第二章项目融资的组织与结构讲解.docx
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第二章项目融资的组织与结构讲解
第二章项目融资的组织与结构
由于融资项目资金需要量大，且风险程度高，远超过单一投资者的承受能力,因此参加项目投融资的利益主体比传统的投融资方式多，投资结构也多样化。
本章主要介绍项目融资的参与者及相互关系、项目投资结构的类型（公司型合资结构、非公司型合资结构、合伙制结构及信托基金结构）、各种投资结构的优缺点、项目投资结构设计需要考虑的主要因素以及合资协议中的主要条款等内容。
第一节项目融资的参与者及相互关系
项目融资由于其组织与结构的复杂性，参与者很多，而且由于各种项目融资的特殊性，其参与者也不尽相同。
项目主办方、项目公司、借款方、贷款银行这些基本参与者，是这种特殊融资方式的主体；而没有承建商、供应商和购货商的参加，项目是不能实际建成的；担保受托方、保险公司也是项目成功的保障；由于项目融资涉及到的土地、建设经营权、关税、国内税收、环境保护、主权等重大问题，东道国政府在其中的作用更是不言而喻的。
总的来说，通常有下列一些参与者。
一、项目主办方
项目主办方又称项目发起人，也是项目实际投资者，是项目的股东。
项目投资者通过项目的投资活动，收回项目投资，进而获取投资利润，通过组织项目融资，实现项目投资的目标要求。
项目实际投资者可以是一家公司，也可以是由多方组成的投资集团，可以是私人公司，也可以是政府机构或者是两者的混合体，例如由承包商、供应商、项目产品的购买方或项目产品的使用方以及政府部门等多方构成的联合体。
项目实际投资者也可能是项目的利益相关者，包括项目的直接受益者和间接受益者。
例如在石油开发项目中，项目所在地的运输集团也可以成为项目实际投资者之一。
项目实际投资者通常仅限于发起项目，但不负责项目的建设和运营。
二、项目公司
项目公司是指直接参与项目投资和项目管理，直接承担项目债务责任和项目风险的法律实体。
为了项目建设和项目运营的需要，而由项目的实际投资者组建的独立经营的法律实体。
项目的实际投资者是项目公司的股东，仅以投入到项目公司中的股份为限对项目进行控制，并承担有限的偿债责任。
项目公司为建设和运营项目，需要进行大量的融资，并以项目本身的资产和未来的现金流作为偿还债务的保证。
这样做有利于将项目融资的债务风险和经营风险大部分限制在项目公司内，对偿还贷款承担直接责任；而且对于多国公司参加的项目来说，这样做便于管理。
但是有些项目公司仅是为项目的融资而成立，并不参与项目的建设和运营，仅发挥到一个资产运营公司的作用。
例如，菲律宾Pagbilao电力项目中的Pagbilao发电有限公司是项目公司，但电厂的营运和售电等均由电厂经营者负责。
一般来说，此时，项目公司的资金状况、工程技术能力和以往的经营历史记录，在很大程度上影响贷款银行对项目风险的判断，项目公司架起了项目发起人和项目其他参与者之间的桥梁。
三、借款者
借款者通常是项目公司，但也可能是项目的承建公司、经营公司、原材料供应商等。
借款者与项目公司的关系受项目实施和融资结构等诸多因素，如税收制度、外汇制度、担保制度和法律诉讼等的影响。
有些项目的借款者不是一个，是由各自独立的借款人分别筹集资金，参与到项目的实施中来，如建筑公司、运输公司、原料供应商、设备制造商或产品购买方等，他们分别筹集资金投入到项目中。
国际上一些银行和金融机构，对国有企业融资设置一定的障碍，如不向国有企业贷款和提供担保等，为此，可设立专门的机构，如“委托借款公司”——TBV（TrusteeBorrowingVehicle），如印度尼西亚的石油项目就发展TBV。
TBV运作方式过程如图2—1所示。
在图2—1中，银行通过给借款公司贷款来向国有石油公司的建设提供资金，银行贷款给借款公司，贷款公司向建造公司付款；石油公司和购买方达成购买合同，并指示购买方向借款公司付款；借款公司用项目的收益偿还银行的债务，其余部分付给石油公司。
