估值的基本方法.docx

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估值的基本方法

估值的基本方法

来源：

中国上市公司调研网作者：

hjcheung

概述

一般而言，估值的基本方法可以分为以下三种：

•现金流量折现法（DCF）；

•相对价值法；

•期权估值法。

在介绍基本的估值方法之前，首先必须明确一个概念：

什么是企业价值？

从投资者的角度来看，根据资本市场信息或企业内部信息，对企业未来的现金流量，用反映企业未来现金流量风险的折现率进行折现所做的综合判断，就称为企业的价值。

企业价值不是用一个复杂的数学模型算出来的，算出来的只能是一种判断，随着在资本市场上，大家都提供一种判断，综合起来就大致确定出企业证券的价值，它是个波动的概念。

因此，企业价值的构成要素有两个：

企业未来的现金流量以及反映企业未来现金流量风险的折现率。

决定市场价值的要素：

第一，要看投资者，即追求投资回报最大化的机构和个人；

第二，必须要有一个现代企业，也就是说，在市场经济社会中，企业必须是投资者实现投资回报的社会组织和载体；

第三，就是看企业未来现金流量的折现值；

第四，是基于企业内部的各种信息和资本市场信息而做出的综合判断。

基于不同的模型，现金流量有不同的定义。

但无论用何种模型对企业进行估值，一方面要看生产经营：

研发、采购、制造、营销等等。

另一方面要看资本经营，怎样把债务和权益结合起来，提高企业的获利能力？

这就要用生产经营得到的利润，除以整个投资资本，得到投资资本回报率（ROIC），然后减去加权平均资本成本（WACC）。

因此，在估值时，既要考虑到生产经营成本，又要考虑到资本经营成本。

综合起来，对于企业的价值，最后就形成一个判断。

在进行价值评估时，国内企业存在一个误区。

国内企业常常用很多陈旧的会计方法来进行资产评估，其实这并不妥当。

因为，对企业价值的评估，要用未来现金流量的折现来判断。

假如现在向投资者介绍一个投资机会：

某企业有一套全新的生产线设备，生产20英寸黑白晶体管电视，准备发行1万股普通股股票，请各位投资者来投资，钱一到，立即到人才交流中心招人，一个星期以后投产，这些资产值不值钱？

投资者愿不愿投资？

投资者肯定不愿投资。

但资产评估却根据设备、厂房、折旧等一系列指标，然后根据财务规定，得出值多少钱来（见图表1-1）。

现在换一种情况，某企业想做中国最大的互联网家电交易商，全国有2500万网民，只要上网点击，一周内就能把货送到，该企业有20个计算机软件专家，现在准备发行普通股股票融资，恐怕有人愿意投资有人不愿意投资，关键要看企业价值，即企业今后的发展能否带来利润。

因此，对资产评估，有时可以参考，而有时概念就不是很清楚。

图表1-1价值评估不同于资产评估

价值评估

资产评估

•用折现现金流量方法

•对资产的现价进行估算

•使用来自资产负债表和损益表的信息

•较长期的时间范畴

•预测今后发展

•使用加权平均资本成本

第一部分

一、现金流量折现法（DCF）

▲基本原理

任何资产的价值等于其预期未来产生的全部现金流量的现值之和，用公式表示为：

V=∑tCFt/（1+rt）n

其中：

V=资产的价值；

n=资产的寿命；

CFt=资产在时期t产生的现金流量

rt=反映预期未来现金流量风险的折现率

▲现金流量折现法的适用性和局限性

现金流量折现法是基于预期未来现金流量和折现率的估价方法。

在一定的条件下，如果被估价资产当前的现金流量为正，并且可以比较准确地预测未来现金流量的发生时间，同时，根据现金流量的风险特性又能够确定出适当的折现率，那么就适合采用现金流量折现方法。

