汽车行业资本结构的探讨.docx
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汽车行业资本结构的探讨
本科毕业设计（论文）正文
摘要……………………………………………………………………………………1
英文摘要………………………………………………………………………………1
一资本结构的背景资料……………………………………………………………3
1.1国内外的背景资料…………………………………………………………3
1.2国内外资本结构研究现状及发展趋势……………………………………3
二资本结构的理论基础……………………………………………………………5
2.1资本结构的定义……………………………………………………………5
2.2资本结构的理论观点………………………………………………………6
2.3资本结构的影响因素………………………………………………………7
三、江淮汽车的资本结构分析………………………………………………………9
3.1江淮汽车的经营状况……………………………………………………9
3.2江淮汽车资本结构现状…………………………………………………10
3.3江淮汽车资本结构存在的问题…………………………………………11
3.4资本结构的优化措施……………………………………………………12
四结论……………………………………………………………………………14
参考文献……………………………………………………………………………14
汽车行业资本结构问题探讨
-------以江淮汽车为例
经济管理学院财务管理专业孙琼琼31103041028
指导老师:
陆建民
摘要：
在现代企业中，资本不仅影响着一个企业的市场价值，同时它制约着一个企业的未来发展。
在企业的经营管理中，资本结构不仅已经成为融资渠道和融资成本的关键，也是公司治理的重点，对公司的治理结构及其长远发展有着极为深刻的影响。
本文主要探讨了资本结构的定义、理论观点、影响因素和优化措施等。
江淮汽车作为本文的研究对象，主要从资本结构中的负债和资产的构成、负债的期限结构和投资者结构这两个方面来考察，并在资本结构的理论观点基础上，从江淮汽车的经营状况的现状和资本结构的现状入手，对其进行纵向比较以及同行业的横向比较，以此得出江淮汽车资本结构存在的问题，如：
资产负债率偏高、负债期限结构不合理、股本结构不够合理这几个方面等等。
最后提出了一些优化资本结构的措施如：
稳定资产负债率、整合债务比率、优化股本结构以及多元化融资渠道等等。
把西方的资本结构的理论观点融入到具体的企业中，对其进行探讨分析，是为了能对企业的资本结构的优化有所帮助，提供一些建议。
关键词：
资本结构资本结构优化MM定理
一、资本结构的背景资料
1.1、国内外的背景资料
1.11.国际背景
上个世纪五十年代末期自从MM理论问世以来，资本结构这个问题就一直受到业内人士的密切关注。
2007年以来，美国的次贷危机迅速波及到全球，从虚拟经济蔓延到实体经济，全世界都笼罩在经济危机的阴霾下。
专家普遍认为，高杠杆带来了高风险，为此，“去杠杆化”成为了全球财经界最熟悉不过的词汇了。
当经济危机到来之时，企业如何调整资本结构以支撑新的战略目标，是所有企业的当务之急，“资本结构之谜”这个难题再次摆在了企业决策者的面前。
1.12.国内背景
改革开放以来，证券市场发展至今已经有几十年的发展历程。
资本结构这一问题不仅制约着一个上市公司治理结构的配置和公司制度，而且还对社会资源的配置及配置效率有着决定性的影响，更重要的是它对上市公司的生存和持续发展有着重要的意义。
因此，研究我国上市公司资本结构优化问题具有深远的理论意义和现实意义。
1.2、国内外资本结构研究现状及发展趋势
1.21.我国资本结构的研究动态
在上个世纪末，我国对资本结构进行了研究。
虽然起步比较晚，但当时国内对资本结构的研究有一个比较一致的观点是认为我国的上市公司注重股权融资。
国内的一些学者（张昌彩，《企业融资结构与资本市场发展》1998；黄少安，《中国上市公司股权融资偏好分析》2001等）将这些现象称为上市公司股权结构不合理引致的畸形资本结构。
但如果把国外的因素考虑进来的话，如国外学者对资本结构的形成机制和影响因素，那么不仅是资本市场和股权结构会对资本结构的形成会有影响，同时也受到企业战略、动态环境等因素的影响。
正如朱武祥所指出的那样，上市公司的稳健性筹资政策并非都是过度的股权融资这一原因，应对竞争、保持后续的投资能力和避免财务风险也是一个重要的原因。
因此，从这个方面来看，我国对资本结构的形成机制和影响因素的观察不够全面，导致对我国企业资本结构的认识呈现出片面性。
目前，我国上市公司资本结构的理论研究开始关注资本市场的微观因素，如资本成本因素、企业的规模、财务风险因素和非理性因素等对资本结构造成的影响。
