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财务危机案例
中达股份财务危机案例剖析
江苏中达新材料集团股份有限公司成立于1997年6月18日，主营双向拉伸聚炳烯薄膜
（BOPP）、聚酯薄膜（BOPET）、多层共挤流延薄膜（CPP）三大系列高分子软塑料新型材料。
至2007年6月末，中达股份历经10年的发展，总资产由当初的6亿元增加到近50亿元。
然而，中达股份的发展并非一帆风顺。
2005年以来，由于国内的软塑包装材料行业
发展过快，使得市场呈现供过于求的状况。
而国际原油价格的持续飞涨也使原材料价格大幅
度上升，产品获利空间较小。
与此同时，由于中达股份前期的投资过快，造成了公司负债偏
高，结构不合理。
在国家宏观紧缩的货币政策下，利率不断调高，公司负担加重，财务风险凸现。
2006年9月，江苏太平洋建设集团资金链断裂，而中达股份的大股东申达集团与其存在互保关系，相关债权银行追究申达集团的连带担保责任，由于中达股份也为江苏太平洋
建设集团提供了1亿多元的担保，因内、外因的积聚，使得中达股份财务危机终于爆发，公司股票于2007年9月11日起紧急停牌。
为什么一家如此规模的企业集团仅仅因为1亿
多元的担保就陷入了财务困境？
本文在此对中达股份财务危机案例进行剖析。
一、财务危机产生的原因分析
1、投资决策未充分考虑现金流及负负债结构的合理性
2002年，中达股份迎来了软塑包装行业发展的黄金时期，加之增发股本的成功，使得
资本比较充裕。
新投资的5条生产线均创造了较好的效益。
由于行业的前景看好，吸引了大
量的资本涌入，加之国家将该行业的审批权限下放到地方，进入门槛降低，短短的一两年时
间，产能增长了1倍，呈现供大于求的现象。
2004年，随着国际原油价格的上涨，生产软
塑包装材料的主要原材料聚丙烯、聚酯切片价格也随之上涨，产品的获利能力大幅下降。
在此不利的行业形势下，中达股份未按照项目资金的需要合理安排长期借款和流动资金
借款的比率，也未对投资项目进行合理论证，就盲目投资兴建年产6万吨的BOPP生产线、
年产6万吨的BOPET生产线及CPP生产线。
所需资金为短期借款，使得资产与负债结构不配比，资金的流动性逐渐降低，短期偿债能力下降，给财务风险的形成埋下了隐患。
2、预算管理不完善，缺乏可持续发展的计划安排
尽管中达股份在预算中明确规定了各子公司应实现的目标利润及上缴集团的款项，但编
制的预算往往不能严格执行，签订的经营责任书不能起到较好的约束和激励作用，降低了经
营的效率和预算执行的严肃性。
各子公司为了完成各自经营期的考核指标，忽视公司的长期利益及发展，对新品研发缺乏热情。
在中低端产品充斥市场的时候，没有形成核心的竞争力。
此外，在财务管控中未根据市场的变化及时调整对应收账款的管理，2002年—2004年，为
了迅速占领产品市场，对客户放宽了信用期限，使得应收账款急剧增加，大量占用了有限的流动资金。
而对于明显亏损的子公司，未能采取有效的措施及时止损。
中达股份在发起上市时投入的几条生产线，由于运行时间较长，设备老化陈旧，致使产品成本偏高，已经出现明显亏损，但由于决策的滞后造成大量的资金损失。
3、未建立负债结构与资产结构的对应关系和补偿机制
资产结构与负债结构的对应关系，就是流动资产对应短期借款，长期资产对应长期借款。
中达股份未建立负债结构与资产结构的对应关系，短贷长投的情况比较严重，贷款中绝大部分是短期贷款，但是中达股份却把较多的资金用在长期项目上，导致资金无法及时回收。
截至2007年6月30日，中达股份短期贷款金额为24.45亿元，而长期贷款金额只有2.09亿元。
此外，中达股份在一个长期项目的现金流不能满足其还款进度时，缺少了系统内的补偿
机制来加以协调，由此也积聚了财务风险。
4、对外担保不慎造成大量逾期担保
