瓶装水行业深度报告瓶装水谁主沉浮新王旧主各领风骚.docx

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瓶装水行业深度报告瓶装水谁主沉浮新王旧主各领风骚

瓶装水行业深度报告

瓶装水谁主沉浮，新王旧主各领风骚

前言：

瓶装水千亿市场正逢时，高忠诚饮品格局可集中

饮品类第一赛道，规模千亿且有稀缺的高增速。

软饮料行业2019年达到5786亿元（零售口径），其中瓶装水规模1999亿占比34.5%是当前饮料品类中最大的品类，自2015年瓶装水超过即饮茶成为最大品类来，瓶装水消费日益成为居民饮品消费的趋势，14-19年瓶装水复合增速10.0%，远远超过同期软饮增速4.5%的增速水平。

与其他主要快消品横向比较看，瓶装水企业仍处在量价同步增长的状态，在大部分消费品步入中低增速的情况下表现难能可贵，行业仍处成长期阶段。

百年生意低迭代+长周期，高忠诚饮品助力格局集中。

饮料行业变化频率高，产品推新快生命周期短，根据业内营销专家指出，饮料品类的生命周期已下降至2年，新品的留存率也从10%下降至目前5%左右。

而复盘瓶装水起源与发展史，技术虽有升级但产品属性基本没有改变，不变的产品属性有利赢者滚雪球，领先者通过不断的品牌投入沉淀隐形资产，最终龙头导致不断拔高消费者忠诚度。

根据尼尔森数据，目前我国瓶装水市场主要被农夫山泉、怡宝、农夫山泉、康师傅、娃哈哈、可口可乐六大品牌瓜分，CR6达到80%以上。

量、价和渗透率拆分，我国瓶装水潜在空间还有2-3倍。

1）量价拆分，我国瓶装水人均量价低于世界平均水平，人均销量合适对标韩国，可行的销量在50-65升/人，相比现在约有50%提升空间；单价合适对标日韩台湾地区，可行的单价预计在1美元/L，相比现在有60%空间。

2）瓶装水渗透率拆分，人体的每日饮水来源于白水、饮料、食物等三种，我们对标了各国饮水结构和瓶装水在白水中的渗透率情况，发现一方面我国人均白水摄入仍有空间，根据CHNS数据调查显示我国成年人日均水分总摄入量在1.5-1.6L，其中白水摄入量约0.8L，相比美韩仍有一定空间；另一方面我国目前瓶装水渗透率10%左右，预计未来伴随经济增长可看齐韩国提升至15%+。

1.农夫VS怡宝：

天才的农夫，优越的怡宝

1.1历史成绩：

浪淘沙绽芳华，农夫怡宝两相宜

发家史对比：

农夫历经厮杀终成王，怡宝厚积薄发迎头赶上。

1）农夫：

差异化切入完成0-1过程，精巧营销加速1-N蜕变。

农夫创立时间较晚，彼时已面临娃哈哈、乐百氏两大强劲对手。

公司初始选择巨头忽视的4L产品切入，同时精选上海、杭州两大高线城市提高作战影响力，在取得初步成效后继续推出350ML运动小瓶装（差异价值）从侧翼蚕食并累积操作经验，自此完成0-1的快速切入；此后通过两拨经典营销动作在全国打响农夫山泉品牌，首先在98年世界杯期间登陆央视打出了传奇广告语“农夫山泉有点甜”，质朴自然而又富于感官刺激的内容迅速让全国观众认识了农夫。

此后1999年在发布会上农夫正式宣布不再生产“纯净水”，以“天然水”发动品类战开启“世纪水战”，并通过双方在媒体中的互相攻防在消费者中引起了巨大的话题和讨论，加速了天然水的消费者教育，农夫遂成功进入全国第一梯队，仅次于娃哈哈和乐百氏；之后持续增长，于2012年成为份额第一的瓶装水龙头，2013年面临舆论冲击和“标准门”，2014-2015年短暂被怡宝超过后，2016年再度登顶并稳居第一至今。

2）怡宝：

聚焦先行成区域王者，嫁接华润资源全国腾飞。

怡宝创立时间较早，在1990年率先推出了怡宝牌蒸馏水，但控制权动荡导致公司“起了个大早，赶了个晚集”，2001-2003年期间怡宝还面临着豆奶上市失败以及拟被达能收购的困局。

