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银行业基础研究报告

银行业基础研究报告

前言:

  匆忙间,我的行业基础研究已经起步。

从理论到实践的过程充满艰辛和曲折,随着研究的深入,愈发现自己的浅薄超乎想象,于是决定放慢节奏,再踏实一些。

毕竟,成功投资是急不来的。

研究的过程很辛苦,也很刺激,就像西天取经。

前路多艰,未知的磨难,以及每通过一道关卡后的那种兴奋和成就感,甚至超过了赚钱本身。

  从今天起,我们来关注金融板块。

中国的A股市场正在并终将会成为一个以金融板块为主导的市场,这是迈向成熟资本市场的必经之路。

一个完整的金融服务业板块应该包括银行、保险、券商等,其中又以银行为中心。

银行是资本形成过程的漏斗和引擎,无论哪个行业,最大的需求就是资本。

  如传闻所言,实践发现,银行业的分析比想象中要困难许多,独特的经营模式,复杂的行业规则以及晦涩的专业术语,都给整个研究过程带来了前所未有的严峻挑战,尤其在最后…

  目前在A股的上市银行已有十余家,根据投资者的口碑以及我个人的喜好,挑选出工行、交行、招行、浦发和民生五家银行作为研究标的,来探究银行业的特点和基本规律。

 

行业及公司概况:

  2008年,复杂多变的国际国内宏观经济金融形势,不断蔓延的金融危机以及突如其来的特大自然灾害等,给银行业带来了前所未有的困难和挑战。

上半年,面对复杂的国内外宏观经济形势变化,国内宏观政策目标由年初的“双防”(防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀)转为年中的“一保一控”(保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨),执行稳健的财政政策和从紧的货币政策。

下半年尤其是进入9月以来,宏观政策目标确立为“扩内需、保增长、调结构”,推行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

人民银行放开对商业银行信贷规模的限制,先后4次下调存款准备金率。

进入09年,在中央政府积极的政策引导下,流动性得到充分释放。

6月末,银行新增信贷高达7.37万亿元,超过新中国成立以来任何一年的信贷投放总量。

然而,银行放贷有相当大一部分正流向股市和楼市。

目前银行贷款模式容易形成新的金融泡沫,并且已经出现新的资产价格泡沫苗头。

而从历史经验看来,一旦向市场注入流动性的速度超过GDP增长的潜力,资金就会流向投机,制造资产价格泡沫,而非刺激实体经济。

这些问题需要引起我们的高度重视和警惕。

工商银行:

中国工商银行股份有限公司于1984年1月1日作为一家国家专业银行而成立,承担了中国人民银行的所有商业银行职能。

公司成立以来,曾经历几个阶段,期间由国家专业银行转型为国有商业银行,之后再整体改制为股份制商业银行。

公司是我国第一大商业银行,拥有最大的资产规模,最广泛的国内分销网络,最庞大的客户基础,最先进的信息科技平台,是国内硬件实力最强的国有商业银行。

交通银行:

公司是中国第一家全国性国有股份制商业银行。

1987年重新组建,1994年,公司由原来的总、分支行两级法人体制统一为单一法人体制。

公司于2005年6月成功在香港联交所主板挂牌上市,成为中国第一家登陆国际资本市场的商业银行。

公司资产质量较好,经营较稳健,拥有先进的电子分销网络和分布广泛的客户群,品牌优势比较明显。

在中间业务方面,尤其是在基金管理、信用卡业务方面都获得较好的进展。

招商银行:

招商银行股份有限公司是经中国人民银行批准成立的商业银行,由招商局轮船股份有限公司于一九八七年三月三十一日在深圳招商局蛇口工业区设立的商业银行。

公司较好的实施了“效率、规模和质量协调发展”的经营战略,综合竞争力始终排在商业银行的首位。

公司业务更具合理性,竞争能力上在行业内有一定优势,尤其在目前宏观调控的环境中,简单的依靠存贷差业务增幅将会有所下降,而中间业务发展更受重视,公司该业务走在别人的前面,金融创新成为银行业未来发展的主旋律。

