全球背景下中国证券公司的发展战略.doc

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全球背景下中国证券公司的发展战略

2010-9-30

　一、全球投资银行业现状及分析

　　全球金融危机的爆发，很多国际大型投资银行遭受了沉重打击，纷纷陷入被兼并甚至破产的境地。

同时，投资银行高杠杆的运营模式也遭到了社会各方严厉的批判。

然而，我们认为因噎废食的态度并不可取。

从全球竞争力的角度分析，国际投资银行的竞争力仍然是国内券商所无法企及的，总结其经验教训，对于中国券商有着十分重要的意义。

目前，全球投资银行业已进入了一个新的发展阶段，出现了一些新的动向。

总体上，全球投资银行目前呈现五大趋势。

（一）金融混业经营成为大势所趋

　　金融与产业的发展紧密相关。

在美国史无前例的工业化浪潮中，投资银行一直扮演着关键性角色。

通过一整套完善的运营机制，投资银行不仅为美国实体经济筹集了大量资本，还极大地促进了产业资本的全球化扩张。

　　早期的投资银行业务大都是混业经营。

1934年，为了防范金融风险，美国通过了《格拉斯-斯蒂格尔法》，规定商业银行不得经营代理证券发行、分售、经纪等业务。

投资银行也不得兼营支票、存单存款等商业银行业务。

该法案明确划分了投资银行与商业银行的业务边界，从此投资银行与商业银行进入了分业经营阶段。

　　20世纪80年代，全球经济生活中一个引人注目的变化就是金融自由化和全球化。

随着金融一体化进程加速，允许金融混业经营的呼声日益强烈。

为了提升综合国力，各国大力推行金融创新，逐步放松行业管制。

1999年11月，美国通过了《金融服务现代法案》，这标志着金融市场重新走入了金融混业经营之路。

管制的解除导致了一些巨型金融控股集团的诞生，从根本上说，成立金融控股集团也是产业资本扩张的内在要求。

投资银行只有规模足够大，才能够满足大型跨国企业集团以及主权政府的投融资需求。

　　商业银行积极地进军投资银行业，试图拓展出一片新的势力范围。

与此同时，商业银行的光明前景也同样强烈吸引着投资银行。

对投资银行家们来说，商业银行雄厚的资金实力，对于创建金融帝国不可或缺。

二者相互吸引，彼此之间的边界日益模糊。

　　需要指出的是，一个混业经营的金融体制需要更加审慎的监管，各国在混业经营的同时大多实施分业监管。

美国实行的是以美联储为中心的伞形监管模式，该模式是以联邦政府和州政府为依托、以中央银行为核心、各专业金融监管机构为组成的监管体系，即双层多头金融监管体系。

“双层”分为联邦层和州政府层，“多头”是联邦政府针对分业经营的需要设立了多个行业监管主体。

德国与日本的金融业一直是混业经营的，德国银行混业经营的程度甚至远高于美国。

但是，与美国不同的是，日本对混业经营有更多的法律限制，而德国对金融机构有混业监管，这种监管通过一个整体的资本充足率监管来实现。

（二）加强行业监管成为各国政府的普遍共识

　　近期席卷全球的金融危机，充分暴露出投资银行在公司治理上的弊端。

投资银行的管理层为了获得高额利润，过度地进行金融创新，大规模扩张高杠杆金融衍生品的自营业务，而许多金融创新活动又游离于监管之外。

　　当金融创新失去有效监管时，危机的全面爆发就不可避免。

2007年，美国次贷危机爆发，并逐渐升级为全球金融危机。

非理性的金融创新和监管缺位，终于导致了华尔街投资银行的全面崩溃，雷曼兄弟、美林、贝尔斯登破产，高盛和摩根士丹利也被迫转型。

　　为了防止悲剧重演，各国纷纷制定监管法规。

在美国新的金融监管议案中，明确限制银行利用自身资本进行自营交易。

让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。

今后将不再允许商业银行拥有、投资或发起对冲基金，也不能拥有私募股权投资基金，不能从事与自己利润有关而与服务客户无关的自营交易业务，这也意味着高盛、摩根大通等投资银行将被迫退出自营交易、对冲基金和私募股权等利润丰厚的领域。