2004年公司在厦门召开务虚会是公司经营的一个转折点，明确了公司的发展定位，即要做全国专业化的饮用水公司，并尽快扩大自身规模，增强实力。

一方面制订了独有的SPM质量管理体系以严格标准，同时提高投入进行“全员巷战”。

另一方面操作上按照“小市场，大占有”的思路，集中资源先区域为王，再运营下一个空白市场。

至十二五前（2009左右）已成为广东王。

2008年公司纳入华润集团一级利润中心，获得更大的资源支持，正式启动“西进、北伐、东扩”的全国化战略。

2015年营业额破百亿，暂时性超越农夫登顶全国第一。

成功因素分析：

差异化+营销α铸造农夫，聚焦力+时代β成就怡宝。

复盘二者的发家历史，成功的因素理论上不外乎产品渠道品牌，但公司间主要矛盾存在不同。

农夫起家晚缺乏先发优势，起步即面临先行巨头的阻拦，通过品类战争公司方能避开竞争，因此差异化战略是必由之路，依此公司方进入第一梯队。

同时农夫又具有较强商业洞察力和营销能力的α，能够不断破圈收获新用户并提高产品粘性。

而怡宝起步早但历经动荡，2004年才开始发力，公司不具备农夫特有的营销基因，而面对前方强者，怡宝唯有依赖背后华润雄厚资源+逐区域聚焦深耕并占领的策略才能形成自身优势，但以此仍不足以解释怡宝的迅速崛起，在这之上我们认为2008年开始的1→2元水切换是另外一个帮助怡宝绕开娃哈哈/康师傅狙击乘风而上的重要因素（怡宝2007年宣布全国化扩张）。

评价和打分：

历史上看农夫历经考验，是通过不断市场竞争胜出的企业，遇到过娃哈哈（90年代）-康师傅（00年代）-怡宝（10年代）等巨头级别对手，最后均实现了超越和胜出，商战经验丰富擅长以弱胜强，面对竞争抗击打能力和调整自身能力较强。

而怡宝擅于集中资源在区域内以强胜弱，发展历史相对更为顺利。

因此从发家史上看，给予农夫9分，给予怡宝8分。

体量规模：

农夫规模领先平衡性更好，怡宝迎头跟上专注为王。

1）体量上农夫收入是怡宝2倍，利润是怡宝5倍。

农夫和怡宝规模差距经历过扩大-缩小-再扩大的过程，2010年农夫规模约为怡宝3倍，2012-2014年期间怡宝急起猛追差距所小至1.15倍，纯净水业务被短暂反超。

农夫经过及时改革调整，差距又开始拉开，至2018年农夫收入205亿，水业务117.8亿，同期怡宝收入为104亿，整体规模农夫为怡宝2倍，水业务为怡宝1.2倍。

利润上看2018年农夫净利润36.1亿，同期怡宝利润总额7.3亿，农夫最少为怡宝5倍。

2）结构上农夫业务均衡，水与非水业务对半，怡宝瓶装水业务占比9成以上。

农夫在产品多元化方面做的更为出色，2019年包装水、茶饮料、功能性饮料、果汁饮料及其他产品占比分别为59.7%、13.1%、15.7%、9.6%和1.9%，同期怡宝收入结构中95%左右仍为包装水业务。

3）区域收入上农夫均匀，而怡宝强于南方弱于北方。

根据我们草根调研显示，农夫在全国各省份均保持可观的收入，大约在16个省份领先。

而怡宝仅在5个省份第一，收入约70-80%集中在南方市场1，北方市场中除北京外其他省份均发展较弱。

4）农夫水业务吨价与怡宝类似，但整体吨价为怡宝1.5倍。

受益于均衡发展农夫在饮料的领先拉高了公司吨售价，2017-2019年分别为1596、1574和1520元/吨，假如怡宝近几年未发生较大变化，农夫吨售价约为怡宝的1.5倍左右。

评价和打分：

农夫收入和规模领先，同时从收入的产品结构上和区域结构上更为均衡，另外单吨售价更高，因此给予农夫9分，怡宝8分。

赚钱能力：

二者回报率均在30%左右，剔除资本结构影响，农夫回报率高于怡宝。

从ROE指标看，怡宝2016-2018年均略高于农夫的水平，但具体拆分结构看农夫回报率高于怡宝，本质上源于二者商业模式的差距。

1）农夫净利率高于怡宝（2.5倍）。

农夫净利率在20%左右，怡宝在6-7%左右，净利率差距较大。

主要原因如下，一方面农夫的产品多元化较好，高价（相比瓶装水）的饮料占比已经达到4-5成，农夫整体单吨售价约为怡宝的1.5倍。

另一方面，农夫的全国化和渠道建设领先，整体已进入较好的正循环阶段，费用率投入步入良性下滑阶段。

最后，农夫生产研发自控，而怡宝OEM生产和与日资麒麟合资会稀释利润。

2）怡宝的资产周转率快于农夫（1.5-2倍）：

二者商业模式上存在不同，农夫主打天然水概念，侧重水源故事，因此在全国10个水源地均采用自建工厂的重资产模式；而怡宝为纯净水，不存在水源限制壁垒，因此在全国40家工厂中的9家为自有工厂，31家为OEM工厂，经营模式相对偏轻。

