增速继续放缓地方债新规带来新挑战信托年度报告.docx
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增速继续放缓地方债新规带来新挑战信托年度报告
增速继续放缓，地方债新规带来新挑战--2014年信托年度报告
图表目录
图1：
行业资产规模及环比、同比增速4
图2：
单季资产规模增量及环比、同比增速5
图3：
资金来源划分5
图4：
资金功能划分6
图5：
资金投向划分6
图6：
资金运用方式7
图7：
年化综合收益率8
图8：
平均预计收益率及分期限预计收益率情况8
图9：
不同投资领域信托的预期收益率情况9
图10：
营业结构收入9
图11：
单季营业收入及同比增速10
图12：
单季利润总额及同比收入10
图13：
单季行业利润率10
图14：
信托公司2014年发行数量11
图15：
信托公司2014年发行规模11
图16：
房地产信托余额占比12
图17：
集合资金房地产信托到期规模（单位：
亿元）13
表格1：
房地产信托危机事件13
表格2：
监管政策梳理14
表格3：
融资类信托危机事件15
一、信托规模增速放缓，告别黄金时代
（一）信托资产规模增长乏力
整体来看，2014年信托业保持良好的发展态势，资产管理规模从11万亿跨越至13万亿元，但是自2013年以来，在经济下行、利率市场化脚步下，银行理财、各类货币基金、互联网理财等快速发展，券商资管、基金子公司的通道业务在一定程度上分流信托增量资金，以及前5年高速增长积累的风险逐渐暴露的多重冲击下，信托业已经结束了自2008年以来的高速增长阶段，步入转型发展期。
从季度环比增速上来看，2014年3季度的信托规模不仅延续了自2013年1季度开始的持续回落态势，且回落幅度明显增大。
首先，从存量资产来看，信托资产规模平稳增长，但增速明显放缓。
信托业管理的信托资产规模为12.95万亿元，较去年末的10.91万亿元增长18.70%；较今年2季度末的12.48万亿元环比增长3.77%。
但是，从季度环比增速看，今年3季度不仅延续了自2013年1季度开始的持续回落态势，而且回落幅度明显增大。
2013年4季度全行业信托资产季度环比增速为7.66%，2014年1季度环比增速为7.52%，2季度为6.40%，3季度仅为3.77%，分别较前季度回落了0.14%、1.12%和2.63%，回落幅度明显增大。
图1：
行业资产规模及环比、同比增速
资料来源：
信托业协会、华泰证券研究所
其次，从增量资产来看，三季度单季规模增量为0.47万亿元，创近九个季度以来的新低。
单季同比增速为-30.53%，连续五个季度单季同比增速放缓，其中2013年4季度和2014年1季度连续两个季度同比负增长，且增速均低于-30%；单季环比增速为-37.41%，连续第二个季度环比负增长。
结合存量资产和增量资产数据，行业规模增速出现明显放缓的态势，表明弱经济周期和强市场竞争对信托业的冲击效应明显加大；信托业告别黄金时代，正经历着自我调整、转型发展的阵痛期。
图2：
单季资产规模增量及环比、同比增速
资料来源：
信托业协会、华泰证券研究所
（二）单一信托规模萎缩，融资类不再风光
从资金来源看，三季度末单一资金信托规模达8.42万亿元，占比65.01%，环比首次出现下滑，降幅0.79%。
单一规模出现萎缩主要归因于非银信合作单一信托的大幅下降，这部分主要是同业业务，受同业业务监管及券商和基金子公司等金融机构竞争的影响，信托公司通道业务遭遇了极大的挑战。
相对的，三季度末集合资金信托规模为3.77万亿元，占比29.13%，环比上升了14.64%，环比增速连续两个季度回升。
在社会融资需求下降、信用风险上升的背景下，集合信托规模仍能小幅持续增长主要是由于信托到期之际借新还旧的压力。
图3：
资金来源划分
资料来源：
信托业协会、华泰证券研究所
从信托的功能类别看，三足鼎立的态势逐渐形成，传统的融资类信托占比小幅降至37.91%；投资类和事务管理类占比分别上升至34.63%和27.46%。
同时从季度发行情况对比来看，权益投资类下半年发行量明显要超过上半年，且逐季回升，权益类下半年的火速前行主要表现为投向股市的结构化固收产品和基建权益类产品的井喷。
权益类证券投资的增加，得益于股市的回暖，借道信托渠道入市的资金增长明显。
而基础产业信托虽然一直是信托公司的主流产品，14年频频受到政策的限制，占比呈现逐季会落的态势，而事务管理类的发展主要归因于净资本约束一级创新产品的发展。