　　目前，双方之间的激烈博弈仍在继续。

我们认为，过于严厉的监管法规和脆弱的全球经济，严重削弱了投资银行的盈利能力。

全球投资银行正处于一个重要历史关口，新的金融监管法案一旦获得通过，国际投资银行业的未来也将由此改写。

　　（三）投资银行业的发展呈现非中介化趋势

　　传统上，投资银行主要是作为中介人，或者充当客户代理人，或为客户提供一系列专业化金融咨询服务。

投资银行从事的证券承销、交易和咨询等“表外业务”，主要收入并非存款利息，而主要是收费。

作为中介人，投资银行从交易中收取固定交易佣金。

　　随着表外业务快速扩张，投资银行的非中介化趋势明显。

投资银行早已不满足于传统的中介人角色，而是扮演了风险投资者、战略投资者、中介人、做市商、借贷者、咨询顾问等多重角色，将业务的触角伸向产业价值链中的各个环节。

投资银行不仅担任着融资中介，还为项目提供资金支持，以此获得高额息差。

有些投资银行在项目早期就成为风险投资者，或在IPO前成为股权投资者，通过在上市前夕大量买入股票而获取未来的高溢价。

　　对投资银行业而言，这种非中介化的趋势有利有弊。

由于在整个的金融创新活动中，杠杆化原理被广泛地运用于金融实践，伴随其中的是金融体系史无前例的信用扩张。

资本金的限制使投资银行的业务波动性要高于商业银行。

一旦金融体系中流动性出现枯竭，投资银行就会由于无法获得贷款而破产倒闭。

　　由于经营环境日趋复杂，投资银行业务也日益多元化，这增强了投资银行抵御系统性金融风险的能力。

无论投资银行的表现形式和商业模式如何演变，大部分投资银行的业务都会包括证券承销、经纪业务、并购咨询、资产管理、自营交易等。

　　20世纪70年代以来，虽然传统投资银行业务，如经纪业务和承销业务仍处于基础地位，不过其所占比重不断在缩小。

并购咨询业务的比重在不断上升，在全球几乎所有的大型并购案中，投资银行都扮演了重要角色。

交易与直接投资业务所占比重不断上升。

以高盛为例，2009年，交易与直接投资收入为344亿美元，占其总收入的76%。

从20世纪80年代起，资产管理业务的地位日益上升。

投资银行大举进入资产管理领域，并取得了巨额收益。

例如高盛、摩根士丹利、巴克莱等投行就管理了数百只基金，包括私募股权、对冲基金、共同基金等多种类型。

　　（五）盈利模式向着更高级、更复杂的形态演进

　　从全球投资银行业的发展来看，投资银行已经不满足传统的中介人角色，为了获得更多高额回报，越来越倾向于为客户提供一整套的金融解决方案。

激烈的市场竞争也迫使投资银行努力开拓新的收入来源。

通过一系列令人眩目的金融创新活动，投资银行的触角伸向了整个金融产业价值链的所有环节，不仅传统投资银行业务面目一新，大宗商品交易、私募股权、外汇掉期、金融衍生品、并购咨询、资产管理等各项业务也蓬勃发展。

　　近年来，国际投资银行的盈利模式向着更高级、更复杂的形态发展，很多业务早已超越了传统。

传统上，投资银行的标的是资产和货币，现在另类投资大行其道，大宗商品、货币掉期、天气期货、碳排放权等，几乎一切可以资本化的东西都成为了交易对象。

在交易模式上，高频交易、风险套利和量化投资等逐渐流行。

　　二、中国证券公司的现状分析

（一）近几年来，中国证券业取得了长足进步

　　改革开放30年，中国作为“世界工厂”的快速崛起，成为世界经济体系中一股举足轻重的力量。

企业的快速发展刺激了融资需求，大规模的企业并购重组浪潮在酝酿之中，13亿居民对于金融产品的需求迅速增加，券商的国际化也初露端倪，中国资本市场面临着前所未有的发展机遇。

　　随着2005年股权分置改革的全面启动，中国的资本市场终于迎来了一个全新格局。

在经历了一系列深刻的制度变革后，中国证券业取得了长足的进展。

截至2009年末，106家券商总资产规模为2.03万亿，净资产为4840.38亿元、净资本为3819.54亿元。

　　2009年，106家证券公司共实现营业收入2052.79亿元，其中代理买卖证券业务净收入1428.61亿元、承销与保荐及财务顾问业务净收入151.62亿元、受托客户资产管理业务净收入15.96亿元，投资收益（含公允价值变动）231.73亿元，全年累计实现净利润933.55亿元。