除了高负债，中达股份对外担保的金额也较高，不仅存在大量的体系内担保，而且还存在较大的对外担保。
2007年上半年，对内、对外担保余额共计15.03亿元，占净资产的比例达152.18%，其中直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供担保的金额为6.75亿元，存在较大的担保风险。
5.在财务控制上缺乏必要的预警和监督系统
中达股份及其大股东在财务控制上缺少必要的预警机制。
当企业的资本利润率高于同期银行贷款利率时，适度负债可以获得超额收益，否则将使企业背负沉重的负债负担；资金流动性及资产负债水平是反映企业短期偿债能力和长期偿债能力的晴雨表。
中达股份作为上市公司财务风险控制缺少必要的监督，在净资产收益率明显低于同期银行贷款利率、流动比率低于1资产负债率超过65%的情况下，未能采取必要的风险防范措施。
2005年，软塑包装行业景气度下降，产品获利水平降低，中达股份已经投产的项目远远达不到原来的预期报酬率和现金流水平，此时也没有采取有效的应对措施。
二、应对财务的危机策略及措施
中达股份陷入财务危机后，引起了银监会及上市公司监管部门的重视。
为了保障公司的正常生产与经营，维护投资者的利益，中达股份积极采取措施，进行债务重组及相关资产重组，具体如下：
1、建立银企战略合作关系
债权银行方面采取的措施：
（1）各债权银行统一行动，维持两个不变，即维持2006
年8月31日贷款余额与原担保条件不变，一律展期一年，并不作逾期处理，不加罚息。
（2）减轻公司的财务负担，下浮贷款利率，即在2007年4月1日至2008年3月31日期间，对
展期贷款在基准利率的基础上下浮10%（3）债权银行创造条件，将申达集团及相关下属
公司的贷款组建为银团贷款方式。
公司方面采取的措施：
（1）在原抵押担保的基础上，申达集团的主要股东以个人全部资产承担申达集团及相关下属公司贷款的连带担保责任。
（2）保全资产，公司将尚未抵押
的资产及超过抵押债务额之外的已抵押资产，优先抵押给现有债权银行，不再向其他债权人
抵押。
（3）稳定经营，按期付款。
（4）接受银行的监督。
（5）处置闲置资产，降低财务负担。
2、债务重组及资产重组实施的具体步骤
（1）重新梳理产业链，将与经营相关的资产加以清理有效利用，将与经营无关的资产
加以处置，剩余资金用于偿还部分债务和补充流动资金。
（2）调整负债结构。
一是将负债
的承载主体按受益对象，由中达股份总部划分到相关的下属子公司，使借款与经营业务相配
比。
二是通过对长期资产现金回收期的测算，将与长期资产相对应的短期借款转为5年期的
长期借款，解决短借长用的问题，降低短期偿债的风险。
（3）与银行协商一致，对公司的
相关贷款在基准利率的基础上下浮10%以减轻公司负担，提高偿债能力。
（4）将银行借
款与公司资产相对应，解除长期困扰公司的担保问题，消除互保风险。
以资产抵押的方式对借款提供保证，切断公司在原互保情况下形成的担保链，以降低公司的或有风险。
三、思考与启示
1、完善公司治理结构
公司治理结构的不明晰，角色定位的不准确，大股东的个人决策代替群体决策，对财务
风险缺乏必要的谨慎，是引发财务风险的根本原因。
中达股份应在完善公司治理结构的基础
上，吸取过去投、融资决策方面及对外担保的经验教训，根据新的经营环境与发展的实际需要，完善财务管控模式，建立健全以预防为主的财务风险防范体系，促进公司经济运行质量
与效率的提高。
与此同时，充分发挥上市公司融资优势，积极创造资本市场再融资条件，引
入战略投资者，提高资本金的充足率，使公司从根本上摆脱目前高负债率的财务困境。
2、采用集权与分权相结合的财务管理模式
在财务管理模式上，应在集团统一领导的前提下，实行分层分权决策管理。
集团总部制定一个内部控制的大框架，各子公司再制定符合实际需要的内控制度和内控系统。