但现实情况往往并非如此，实际情况与模型假设条件相差越大，现金流量折现法的运用就会变得越困难。

在下列情况下，使用现金流量折现法进行估值将会遇到比较大的困难，需要进行相应的调整：

●陷入财务困境状态的公司

公司处于财务困境状态下，当前的收益和现金流量通常为负，并且无法预期公司未来何时会出现好转。

对于此类公司，由于破产的可能性很大，所以预测未来现金流量就十分困难。

对于预期将要破产的企业，使用该方法的效果并不理想。

即使对于那些预期会绝处逢生的企业而言，应用现金流量折现法时也必须要预测未来现金流量何时为正，数额多少，因为仅计算负现金流量的现值将会导致公司整体价值或股权的价值为负。

●周期性公司

周期性公司的收益和现金流量往往随宏观经济环境的变化而变化。

经济繁荣时，公司收益上升，经济萧条时则下降。

很多周期性公司在宏观经济极度萧条时，会与处于困境中的公司一样，具有负的收益和现金流量。

如果对这些公司运用现金流量折现法进行估值，通常要对预期未来现金流量进行平滑处理。

对于此类公司，在估值前对宏观经济环境进行预测是必不可少的，但这种预测必然会导致分析人员的主观偏见，并且成为影响估值结果的一个因素。

●拥有未被利用资产的公司

现金流量折现法反映了公司当前所有产生现金流量的经营性资产的价值。

如果公司有尚未利用的经营性资产（当前不产生任何现金流量），这些资产的价值就不会体现在公司总价值中。

同样，当前未被充分利用的资产也会产生类似问题。

通常可以从公司外部得到此类资产的价值，然后将其加到现金流量折现法计算出的价值之中。

●有专利或产品选择权的公司

公司常常拥有尚未利用的专利或产品选择权，它们在当前并不产生任何现金流量，预计在近期内也不能产生现金流量，但它们是有价值的。

对于这类公司，现金流量折现法会低估它们的真实价值。

这个问题可以通过同样的方法加以克服。

首先在公开市场上、或者运用期权定价模型对这些资产进行估价，然后将其加入到现金流量折现法计算出的价值之中。

●正在进行重组的公司

正在进行重组的公司通常会出售它们的一些已有的资产，购买新的资产，并且改变它们的资本结构和股利政策。

一些公司进行重组时还会改变其所有权结构和管理层的激励方案。

每种变化都将使公司未来现金流量的预测变得更为困难，并且会影响未来现金流量的风险特征，并进而影响折现率。

历史数据会对这类公司的估值产生误导作用。

但是，即使是对于投资和融资政策发生重大变化的公司，如果预测的未来现金流量已经反映了这些变化的影响，并且折现率已经根据公司新的业务和财务风险进行了适当的调整，那么仍然可以使用现金流量折现法。

●涉及并购事项的公司

使用现金流量折现法来对目标公司进行估值时，至少需要考虑与购并有关的两个棘手问题。

第一个问题是购并是否会产生协同效应？

协同效应的价值是否可以评估？

在假设购并会产生协同效应，并且协同效应会影响公司现金流量的情况下，可以单独估计协同效应的价值。

第二个问题是公司管理层的变动对公司现金流量及其风险的影响，这一点在敌意收购中尤为明显和重要。

这些变化的影响可以而且应当体现在预期未来现金流量及所选用的折现率中。

●非上市公司

现金流量折现法要求根据被估值资产的历史价格来估算风险参数，因此，运用现金流量折现法对非上市公司进行估值时，最大的问题是公司风险的度量。

由于非上市公司的股票不在公开市场上进行交易，所以这一要求无法满足。

解决方法这一是考察可比上市公司的风险，另一个备选方法是根据非上市公司的基本财务指标来估计其风险参数。

▲“自由现金流量（FCF）折现模型”和“经济增加值（EVA）模型（又称经济利润模型）”

企业的价值等于以适当的折现率对该企业预期未来现金流量进行折现所得到的现值，这里所产生的问题是：

如何界定现金流量？

什么是适当的折现率？

虽然解决这些问题的许多备选框架都能得出同样准确的结果，但本文只推荐其中的两种，分别称为“自由现金流量（FCF）折现模型”和“经济增加值（EVA）模型（又称经济利润模型）”，并建议对非金融公司估值时采用这两种模型。

