股指期货和股票现货市场之间存在天然的不可分割的联系.docx
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股指期货和股票现货市场之间存在天然的不可分割的联系
股指期货和股票现货市场之间存在天然的不可分割的联络。
这种天然的关系决定了股指期货上市将对股票现货市场产生众多的影响。
其中，股指期货与股票市场的波动性及信息传递速度之间的互动关联就是一个重要的方面。
本文，研究了香港H股指数期货的上市和台湾加权股指期货的上市，是否会造成其现货市场波动性的变化，以及是否有助于现货市场在信息传递速度及效率方面的提升。
实证结果如下：
从香港和台湾来看，股指期货的上市对各自现货市场产生了长久影响，使得现货市场的波动性降低，而97年亚洲金融风暴并没有对H股现货市场和台湾加权指数现货市场产生长期的影响。
指数期货上市后，前1日和前2日信息对当日价格的影响极大地降低了。
也就是说，指数期货的上市极大地加快了信息的传递速度。
指数期货推出后信息传递速度的大幅增加导致过去消息的不确定将会降低，即“旧消息〞对今日价格变动的影响降低。
市场信息传递速度的加快增加了市场当日信息处理量，增加了市场价格的波动，但这种波动是由于信息传递更为有效造成的，是正面的效果。
同时，期货投机和套利行为的存在表达了期货交易的价格发现功能，使得市场价格波动偏离理论值的幅度减小，最终使得现货市场价格的波动性降低。
价格发现功能的发挥是现货市场价格波动性的重要影响因素。
股指期货推出后，信息传递速度加快，信息传递质量进步，股票现货市场大幅波动的概率降低了，取而代之的是波动微小化、频繁化，从而防止了大幅波动给市场造成的破坏，市场自我修复才能进步。
基于对香港和台湾的实证研究结果，本文认为：
一、沪深300股指期货上市不会增大沪深股票现货市场的波动性；二、沪深300股指期货的推出将会进步信息的传递速度，但信息的作用可能会被夸张，也就是说，信息传递的质量可能受到影响。
股指期货价格发现的功能可以局部发挥，但不能充分发挥；三、随着市场的开展完善，中长期看，股指期货的价格发现的功能将会较充分的发挥，不仅信息传递速度加快，信息传递的质量也会进步，市场的交易效率将得到提升。
1．为什么写作本文
股指期货是对股票市场整体态势的预期，它集合了影响现货市场的各种因素和对影响因素的预期，其中包括股票市场标的指数价格和成交量、投资者心理和行为等重要信息。
这些因素连同期货市场交易动向，形成了股指期货的价格。
在理论上，这个新价格是股票现货的预期将来价格，它既是以现货标的股指为根底，也是对现货的指导。
因此，股指期货和股票现货市场之间存在天然的不可分割的联络。
这种天然的关系决定了股指期货上市将对股票现货市场的众多方面产生影响。
其中，股指期货与股票市场的波动性及信息传递速度之间的互动关联是一个重要的方面，也是各国研究者和决策者关心的一个重要问题。
本文以股指期货与股票市场的波动性及信息传递速度的关联性为研究主题，以香港市场和台湾市场为例，讨论我国的股指期货推出后，中国境内股票市场的信息传递效率是否会发生变化。
为什么进展这一专题的研究，主要基于以下两方面：
一、检验信息传递效率是否会因为股指期货的上市而有所改变，从而考察股指期货是否具有价格发现的功能二、以香港市场和台湾市场为例，用GARCH模型来分析，在包含其他影响因素的情况下，股指期货上市与现货市场波动性与信息传递的关联性，并以此为根底来讨论A股市场推出股指期货后，股指期货与现货市场之间的波动性与信息传递是否会发生改变。
2．理论模型与分析
2.1从持有本钱定价模型看期现价格关系
假设市场是完美且有效率的，期货与现货的关系可以用以下持有本钱定价模型的公式表示：
