短期价格走向的资金实力越来越引起市场的关注。
商品基金的组织结构与共同基金极为类似，但它们通常只会将其资金来源的一部分（一般不超过30%）用作期货交易的保证金，而将其余的资金主要投资于一些风险较低的生息资产。
因此，判断一家商品基金运用和管理其资金状况的一个重要指标就是保证金对资产净值比率，该比率越高，表明杠杆率越高，风险也就越大。
商品基金的交易策略主要有追逐趋势的自动程式交易、反向/区间交易和相对价格套利交易。
1、跟踪趋势交易策略：
主要指商品基金经理人通过自身设定的数学、计量模型，使用功能强大的计算机系统对交易的有关历史数据（价格、成交量、持仓量等和其他技术指标）进行统计分析，辨认价格形态或趋势，并主要根据移动平均线信号和有效突破信号进行操作，跟踪趋势，在上升市中买进而在下降市中卖出。
因此，往往可以与套期保值者的交易行为构成对冲。
2、反向/区间交易策略：
主要指商品基金经理人利用系统方式或自主决策方式来判断一个价格区间，在区间的高点抛出，低点买进，一旦突破该区间则立即平掉全部敞口头寸。
因此，采用这一交易策略的多为短线交易者。
3、相对价格套利交易策略：
主要包括具有一定相关性的不同品种（如铜和铝）期货合约之间的套利，同一品种的近远期期货合约之间的套利，跨市场套利等等。
（二）效率市场假说与“正常的”投机利润
根据Fama的定义：
“价格总是‘充分’反映可获得信息的市场是‘有效’的”。
因此，效率市场假说认为，证券价格已经充分反映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。
同时，效率市场假说又可以进一步分为三种：
1、弱式效率市场假说。
指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息（包括过去的价格、成交量、未平仓合约数等），因此任何根据历史交易资料进行交易是无法获取超额利润的，这实际上等同于宣判技术分析无法击败市场。
2、半强式效率市场假说。
指所有的公开信息（包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等）都已经充分反映在证券价格中，因此根据所有公开信息进行的分析（包括技术分析和基础分析）都无法击败市场，取得非正常回报。
3、强式效率市场假说。
指所有的信息（不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息）都已经充分反映在证券价格中，因此所有的分析都无法击败市场。
但遗憾的是，事实证明，各国的证券市场至今为止尚未出现这样的理想环境。
因此，根据效率市场假说，如果一个市场是有效的，那么市场能快速、准确地对新信息作出反应，证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关。
任何交易（投资）策略都无法取得超额利润（即扣除了发现和处理信息的成本、交易成本、相应的税收以及运气因素之后的非正常回报），即在有效市场中，技术分析无法击败市场，同时，专业投资者的投资业绩与个人投资者也应该是无差异的。
现在，让我们进一步来看商品基金的业绩和表现，以分析所谓投机利润的来源。
首先，前文的介绍中我们提到商品基金的交易策略在很大程度上依赖于技术分析，那么究竟技术分析是否可以创造超额利润呢？
我们知道技术分析的有用性在很大程度上要依赖于期货价格模式的存在。
但为了获得超额利润（抵补了各种交易费用之后），通常要求要有非常显着的价格模式。
而学者们的大量研究发现，尽管期货价格的确存在着某种模式，但这一模式往往并不显着，也并不足以使得技术交易策略产生额外的利润。
同时，目前的许多技术分析手段仍存在着不少缺陷和不足，因此，尽管也有不少的研究认为技术分析有一定的优点，但这仍是一个很有争议的研究领域，至今尚无定论。
有一点可以肯定的是，如果期货交易中，技术分析可以击败市场，那么就将与其他许多金融市场上的发现截然相反。
其次，如果市场是无效的，那么获得充分信息的投资者就可以利用市场定价的失误构造能给他带来超额利润的投资组合。
相反，如果市场是有效的，那么由于市场价格已经充分反映了所有信息，因此，即便商品基金作为专业的投资机构，在证券分析、资产定价、风险管理等领域训练有素，并有可能获得全部的信息，但也只能同一般的投资者一样，仅仅获得正常的收益率。
对于期货市场上的一些个人神话和辉煌业绩，我们也应该看到问题的另一面，看到那些损失惨重的“倒霉者”的悲壮经历，以防止受到这种“成功者偏差”的误导。
最后，商品基金运作中的确可以获得一定的正常投机利润，这究竟又是怎么回事呢？
让我们先看一个现场投机者的例子。
在一篇研究现场投机者行为的文章中，WilliamSilber教授追踪了1982年底到1983年初的31个交易日内，某位现场投机者X先生的所有交易。
表4－1给出了其中部分统计结果。
从表中可以看到，在这一期间内，X先生从净头寸为0重新回到净头寸为0的交易回合数共729次，而其中只有不到一半（48%）是盈利的，22%是亏损的，30%的交易都以徒劳无功而告终。
这一期间的总利润为$7,698.24，即每个交易回合的平均利润为$10.56。
表4－1X先生在31个交易日内的交易情况表
总交易次数
2,106
交易的合约数
2,178
交易回合数（从净头寸为0重新回到净头寸为0）
盈利
亏损
不赔不赚
729
353（48%）
157（22%）
219（30%）
总利润
$7，698.24
资料来源：
WilliamL.Silber（1984）“MarketmakerBehaviorinanAuctionMarket:
AnAnalysisofScalpersinFuturesMarket”,JournalofFinance,Sep.,P937-53.