图4：
资金功能划分
资料来源：
信托业协会、华泰证券研究所
（三）资金流向悄然生变，贷款类首次出现负增长
图5：
资金投向划分
资料来源：
信托业协会、华泰证券研究所
从信托资金的流向来看，虽然仍然集中与工商企业、基础产业、证券投资和房地产五大领域，但是资金信托投向各领域的占比有较大程度的变化，市场化对信托资产配置领域变化的驱动非常明显。
其中，截至三季度末，基础产业余额为2.65万亿元，占比21.80%，相比二季度的23.1%下降了1.3个百分点，主要是受监管层规范地方政府平台融资政策的影响。
与此同时，受股市带动，流向证券投资市场以及金融机构的信托资金则明显大幅增加。
其中，三季度末投资证券市场（股票、债券、基金）余额为1.67万亿元，占比13.68%，相比二季度的占比上升了1.73个百分点。
投向金融机构的信托资金占比也从二季度的13.93%上升到15.73%，上升1.8个百分点。
三季度，房地产集合信托的新发行量虽然明显下降，但是房地产信托的存量占比仅下降0.34%，变化不大。
图6：
资金运用方式
资料来源：
信托业协会、华泰证券研究所
从资金运用方式来看，今年前三季度资金运用方式占比发生了较大变化。
贷款类产品规模出现了2011年以来首次负增长，第三季度单季减少了1015亿元，规模降至5.17万亿元，其占比也下降至42.43%，连续四个季度占比下滑。
结合社会融资总量的数据，三季度的社会融资总量为22842亿元，较去年三季度的38152亿元大幅下降。
在经济弱化以及房地产下行压力下，融资需求下行，同时非标监管日趋严格，往后直接融资的比重有望进一步提升，而以信托贷款和委托贷款为主的非标融资在整体社会融资中的比重将继续维持低位。
相对的，可供出售及持有至到期投资和交易性金融资产这两项的比重上升，两项余额分别为2.51万亿元和1.39%万亿元，分别占比20.61%和11.36%。
经过二季度、三季度的大幅增持，这两项的占比分别上升了2.53个百分点和2.25个百分点。
其中，交易性金融资产投资是主要投资对象，在三季度新增配置中占了50.13%。
这可能与今年的债市、股市向好有关，信托类产品，尤其是主动管理类信托产品增持债券、股票等金融类资产。
二、实际收益稳中有升，预期收益高位震荡
2014年央行实施稳健的货币政策，但整体货币政策呈似松还紧的状态，导致预期利率上升，融资成本有所增加，信托整体实际收益稳中有升。
具体来看，2014年已清算的信托项目为受益人实现的年化综合实际收益率而言，整体呈现稳中有升的态势。
一季度、二季度、三季度的信托产品年化综合实际收益率分别为6.44%、6.87%和7.92%。
整体而言，信托产品仍为投资者实现了较高回报率，但2014年已经出现数起信托产品延迟支付的个案风险。
从月度来看；今年新发行的信托产品平均预期年化收益率前五个月持续下行，最低至8.0%，6月份之后预期收益率维持在8.5%以上的高位震荡，12月份预期收益率上行至8.9%。
图7：
年化综合收益率
资料来源：
信托业协会、华泰证券研究所
（一）期限利差收窄
新发行产品中以1年期和2年期的产品居多，短期产品的增多，也意味着信托公司能更好地把控市场风险，有利于投资者及信托公司未来收益。
其中1年期产品的收益率变动与平均收益率的变动情况基本一致，前五个月持续小幅下行，最低到7.15%，6月份之后回升并维持在8%左右。
1.5年期和2年期产品收益率较稳定，变动不大。
年末由于资金面趋紧，加上股市吸引力上升，各期限产品的预期收益率上升，期限利差收窄。
图8：
平均预计收益率及分期限预计收益率情况
资料来源：
wind、华泰证券研究所
（二）房地产信托和基础设施信托遇冷，收益率维持高位
房地产信托和基础设施信托的预期收益率依然高居不下，基本保持在9%以上。
受困于风险事件的持续暴露，无论是信托公司还是投资者对房地产信托的态度变得谨慎，一度独领风骚的房地产信托今年以来持续遇冷，不仅新增规模大幅下降，而且收益率持续走高，11月份、12月份房地产信托的预期收益率攀升至9.98%和10.04%。
处境同样尴尬的还有基础设施信托。
受信托整体规模增速放缓及政府债新规影响，今年下半年以来基础产业信托发行规模持续走低，收益率维持高位。
地方政府的“财务软约束”及地方政府的信用背书，一度使得基础产业信托成为“低风险高收益”产品的代名词，然而随着政府债务的规范，传统以融资平台为载体、以政府信用为担保的基础产业信托操作模式面临重塑，信托风险收益状况也将回归市场并分化。