实际上，资本市场作为融通资金的场所，对上市公司资本结构的选择会有很大的影响，但是我国的资本市场还不健全，存在着诸多的问题。
为了促进我国资本结构的健康发展，更深入的分析和研究我国资本结构的形成规律，我们应该把国外先进的资本结构理论和我国的实际情况相结合。
1.22．国内外资本结构研究现状和发展趋势
1）、国外研究情况
自MM理论问世以后，金融经济学家对企业资本结构决策的观点已经从假定企业的盈利能力给定不变，发展到承认管理层的行动会影响企业的盈利能力，再发展到承认企业价值取决于决策权或控制权的分配。
国外资本结构的理论研究派别纷呈，新论不断。
资本结构理论的研究经历了传统资本结构理论、MM理论、权衡理论的发展阶段，现在已经发展到信息不对称、期权定价理论于其中，并和社会学、心理学相结合的阶段。
70年代初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游离于资本结构主流理论之外的一个理论分支——资本结构决定因素理论,之后马什为该学派的延续做出了重要的贡献。
80年代，国外影响较大的当属Titman和Wes-sels1988年的成果。
他们认为,可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有:
1）获利能力;2）规模;3）资产担保价值;4）成长性;5）非负债税盾；6）变异性。
该假说认为,企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数。
即盈利变异性越大,负债水平就越低。
目前，国外对资本结构的研究主要是分行业进行。
例如，在制造业中，G.Agiomirgianakis、F.Voulgaris就是以希腊的制造业为例，采用回归模型的方法，得出的结果表明公司规模、经营状况、销售增长、公司负债、固定资产和投资的增加以及资产管理的效率影响着公司的收益率。
此外，也有学者对银行业、自然资源紧缺的部门等行业的资本结构进行了研究。
但这些研究都普遍缺乏资本结构优化的理论和标准研究。
2）、国内研究情况
林正宝教授（1996）在研究内部股权对代理成本的影响时认为,负债比率与企业息税前利润增长率、企业实际折旧率、企业实际税率存在着显著负相关,与EBIT变异系数成正相关,但是与利息保障倍数的正相关关系和与企业规模的负相关关系并不显著。
黄庆堂、黄兰英（1997）研究认为资本结构的影响因素主要包括四个方面:
（1）产品/投入市场（即行业因素）;
（2）资本市场;（3）主管信念;（4）公司特征。
对
（2）、（3）两个因素,目前的研究主要是就它们与资本结构的相互关系进行定性描述及模型分析，因为不能获得有效的数据资料。
对
（1）、（4）两个因素,尤其是公司特征因素,由于很容易获得有效的数据资料,故可以就它们与资本结构的相互关系做出定量的统计分析及实证研究。
国内方面，陆正飞教授（1996）认为:
负债率与企业规模负相关、与收益率负相关,而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。
陆正飞、辛宇（1998）对沪市1996年A股机械业及运输业的35家企业的资本结构可能影响因素进行分析后认为，企业获利能力与资本结构显著负相关,但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著。
沈根祥、朱平芳（1999）以1995年180家上市企业为样本,采用主成分分析方法和多元回归方法进行分析,得出结论如下:
企业负债率与企业规模、企业获利能力、企业资产抵押价值呈正相关,与企业成长性、企业非负债类负相关。
从国外早期的研究来看，对资本结构只是提出了几个影响因素，但对这些因素与资本结构的关系并没有明确地得出结论，其结果模糊不清。
而八十年代以后的研究在早期研究的基础上，又新增了一些影响因素如：
资产担保价值、成长性、非负债税盾、变异性等，而且对这些因素与资本结构的关系给出了明确的结论。
中国学者主要是将国外在这方面的研究成果引入我国，对我国公司资本结构进行研究，虽然他们也提出了一些新的指标，但是由于我国资本市场与国外存在着较大的差异，因此在规模、资产担保价值、成长性这三个因素，我国学者的研究结果与国外的研究结果有较大的差别。
而且我国学者的研究结果也存在一些差异，如：
陆正飞教授（1996）认为负债率与企业规模负相关；陆正飞、辛宇（1998）认为企业规模对企业资本结构影响并不显著；沈根祥、朱平芳（1999）认为企业负债率与企业规模正相关。
这些差异的存在可能是由于他们选取样本的行业不同。
二、资本结构的理论基础
2.1资本结构的定义
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。
资本结构有广义和侠义之分，广义的资本结构是指企业的全部资本的构成及其比例关系。
企业一定时期的资本可以分为债务资本和股权资本、短期资本和长期资本。
