2季度信用市场展望与配置策略.docx
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2季度信用市场展望与配置策略
2020-2021年
2季度信用市场展望与配置策略
□疫情冲击路径：
新瓶难装老酒？
□市场认知与基本面背离：
缘何诞生一级抢券？
□票面太低的后遗症如何解决
□2季度信用市场展望与配置策略
✓2003年的复盘：
“非典”影响微观资质的路径
✓这一轮实体融资与上一轮有何差异？
两轮疫情对实体经济的影响路径
融资受限
推升增速
影响投
射
□疫情→微观资质的传导路径是什么？
微观企业面临复工状态不佳同时，
会遭遇下游需求陡然收缩。
一般逻辑下，“开工慢→无法正常经营→应
收账款账期拉长和周转放缓→现金流流入缓慢→债务到期压力”的闭环链条将会出现。
疫情对微观企业可能的影响路径
□选取2003年非典时期作为参考。
2003年非典疫情集中爆发于4月中下旬，直到5月下旬恐慌才逐步缓释。
其对上市公司业绩的影响主要体现在当
年的2季度和3季度。
对照期间A股财务状况表现，不难发现三点结论。
2003年SARS影响人数分布
250
SARS影响人数日环比变动
病人数康复数
200
150
100
50
0
（50）
03/04/2703/05/1203/05/2703/06/11
□结论之一：
从营业收入和利润增速来看，交运、汽车、休闲服务、轻
工制造和农林牧渔行业在03Q2和03Q3出现骤降现象。
一方面，由于疫
情防控采取隔离式防护，省际和城际交通均被限行，交通业首当其冲受到影响；另一方面，居民出行受限，旅游、餐饮和酒店等暂停营业，出现大量退单，且为抢占“五一”黄金周的到来，不少消费类商家提前布局投入，加剧亏损。
A股上市公司营业收入增速表现
20.0
10.0
0.0
（10.0）
（20.0）
2003年A股上市公司营业收入增速，%
50
40
30
20
10
0
（30.0）
综房建合地筑
产装饰
商食采业品掘贸饮
易料
纺有建织色筑服金材装属料
家钢医用铁药电生
器物
国计电电公防算子气用军机设事
工备业
通机化交传汽信械工通媒车
设运
备输
农轻休林工闲牧制服渔造务
（10）
□结论之二：
上述行业货币资金对短期债务的覆盖能力在非典恐慌期后
相继弱化，更是在2、3季达到近年低点，主要与货币资金增速放缓的拖
累有关，侧面凸显疫情对正常经营活动的拖累效应。
回款放缓的弊端开始兑现，压制进账增速。
A股货币资金对短期债务的覆盖情况
A股（货币资金/短期负债）变动，%
Q3-Q103Q3
0
（5）
（10）
（15）
（20）
120
100
80
60
40
20
（25）0
轻工制造商业贸易交通运输农林牧渔休闲服务传媒纺织服装
□除此之外，利息保障倍数也未能幸免，交运和休闲服务在03Q2皆呈现负增长。
更进一步，结合统计局公布的不同类型工业企业利息支出增速来
看，2003年2季度以后，私营企业利息支出的压力的增长明显快于国有企业，这与货币资金增幅放缓相互印证，本质是企业内在“造血机能”不足后，只能仰仗外部融资以维持正常的经营生产。
非典期间已获利息倍数变化不同工业企业利息支出同比增速
15.0
10.0
5.0
0.0
（5.0）
已获利息倍数环比变动
交通运输汽车轻工制造农林牧渔休闲服务
50
40
30
20
10
工业企业利息支出同比，%
私营国有，右轴
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
（10.0）
02/0902/1203/0303/0603/0903/1204/03
0
02/0102/0703/0103/0704/0104/0705/01
（2.0）
□结论之三：
否极泰来的是，2003年3季度以后，上述行业经营、资产负债和偿债能力都得出现较好的修复迹象，非典的出现并未对各行业信用资质产生趋势性的扰动。
□总体上，由于我国经济刚走出通缩和完成杠杆出清不久，潜在增长趋势性整体向好（固定资产投资增速维持在20%以上）和全球贸易的走强
（对外出口增速中枢稳定在30%），风险暴露并未向违约演绎。
疫情改善后，受影响较大的行业营收明显改善偿债能力在收入的带动下同样回暖
60
50
40
30
20
10
0
（10）
（20）
A股营收增速同比变化，%
03/0303/0904/0304/0905/03
30
20
10
0
（10）
（20）
（30）
（40）
（货币资金/短期有息债务）环比变动，%
02/1203/0303/0603/0903/12
✓2003年的复盘：
“非典”影响微观资质的路径
✓这一轮实体融资与上一轮有何差异？
□民企在过去几年融资结构上出现两大问题：
一是有息债务占比颇高，且对非标准化债务融资十分青睐；二是融资结构倾向短借长用，这也加
剧民企面临的再融资风险。
实际上，供给侧改革进程中，上游涨价不断蚕食民企利润的增长，驱动民企对外部融资愈发依赖，倘若“过桥资金”举借困难，滚债压力自然会增长，这也是2018-2019年民企违约率维持高增长的根本原因。
上市民企有息债务占比偏高民企举债习惯采用短借长用
有息债务占比（%）
58
56
54
52
50
48
46
13/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03
5
65.0
4
63.0
3
61.0
2
159.0
057.0
短期有息债务/带息负债，%
国有企业
（2）民营企业
（1），右轴
80
78
76
74
72
131415161718