浦发银行:

公司是于1992年10月由上海市财政局、上海国际信托投资公司、上海久事公司、申能股份有限公司、宝山钢铁总厂、上海汽车工业总公司、上菱冰箱总厂、上海航空公司、中纺机股份有限公司等18家单位作为发起人,以定向募集方式设立的股份制商业银行。

公司实行一级法人体制,采用总分行制。

根据经济效益和经济区划原则,公司按照“立足上海、服务全国”的发展战略,在沿江沿海地区和国内重要中心城市先后设置了分支机构。

民生银行:

公司是经国务院及中国人民银行批准,由中华全国工商联负责组建,广州益通集团公司、中国乡镇企业投资开发有限公司、中国煤炭工业进出口总公司、中国船东互保协会等59家单位作为发起人,按照商业银行法和公司法设立的股份制商业银行,于1996年2月7日登记成立。

公司是我国首家主要由非公有制企业入股的全国性股份制商业银行,贷款业务、同业存放及拆放业务、债券投资业务以及结算、代理业务等为公司收入的主要来源。

 

行业数据分析:

1、收入结构:

(单位:

%)

公司名称工商银行交通银行招商银行浦发银行民生银行

利息净

收入占营业收入比例84.985.684.7791.2486.8

同比

增长17.222.138.330.434.5

非利息

收入占营业收入比例15.114.415.238.7613.2

同比

增长50.328.519.478.570.4

成本收入比29.539.436.836.742.55

成本收入同比增长-5.3-0.881.73-0.17-3.71

净利差2.802.963.242.91①2.4

净利差同比增长0.130.120.28-0.110.68

注:

①民生银行年报中未提供净利差的具体数据,此数据未必准确,特此说明。

小贴士:

商业银行信贷业务赚取的利息因为政策和资本充足率等因素的限制难以实现长期高速增长,同时还要承担坏账风险。

而开展中间业务赚取的非利息收入,因为占用过多资金,商业风险极低,所以中间业务较传统的信贷业务有更广阔的增长空间。

据统计,非利息收入占总营业收入的比例每提升1%,银行税前利润就会提升1.5%。

从发展趋势来看,扩大中间业务,赚取非利息收入会成为各家银行的发展战略的重点。

(注:

非利息收入包括中间业务收入及其他)

分析:

1、收入构成:

五家银行的收入构成很有意思,招行的非利息收入占比最高,增速最慢,而浦发的非利息收入占比最低,增速却最快。

从银行的发展趋势看,非利息收入占比基本都在10%以上,这与三五年前的情况相比应该看成是一种进步。

小结:

非利息收入占营业收入比例由高到低依次为:

招商银行、工商银行、交通银行、民生银行、浦发银行

2、成本收入比:

作为服务性行业,一家银行的经营成本,主要是雇员薪酬及租金,将成本与总收入作比较,便可得出银行的经营效率,因此这个指标越低越好。

小结:

成本收入比由低到高依次为:

工商银行、浦发银行、招商银行、交通银行、民生银行

3、净利差:

五家银行的净利差比较接近,其中最高的是招商银行。

民生的净利差增长较快,原因有三:

一是07年央行连续升息的影响在2008年滞后体现,基础利率水平的提高对利差的扩大带来积极影响;二是公司积极投放贷款并严格实施贷款定价管理,有效提高贷款收益能力;最后,公司实施对大额主动性负债的统一管理,并通过资金转移价格引导各经营机构积极吸收低成本负债、提高负债业务的稳定性,将负债成本控制在合理区间。

小结:

净利差由高到低依次为:

招商银行、交通银行、浦发银行、工商银行、①民生银行

结论:

总体看来,五家银行的收入结构趋向统一,占比不足的增长相对较快,反之亦凡是。

综上所述,招商银行的收入结构相对还是比较合理的,这也符合我的心理预期。

2、贷款结构及增速:

(单位:

%)

公司名称工商银行交通银行招商银行浦发银行民生银行

企业贷款占比70.779.361.480.873.8

同比增长12.020.616.527.915.5

票据贴现占比7.15.311.53.79.7

同比增长29.4121.583.230.284.4

个人贷款占比18.215.426.315.516.5

同比增长10.318.825.319.49.2

境外/其他占比4.0--0.8----

同比增长19.6--2.6----

分析:

从行业特性来看,银行贷款结构的不良率由低到高依次为:

票据贴现、个人贷款、企业贷款和境外/其他。

相对于银行给企业及个人贷款的增速而言,票据贴现的增速尤为可观,这似乎表明在金融危机背景下,银行的避险意识有所提高。

公司方面,浦发和工行各项贷款的增速相对平均,注意贷款风险。

其中工行的境外贷款业务增长迅速,这可能与工行去年在海外的逆势扩张有关。

但需要注意的是,今年银行的放贷情况,以及资金流向的问题。

结论:

综合以上因素得出贷款风险水平由低到高依次为:

招商银行、民生银行、工商银行、交通银行、浦发银行

3、部分财务指标:

(单位:

%)

公司名称工商银行交通银行招商银行浦发银行民生银行

2006不良贷款率3.792.012.121.831.25

拨备覆盖率70.5691.27不详151.46108.89

资本充足率14.0510.8311.399.278.20

2007不良贷款率2.742.061.541.461.22

拨备覆盖率103.50142.50不详191.08113.14

资本充足率13.0914.4410.409.1510.73

2008不良贷款率2.291.921.111.211.20

拨备覆盖率130.15166.10223.3192.49150.04

资本充足率13.0613.4711.349.069.22

注:

行业标准

1、不良贷款率:

3%-5%以下

2、拨备覆盖率:

130%-150%以上

3、资本充足率:

≥8

分析:

1、不良贷款率:

总体来看,五家银行的不良贷款率都处于健康状态,其中有四家银行近三年均呈现出下降趋势,只有交行07年的不良贷款率较上年增长0.05个百分点,遗憾原因未能查明。

但也要注意这个指标的滞后性,09年的中报如何还不得而知,鉴于上半年贷款总量的激增,投资者应该对此保持警惕。

小结:

不良贷款率由低到高依次为:

招商银行、民生银行、浦发银行、交通银行、工商银行

2、拨备覆盖率:

招商银行历年年报都未列出拨备覆盖率的数据,不知何故。

工商银行的拨备覆盖率略低,但在大型国有银行中基本处于中等水平。

小结:

拨备覆盖率由高到低依次为:

招商银行、浦发银行、交通银行、民生银行、工商银行

3、资本充足率:

与前两项指标不同,资产规模大的银行资本充足率似乎也要高一些,不过总体上都处于正常水平。

该指标是指资本总额与加权风险资产总额的比例。

从纵向看,均呈下降趋势,原因是去年下半年的全球性金融危机,使银行的风险资产有膨胀趋势。

小结:

资本充足率由高到低依次为:

交通银行、工商银行、招商银行、民生银行、浦发银行

结论:

从资产质量角度看,招商银行处于行业领先地位是不争的事实,在这方面,大型国有银行的表现似乎要差一些。

但从资本充足率指标看,由于国有银行在资本总额上的垄断性优势,则又显得稍强一些。

 

竞争优势:

1、自由现金流(FCF)单位:

亿元

公司名称经营性现金流资本支出自由现金流销售收入FCF/销售收(%)

工商银行3709.1-109.83599.33097.6116.2

交通银行1933.3-66.31867766.6243.5

招商银行526.7-40.7486553.187.9

浦发银行1055-14.21040.8345.6301.2

民生银行532-16.9515.1350.2147.1

结论:

很遗憾,直到后来我才认识到,银行业关于自由现金流的研究是没有太多意义的,除非银行能保持稳定的增长,并不受经济周期的影响,而这本身就是不可能的。

关于上表的制作,带给我的收获有两点:

自由现金流对于向银行这类金融行业没有实际意义,银行业现金流量与市场的景气程度呈反比,与利率呈正比。

由于08年央行先后四次降低存款准备金率,减少央票的发行,也就是放松货币,再加上经济不景气,股票市场低迷,导致银行存款增加,所以银行现金流便大量增加了。

但是今年随着流动性的彻底放开,情况应会发生大逆转。

 

2、盈利能力数据单位:

亿元

公司名称净利润销售

收入所有者

权益资产

总额股东权益资产比(%)销售净

利率(%)净资产收益率(%)资产收

益率(%)

工商银行1111.53097.66071.497576.56.235.918.31.1

交通银行285.2766.61456.428672.65.137.537.21

招商银行209.5553.1797.8157185.137.926.31.3

浦发银行125.2345.641713094.33.236.2301

民生银行78.9350.2546.710543.55.222.514.40.8

分析:

在统计这张表的时候问题多多。

首先我发现,交易软件上的银行类股东权益显示的是“归属于母公司股东权益”,而资产总额一项的统计数字却是负债+“合并股东权益”项的,净利润也一样,真是荒唐!

看来图省事是要吃亏滴…银行业的确是特立独行,各项指标和其它行业的标准没有太多的可比性。

由于行业的特殊性,财务杠杆在这里被股东权益资产比(股东权益/总资产)所取代。

形成对比的是,相对于上表,和浦发银行令人羡慕的超额利润相比,他的股东权益资产比却低的可怜,这至少说明了浦发的经营存在一定风险,毕竟ROE太高不见得是什么好事,不过浦发1.21%的不良贷款率还能稍微令我们放心。

这点相对来说,工行还算是比较稳健的,毕竟身后有政府撑着,只是净资产收益率不太能令人满意。

结论:

综合五家公司的盈利能力由高到低依次为:

交通银行、浦发银行、招商银行、工商银行、民生银行

 

成长及盈利性:

(单位:

亿元)

公司名称工商银行交通银行招商银行浦发银行民生银行

净利润1111.5285.2209.5125.278.9

主营业务收入3097.6766.6553.1345.6350.2

主营业务成本1662.2408.8289192.3246.1

管理费用915.1240.3203.4126.8149

管理费用占成本比重(%)55.158.870.465.960.6

毛利率(%)46.346.747.844.429.7

分析:

除民生银行外,其余四家银行的毛利率相当的接近。

为此我专门比较了民生和交行招行在前两年的毛利率,发现民生的毛利率水平似乎一直低于这两家银行10%以上的水平。

于是我又比较了与他主营收入相近的浦发银行的资本支出状况,来探究民生毛利率低的原因。

我发现其中的“资产减值损失”项较浦发高出28亿元,这与去年民生的不良贷款率环比提高有关,资产减值损失超预期,银行不得不计提了大量准备金。

从净利润情况看,五家银行的净利润与营业收入基本符合,看上去并没有太多的泡沫成份。

此外招行的管理费用较高,但这并不使我担心。

相对于其业务成本,他的资产减值损失比民生少了13.64亿元,换句话说,是相对较少的资产减值压低了业务成本,从而提高了管理费用占比。

结论:

五家公司毛利率水平由高到低依次为:

招商银行、交通银行、工商银行、浦发银行、民生银行

 

风险:

  我认为这是我们需要关注的重点。

不论政府如何鼓吹上半年银行业整体和各类银行的不良贷款余额和比率呈现双降的局面,我们都有充分的理由对于今年上半年7.37万亿史无前例的巨额贷款保持足够的警惕,我想这也是公众普遍关注的一个焦点问题。

  在经济环境不好的情况下,反周期运作的中国经济政策和大举放贷的银行,或将成为中国经济的“定时炸弹”。

激增的贷款并没有为实体经济带来多少的好处,而主要被用来助推资产价格,掩盖资产价格泡沫,典型如股市和楼市。

这样的政策增加了经济调整的周期和长度,回归理性不是想不想而是早一天晚一天的事。

  诚然,银行放贷,确实缓解了流动性紧缩,促进了股市上涨和经济复苏,但什么事都有一定的度,超过了度就会适得其反,疯狂的巨额放贷,贷款质量是无法保障的,未来将造成巨额呆账。

按照目前存贷利差,理论上出现3%的坏账,银行存贷业务必将亏损,而对于以存贷息差为主要利润来源的中国银行,这意味着面临亏损!