一般而言，广义的资本结构包括：
债务资本和股权资本结构、长期资本和短期资本结构，以及债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构。
侠义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是长期债务资本与股权资本的构成及其比例关系。
2.2、资本结构的理论观点
资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本结构率与公司价值三者之间关系的理论。
它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。
从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本结构理论。
1、早期的资本结构理论
早期的资本结构理论是以1952年美国财务学家杜兰特为代表的资本结构理论。
他把当时的资本结构理论分为三种，即：
净收益理论，净营业收益理论和传统折中观点。
对于净收益理论来说，这种观点考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。
对于一个公司来说，如果债务资本的比率较大，财务风险也就会很大。
对于净营业收益理论而言，认为负债比率与股权资本不相关，实际上，在企业财务风险加大的情况下，股东风险也会增大，股票的市场价值就会大大降低从而影响公司的价值。
传统理论是介于这两种理论之间的一种折中的观点，即增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本的规模必须保持在一定的范围内。
2、MM资本结构理论观点
美国的莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）（简称MM）教授于1958年6月份合作发表《美国经济评论》的《资本成本、公司价值与投资理论》一文。
该文深入探讨了公司资本结构与公司价值之间的关系，创立了MM资本结构理论，并开创了现代资本结构理论的研究。
该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。
或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与其资本结构无关，公司的价值取决于实际资产，而非各类债务和股权的市场价值，不存在最佳资本结构的问题。
修正的MM理论（含税条件下的资本结构理论），是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文“公司所得税与资本成本：
一项修正”。
该文删掉了公司无所得税的这一假设。
3、新的资本结构理论观点
20世纪70年代后期,以信息不对称为中心理论的新资本结构理论开始形成。
“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用是新资本结构理论的突出特征。
不对称信息是指市场参与者之间存在信息差异。
当信息呈不对称分布时,有信息优势的一方可以通过输出对自己有利的信息获利，而较少信息的一方希望通过各种手段去获得信息。
从内容上来说,主要包括代理成本说和财务契约论。
代理成本理论认为,公司违约风险随着财务杠杆系数的增加而增加，当公司的债务资本增加时，债务人的监督成本也会随之上升。
财务契约理论认为，为了确保在不对称信息的情况下债权人和股东的利益，可以通过一系列限制性条款来控制企业的财务风险，从而实现公司的价值最大化和最优资本结构的确定。
2.3、资本结构的影响因素
影响企业资本结构的因素有以下几个方面的因素：
1、宏观经济因素：
宏观经济因素主要包括经济因素、金融市场因素、法律因素以及税收因素等。
1）、经济因素
经济因素包括经济周期和经济发展水平。
每个公司的资本结构的选择会因时间的不同而不同的。
对于上市公司来说，一般股权融资是与经济周期同步的，而债券融资则与经济周期是不同步的，表现为逆经济周期的状态。
2）、金融市场因素
金融市场是融通资金的场所。
公司的融资行为与金融市场的关系密不可分，这种关系不仅表现在资金的获得性和获取资金的成本方面，还表现在公司的市价变化对资本结构的直接影响上。
对于一个公司来说，当货币市场比较发达、健全时，可以增加流动负债的比例，这样可以降低财务风险。
当资本市场比较发达、健全的时候，公司可以选择增加长期负债的比例，但必须保持在一定的范围内，这也可以降低企业的融资风险。
3）、法律因素
企业的健康发展离不开法律，筹资更是需要有一个健全的法律环境。
随着我国经济的不断发展，企业在融资方面的权利的在不断扩大，金融市场更是日趋完善。
在这种情况下，健全的法律是有效管理企业的一个很好的工具，有利于维护金融市场、维护资金供应者和需求者以及中介人的合法权益。