然而，现实的情况并非如此，主要原因是市场的不完美性造成，理由包括：
〔1〕交易制度的限制。
在股票市场上假如对卖空行为有限制的话，面对现货价格相对期货价格高估的情况时，套利者将无法进展放空现货买入期货的套利行为，从而价格无法回归平衡；〔2〕交易本钱存在。
〔3〕借贷条件不同。
完美市场的成立必须符合借贷条件一样的假设，但实际上不同交易者的资金本钱会不一样。
〔4〕期货、现货的成交速度有落差。
当期现价格出现价差的时候，往往套利者会进入进展套利活动，从而价格回复平衡。
但是，进展套利的假设是该套利行为可在瞬间同时成交，并及时获得利润。
然而，现货交易涉及一篮子股票，且各股票的流动性不同，因此可能发生各股票成交的价格与理想价格有差异的情况。
假设股票现货价格无法立即对信息作出正确反映，那么期货与现货之间也就会存在落差关系。
2.2效率市场与价格发现
效率市场的表现是在假设市场无交易本钱、无税负及无其他交易障碍的情况下，所有影响资产价格的相关信息均可迅速传递且完全反映到标的物上。
市场价格机制的作用可充分反映所有最新产生的信息，使得该资产的价格能快速到达平衡价格。
换言之，当市场处于完全效率状态时，所有的资产价格可反映市场如今拥有的全部信息。
价格发现是指市场价格反响信息变化的过程，也是效率市场的一种表现。
当市场产生新的信息时，通过投资者对该信息的解读，进而在市场上进展资产买卖行为，使得该资产以最快的速度反响新信息而到达平衡价格。
由信息的产生、传递及扩散一直到经由投资者对信息进展解读，再根据解读后对该资产的合理估值进展的买卖，通过买卖产生平衡的资产价格，这全部的过程称为价格发现。
简单地说，就是资产价格变动以反映新的信息，并反映其真实价值的过程。
然而，不同的市场构造与特性使得不同的资产具有不同的价格发现功能。
一个市场具有价格发现功能的原因是多方面的，大致可分为市场限制和资产本身的特性两大因素。
市场限制包括：
〔1〕法规限制；〔2〕涨跌停板限制；〔3〕交易本钱，根据交易本钱假说理论所指出的，具有较低交易本钱的市场，对新信息的反响会较为快速；〔4〕市场流动性，高流动性的市场往往可以实现价格发现，但流动性缺乏的市场会因无法进展交易而无法实现价格发现。
资产本身的特性也会影响到价格发现功能的发挥。
〔1〕资产的财务杠杆，高杠杆特性的交易品种往往价格发现功能好于低杠杆的品种；〔2〕资产的交易标的，当资产的交易标的是单一商品而非组合型的商品时，该资产反响信息的才能会比拟强，价格变动会比拟迅速。
股指期货具有价格发现的功能，指数期货在反响市场信息方面往往领先现货指数，期货价格往往时现货指数的领先指标。
2．以往的相关研究
本节针对股指期货与股票现货之间的价格关联性与信息传递速度的关系的研究进展整理与讨论。
Hariis（1989）指出，想理解股指期货对现货市场波动的真正影响，就必须合理地说明其他影响股价波动的因素。
Harris对S&P500成分股和非成分股的波动性进展研究发现，在S&P500股指期货上市前，标的指数成分股股和非成分股之间波动无差异，但是在股指期货上市后，其波动性在统计上虽有微小明显差异，但在整体经济解释上其差异并不显著。
虽然成分股的波动性略有变大，但Hariis认为受其他因素的影响可能较股指期货上市要大。
LeeandOhk（1992）分别选取了美国valueline指数、澳洲AOI指数、英国FTSE100指数、日本NIKKEI225指数及恒生指数进展实证，以日报酬资料代表股价波动性，以GARCH模型进展实证，比拟了期货上市前后各100天、250天及500天股价波动是否有差异，以此来说明股价指数期货上市是否对股价波动造成影响。