子公司在
未获得集团总部授权或批准的情况下，不得进行对外投资、融资担保、资产与债务重组及限
额以上的资产处置等。
3、完善全面预算管理制度
建立全面预算管理体系，将经营预算和集团的投、融资预算紧密结合，重视经营现金流对借款偿还的保障关系。
在集团总部成立运营管理中心，负责建立与预算管理相配套的控制体系及措施，并加以落实。
根据预算条件和市场环境的变化，对预算目标进行修正。
此外，应根据子公司的预算执行情况对承包责任人进行严格考核，以强化预算执行的刚性。
4、加强担保风险管理
应严格控制与关联方发生大量的互保关系，避免形成一损俱损的担保链。
如果一定要提供担保，也应对被担保方有充分的了解分析。
一旦与被担保企业签订担保合同就应加强对被担保企业的监督与管理，如：
要求被担保方提供每月财务报表或有关资金使用情况的书面资料，通过对被担保企业财务报表的资料的分析，随时掌握其经营动态，发现问题及时采取措施，以减少担保风险。
米力波尔公司财务危机案例
米力波尔公司是美国高科技产业中一家顶尖的公司，专门从事物质分离业务，从开始创业
的1960年到1979年这短短的20年间，公司取得卓越的业绩，销售额从不到100万美元增加到1.95亿美元，盈利从不到10万美元增加到1960万美元。
可在1980年，米力波尔公司的盈利开始下降，随后两年又出现了严重的亏损，公司处于一片混乱之中。
米力波尔公司遭遇的挫折有部分原因是由于它的主导市场变得严重低迷，但真正的祸根是其内部因素。
由于公司成功得太容易，子公司增加过快，董事会不自然地对自己的实力有一定的高估。
他们一心追求业绩，却忽略了财务制度的完善，使公司无法掌握资金的流动。
公司一位高级主管在其回忆录中，作了如下描述：
“各子公司不受控制地采购超过他们实际需要的原料和零备件。
”“各子公司的拨款也无法控制，每个经理的申请都得到最大限度的满足.”
“公司董事会上很少研究讨论财务问题，没有专门分管财务的董事，而财务经理又完全是门外汉。
”
“公司财务信息系统漏洞百出。
各子公司无法及时提供反映他们最新现金状况的会计资料，总公司又缺乏对子公司的财务指导和控制。
”
“公司审计人员效率低下。
”
总之，财务管理制度的不健全、财务管理的混乱，是公司衰退的根本原因，它直接导致了米力波尔公司经营状况的恶化。
为扭转这种局面，公司领导层采取了一系列措施来加强对公司的财务控制。
总公司和支公司都引入电脑财会信息管理系统，实行联网操作，以便迅速地得到各子公司的财务信息，总公司也在此基础上对各子公司的财会工作得以很好的控制。
实行严格的现金管理制度。
公司定期编制严格的现金收支预算。
目的在于利用现有资金产生出最大限度的效益。
总公司给各子公司都分配一定的现金额度，并要求各子公司每天上午9：
30将其全天现金需要量上报，以便严格控制当天现金流量。
除此以外，总公司还严格按照现金需要量对各子公司拨款，以加快现金流转速度。
公司制定了全面系统的比率考核指标，作为检验各子公司财务状况的标准。
这些比率考核指标包括变现能力比率、债务与产权比率、资源运用效率比率、流动资金周转率、财务收益率、资本利润率等。
每年年终，总公司根据各子公司的指标完成情况给予不同的奖励或惩罚。
公司推行一种全新的零基点预算法。
它是以既无成本亦无收益的零点作为起始，然后根据公司各部门的职能范围，将该部门的业务开展程度划分为若干层次。
以最必不可少的业务量及因此所需费用作为第一增量。
接着按照业务轻重缓急程度，依次列出第二、第三增量，在此基础上，逐级上报，最后编制出整个公司的预算。
这种零基点预算要对各项增量的成本收益都作出具体分析，工作量有所增加，但是，它能更好地发挥出各级人员的创造性，而且可以为公司领导层提供几种可供选择的公司全年度财务预算。