□1）通过加大融资支持、适当下调贷款利率、增加信用贷款，对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷；2）防止各金融机构
盲目抽贷、断贷、压贷；3）企业因疫情影响可延长外债备案登记证明有效期6个月。
疫情期间，多部门对企业融资的支持措施
时间
相关部门
相关内容
2月4日
发改委
已取得外债备案登记证明的企业，如确因疫情影响未能在有效期内完成外债发行的，可在有效期届满的20个工作日前向我委提
出关于延长有效期的书面申请。
对符合条件的企业，有效期可延长6个月。
请有关企业合理制定发行计划，做好相关工作。
2月1日
央行
将向主要全国性银行和湖北等重点省区市的部分地方法人银行提供总计3000亿元人民币低成本专项再贷款资金。
获得再贷款资金的银行向应对疫情的重要医用、生活物资生产企业提供优惠利率的信贷支持。
央行已经会同中国国家发展和改革委员会、工业和信息化部对重点企业采取名单制管理，确保专项再贷款资金使用到应对疫情最需要的地方。
1月31日
对于受疫情影响较大的行业企业和居民，央行下一步还将加强六方面金融服务。
1）一是通过加大融资支持、适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。
对受
疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。
2）二是对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企
业，特别是小微企业，各金融机构不得盲目抽贷、断贷、压贷。
3）三是建立金融服务“绿色通道”，简化业务流程，提高审批放款等金融服务效率。
4）四是对市场化融资有困难的防疫单位和企业的资金需求，开发性政策性金融机构要结合自身业务范围，加强统筹协调，调
整信贷安排，合理满足疫情防控的需要。
5）五是对因感染新型肺炎住院治疗或隔离人员、疫情防控需要隔离观察人员、参加疫情防控工作人员以及受疫情影响暂时失去收入来源的人群，要求金融机构在信贷政策上予以适当倾斜，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排，合理延后还款期限，疫情期间因不便还款发生逾期的，不纳入征信失信记录。
6）六是要求各金融机构对受疫情影响较重地区的金融服务减免相关费用。
□多部门联合下发疫情防控融资规定，建立快速审批通道，提高企业融资效率。
时间
部门
文件
内容纲领
具体内容
2月11日
深交所
疫情防控期间深市固定收益审核及发行业务相关问题解答
对于募集资金主要用于疫情防控或基础资产涉及疫情防控用途，以及疫情较重地区企业或受疫情影响较大的企业发行的固定收益产品，建立审核及发行“绿色通道”并暂缓计算相关业务时限，设立业务咨询专项服务通道，采取非现场业务办理等措施，全力加大金融支持力度，切实做好疫情防控工作。
2月10日
发改委
关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知
1）支持企业债券募集资金用于疫情防控相关医疗服务、科研攻关、医药产品制造以及疫情防控基础设施建设等项目，在偿债保障措施完善的情况下，可适当放宽该类项目收益覆盖要求。
申报阶段，支持企业债券资金用于处于前期阶段的该类项目建设，但应全面详尽披露最新的项目合法合规信息。
2）允许企业债券募
集资金用于偿还或置换前期因疫情防控工作产生的项目贷款。
3）鼓励信用优良企业发行小微企业增信集合债券，为受疫情影响的中小微企业提供流动性支持。
允许债券发行人使用不超过40%的债券资金用于补充营运资金，同时将委托贷款集中度的要求放宽为“对单个委贷对象发放的委贷资金累计余额不得超过5000万元
且不得超过小微债募集资金总规模的10%”。
2月8日
上交所
关于疫情防控期间债券业务安排有关事项的通知
对受疫情影响较重地区和行业企业，债券募集资金用于疫情防控相关领域或用于偿还疫情防控期间到期公司债券的，建立发行服务绿色通
道，即报即审、特事特办，简化审核流程，优先安排审核会议，提高服务效率。
疫情防控相关领域企业或行业主要包括：
1）注册地或实
际经营地在湖北等疫情严重地区的企业；2）批发和零售
业，交通运输、仓储和邮政业，文化、体育和娱乐业，住
宿和餐饮业等受疫情影响较大行业的企业；3）募集资金
全部或部分用于疫情防控领域的企业，包括疫情防控涉及
的重点医疗物资和医药产品制造及采购、科研攻关、生活
必需品支持、防疫相关基础设施建设、交通运输物流、公
用事业服务等。
2月5日
银行间市场交易商协会
关于进一步做好债务融资工具市场服务疫情防控工作的通知
积极支持受疫情影响较重企业及参与疫情防控企业债务融资工具注册发行。
一是支持受疫情影响较重地区和行业企业注册发行。
对注
册地或实际经营地在湖北省等疫情较重地区的企业，加强
注册发行特别是发新还旧服务。
二是支持参与疫情防控企
业注册发行。
对募集资金主要用于疫情防控领域的，尤其
是疫情防控涉及的卫生防疫、医药产品制造及采购、科研
攻关、建筑施工以及基础设施建设等行业企业，进一步加
大支持力度，简化注册发行业务流程，畅通直接融资渠道
各部门联合出台鼓励发行疫情防控债券
。
□春节假期之后，疫情防控债成为众多发行人借新偿旧的工具。
周度增长规模中，3月上旬一度突破800亿，民企主体占比在10%附近。
□存量融资主体中，AAA及AA+主体为主，两者合计占比超过90%，多与交运及相关行业大举融资有关。
疫情防控债发行规模疫情防控债融资主体等级
1,000
800
600
400
200
0
防疫债发行规模，亿元
疫情防
升级会员 