其他一些现金流量折现模型各有特点，使用起来受到限制，本文不再详细提及。

1、自由现金流量折现模型

运用自由现金流量折现模型对企业权益估值，是将企业的经营价值（可向所有投资者提供的实体价值）减去债务价值以及其它优于普通股的投资者要求（如优先股）。

经营价值和债务价值等于各自预期未来现金流量的现值，而选择的折现率一定要反映各自预期未来现金流量的风险。

●经营价值

经营价值等于预期未来自由现金流量的现值。

自由现金流量（FCF）等于企业的税后净经营利润加上非现金支出，再减去营运资本需求的变化、资本支出以及其它资产方面的投资。

它未纳入任何与筹资有关的现金流量（如利息费用和股息等）。

对于这一估值模型来说，自由现金流量是正确的现金流量，因为它可以反映企业经营业务所产生的能够向公司所有资本（包括债务资本和权益资本）供应者提供的现金流量。

为了与定义相一致，用于自由现金流量折现的折现率应反映所有资本供应者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的机会成本，这称为加权平均资本成本（WACC）。

某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其它投资中得到的期望回报率。

企业估值的一个新问题是企业寿命的无限期性，解决的方法是将企业寿命分为两个时期，即明确的预测期及其后阶段。

在这种情况下，企业价值可作如下表示：

企业价值（FV）=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值

明确的预测期之后的价值系指持续经营价值（CV），可以用简单的公式估算持续经营价值，而无须详细预测在无限期内的现金流量。

●债务价值

企业的债务价值等于对债权人的现金流量按能反映其风险的折现率折现的现值。

折现率应等于具有可比条件的类似风险的债务的现行市场水平。

在大多数情况下，只有在估值当日尚未偿还的企业债务须估算价值。

对于未来借款可假定其净现值为零，因为由这些借款得来的现金流入与未来偿付现金流量的现值完全相等，是以债务的机会成本折现的。

●权益价值

企业的权益价值等于其经营价值减去债务价值以及其它优于普通股的投资者要求（如优先股），并对任何非经营性资产或负债进行调整。

2、经济增加值（EVA）模型（又称经济利润模型）

经济增加值模型说明，企业的价值等于投资资本额加上预期未来每年经济增加值的现值。

即：

企业价值（FV）=投资资本+预期未来每年产生的经济增加值的现值

经济增加值（EVA）又称经济利润（EP），它不同于传统的会计利润。

传统的会计利润扣除了债务利息，但是完全没有考虑权益资本的成本。

经济增加值（EVA）不仅扣除了债务利息，而且也扣除了权益资本的成本，因而是一种真正的利润度量指标。

从公式的角度讲，经济增加值（EVA）等于税后净经营利润（NOPAT）减去债务资本和权益资本的成本。

经济增加值模型优于自由现金流量折现模型，因为，经济增加值可以衡量公司在任何单一时期内所创造的价值，而自由现金流量折现模型却做不到。

经济增加值（EVA）定义如下：

经济增加值（EVA）=税后净经营利润-资本费用

=税后净经营利润-（投资资本×加权平均资本成本）

投资资本=营运资本需求+固定资产净值+其它经营性资产净额

二、相对价值法

▲基本原理

在相对价值法中，公司的价值通过参考“可比”公司的价值与某一变量，如收益、现金流量或销售收入等的比率而得到。

相对价值法基于经济理论和常识都认同的一个基本原则，即类似的资产应该有类似的交易价格。

按照这一原则，评估一项资产价值的一个直截了当的方法就是找到一个由消息灵通的买者和卖者刚刚进行完交易的、相同的或者至少是相近的可比资产。