4）、税收因素
企业在进行负债融资时所产生的利息费用是可以用来抵税的，固定资产的折旧费用也是可以抵税的，这就为企业带来一部分额外收益。
当企业所得税税率很高的情况下，固定资产的折旧期限越短或者折旧率很高，那么折旧额就会越大，抵税收益也就越好，资金需要量就少。
这就是在人们口中所说的债务可以避税，可以降低企业的融资成本。
对于大多数公司来说，当实际所得税税率偏高是可以选择债务融资，当实际所得税税率偏低时可以选择股权融资。
2、微观经济因素：
主要包括一下几点：
1）、企业的规模
2）、资本成本因素：
对于不同的筹资方式，资本成本是不同的，但是使企业的综合资本成本最低却是进行不同筹资方式选择的最终目的。
在企业进行筹资决策时，通常运用资本成的的相对是，即资本成本率。
一般情况下，债务资本成本总是低于权益资本成本，因为债务资本成本是可以抵税的。
3）、财务风险因素：
为了追求更大的财务杠杆利益，企业必然会加大债务资本的筹资力度，这必然会导致使企业财务风险的增大，甚至有可能会导致企业破产的风险。
为此必须把企业的财务风险控制在一定的范围内。
这对于企业的资本结构决策至关重要。
4）、经营风险因素：
为了使整个风险不超过保持在一定范围内，如果降低企业的经营风险，就必须承担较高的财务风险；反之亦然，因此，经营风险因素也会影响到企业的资本结构。
5）、企业获利能力：
具有较好获利能力的企业可以使本公司的负债资本相对较少，因为他可以通过较多的内部积累来解决筹资的问题。
6）、企业的历史累计因素：
如果企业以前是高负债型企业，这种企业就会倾向与高负债率；反之亦然。
7）、企业自身的经济发展周期：
企业在初创期时对资金需求不大，通常表现为债务资本比率比较低；在成长期时对资金需求量就会增大，就会导致资产负债率的上升；等到了成熟期时，对资金的需求就会趋于稳定，资产负债率也不会有太大的波动，资本结构相对稳定；在衰退期时，债务资本比率就会有所下降。
8）、所有者和经营者对公司权利和风险的态度:
企业资本结构的决策最终是由管理者做出的。
一般情况下，为了不失去对企业的控制，所有者倾向于选择负债融资，因为发行股票，会稀释所有者权益和分散经营权。
同时，所有者对风险的态度也会影响资本结构，对于一个比较保守、稳健、对未来经济持悲观态度的所有者来说，偏向股权融资；对于一个敢于冒险、富于进取精神、对经济发展前景比较乐观的所有者来说，偏向于负债融资，有利于充分发挥财务杠杆的作用。
9）、非理性因素：
在确定资本结构时，也要考虑一些非理性因素。
三、江淮汽车的资本结构分析
该公司主发起人安徽江淮汽车集团有限公司系安徽省政府于1997年8月以原合肥江淮汽车制造厂的全部资产和股权以及为该厂供应配套汽车齿轮箱的原安徽省汽车齿轮箱总厂的全部资产为主体组建成立的国有独资公司、安徽省重点企业集团。
本公司2001年7月26日向社会公开发行股票，2001年8月24日“江淮汽车”A股8800万股在上海证券交易所上市。
该公司的主要经营范围是：
汽车底盘、齿轮箱、汽车零部件开发、制造、销售；汽车开发、制造、销售；汽车修理；新技术开发、新产品研制；本企业自产产品和技术进出口及本企业生产所需的原辅材料、仪器仪表、机械设备、零配件及技术的进出口业务（国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外）；技术服务、技术转让、土地租赁、房屋租赁、设备租赁、汽车租赁。
工装、模具、夹具开发、制造、销售。
3.1、江淮汽车的经营状况
江淮汽车起源于1964年的一个小汽车配件厂“巢湖汽车配件厂”，后改名为江淮汽车制造厂。
1968年4月生产第一辆具有江淮牌的汽车，已经有55年的专业生产经验。
但是在1990年时产销汽车不足千辆，销售收入仅有3000万元。
企业陷入谷底，举步维艰，许多人都失去信心。
而留下来的创业者们仍然坚守着自己的梦想，在夹缝中寻找生机，在产品上寻求突破。
在1993年江淮汽车实现了第一次的传略转型，重点发展客车专用底盘，适时发展整车。
经过延安整风奠定了企业的可持续发展的思想基础。
江淮汽车沿着市场化、全球化、自主创新、加快发展的路径阔步前进，尤其是2001年股票上市后，公司迅速发展。
特别瞩目的是，江淮汽车通过技术创新不断推出新产品，通过管理创新不断引入国际标准，通过机制创新不断进行体制变革，产品产销量、企业主营业务收入和市场份额逐年攀升。
2006年5月27日《JAC宪章》颁布，标志着江淮汽车已由一个人人参与到学习中的组织，演化为组织作为一个整体进行学习。
经过第二次战略转型，江淮汽车以发展成为一个由单纯的商用车企业转向商用车和乘用车并举的综合型汽车企业，由以赚取制造利润转向同时赚取技术和品牌利润的汽车企业，由以国内市场为主转向国内国际两个市场并重的汽车企业。
公司“十二五”的发展目标是：
力争实现销量160万辆，销售收入达1000亿元。