图2—1委托借款公司的融资结构
四、贷款银行
项目融资的参与者中必不可少的是提供贷款的银行。
项目融资提供贷款者主要有商业银行、非银行金融机构（如租赁公司、财务公司、某种类型的投资基金等）及一些国家的出口信贷机构。
由于项目融资需求的资金量一般很大，特别是基础设施建设项目，一家银行很难独立承担贷款业务，另外，任何一家银行也不愿意为一个大项目承担全部的贷款，如果一家银行为一个大的项目承担全部贷款，那么他将承担较大的风险，通常情况下是由几个银行组成一个银团共同为项目提供贷款，这样可以从一定程度上分散风险，而且通过银团融资可以提供与更多银行建立联系的机会，增进相互的了解。
银团贷款除了能够分散贷款风险、扩大资金的供应量外，还有另外一个重要的优点就是分散东道国的政治风险，避免东道国政府对项目的征用和干涉，因为一般情况下东道国政府可能不愿意因此破坏与这些国家的政治经济关系。
根据一般经验，贷款额超过3000万美元以上的项目，考虑贷款规模和项目风险，可以有至少三家以上银行组成银团来提供资金。
虽然银团贷款存在以上的优点，但银团贷款也存在不足，即这种银团容易造成贷款管理上的困难。
贷款银行通常分为安排行、管理行、代理行、工程银行等。
这些银行都提供贷款，但他们又各自承担不同的责任。
安排行负责安排融资和银团贷款，通常在贷款条件和担保文件的谈判中起主导作用。
但是，相关文件将包含一段明确的声明，表示在银团贷款中的每一贷款人都是按照自己的判断来参加银团的，不会企图要求安排行为参加行可能的损失负责；管理行负责贷款项目的文件管理，管理行的身份反映了对项目的相当程度的参与。
但管理行通常不对借款人或贷款人承担任何特殊的责任；代理行的责任是协调用款，帮助各方交流融资文件，送达通知和传递信息，代理行同样不对贷款人的贷款决定负任何责任；工程银行的责任是监控技术进程和项目的业绩，并负责项目工程师和独立的专家间的联络。
工程银行可能是代理行或安排行的分支机构。
五、财务顾问
在通常情况下，项目的实际投资者往往聘请金融公司、投资银行、财务公司或商业银行中的融资部门为其策划和操作项目公司在金融市场上筹集资金，这些金融公司、投资银行、财务公司或商业银行中的融资部门就是项目公司的财务顾问。
财务顾问必须熟悉国际、国内金融市场的运行规则，并且了解项目所在地的情况，依据当地的政治、法律和市场环境等对项目本身以及项目所属工业部门的技术发展趋势、成本结构、投资费用有清楚的认识和分析，掌握当前金融市场的动向，熟悉各种融资方法和手段，为项目融资结构提出参考意见，并且具有向贷款人推销项目所需的专业知识。
通过财务顾问的工作，可使项目公司减少风险和降低成本。
财务顾问还可为项目公司向外界推荐项目。
通常项目公司选择商业银行或投资银行作为其财务顾问，当然，财务顾问很可能本身也是一个贷款人。
财务顾问将起草项目情况备忘录的提纲、分析项目的特点和经济效益可行性，提出与项目成本、市场价格和需求、汇率等有关的假设，并报告项目实际投资者的情况。
财务顾问在项目融资中扮演着一个极为重要的角色，在某种程度上可以说是决定项目融资能否成功的关键。
在项目融资的谈判过程中，财务顾问周旋于各个有关利益主体之间，通过对融资方案的反复设计、分析、比较和谈判，最后形成一个既能在最大程度上保护项目投资者的利益，又能为贷款银行所接受的融资方案。
由于财务顾问有如此重要的作用，所以在选择时要十分慎重。
除了要看该公司的资信、在银行界的地位、与项目投资者的熟悉程度以及上述其他条件外，还要看是由具体什么人来承担项目融资的工作。
经验证明，一个有资信的投资银行并不说明其中的工作人员都是胜任的，如果不能选择到优秀的人为其服务，同样也达不到预期的目的。
当然，聘请财务顾问需要支付一定的报酬，按照国际惯例，财务顾问收取三部分费用：
1、聘用费，一般按实际工作量收取；
2、项目成功费或融资安排费，按项目规模的一定百分比收取，通常是项目越大，百分比越低，但其绝对额可能很高；