3）农夫的权益乘数低于怡宝，存在提升空间。

怡宝的权益乘数在2.5以上，而农夫在1.5左右，同时考虑到农夫账面现金较多，因此农夫相对于怡宝在资金杠杆上存在较大空间。

4）农夫盈利质量好，现金流较好覆盖利润。

2017-2019年农夫经营性净现金流为47、46和75亿，高于同期34、36和49亿的利润水平，经营性净现金流/净利润从2017年1.39持续上升至2019年的1.51。

评价和打分：

农夫与怡宝股东回报率水平处于同一水平，农夫侧重净利率，资产较重，怡宝侧重轻资产高周转，但考虑到农夫账面较高现金存量和资金杠杆提升的潜力，兼顾农夫较高的盈利质量，因此给予农夫9分，怡宝8.5分。

1.2背后禀赋：

农夫强于创造，怡宝厚于底蕴

1.2.1产品对比：

农夫多元有匠心，怡宝单品依赖大加快发力

结构与价格带：

双方同品价格紧咬，农夫整体结构更高。

1）包装水业务：

怡宝主要集中在<5元/L价格带，农夫在3元水有运动瓶，高端水有婴儿水、锂水和天然水矿泉水，价格带更全面且结构更高。

2）茶饮料：

怡宝主要通过奶茶品类切入，对标农夫打奶茶，价格上相对更低。

同时农夫还拥有东方树叶、茶Π、泡泡茶等10元/L以上产品。

3）功能&咖啡饮料：

功能饮料上农夫的尖叫与维他命水对标魔力价格相同，但在即饮咖啡品类上，炭仌单瓶定价9.9元，与火咖远远拉开差距。

4）果汁饮料：

农夫的果汁饮品布局上非常全面和丰富，从低浓度的水溶C100到中浓度农夫果园以及超高端NFC品类均有布局。

怡宝葡萄假日和蜜水柠檬对标农夫水溶C100，定价上类似。

5）其它产品：

农夫还布局有碳酸饮料、苏打水饮料、植物基蛋白和农产品，但尚未涉足乳酸菌饮品。

产品体系：

农夫品类丰富体系成熟，怡宝单品依赖大目前加快追赶。

1）农夫品类丰富更高，单SKU规模更大：

农夫总体拥有40+多个SKU，怡宝拥有29个SKU（18年仅19个），除此之外仅在包装水业务上农夫的规格也有19个，高于怡宝6-7个主力规格。

从单个SKU规模来看，农夫整体单位SKU营收4.1亿>怡宝3.6亿。

但怡宝在包装水业务大单品效应更明显，怡宝单位SKU营收6.2亿<怡宝13.9亿。

另外怡宝在大包装水业务相比农夫有优势。

2）农夫品牌矩阵丰富，梯队化+规模性表现均优于怡宝。

农夫产品体系覆盖全面，除乳酸菌饮料未涉足外其它均有布局，官方主推产品品牌14个，品牌规划和定位井然有序，除农夫山泉天然水品牌外，一线梯队中公司拥有重点运作的茶Π、尖叫等规模20亿以上大单品，同时还有2017年更换包装后增长良好的准一线品牌维他命水。

二线梯队主要为农夫果园和水溶C100等规模10亿以上成熟单品。

战略新品中，公司花费无数心力的NFC果汁被寄予较高期望，旨在切入高端果汁并拔高公司品牌口碑，另外如19年推出的炭仌切入即饮咖啡、20年推出TOT切入碳酸饮料、同时陆续推出植物基酸奶和有机健康农产品等均为公司潜力储备产品；而怡宝目前重心仍在包装水业务（非水业务占比5%-10%），品牌规划上，除水业务外次重点为魔力、火咖和午后奶茶三大品牌，其余多为18-19年推出的战略新品以补充品系卡位。

从品牌规划、发展规模、品系精耕上怡宝均明显落后于