这一原则也意味着被评估资产的价值等于可比资产的交易价格。

然而，由于结构、规模、风险等方面的差异，实践中找到一项直接可比的资产相当困难。

处理的方法是进行相应的调整，这涉及到两个数值，一个是价值指标，另一个是与价值有关的可观测变量。

运用相对价值法评估公司价值，需要得到可比公司的价值指标数据和可观测变量数据以及目标公司的可观测变量数据。

用数学语言表示相对价值法有助于进一步理解和熟悉这种方法。

以V表示价值指标数据，以X表示可观测变量数据。

相对价值法所依赖的关键假设前提是目标公司的V/X比率与可比公司的V/X比率相同，如下式所示：

V（目标公司）/X（目标公司）=V（可比公司）/X（可比公司）

变形可得：

V（目标公司）=X（目标公司）×[V（可比公司）/X（可比公司）]

只要V/X比率在各个公司之间保持常数，上式对于所有的可观测变量X都成立。

为此，在应用相对价值法时，一个关键的步骤是挑选可观测变量X，要使得这样一个变量与价值指标有着确定的关系。

▲相对价值法的适用性和局限性

相对价值法的优点在于简单且易于使用。

使用该方法可以迅速获得被估值公司的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易、并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。

但相对价值法也容易被误用和操纵。

因为，现实中绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产，“可比”公司或资产的定义是一个主观概念。

因此，在选择“可比”公司或资产时容易出现偏见。

尽管这种潜在的偏见也存在于现金流量折现法之中，但在现金流量折现法中，必须说明决定最终价值的前提假设，而在相对价值法中，这种前提假设往往不必提及。

相对价值法的另一个问题是它会将市场对“可比”公司或资产定价的错误（高估或低估）引入估值之中。

而现金流量折现法是基于特定公司自身的增长率和预期未来现金流量，它不会被市场的错误所影响。

尽管在实际操作中还使用其它一些比率，但本文主要介绍以下四种比率：

•市盈率（P/E）；

•公司价值/自由现金流量（EV/FCF）；

•公司价值/销售收入（EV/S）；

•公司价值/息税折旧摊销前收益（EV/EBITDA）。

三、布莱克—舒尔斯模型与期权估值法

在过去二十几年中，期权理论的发展日新月异，期权应用研究也是紧随其后。

期权理论的应用，使得传统财务的许多难题得以解决，许多局限得以突破。

美国经济学家梅隆•舒尔斯（MyronScholes）与罗伯特•莫顿（RobertMerton）因对期权定价研究的突出贡献而双获1997年度诺贝尔经济学奖，这又使得期权研究进一步升温。

令人惋惜的是，费雪•布莱克（FischerBlack）不幸英年早逝，未能与他的密友共享此殊荣。

从一般意义上讲，期权是一种衍生金融工具，它是指交易双方签订的合约，合约中的一方有权利而没有义务去做某件事情——通常是买进或卖出某种标的资产。

然而，无论从实际意义还是从理论意义上讲，期权都远不止是一种衍生金融工具。

由于期权定价问题是当今金融研究中的难点和热点问题，因此，本文首先从理论上简要介绍期权定价的布莱克—舒尔斯模型，再重点介绍如何应用布莱克—舒尔斯模型估算衍生证券——认股权证和可转换债券的价值，而期权定价的二项树模型则不在本文的讨论范围之内。

▲布莱克—舒尔斯模型

1973年，美国芝加哥大学教授费雪•布莱克与斯坦福大学教授梅隆•舒尔斯使用“等价资产组合”，即通过构造一个由标的资产和无风险资产组成的与被定价期权有相同现金流的组合，提出了不支付红利的欧式期权定价模型，即布莱克—舒尔斯模型。