3、实际支出，包括差旅费、电话费、交通费等。
如果财务顾问同时兼任贷款银团的经理人，在贷款期间还会按年度收取一定的管理费。
由于财务顾问的主要收入来自于项目的成功费，所以特别要注意防止有些财务顾问不顾项目投资者的利益，而想方设法促成融资的倾向。
六、技术专家
专家是被项目发起人或财务顾问选中的具有国际声望的技术专家，专家将负责准备或至少检查项目的可行性报告。
由于采用项目融资方式筹集资金的项目通常工程量大并且技术复杂，因而在项目的设计和施工中有大量的技术问题，需要各方面的专家提供咨询意见。
项目主办人、贷款银行和财务顾问等都要聘请一些专家，帮助他们进行可行性研究，对项目进行管理、监督和验收。
专家一般参加对项目的监控，特别是当项目发起人和贷款人对项目文件规定的竣工测试有争议时，专家可作为仲裁人。
七、律师和税务顾问
项目融资涉及的参与者众多，融资关系复杂，通常在项目一开始，就需要相应的律师介入。
其职责包括制定相关的合同，协调各方关系，并且诠释项目所在国的法律等。
按照律师的建议，项目发起人将把项目所在国法规、税收等体系作为项目初步可行性评估的一个部分。
如果项目资产将被作为担保品，所有有关国家（包括贷款人、借款人和项目发起人的国家，以及项目所在国）的当地律师的意见是贷款的先决条件。
贷款人的法律顾问通常负责协调律师的意见。
一般的做法是在项目的早期就征求律师的意见，从而保证形成正确的融资方案，落实担保品的安排，并且保证期望的税收利益或其它好处能够实现。
项目的实际投资者、贷款者和他们的法律顾问不应认为在一个国家发展起来的、并经过检验的所有制、税收或融资方式将一定适合于任何其它国家。
所在国的法律制度很可能不如参与方熟悉的法律制度那么先进，或者，所在国的法律制度从政治、经济、文化或甚至宗教信仰方面可能完全不同。
这时，与那些不熟悉西方法律概念和系统的人相比，著名的国际法律公司能够发现问题，并运用更灵活的解决方式和渠道。
八、项目承建商
项目承建商负责项目的设计和建设，其资金情况、工程技术水平、财务能力和以往经营历史记录在很大程度上影响项目贷款银行对项目建设风险的判断。
一般说来，如果有信用卓著的工程公司承建项目，且有较为有利的合同安排，可以帮助项目投资者减少在项目建设期间所承担的义务和责任，项目承建商可以通过项目公司签订固定价格的“一揽子承包合同”，从而成为项目融资的重要信用保证者。
九、项目承购商
项目承购商就是项目产品的购买者或项目设施的使用者。
项目使用方可以在项目融资中发挥相当重要的作用，构成融资信用保证的关键部分之一。
项目使用方通过与项目公司签订长期购买合同（特别是具有“无论提货与否均需付款”和“提货与付款性质的合同），保证了项目的市场和现金流量，为投资者对项目的贷款提供重要的信用保证。
项目使用方作为项目融资的一个参与者，可以直接参加融资谈判，确定项目产品的最小承购数量和价格公式。
项目使用方这一角色，一般是由项目实际投资者本身、对项目产品（设施）有需求的独立第三方，或者有关政府机构（多数在交通运输、电力等基础设施项目中）承担。
十、项目供应商
项目供应商主要包括项目所需设备供应商和原材料供应商。
项目所需设备和原材料供应商为了寻找长期的客户关系，在一定条件下愿意以长期优惠的价格对项目提供能源和原材料，这样就减少项目建设和运营期间的原材料供应风险，为项目融资提供便利条件，因而也构成项目融资的重要参与者之一。
项目设备供应商通常通过延期付款或者低息优惠出口信贷安排，构成项目资金的一个重要来源，为项目融资提供信用保证。
这种做法为许多国家在鼓励本国设备出口时所采用。
十一、保险公司
项目融资的巨大资金数额以及未来难以预料的许多风险，使得保险公司成为项目融资中必不可少的参与者。
项目融资中保险公司的职能是收取保费，并为项目分担风险。
项目的巨大规模和遭受各种各样损失的可能性，使得项目融资中必要的保险是项目融资的一个重要方面。
十二、担保受托方