　　2009年，金融市场创新也层出不穷，交易手段日新月异，盈利模式更加多元化。

投资者开户数量和日均交易量的规模空前，市场中投资品种日益丰富，不仅有股票、债券、基金，还有可转债、权证、股指期货、融资融券等令人眼花缭乱的金融衍生工具。

（二）中国证券业的发展仍然存在诸多问题

　　与国外同行相比，国内券商的整体实力仍然偏弱，无论是在资产规模、盈利水平还是管理水平上，仍存在非常大的差距。

综合起来，我们认为，当前中国证券业存在着六大问题。

　　1.公司规模偏小，抗风险能力不足

　　企业规模是影响企业微观经济效率的重要因素，是公司竞争力的重要表现。

从企业规模来说，国内券商的规模普遍偏小，抗风险能力不足，行业集中度比较低，行业整合面临着制度性障碍。

我们对比了中国证券行业与高盛公司（见表1），可以看出，中国证券业与国际水平的巨大差距。

2009年，整个中国证券行业实现了2052.79亿营业收入，而高盛一个公司就实现了3071.56亿元。

从净利润来看，高盛实现了910.52亿元，而中国证券行业总计实现了933.55亿元的利润。

　　2.券商之间同质化竞争严重

　　近年来，国内券商逐渐确立了经纪、自营、投行和资产管理四大主业，除此之外，还开展了融资融券、股指期货和直投等创新业务，不过，这些都未能从根本上改变经纪业务为主的盈利模式。

尤其对于很多中小型证券公司，经纪业务几乎是唯一的利润来源。

盈利模式的同质化，导致了券商陷入惨烈的红海竞争，佣金战层出不穷。

2009年，全年交易量达98.5万亿元，经纪业务的比重高达69.23%。

　　过度依赖经纪业务，严重影响了券商的可持续发展，使行业发展表现为强周期性。

此外，由于创新金融产品发展相对滞后，长期以来，券商一直缺乏必要的避险工具，金融产品和服务趋于同质化，使券商之间无法展开真正的差别化竞争。

　　3.券商面临困难的创新环境

　　创新是券商可持续发展的灵魂，然而，当前券商的创新环境不容乐观。

从全球投资银行业的发展来看，加强监管是大势所趋。

不过，需要指出的是，中国证券业与国外投行处于不同的发展阶段，因此在监管方法上应当有所区别。

比如，国外投行的问题是过度创新，而国内券商则面临着创新不足。

在运营杠杆上，国外投资银行普遍采取高杠杆经营模式，而国内券商的杠杆率极低，大量的净现金趴在资产负债表上，使用效率极低。

我们认为，在行业监管上，采取审慎的态度无疑是正确的，然而，过度监管则会制约着整个行业的发展，对行业长期发展造成一些不利影响。

因此，如何平衡创新和监管之间的关系是当前需要重点研究的问题。

　　此外，国内金融创新人才匮乏，对于金融产品复杂性的理解及应用水平都处于非常初级的状态，高端人才的严重匮乏极大地制约了券商的创新能力。

　　4.治理结构不完善，缺乏长期激励措施

　　长期以来，激励机制作为公司治理的重要组成部分，被认为能够有效地解决公司的委托-代理问题。

对于证券业这样一个人力资源密集型的行业，制定合理的长期激励机制具有极其重要的意义。

在市场化程度较高的国家和地区，金融高管的薪酬结构较为合理，既有现金激励，也有股权、期权等长期激励。

国内券商整体薪酬水平与其他行业相比不低，但薪酬结构较单一，普遍缺乏长期激励机制，这严重地限制了管理层和员工的积极性，同时可能导致企业高管的短期化行为。

在这种薪酬体制下，薪酬和奖金是根据当年的盈利发放的，而经营风险的暴露却是滞后的、长期的，随着风险不断积累，最后可能会演化为危机。

　　（三）未来的挑战

　　中国证券业正处在一个变革的转折点，未来将面临四大主要挑战。

　　1.证券公司之间的竞争趋于白热化