结果发现，美国现货市场波动性只在中期增加，英国的现货市场在短中期波动性会增加，但长期无显著差异，澳洲的现货市场波动性在期货上市前后没有变化对日本股市日波动在期货上市后显著增加，英国股价日波动在期货上市后显著减少，美国和新加坡市场的股价波动在期货上市后没有显著差异。
Kawaller,KochandKoch（1987）研究了S&P500指数及S&P指数期货间的关系。
作者以“三阶段最小平方回归法〞为主要分析工具，样本期间为1984到1985年的日资料，并利用每分钟日内资料进展研究，研究结果发现，期货与现货间的价格关系相当稳定，并不会随着不同的期货合约或不同的交易日有所改变。
Cox〔1976〕指出，期货交易可以改变有效信息，这是因为，第一，期货吸引了额外的交易者进入市场。
第二，因为期货市场中的交易本钱低于现货市场中的交易本钱，新信息可以更快地传递到现货市场中。
接下来的问题是信息流与现货价格的波动性存在怎样的相关度。
Ross假定存在这样一种经济环境，不存在套利并且无套利的状态将持续下去，他假设资产价格由如下差分方程表示：
Froewiss用回归分析检验GNMA价格的变动与债券价格变动的关系，得出结论是在期货推出后并没有显著的变化，Froewiss得出结论现货的周价格不会随着期货的推出而变动。
相反，Figlewski在1981年的研究中却得出了不同的结论：
期货市场的变动会增加现货市场价格的月变化。
Simpson和Ireland用回归分析和多元时间序列的模型在区间之内分析期货对现货日和周价格变化的影响，结果发现，无论是当天的还是一周的价格，期货价格都不能有效地影响现货价格波动。
Corgel和Gay〔1984年〕使用区间分析检验期货价格的影响似乎更贴切一些，他们的研究使人们关注的重点转移到期货推出对价格动态特性的影响上来。
他们得出的结论与Froewiss是一样的。
1985年，Moriarty和Tosini使用Figlewski回归模型和变动程度来检验其结论的有效性，当他们扩大了观察数据的年限后，发现GNMA期货的推出并没有增加货币市场变动，，他们得出期货市场对货币市场的影响仅在特定的或一段的时段内存在。
Bhattachary〔1986年〕使用Granger的方法期货与现货价格变动之间的关系，虽然他们得出结论期货价格变动会引起现货价格的变动，但是他们并没有说期货是否加剧了现货市场的价格变动。
Edwards测试股票市场在股指推出前和推出后的变动情况，发现当S&P推出后股票市场得波动性降低了，但价值线指数的这一情况却并不明显。
Aggarwal〔1988年〕研究发如今未推出股指期货之后，现货市场的变化更无常，这一点对每个市场都适用，不单单是股指期货，因此，不能作为股指期货使现货市场价格变动的先决原因。
Becketti和Robert〔1990年〕研究了股票回报的变动幅度，得出结论股票市场的变动或者波动的幅度与股指期货无关。
Brorsen〔1991年〕作了关于推出股指期货之前和推出之后的时间序列的方差分析，发现日价格的方差变动非常大，5天和20天的就没有那么大。
3．实证设计
3.1研究方法
正如前面所讨论的那样，仍然存在争论，首先是关于期货是否实际对现货市场的波动性产生了影响，其次是关于这种影响是否加剧了相应现货市场的波动性还是缓解了现货市场的波动性。
引起争议的根源主要在于所使用的波动性的衡量标准。
正如Board和Sutdifie〔1991〕指出的那样，波动性研究对其衡量指标具有敏感性。
此外，基于构建的波动性衡量指标的研究毫无疑问地假设现货市场价格的变化是同方差的。
但是，实证研究证明股票收益率是异方差的。
因此，基于这种假设进展研究所得到的结论是不可信的。