贷款银行主要指望以项目公司的资产及项目未来收益作为还款的保证。
为了防止项目公司违约或转移资产，他们一般都要求项目公司将资产及收益账户放在东道国境外的一家中立机构，这家机构被称为担保受托方。
担保受托方一般为一家资信等级较高的银行或独立的信托公司。
十三、国际金融机构
大多发展中国家的项目是由世界银行及其活跃在私人企业界的商业贷款分支机构，即国际金融公司或区域发展银行（如亚洲开发银行）共同提供融资，这些国际金融机构对项目融资有他们自己的政策和标准，这对项目结构具有十分重要的影响。
国际金融机构的参与对项目融资有以下三方面的优点：
1、可降低项目融资成本，世界银行通常为发展中国家的项目提供长期低息的优惠贷款；
2、由于国际金融机构的参与，使得其他项目参与各方减轻对项目所在国政治风险的担心；
3、世界银行的贷款通常不要求担保。
虽然国际金融机构参与对项目融资具有促进作用，但是也存在缺点，主要表现为在国际金融机构提供优惠贷款的同时，也有很多其他附加条件，有些条件非常苛刻，给项目的实施造成困难。
十四、所在国政府
项目所在国政府有时在项目融资中可以起到关键的作用。
主要表现在微观和宏观两个层面，微观方面，有关政府机构可以为项目的开发提供土地、良好的基础设施、长期稳定的能源供应、某种形式的经营特许权，减少项目的建设风险和经营风险。
同时有关政府机构可以为项目提供条件优惠的出口信贷和其他类型的贷款或贷款担保，这种贷款或贷款担保可以作为一种准股本资金进入项目，促进项目融资的完成。
宏观方面，有关政府机关可以为项目建设提供一种良好的投资环境，例如，政府可通过制定相关的税收政策、外汇政策等为项目融资提供优惠待遇。
以上界定了项目融资中各利益主体以及他们在项目融资中的主要作用，由于项目融资结构的复杂性，参与项目融资的利益主体也显示出多样性，同时，他们在项目融资中关系也就有复杂性，各利益主体在项目融资中的利益关系主要通过合同的形式规定下来，项目融资中各利益主体之间的基本合同关系如图2—2，如需进一步分析各利益主体的合作和竞争关系，可以用有关博弈论和不完全信息经济学的分析方法，具体参见博弈论和信息经济学参考书。
图2—2项目融资各参与者之间的基本合同关系
第二节公司型合资结构
公司型合资结构的基础是有限责任公司。
公司型合资结构是目前世界上最简单有效的一种投资结构。
公司型合资结构的基础是有限责任公司，这种投资结构历史悠久，使用广泛。
公司是与其投资者（公司股东）完全分离的独立法律实体，即公司法人。
公司的权利和义务是由国家有关法律（如公司法）以及公司章程所给予的。
作为一个独立的法人，公司拥有一切公司资产和处置资产的权利。
对于公司资产，公司股东既没有直接的法律权益也没有直接的受益人权益。
公司承担一切有关的债权债务，在法律上具有起诉权也有被起诉的可能。
除了公司被解散的情况之外，公司对这些资产和权益有着永久性继承权，而不受到其股东变化的影响。
投资者通过持股拥有公司，并通过选举任命董事会成员对公司的日常运作进行管理。
公司型结构相对简单明了，国际上大多数的制造业、加工业项目都采用的是公司型合资结构，并且在20世纪60年代以前有很高比例的资源性开发项目也采用的是公司型合资结构。
图2—3是一个简单的公司型合资结构示意图。
图2—3简单的公司型合资结构
在图2—3中，投资者A、B和C根据股东协议（有时也称为合资协议）认购合资公司股份，建立并经营合资公司。
合资公司将资产抵押给银行换取贷款，独立地经营和从事市场销售活动。
一、公司型合资结构的优点
公司型合资结构的优点主要有以下几个方面：
（一）公司股东承担有限责任
在公司型合资结构中，投资者的责任是有限的，投资者的责任仅限于投入公司的股本金额，在偿还债务时，项目公司承担直接的还贷责任，公司股东不承担任何连带追索的风险。
这就是所谓的“风险隔离”，它使投资者的风险大大降低，实现了对项目投资者债务的有限追索。
（二）融资安排比较容易