金融信托和工商企业信托方面，规模持续扩大，全年收益率波动较大，较年初小幅攀升，虽仍处在相对低位，但是与房地产信托和基础设施信托的收益率之间的差距缩小。
得益于今年下半年以来股票市场的持续走强，金融信托发行持续升温，年平均预期收益率为8.38%，居于市场尾部。
以中小企业为主的工商企业信托的预期收益率今年以来震荡上行，10月份最高达9.4%。
图9：
不同投资领域信托的预期收益率情况
资料来源：
wind、华泰证券研究所
三、营收增速放缓、利润率维持高位
（一）营收增速放缓
信托业经历了数年的高增长之后，伴随着中国经济结构的调整和增速放缓，也进入了信托业的增速放缓期。
2014年前三季度，68家信托公司共实现营业收入608.6亿元，较去年同期的539.39亿元增长13%，增速明显放缓。
同时从收入结构来看，信托业务收入达422.96亿元，占比69.5%，为最大的收入来源；利息收入和投资收益分别为47.23和115.94亿元，占比分别为7.76%和19.05%。
图10：
营业结构收入
资料来源：
信托业协会、华泰证券研究所
季度数据来看，信托行业第三季度单季实现营业收入209.81亿元，同比增长11.2%，连续了2013年四季度以来同比增速持续下降的态势，连续三个季度同比增速不足20%。
同时
前三季度行业共实现利润总额434.43亿元，其中三季度单季144.74亿元，同比增长9.6%，利润总额增速同营收增速较一致，都呈现了持续下行的态势。
今年以来，导致信托业经营业绩下滑的主要原因有两个：
一是信托资产增速持续放缓，增量效益贡献下滑；二是信托报酬率呈现下降趋势，信托报酬的价值贡献下滑。
这说明信托业转型发展所需的内涵式增长方式尚未最终成型，新增长方式下的业务不仅还没有“放量”，也没有“放价”，信托业转型发展尚处于伴随着诸多隐忧和挑战艰难前行
图11：
单季营业收入及同比增速
图12：
单季利润总额及同比收入
资料来源：
WIND，华泰证券产品管理部
资料来源：
WIND，华泰证券产品管理部
虽然信托行业整体增速放缓，但行业利润率（利润总额/营业收入）始终维持在高位，14年三季度单季利润率达69%，而2011年一季度以来单季利润率从未低于过60%。
图13：
单季行业利润率
资料来源：
wind、华泰证券研究所
（二）发行能力差距明显
截至到2014年12月13日，根据Wind提供的数据，中融信托2014年发展迅猛，以2035只的发行数量占据首位，远远超过其他信托公司，中融信托发行产品以权益类财产权信托为主，代表产品为遵义市新区开投、镇江交投、渝兴等基建系列。
而外贸信托和云南信托以576只和540只分居二、三位，共有21家信托公司发行产品数量超过100只。
图14：
信托公司2014年发行数量
资料来源：
wind、华泰证券研究所
由于信息披露方面的原因，部分信托公司发行规模数据难以获取。
从wind公布的情况来看，长安信托以375亿元的发行规模排名第一，五矿信托和四川信托以358和333亿元分居二、三位。
图15：
信托公司2014年发行规模
资料来源：
wind、华泰证券研究所
四、监管升级，转型压力凸显
整体而言，14年信托发展增速明显放缓，虽然流动性逐步宽松，但市场对信用风险担忧加剧，资金尚未传递到实体经济边缘融资部门，这也导致信托产品预期收益率整体上行；同时14年政府监管升级，融资类信托压力凸显，房地产信托信用事件频发，风险加剧；信托整体正面临转型之痛。
具体来看，14年信托行业发展主要呈现一下特征：
（1）、信托资产增速大幅放缓，尤其银行主导的单一信托明显收缩，14年监管升级，融资类产品不再风光，包括非标在内的高风险资产扩张继续回落。
（2）、信用风险溢价上升，带动信托产品预期收益率整体上行；虽然14年货币政策逐步宽松，但央行放松操作尚未传递到实体经济边缘融资部门，降低经济融资成本的目标任务仍艰巨。
（3）、信托投向金融机构和证券投资方向资金上升，投向实体经济资金回落，虽然整体资金流动性较为宽松，但市场对信用风险担忧加剧，行业整体呈现“高金融资产偏好、低实物资产偏好”的特征。
（一）、房地产信托：
15年兑付压力有所增加，个案风险需警惕
2014年，房地产信托整体较为平稳，并没有如市场恐慌的爆发系统性风险，但单个产品风险的陆续暴露，也降低了投资者的热情。
据信托业协会公布的最新数据；2014年三季度末，房地产信托余额为1.265万亿元，较前几个季度相比，余额继续稳步增长，再度创历史新高。