布莱克—舒尔斯模型可以表示为：

P=SN（d1）–Ke-rTN（d2）

式中：

d1=[ln（S/K）+（r+σ2/2）T]/σT1/2；

d2=[ln（S/K）+（r-σ2/2）T]/σT1/2=d1-σT1/2；

P=欧式买权的价值；

S=标的资产的当前价格；

K=期权的执行价格；

T=距期权到期日的时间（年）；

r=期权有效期内无风险复合年利率；

σ2=以连续复利计算的标的资产收益率的方差。

欧式卖权的价值可以通过买权与卖权平价关系以及1-N（d）=N（-d）解出：

P=Ke-rTN（-d2）–SN（-d1）

可见，利用布莱克—舒尔斯模型对期权进行估价需要以下数据：

◆期权的执行价格K；

◆距期权到期日的时间T，以年为单位；

◆期权有效期内的无风险复合年利率r；

◆以连续复利计算的标的资产收益率的方差σ2；

◆标的资产的当前价格S。

利用布莱克—舒尔斯模型对期权进行定价的步骤为：

●利用所需数据求解d1和d2；

●利用标准正态分布函数的参变量，求出正态分布积分函数N（d1）和N（d2）的值；

●计算买权或卖权的价值。

▲利用历史数据估算布莱克—舒尔斯模型中的参变量σ

σ的严格定义是以复利计的股票年收益率的标准差，通常以百分数的形式表示。

σT1/2则是股票在时间长度为T的时期内收益率的标准差，它表明，随着时间长度T的增加，股票收益率的标准差即不确定性也增加，但增加速度要慢一些。

σ可以从历史数据估计得出。

为根据历史数据估计σ，观察股票价格波动的时间间隔通常是固定的（例如每天10点、每周三或每月10号等）。

以Si表示在第i期末的股票价格，t表示以年为单位的每期时间长度。

如果观察n期，则包括当前价格，总共可得n+1个观察值。

令ui=ln（Si/Si-1）,i=1,2,…,n。

以s估计u的标准差，则:

s=[（Σui2）/（n-1）-（Σui）2/n（n-1）]1/2

u的标准差实际上应为σt1/2，因此，可以用下式估计σ：

σ=s/t1/2

这一估计的标准误差近似为s/（2nt）1/2。

在实际操作中，由于σ会随时间而变化，太久远的历史数据对于预测未来可能意义不大，因此，通常的做法是使用近90天到180天的每日收盘价格数据。

▲存在红利情况下布莱克—舒尔斯模型的调整

上面讨论的布莱克—舒尔斯模型并未考虑红利支付的影响。

支付红利将导致股票价格在除息日后按红利幅度下降，因而引起买权价格下降和卖权价格上升。

假定在期权到期之前，标的股票红利的现值为PV（D），以S-PV（D）代替S，对无红利情况下的布莱克—舒尔斯模型进行简单的调整，用于存在红利情况下期权价格的估算。

需要说明的是，当通过这种调整来考虑红利的影响时，公式中的σ从理论上讲并不是股票价格本身的波动率，而是股票价格中风险部分的波动率，这里的风险部分实际上等于股票价格减去确定的红利现值，其波动率理论上近似于σS/[S-PV（D）]。