现在让我们再来看看X先生的交易成本，首先，他要在场内进行交易，就不得不支付昂贵的交易席位费。
其次，每日在场内的交易活动必然要求投入大量的时间和精力，也需要得到补偿。
最后，X先生还承担了极高的风险，承受了很大的压力。
因此，在考虑了这些交易成本之后，相信大家就不再会觉得平均每个回合$10.56的利润是多么可观的收益了。
商品基金的投机利润也是一样。
正如WilliamSilber所总结的那样，投机者为市场提供的主要功能就是流动性，其所获得的投机利润也主要是对其判断短期内市场价格变动情况的能力以及提供市场流动性，承担风险的补偿。
因此，这只能说是“正常的”投机利润，而非超常收益。
第三节套期保值
一、套期保值的类型
与投机者不同，套期保值者是指那些进入期货市场的目的在于减小已有风险的人。
无论是现在就持有某一现货资产，还是预期在未来的某个时刻具有对该种资产的需求，亦或是计划在未来的某个时刻持有该种资产，都可以看作是对该种资产有着一定的风险暴露。
在大多数情况下，套期保值者都有着一定的套期保值期间（hedginghorizon），即从套期保值开始到结束的这段期间。
常见的套期保值类型主要有两种：
多头套期保值和空头套期保值。
（一）多头套期保值（ALongHedge）
多头套期保值也称买入套期保值。
通常是先在期货市场上买入期货合约建立一个期货多头部位，而后再在期货合约到期之前卖出该期货合约进行对冲。
其目的主要是为了锁定相关成本。
例4.4白银是制造胶卷的原材料之一，然而白银的价格通常波动很大。
因此对于一个胶卷制造商来说，其利润在很大程度上会受到白银价格波动的影响，有着相当的风险。
假设今天是5月1日，白银现货和期货的价格（美分/盎司）如下所示：
白银现货1050.5
7月份白银期货合约1066.0
9月份白银期货合约1082.0
某胶卷制造商2个月后需要50,000盎司的白银，7月份白银期货合约的价格为1066.0美分/盎司，该制造商认为这是一个可以接受的成本水平。
由于害怕到时白银现货价格上涨，反而超过1066.0美分/盎司，但如果现在就按照每盎司1050.5美分的价格买入白银现货储存起来供两个月后使用，经其计算，这段期间内的储存成本反而会高于7月份白银期货合约与当前白银现货价格之间的差额，即15.5美分/盎司。
为了将7月份所需白银的成本锁定在1066.0美分/盎司，该胶卷制造商决定利用期货市场进行套期保值，于是，他就按1066.0美分/盎司的价格买入10份7月份的白银期货合约，每份合约的规模为5,000盎司。
假设2个月后，白银价格真的上涨，7月份现货市场上白银的价格上涨为1069.0美分/盎司，比原定成本高了3美分。
该制造商由于生产的需要，不得不按此价格在现货市场上购入50,000盎司白银，一共支付了$534,500，比原定成本多了$1,500。
但由于此时期货合约也将要到期，期货价格必须等于现货价格，所以该胶卷制造商可以按与现货相同的价格，即每盎司1069.0美分，将其手头的10份期货合约卖出，从而在
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