公司董事会委派一名董事专门负责财务管理事务，并完善了财务机构的建制，撤换了公司财务经理，赋予财务部门更大的自主权。
董事会定期召开会议，审核各子公司提供的财务资料，包括一份与预算值对比之后盈利或
亏损状况的报告，以及原材料采购、间接费用、销售额、直接劳动力成本、毛利润等有关情况和资金平衡表以及对未来3个月的财务情况预测及主要财务比率的计算值。
米力波尔公司自从加强财务管理后，很快扭转了公司盈利下降、亏损持续增加的局面。
从
1983年起，公司盈利开始回升，到1984年，米力波尔公司创造出了破纪录性的成绩----盈
利比上年提升了48%，销售额比上年提升了24%，并从此步入一条稳健发展的轨道。
提醒：
企业通过健全财务制度，加强财务控制，可以迅速增加企业的收入，减少开支和浪费，并能
获得第一手信息i，为企业决策提供可靠依据，也为企业及时发现问题提供了基础，从而有利于企业及时采取相应对策。
因此，企业在陷入困境时应将健全财务制度，加强财务控制作为一种重要的摆脱困境的手段。
——摘自《败局》
巨人集团财务危机案例分析报告
杠杆利益（损失）是指负债筹资经营对所有者收益的影响。
负债经营后,
就可以表示为：
=企业投资收益率X（权益资本+债务资本）—负债利息率=企业投资收益率X权益资本-（企业投资收益率-负债利息率）
（此处的企业投资收益率率=息税前利润喷本总额，所以即息税前利润率）
权益资本收益率=企业投资收益率+（企业投资收益率-负债利率）X责务资本/权益资本
可见，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值
得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率（债务资本/权益资本）越高，财务杠
，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利
化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。
而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么
士生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所取得的利润都不足以弥
补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。
负债的财务杠杆作用通常用财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage,DFL）来衡量，财
数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。
其理论公式为：
财务杠杆系数=权益资本收益变动率/息税前利润变动率
财务杠杆系数=息税利润/（息税前利润—负债比率X利息率）
=息税前利润率/（息税前利润率--负债比率X利息率）
根据这两个公式计算的财务杠杆系数，后者揭示负债比率、息税前利润以及负债利息率之间的
，前者可以反映岀主权资本收益率变动相当于息税前利润变动率的倍数。
企业利用债务资金不仅能提
主权资金的收益率，而且也能使主权资金收益率低于息税前利润率，这就是财务杠杆作用产生的财务杠
杆利益（损失）。
了解了财务杠杆就能更好地利用财务杠杆和减少财务风险。
£收益性与风险性进仃比较决策，要在收益和风险之间博弈取得均衡，选择取优决策由于债务的利
^^A银行也会认为集团对本金和利息有基本的保障，会很乐意提供贷款。
然而，巨人集团从^面源源不断的销售回款来支撑大厦的建设资金，
权衡收」
餐制到合理的范
/损失相关联的概念，是一种不确定性或可能发生的损失。
财务风险是指来收益不确定情况下由主权资本承担的附加风险。
如果企业经营状况良!