所以，波动性的差异可能是因为引进了期货交易，也可能是收益率的依赖性造成的。
因此，对检测的时间跨度的选择会显著地影响结果。
更重要的是，以往的研究未能将信息和波动性直接联络起来。
正如在式〔8〕中所看到的这种联络是很重要的，因为信息流比例的任何变动都将会改变现货资产价格的波动性。
因此，除非信息持续不变，否那么即使在一个交易日里，波动性也必然随时间的变化而变化。
捕获波动的时间变化特性的方法是采用GARCH过程对条件方差进展建模。
用OLS对如式〔9〕的回归方程进展估计，那么要求残差项是同方差的。
但与之不同的是，GARCH模型拟合残差项的条件方差时，将其视作残差平方滞后项和残差条件方差滞后项的函数。
GARCH模型的优点就是可以捕获到金融数据波动聚类的趋势。
误差项为GARCH（p,q）过程的模型可以表示为：
其中，DF是虚拟变量，假如虚拟变量在统计上是显著的，那么期货交易的存在对现货市场的波动性是有影响的。
为了分析第二个问题，我们把观测区间分为期货交易推出前和推出后这两个区间。
用式〔10a〕和〔10b〕分别对这两个区间进展估计，从而对期货交易推出前后现货市场波动性的特性进展比拟研究。
3.2数据来源与样本选取本文的数据来源于Wind资讯金融数据库和财汇金融分析数据库，H股指数及期货样本区间为1996年7月2日至2007年10月8日，台湾加权指数及期货研究样本区间为1992年4月23日至2007年10月24日。
2003年12月8日，H股指数期货合约在香港交易及结算上市，标的指数是恒生中国企业指数〔国企指数〕，涵盖恒生中国内地综合指数成份股中的所有H股。
国企指数期货合约是香港上市的与内地经济开展最严密相关的指数期货合约。
97年香港回归后，香港经济和内地经济的联络日益严密，内地公司纷纷在香港交易所挂牌上市。
内地经济对香港经济的促进作用在一定程度上通过H股的表现得以反映。
本文以2003年12月8日为时间点，将研究样本区间分为H股股指期货推出前和推出后两个时间段。
除了研究H股指数期货合约的上市对国企指数走势的影响外，本文将选择恒生指数和红筹指数中与国企指数更具严密相关性的指数作为国企指数的替代指数，进展比照分析。
研究的时间区间中共有2781个研究样本，其中H股指数期货推出前共有1939个研究样本，股指期货推出后共有642个研究样本。
文章采用指数对数收益率衡量现货市场的波动性。
国企指数的成份股是上市的内地公司，根本面是内地公司的经营业务，市场影响因素主要来自于内地经济状况和经济政策的影响。
但是，香港银行间拆借利率与现货市场是有关联的，因为现货市场的资金量会受到利率的影响。
所以，本文将香港银行同业拆借年利率作为影响现货价格的非市场因素。
1998年7月21日台湾期货交易所推出台湾加权指数期货，这里以该时间将台湾股指期货的研究区分为两段，股指期货上市前的研究样本为1739个，上市后的研究样本为2294个。
由于台湾股票现货市场与东京股票市场联动性较大，本文选取日经225指数收益率作为台湾现货市场价格波动的非市场影响因素。
4．实证分析
股指期货的价格发现与现货市场价格波动性是两个关联性很高的因素。
由于A股市场尚未推出股指期货，本文以地缘近，文化背景相仿的香港市场和台湾市场为例进展讨论。
4.1基于香港市场的实证分析
表3所示的是香港股票指数收益率与银行同业拆借利率波动率的相关系数，从表中数据可以发现，与恒生指数相比，红筹指数与国企指数的相关性更强。
因此，报告选择红筹指数作为H股现货指数的替代指数。
同时，从表中可以看出，香港银行1年期同业拆借利率与与红筹指数和国企指数的相关系数均低于0.2，说明银行拆借利率和大盘指数的相关性较小，同时相关系数均为负，那么表示在一定程度上由于银行拆借利率的进步会通过收缩资本市场资金使得现货价格下跌。