这主要体现在两个方面，一方面，公司型合资结构便于贷款银行取得项目资产的抵押权和担保权，也便于项目贷款银行对于项目现金流量的控制，一旦项目出现债务违约，银行可以比较容易地行使自己的权利；另一方面，公司型合资结构易于被资本市场所接收，条件许可时可以直接进入资本市场，通过股票上市和发行债券等多种方式筹集资金。
（三）项目资产所有权的集中性
项目公司作为一个独立法人，可以拥有一切项目所需的生产技术、管理资源和人力资源；项目资产所有权集中于项目公司，而不是分散在各个投资者手中，便于集中统一管理。
这也是项目融资可以建立在项目资产之上的一个法律基础。
（四）股东之间关系清楚
公司法对股东之间的关系有明确的规定，股东之间的关系清楚明了。
（五）投资转让的灵活性
项目公司的股票代表着每一个投资者所拥有的权益。
投资者只要转让其手中的股票，就达到转让公司投资的目的，这比转让项目资产要容易得多，同时也不影响项目公司的存续。
（六）资产负债表外融资
根据一些国家的会计制度，成立项目公司融资可以不将有限追索的融资债务列入项目直接投资者自身的资产负债表上，实现非公司负债型融资，从而降低项目直接投资者的债务比率。
二、公司型合资结构的缺点
公司型合资结构的缺点有如以下几个方面：
（一）缺乏对现金流量直接的控制
在公司型合资结构中，项目公司充当了一个重要的角色，对项目的现金流量实行直接控制。
任何一个投资者都不能对现金流直接控制，这对于希望利用项目的现金流量自行安排融资的投资者是一个很不利的因素。
（二）税务结构灵活性差
从税务的角度看，公司型合资结构的一个突出问题是将投资者与项目公司分离开了。
前面谈到在大多数情况下，除了100%持股的公司以外，投资者无法利用项目公司的亏损去冲抵其他项目的利润，项目开发前期的税务亏损或优惠就无法转移给投资者，而只能保留在项目公司中，并在一定年限中使用，这就造成如果项目公司在几年内不盈利，税务亏损就会有完全损失掉的可能性，降低了项目的综合投资效益。
而且在公司型合资结构中，存在着“双重纳税”的现象，即项目公司如果盈利要缴纳公司所得税，项目投资者取得的股东红利还要缴纳公司所得税或个人所得税，也在另一侧面降低项目的综合投资回报率。
为了克服公司型合资结构带来的这些缺陷，国外许多公司在法律许可的范围内尽量对上述简单结构加以改造，创造出种种复杂的公司结构，争取尽快、尽早地利用项目的税务亏损（或优惠），提高投资的综合经济效益。
其中一种具有代表性的做法是在项目公司中做出某种安排，使得其中一个或几个投资者可以吸收使用项目投资前期的税务亏损（或优惠），同时又将所获得的部分利益以某种形式与其他投资者分享。
下面的一个案例就是这种改善公司结构的典型代表。
1989年初，有四家公司（F、C、T、B）在新西兰联合组成了一个投资财团，投标收购濒于倒闭的新西兰钢铁联合企业。
F公司是当地最大的工业集团之一，具有雄厚的资金实力，并拥有钢铁工业方面的生产管理经验和技术，但是由于该公司过去几年发展过快，资产负债表中的负债比例较高，不希望新收购的钢铁联合企业再并入公司的资产负债表，所以要求持股比例不招过50%；C公司是当地一家有较高盈利的有色金属公司；T和B公司是两家外国的投资公司。
新西兰钢铁联合企业由于管理不善成本超支，连年亏损，终于倒闭，并留下了超过5亿新西兰元的税务亏损，投资财团希望利用这些税务亏损节约投资成本。
但是只有C公司一家可以吸收这些亏损。
因此几家公司在律师和会计师的协助下设计出一种改良的投资结构，如图2—4。
（1）根据合资协议，C公司认购控股公司的100股股票，成为控股公司以至于钢铁联合企业法律上100%的拥有者，这样控股公司以及钢铁企业的资产负债和经营损益可以并人C公司的财务报表。
同时，控股公司和钢铁企业的税收也可以与C公司的税收合并，统一纳税。
（2）四个投资者通过认购控股公司的可转换债券（在合资协议中规定出可转换债券持有人的权益及转换条件）作为此项投资的实际股本资金来源，可转换债券定期支付利息，又为投资者安排股本资金融资提供了一定的可能性。