现在我们来分析公司的主营业务构成情况。
从行业、产品和地区三个方面来看主营业务的构成，如下图：
表1主营业务行业情况单位：
元
分行业
主营业务收入
主营业务成本
营业利润率
营业收入增长率
营业成本增长率
营业利润率增长率
加工制造业
27614989228.37
23561820419.4
14.68%
-6.44%
-8.64%
1.39%
其他（补充）
1501764900.91
1240490752.72
17.4%
--
--
5.15%
表2主营业务产品情况单位：
元
分产品
主营业务收入
主营业务成本
营业利润率
营业收入增长率
营业成本增长率
营业利润增长率
整车
25628572142.82
21793008847.50
14.97%
-6.87%
-9.26%
1.47%
底盘及其他
1986417085.55
1768811571.90
10.98%
-0.44%
-1.04%
0.58%
其他（补充）
1501764900
1240490800
17.4%
--
--
5.15%
表3主营业务地区情况单位：
元
分地区
主营业务收入
营业收入增长率
国内
24488402551.81
-5.43
国外
3126586676.56
-13.67
其他（补充）
1501764900
--
3.2、江淮汽车资本结构现状
为了做到全面的客观的了解江淮汽车的资本结构现状，我们从资产负债率、股东权益比率、长期负债比率、负债与所有者权益比率等几个方面来考察。
从2012耐的资产负债表可以看出，公司拥有资产总额196亿元，其中股东权益62亿元，负债134亿元，资产负债率为68.37%，其中，流动负债115亿元，流动负债占负债总额85.98%。
短期借款1.37亿元，分别占负债总额和流动负债的1.02%、1.19%；长期借款1.03亿元，分别占负债总额和非流动负债的0.77%、5.42%。
股东权益方面，股本总额为128490.58万股，其中以上市流通A股为106903.76万股，受限制流通股为21586.82万股。
3.3、江淮汽车资本结构存在的问题
解决问题，首先就要究其根源，找出问题的实质，通过对江淮汽车资本结构的分析以及与同行业之间的比较可以得出江淮汽车存在的一些问题。
在沪深交易所上市公司中，有这么几家是生产客车和乘用车的大型公司，其中无论是规模、效益，还是成长性，福田汽车都首屈一指。
我们可以从一些网站上获得一些比较数据。
表4与福田汽车比较情况
江淮汽车（2012年）
福田汽车（2012年）
江淮汽车
2011年
江淮汽车2010年
资产总额
196亿元
330亿元
147亿元
155亿元
资产负债率
68.58%
54.53%
60.08%
64.64%
股东权益比率
31.42%
45.47%
39.92%
35.36%
长期负债比率
9.62%
12.49%
3.39%
2.19%
成本费用利润率
1.92%
3.96%
2.36%
4.80%
营业利润率
1.04%
2.33%
1.79%
4.24%
销售净利率
1.70%
3.30%
2.03%
3.61%
财务费用率
-0.16%
0.61%
-0.28%
-0.1%
管理费用率
5.36%
5.87%
4.62%
4.09%
营业利润增长率
-44.71%
-198.13%
-56.73%
229.99%
利润总额增长率
-21.91%
22.42%
-48.19%
221.68%
从上述资料上不难看出，江淮汽车规模、效益、成长性都显得有些逊色。
从中我们发现江淮汽车的资本结构尚有一些缺陷。
（1）、资产负债率偏高。
通过以上数据可以看出，江淮汽车总资产收益率仅为2.91%，主营业务利润率仅为1.73%，处于微利状态。
而福田汽车的总资产收益率4.59%，高出1.52个百分点；主营业务利润率为3.42%,高出1.69个百分点。
这说明江淮汽车的收益率还是低于福田汽车的，有待继续加强成本管理，以有利于提高企业的利润。
财务杠杆会产生正效应，也会产生负效应，如果公司的经营状况出现下降，就会加大亏损，不利于企业的健康发展。
（2）、负债的期限结构不合理。
长期负债比率偏低，虽然近三年这个比率在比不断上升，但增长缓慢，总体来说还是比较低。
这意味着大部分的负债均为流动负债。
流动负债的特点是到期比较快、周期短，这样还本付息就会频繁，潜在财务风险较大，一旦还款时间不均衡，就可能引发财务风险。
另外超过一定限度的商业信用不仅会造成相关利益者的紧张关系，也会使坏账准备的账面价值增大，加大隐形的资本成本，如收集客户各种信息的费用、收账费用和其他费用等等。
（3）、股本结构仍有缺陷。
尽管江淮汽车实施了股权分置改革，解决了发起人股份不能进入资本市场流通，股东间利益不一致的矛盾，但是由于历史渊源和投资者主体意识提高尚需时日，原有
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