这与报告选取银行1年期同业拆借利率波动率作为现货市场的非市场因素的设想是一致的，因此，选择银行同业拆借利率波动率是恰当的。
4.2基于台湾市场的实证分析
台湾期货市场的历史相当短暂，1997年，在芝加哥商业交易所与新加坡交易所推出台湾指数期货之后，为了防止外部交易岛内股指期货对台湾金融市场产生不利影响，台湾当局于1997年9月9日成立了台湾期货交易所。
1998年7月21日推出了第一个股指期货合约——台湾证交所加权综合指数。
在短短七年的时间里。
台湾期货市场开展非常迅速。
台湾加权指数期货上市时，由于正好处于东南亚金融危机时期，现货市场经历了2年左右的振荡期，振荡频率增大的同时，振荡幅度也大幅增加。
然而，从2003年开场，台湾现货市场价格波动幅度明显降低，股指期货上市初期对现货市场的暂时性冲击开场减弱，股指期货的推出对现货市场的长期影响开场呈现。
表5所示的是台湾加权指数收益率的描绘性统计量，股指期货上市后，指数收益率的均值降低了，但是，标准离差有小幅增加，指数波动性有增加的迹象。
图2是台湾加权指数收益率的时间序列图，从图中直观地看，股指期货上市前后，现货市场波动性有加剧的迹象。
5．我们的看法
5.1股指期货进步现货市场信息传递效率
文章主要讨论股指期货上市对股票现货市场的波动性和信息传递效果的影响，以香港市场和台湾市场的数据进展实证，结果显示股指期货上市交易可使现货市场信息传递速度加快，现货市场效率进步。
主要结论如下：
一、从香港H股指数期货上市和台湾加权指数期货上市后对现货市场价格波动性产生的长期影响来看，股指期货的上市对各自现货市场产生了长久性影响，使得现货市场的波动性降低；而97年亚洲金融风暴并没有对H股现货市场和台湾加权指数现货市场产生长期的影响。
二、从长期看，指数期货的上市对现货市场指数收益率的波动性特征产生了影响，前1日和前2日信息对当日价格的影响极大地降低了。
也就是说，长期而言，指数期货的上市极大地加快了信息的传递速度。
指数期货推出后信息传递速度的大幅增加导致过去消息的不确定将会降低，即“旧消息〞对今日价格变动的影响降低。
三、市场信息传递速度的加快增加了市场当日信息处理量，增加了市场价格的波动，但这种波动是由于信息传递更为有效造成的，是正面的效果。
同时，期货投机和套利行为的存在表达了期货交易的价格发现功能，使得市场价格波动偏离理论值的幅度减小，最终使得现货市场价格的波动性降低。
四、价格发现功能的发挥是现货市场价格波动性的重要影响因素。
股指期货推出后，信息传递速度加快，信息传递质量进步，股票现货市场大幅波动的概率降低了，取而代之的是波动微小化、频繁化，从而防止了大幅波动给市场造成的破坏，市场自我修复才能进步。
5.2对A股市场推出股指期货后相关问题的看法
A股市场推出股指期货后，期货与现货市场有关波动性和信息传递效率的关联性会怎样呢？
根据前述实证分析，本文认为：
一、沪深300股指期货上市不会增大沪深股票现货市场的波动性。
二、尽管初期参与沪深300股指期货的人数有限，投资者构造也不够合理，本文仍然认为，沪深300股指期货的推出将会进步信息的传递速度，但信息的作用可能会被夸张，也就是说，信息传递的质量可能受到影响。
股指期货价格发现的功能可以局部发挥，但不能充分发挥。
三、随着市场的开展，中长期看，股指期货的价格发现的功能将会较充分的发挥，不仅信息传递速度加快，信息传递的质量也会进步，市场的交易效率将得到提升。
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