（3）投资者根据合资协议组成董事会负责公司的重要决策，并任命F公司的下属公司担任项目经理负责公司的日常生产经营。
（4）由于C公司通过此项投资可以获得5亿新西兰元的税务亏损的好处，所以多出资5000万新西兰元。
表2—1列出了各个投资者在项目中的投资比例和出资金额，从表中可以看出由于巧妙地利用了被收购企业的税务亏损，除C公司以外的其他投资者可以节约投资资金25%，而C公司通过将钢铁联合企业的税务亏损合并冲抵其他方面业务的利润，也可以预期获得1.65亿新西兰元的税款节约（当地公司所得税率为33%，5×33％＝1.65）。
表2—1收购新西兰钢铁联合企业的合资公司出资比例单位：
百万新西兰元
公司
持股比例（%）
可转换公司债券
购买税务亏损
总计
实际投资占总投资比例（%）
F公司
50
75
50
75
37.5
C公司
30
45
95
47.5
T公司
10
15
15
7.5
B公司
10
15
15
7.5
合计
100
150
50
200
100
第三节非公司型合资结构
非公司型合资结构又称为契约型合资结构，是项目发起人为实现共同的目的，根据合作经营协议结合在一起的一种投资结构，是一种大量使用并且被广泛接受的投资结构。
非公司型合资结构在项目融资中获得相当广泛的应用，主要集中在采矿、能源开发、初级矿产加工、石油化工、钢铁及有色金属等领域。
这种投资结构从严格的法律概念上说不是一种法律实体，只是投资者之间所建立的一种契约性质的合作关系。
选择这种投资结构的原因可能是因为在这些领域仅由一个投资者来开发并融资能力有限，所以联合其他投资者来共同融资、共同解决技术和管理问题，并共同承担风险，但又不是去对投资项目的控制。
或者投资者具有进行项目开发所需要的所有条件，如技术、经验及融资能力，但缺少当地政府授予的经营合同。
此时，它就可以与当地的经营者联合起来共同投资。
一、非公司型合资结构的主要特征
非公司型合资结构的主要特征包括以下几点：
（一）非公司型合资结构是通过每一个投资者之间的合资协议建立起来的。
如图2—5中投资者A、B和C通过合资协议建立起非公司型合资结构。
（二）在非公司型合资结构中，每一个投资者直接拥有全部项目资产中一个不可分割的部分。
（三）根据项目的投资计划，每一个投资者需要投入相应投资比例的资金。
这些资金的用途可以包括项目的前期开发费用、项目的固定资产投入、流动资金、共同生产成本和管理费用等等。
同时，每一个投资者直接拥有并有权独自处置其投资比例的项目最终产品。
（四）在非公司型合资结构中，没有一个投资者可以作为其他投资者的代理人；每一个投资者的责任都是独立的；每一个投资者对于其他投资者的债务责任或民事责任不负有任何的共同责任或连带责任。
（五）由投资者代表组成的项目管理委员会是非公司型合资结构的最高决策机构，负责一切有关问题的重大决策；项目的日常管理由项目管理委员会指定的项目经理负责；项目经理可以由其中一个投资者担任，或由一个合资的项目管理公司担任，一些情况下，也可以由一个独立的项目管理公司担任。
有关项目管理委员会的组成，决策方式与程序，以及项目经理的任命、责任、权利和义务，需要通过合资协议或者单独的管理协议加以明确规定。
（六）投资者同意他们之间在非公司型合资结构中的关系是一种合作性质的关系。
二、非公司型合资结构的优点
非公司型合资结构的优点由以下几个方面：
（一）投资者在合资结构中承担有限责任
每个投资者在项目中所承担的责任将在合资协议中明确规定。
除特殊的情况外，这些责任将被限制在投资者相应的投资比例之内，投资者之间没有任何的共同责任或连带责任，这是非公司型合资结构很重要的一个优点。
（二）税务安排灵活
由于非公司型合资结构不是以“获取利润”而共同从事一项商业活动，所以投资者没有共同的税务责任。
无论在非公司型合资结构中投资比例大小，投资者在项目中的投资活
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