利息率，则获得财务杠杆利益，如果企业经营状况不佳，使得企业投'兀
睜杠杆损失，甚至导致企业破产，这种不确定性就是企业运用负债所承担
I、主要取决于财务杠杆系数的高低。
一般情况下，财务杠杆系数越大，主权资本莘性就越大，如果息税前利润率升，则主权资本收益率会以更快的速度上升，
女主权资本利润率会以更快的速度下降，从而风险也越大。
反之，财务风险就吉由于负债经营从而使得负债所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。
◎则权益资本净利润率的计算表如表一:
总额
页目
行次
0%
1000
负债比率
50%
1000
80%
1000
②二①X负债比率
500
800
负债
权益资本
③二①一②
1000
500
200
息税前利润
150
150
150
利息费用
⑤二②X10%
50
80
税前利润
⑥二④一⑤
150
100
70
所得税
⑦二⑥X35%
52.5
35
24.5
⑧二⑥一⑦
97.5
65
45.5
权益资本净利润率⑨二⑧③
9.75%
13%
22.75%
财务杠杆系数
1.5
2.14
没有获得预期的经营效益，息税刖利润仅为
90万元，其他其他条件不变，则权益资本
项目
负债比率
0%
50%8
0%
息税前利润
90
90
90
利息费用
50
80
税前利润
90
40
10
所得税
31.5
14
3.5
税后净利
58.
26
T益.
青比
2.25
S.25%
经营状况好时，也无法取得杠杆利益。
现，在全部息税前利润率为15%的情况下
，权益资本净利润越高。
在企业全部资本息税前利润率为9%的条
为例，全部资本息税前利润率比负债成本每提高一个百分点，权益资本净利润
（22.75%—9.75%）-（15—10）],全部资本息税前利润率比负债成本每降低权益资本净利润率则下降2.6个百分点。
如果息税前利润下降到某一个特定水平时（以全部资润等于负债成本为转折点），财务杠杆作用就会从积极转化为消极。
此时，使用财务杠杆，反面降低不使用财务杠杆的情况下本应获得的收益水平，而且越是较多使用财务杠杆，损失越大。
在息税
9^万元，负债比率80%的条件下，财务杠杆系数高达9，就是说，如果息税前利润在
％，权益员本净利润将以9倍的速度下降，可见财务风险之冋。
由于财务风险随着财务杠杆系数的增大而增大，而且财务杠杆系数则是财务杠杆作用大小的体现,么影响财务杠杆作用大小的因素，也必然影响财务杠杆利益（损失）和财务风，现分别对影响二者的素稍作分析：
、息税前利润率：
由上述计算财务杠杆系数的公式④可知，在其他因素不变的情况下，息税前利润高，财务杠杆系数越小；反之，财务杠杆系数越大。
因而税前利润率对财务杠杆系数的影响是呈相反变化。
由计算权益资本收益率的公式②可知，在其他因素不变的情况下息税前利润率对主权资本收益率的影响却是呈相同方向的。
相应:
2、负债的利息率：
同样上述公式②④可知，在息税前利润率和负债比率一定的情况下，负债的利'
高，财务杠杆系数越大，反之，财务杠杆系数越小。
负债的利息率对财务杠杆系数的影响总是呈相同
变化的，而对主权资本收益率的影响则是呈相反方向变化。
即负债的利息率越低，主权资本收益率会
高，而当负债的利息率提高时，主权资本收益率会相应降低。
那种认为财务风险是指全部资本中债
务资本比率的变化带来的风险是片面的观点
3、、资本结构：
根据前面公式①②可以知道，负债比率即负债与总资本的比率也是影响财务杠和财务风险的因素之一，负债比率对财务杠杆系数的影响与负债利息率的影响相同。
即在息税前利润负债利息率不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大；反之，财务杠杆系数越小，也就是说比率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的。
但负债比率对主权资金收益率的影响不仅不同于利息率的影响，也不同于息税前利润率的影响，负债比率对主权资本收益率的影响表现在正、负两个方面，当息税前利润率大于负债利息率时，表现为正的影响，反之，表现为负的影响。