但在实际操作中，通常假定这里的σ就等于股票价格的波动率。

▲布莱克—舒尔斯模型的局限性

布莱克—舒尔斯模型提供了一种有效的估算期权价值的工具。

然而，任何模型都是在一系列的假设前提下，对现实问题的一种简化和抽象。

这就很难保证模型能完全准确地模拟现实。

从这个意义上讲，这也是任何模型的共性。

以上所讨论的布莱克—舒尔斯模型至少隐含着以下5个假设条件：

◆股票价格的波动服从对数正态分布；

◆股票投资回报的波动性在期权有效期内是固定不变的；

◆在期权有效期内股票或者无红利，或者有已知的红利；

◆存在着一个固定的无风险利率；

◆投资者可以按无风险利率任意借贷。

可以说，上述假设条件在现实世界得到完全满足的情况是很少见的。

●在现实世界中，股票价格的波动并不严格服从对数正态分布，甚至经常是不连续的变化，即使不存在红利，股票价格也可能由于某种原因而出现跳跃性的变化。

●在现实世界中，股票投资回报的波动性受多种因素的影响，特别是受某些环境因素的影响，在期权有效期内很难保持固定不变。

●在期权有效期内，股票除了无红利和有已知的红利两种情况外，较为常见的情况是有红利但事前并不知道数额，或者甚至事前并不确知是否会有红利。

●尽管某些投资的收益率可能是很稳定的，但完全固定的无风险利率是不存在的，实际上，无风险利率同样受多种环境因素的影响。

●投资者借贷之间是有利差的，这便是投资者的借贷成本，除此之外，投资者的借贷数额也常受到限制，任意地借贷是不可能的。

第二部分现金流量折现法估值的基本框架

运用现金流量折现法对企业进行估值主要分为以下五个步骤：

一、分析历史绩效

•计算税后净经营利润与投资资本

•计算价值驱动因素

•形成综合的历史视角

•分析财务状况

二、预测绩效

•了解战略地位

•制订绩效情景

•预测个别详列科目

•检验总体预测的合理性

三、资本成本估算

•确定目标市场价值权数

•非权益资本成本估算

•权益资本成本估算

四、持续经营价值评估

•选择适当的方法

•选择预测期限

•估计参数

•持续经营价值现值折现

五、计算并解释结果

•计算并检验结果

•在决策范围内解释结果

Step1历史绩效分析

•计算税后净经营利润（NOPAT）与投资资本

•计算价值驱动因素

•形成综合历史视角

•分析财务状况

价值评估的第一步是分析公司的历史绩效。

详细分析公司的历史绩效，可以对未来绩效的预测提供一个必不可少的视角。

历史绩效的分析应集中于核心价值驱动因素。

投资资本回报率（ROIC）是最为重要的价值驱动因素。

公司只有在投资资本回报率超过其资本成本时，才能为其股东创造财富。

投资资本回报率以及公司为增长而将其利润进行投资的比例，会驱动自由现金流量，自由现金流量进而又可以驱动价值的增长。

经济增加值（EVA）是考察绩效的另一途径，它将公司规模和差额（投资资本回报率减去加权平均资本成本）综合起来，成为对每期绩效的一种货币价值估计。

分析历史绩效要考虑所有这些因素。

历史绩效分析应以综合的方式展开。

例如，除投资资本回报率本身外，对投资资本回报率的关键成份也要进行分析。

历史绩效分析的最后一步是从信贷的角度对公司的财务状况作出解释。

为便于分析，核心价值驱动因素定义如下：

投资资本回报率（ROIC）=税后净经营利润/投资资本

自由现金流量=税后净经营利润-净投资

经济增加值=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本）

从上述公式中可知，价值驱动因素是由税后净经营利润与投资资本二者界定的，因此，在论述价值驱动因素之前，必须先界定税后净经营利润与投资资本。

本文以A公司为例（假设估值基准日为2001年7月1日），通过A公司的损益表（图表2-1）和资产负债表（图表2-2），对价值驱动因素的计算予以说明。

A公司是一家地区运输公司，用汽车运输货物。

在本次价值评估的前一年（即2000年），A公司年销售收入5.05亿美元，员工8000人。

该公司进行整车货运、费用较高的零担货运以及特殊商品货运。

零担货运占其年销售收入的73.5%。

与A公司竞争的其它运输公司在其服务地区有十几家，此外它还与某些地区的铁路、航空、海运和发货人经营的卡车运输竞争。

图表2-1                  A公司历史损益表

                单位：

百万美元

    1994    1995    1996    1997    1998    1999    2000

销售收入净额    197.6    222.3   272.3    299.5   350.0    418.9    505.4

营业费用    （175.4）   （206.9）   （249.6）  （274.7）   （327.5）   （383.6）   （467.4）

其它费用    （0.0）    （0.0）    （0.0）    （0.0）    （0.0）    （0.0）    （0.0）

折旧费    （12.8）    （9.3）    （11.2）   （13.0）    （15.0）   （17.7）   （26.4）

营业利润    9.4    6.1    11.5    11.8