因此未来的巨额呆账将为金融体系埋下“定时炸弹”,一旦金融出现风险,整个经济便难以独善其身。

  银行疯狂放贷,资金大量进入生产领域,国民经济总供给势必增加,供求矛盾加剧。

一方面银行资金以企业存货形式存在,大量产能过剩,商品积压,造成大量呆账,另一方面需求相对萎缩,加之出口形势很悲观,宏观经济难以迅速反转。

  银行疯狂放贷也将减缓房地产调整步伐,房价居高不下,地王频出,这不利于挤压房地产泡沫,不利于中国经济的长治久安。

  综合上述,适当宽松的货币政策,轻微的通货膨胀能够保持经济张力,有利于经济发展,但如果超过了度,过度宽松的货币政策将贻害中国经济,目前银行疯狂放贷,势必造成流动性泛滥。

  在我们做出交易决定之前,把风险想象的充分一些是绝对必要的。

但愿,这只是杞人之思。

(部分摘自评论博客)

 

相对价值评估:

  银行业的特殊性,决定了他的资产负债表主要是由不同流动性的资产组成,所以账面价值是银行股票价值很好的代表。

如果说资产和负债相当接近年报的价值,银行的基础价值就应该是其账面价值。

因此,比较市净率这个指标对于银行估值就显得格外重要。

当然,经验表明交易软件上的数据未必可信,尤其对于股本变动频繁的A股市场,所以偷懒是不可取的。

1、市净率

  截至09年7月20日收盘,计算得出五家公司的市净率从低到高依次为:

民生银行2.72、工商银行2.76、交通银行3.2、招商银行4.3、浦发银行4.45

分析:

从上文可以看出,五家银行的估值状况还是能够基本反映其业绩水平的。

2、市盈率

  计算得出五家公司的市盈率从低到高依次为:

工商银行15.73、浦发银行16.01、招商银行16.81、交通银行17.17、民生银行19.55

分析:

与市净率相反,民生银行的市盈率相对其余四家银行较高,这或许与他过低的毛利率有关,也是其ROE相对较低的原因之一。

五家银行与同期14.37倍的银行业市盈率相比,稍有高估。

 

折现现金流模型估值:

  最后,我们来尝试用模型来估值。

作为周期性行业,银行的现金流随市场景气程度及利率变化起伏较大,而我们能够搜集到的历史数据也很有限,这增加了估值的难度。

不论如何,我们来尝试一下,方便起见,我这里只选择交行、招行和浦发三家作为评估对象。

根据上次的经验,做这个模型并没有看上去那么困难,只是一些关键性指标不好把握,但也正如巴菲特所说:

宁要模糊的正确,不要精确的错误。

一、交通银行

A、十年现金流折现值:

1、估算下一年的自由现金流CF1。

根据交行官网提供的04-08年报数据,我们来估算下一年的自由现金流CF1:

单位:

亿元,下同。

年份20042005200620072008

经营性现金流587.3732.21653210.21933.3

资本支出34.4-38.3-35.7-77.1-66.3

自由现金流552.9693.91617.3133.11867

5年FCF平均值--------972.8

注:

07年经营性现金流骤降主要原因是火爆的股市楼市吸引了大量资金,导致客户存款和同业存放款项净增加额的减少。

分析:

由于某些年份现金流量起伏过大,这里我们去五年自由现金流的平均值作为参考依据。

根据我们在研究竞争优势时得出的结论,今年随着股市楼市的迅速升温,预计银行现金流量将再次出现骤降趋势(今年一季交行的经营性现金流量净额为-54.9亿元,而去年市场萧条时同期的这一数字为266亿元)。

我们可以假设09年交行自由现金流CF1大约为1000亿元。

2、评估今后十年自由现金流增长率,并得出相应的自由现金流。

分析:

过去五年自由现金流增长率极不平衡,我们得出过去五年的自由现金流大致以每年35%的速度增长。

假设今后五年自由现金流以相同的速度增长,并在再下一个五年降为30%,于是我们得出:

CF1、CF2、CF3...CF10——1000、1350、1822.5、2460.4、3321.5、4318、5613.4、7297.4、9486.6、12332.5

3、估计折现率(R):

分析:

根据前文提及银行业的潜在风险,以及交行的稳定性,综合给出11%的折现率水平。

(折现率:

优秀稳定:

9%;一般公司:

10.5%;高风险:

13%-15%。

4、计算十年折现自由现金流:

代入以上数据,得:

CF1/(1+R)^1、CF2/(1+R)^2、CF3/(1+R)^3...CF10/(1+R)^10——900.9、1095.7、1332.6、1620.7、1971.2、2308.6、2703.7、3166.5、3708.6、4343.3

5、计算十年现金流折现值:

(上式之和)

十年现金流折现值=CF1/(1+R)^1+CF2/(1+R)^2+CF3/(1+R)^3+...+CF10/(1+R)^10=23151.8

B、永续年金折现值:

1、估计永续年金增长率(g):

分析:

上次在给航天信息估出的永续年金增长率为人所诟病,事后想来7%的永续年金对于一个软件行业来说确实是偏高了。

说实话,在这方面,我没有什么经验可循,姑且给出交行5.5%的永续年金增长率。

2、计算永续年金价值(PV):

PV=第十年的自由现金流×(1+g)/(R-g)=12332.5(1+0.055)/(0.11-0.055)=236559.8

3、计算永续年金折现值:

永续年金折现值=PV/(1+R)^10=236559.8/(1+0.11)^10=83312.7

C、股价估值(内在价值):

股价估值=(十年现金流折现值+永续年金折现值)/股份数

即:

C=(A+B)/股份数=所有者权益价值合计/股份数=(23151.8+83312.7)/490=217.3

安全边际:

强竞争优势稳定型:

20%;

大多数公司:

30%-40%;

弱竞争优势高风险型:

60%。

根据银行的巨额放贷风险,这里给出40%的安全边际,

得:

目标价格=股票内在价值×(1-安全边际)=217.3×(1-40%)=130.38

多么可笑的结论,不是吗?

自由现金流对于有些行业就是不适用,这个问题令我很头疼,对于银行业,经营性现金流入大部分是由存款构成的,而这部分资金始终是要还的,这本身似乎就不符合自由现金流的定义。

不删就是为了警醒自己,作为一个典型失败的案例。

也许,自由现金流只适用于经营规模变动不大,且是资本密集型的企业而已。

 

总结:

这里说几句废话:

在本报告行将结束时,我却遇到了一个不大不小的打击,导致我之前在关于自由现金流以及折现现金流模型上花的功夫都作废了。

或许FCF对于银行来说真的没有什么意义。

哎,做学徒总要缴学费的,不过能够搞清楚这一点总算也不白花了…

工商银行:

公司是我国第一大商业银行,总市值高居全球银行业之首。

公司的资本规模效应明显,经营成本低廉,财务稳健,拥有较为合理的财务杠杆及完善的产品和服务体系。

主要风险是资产质量一般,成长性偏弱,毕竟其庞大的资本规模也会不可避免的带来天花板效应。

交通银行:

公司是我国第五大国有银行,在综合业务经营方面取得了积极进展,发展迅速,资本充足率较高,盈利能力和成长性都不错,综合竞争力仅次于招商银行(个人观点)。

招商银行:

公司是我

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