竺筹资的风险主要来自高筹集费用，增加企业债务有助于降低资金成本，但由于财务杠杆的作用，当壬
补偿，即风险与收益是一种对称关系。
一个理性的财务经理首先应敢于冒险，同时也要善于冒险。
从收益方面看，企业的负债越多，自有资金越少，企业资金成本就越低，获益的可能性也越大，从风险方面
视财务风险而
不恰当地使用财务杠杆的做法都是企业财务
经营杠
-决策的〕
现企业价值
能实
，最终将务管理目标。
动率大于销售收入变动率的经济现象。
指标，也是反映经营风险高低的主要指标，DO
目前仅局限于衡量经营风险的高低和根据销售收
勺相关性，企业可在一定程度上通过调节影响经营杠勺主动地控制企业的经营风险。
地卖楼花所筹的1.2亿元资金，发展一个新兴的产业一一生物工程
危机成功的，他应就此爲在此个未知展域止再把资仅囂蔦■
作出了抽调生物工程的流动资金，去支撑巨人大厦建设的决疋，把生产和广告促销的资金全部投入到大
润的快速增长；若预计销售有下降的可能，则降低经营杠杆有利于减缓营业利润的下降速度。
同样
金实力十几倍的规模投资于自己生疏，周期周转期长的房地产行业，使的资金由企业的I
资二由短期资产变为长期资产，而实物资产的整体性和时间约束性』使得集团的有限财务被
团把
疋资
企业只有早些一刀切断巨人产业与巨人大厦的联系才能解决资产盈利性与流动性的矛盾，才能使企
业的盈利与风险县均衡，经营杠杆得到合理的应用。
三、生命周期显身手
卜企业的生命周期：
导入期>成长期>成熟期>衰退期，也可以说是资金从一个企业的进入
>停留>退出，可以表示如下图
就消
业生命周期曲线，可以延续几十年甚至上百年，而实际上很多企业没有走完这条完美的曲线的仅仅几年、十几年还在成长期就夭亡了，像巨人集团就是因为没有好好研究生命周期使企业成长中遇到许多陷阱，企K过去。
以说是资金从一个产业的进入一一＞停留
提高流程建造费用，厂房设备等固定资产的投入在成熟期进入总会由于消费者对产品的程度固定下来，他们会选择早期和中期进入的产品r那些厂家也会为延长成熟期做^努不来者他们会采取一系列的行动使用户被他们吸引，因此，只有在成长期进入，在成熟期才能有机
预示这新的进入，他为下一步资金的进入提供了资金前提，但这都是以对行业的熟悉为前提的却在此不适当的时期进入他不熟悉的房地产行业，巨人未了解企业的生命周期，没有使资金在一流^另■个产业的过程中，实现有效地转化，未使资金从盈利少的产业转向盈利多的产业，未使流动性差的转向流动好的产业，他在企业成长的黄金时期过分的追求铺摊子”上项目”，
占翌段^这■阶段业如果能够获得良好的信息有可能避免盲免以后空这一阶段中企业如果能够凭借良好的信息指导，采取敏捷行动，就可能走岀困境。
.错误行动阶段，在这一阶段企业千万不能再继续岀错，只有凭借快速而正确的行动才有可能把企」
从衰退的泥潭中拔岀来。
险阶段，在这一阶段，企业危机越来越严重，如果不能快速有效地进行企业重组，借助外力摆脱
困进，企业衰退将无法避免。
阶段，如果企业错过了前面4个阶段中的最后机会，到这一阶段才悔悟，为时已晚，企业的最
终死亡已成定局。
企业在战略转折点走向转为下降或上升，因此，岀现较大变化的转折点非常重要。
巨人集团的衰退个战略转折点，此时危险和机会并存，如果能战胜这一点，突破这个极限，企业就能继续发展，走向灭忙，因此，巨人集团应该在衰退期的前四个阶段做出有效的措施，但巨人集团未采取任何有效的措施，所以，企业进入了财务危机。
企业筹资中存在着风险，但不能一味的回避风险而把负债降为零，采取放弃举债减少可能存在的贝
，但同时放弃了财务杠杆带来的受益，受益是与风险成正比的，因为他们都是随着财务杠杆的变化「变化的，利用财务杠杆可以以小博大，获得受益，。
所以采用负债比率适当的筹资结构可以降低成本这采用的企业价值最大化”目标是一致的，同时采用了债务资金增加了企业的资金，也就增加了企业的竞争能力。
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