从余额占比来看，三季度房地产信托余额占比达到10.38%，从去年三季度占比9.33%开始，占比一直处于平稳上升趋势，虽然相比今年二季度末的10.72%，减少0.34个百分点，但整体相比去年有所上升，这表明房地产信托风险有待进一步释放，15年整体兑付压力有所增加。
尤其是当前房地产信托余额处于历史高位，加上弱经济周期和强市场竞争，房地产信托未来面临的挑战不容忽视。
图16：
房地产信托余额占比
资料来源：
信托业协会、华泰证券研究所
根据用益信托工作室的统计数据，从2012年开始，房地产信托到期规模迅速增加，进入兑付密集期。
最新数据统计显示，2014四季度到2015年集合资金房地产信托预计到期总规模为3282.95亿元，其中2014年四季度530.40亿元、2015年一季度526.11亿元、二季度575.21亿元、三季度621.91亿元、四季度573.69亿元。
由此可知2014年四季度是房地产信托的兑付高峰期，2015年三季度是房地产信托兑付高峰期，预计伴随着对住房的刚性需求，房地产信托违约风险时有发生，但发生系统性风险概率不大
据中国建投投资研究院最近发布的《中国投资发展报告（2014）》，中国信托行业目前信托资金的不良资产最多可达到480亿元左右（目前问题资产200亿左右），对应行业的不良资产率约0.5%，相比整体而言，信托资产质量到目前为止总体表现优良，发生系统性风险概率较小；同时在整个信托资产规模中，房地产在所有领域中占比最小，仅10.38%，整体风险并不大。
再从未来发展趋势来看，2014年下半年，房地产限购、限贷相继取消，楼市松绑迈入新阶段。
且十八届三中全会把城镇化作为我国经济发展的主要支柱和今后推动经济发展的主要动力，未来持续增长的刚需人群将进一步推动房地产的发展，整体而言房地产信托风险可控，但局部风险需警惕。
图17：
集合资金房地产信托到期规模（单位：
亿元）
资料来源：
用益信托网、华泰证券研究所
展望未来，虽然信托市场发生系统性风险的可能性不大，但频繁的个案信托项目风险事件的发生，确实也暴露出许多令人担忧的问题，对行业经营者和监管者敲响了警钟。
从今年年初的“光耀地产资金链断裂”，到“邯郸房企老板跑路”，各地多处房产项目停工，房地产信托兑付危机也不断被曝出。
中航信托本应于10月17日到期的一款房地产信托产品因项目停工被爆出可能存在偿付风险，但该公司透露借款方和担保方将确保该项目的8亿元资金可向投资者兑付。
虽然这个项目的兑付风险暂时解除，但是这并不意味着第四季度房地产信托兑付情况会有所好转。
近几年，房地产信托平均收益率长期位居第一，融资规模不断扩大，屡创新高。
但随着风险逐渐增加，不少信托公司也开始对房地产项目转向谨慎态度。
在我国经济增速下行、房产税可能出台以及人口老龄化的背景下，未来各区域房价可能出现分化，部分城市房价面临下跌的风险，尤其是三、四线城市已经存较大泡沫，部分开发商也因过度开发而面临资金周转困难，以及房地产信托近几年的快速扩张已经积累了较大的风险，这些城市房地产信托项目风险需警惕
表格：
房地产信托危机事件
时间
信托计划
事件
2014年1月
中诚信托-“诚至金开1号”集合资金信托计划
集团原股东陷入民间借贷风波；核心矿权资产存在纠纷，未获得采矿权
2014年1月
新华信托-上海录润置业股权投资集合资金信托计划
邹蕴玉及上海高远置业（集团）有限公司被曝由于借贷纠纷陷入债务危机，信托公司已兜底
2014年3月
中信信托-乾景套利麦吉可地产
1.96亿资金链紧张，抵押物多次抵押并被已出售预计开发商和信托公司共同支付
2014年5月
中江信托-联盛集团
山西联盛集团15亿债务问题严重计划重组，延期
2014年6月
山东信托-远投7号信托计划
宜昌弘健新材料6000万工厂停工濒临破产信托公司已兜底
2014年7月
中融信托-浙江赛日新材料科技有限公司贷款项目
由于整个塑料行业下行，融资方于到期日无力偿还信托贷款本金
2014年7月
华澳信托-长盈66号金世纪信托贷款集合信托计划
早在今年上半年金世纪就曝出资金紧张问题
2014年9月
山西信托-信裕15号信托计划
山西联盛融资债务的追偿依旧没有实质性进展
2014年10月
中航信托—天启340号昆明丽阳星城信托贷款集合资金信托计划
受累于项目停工、担保方云南锡业集团原董事长雷毅被纪检部门带走调查。
2014年10月
山东信托-金顺达集团流动资金贷款集合资金信托计划
受山东金顺达集团有限公司资金链断裂危机影响，导致第一期无法按时兑付。
资料来源：
用益信托网、华泰证券研究所
（二）、融资平台信托：
监管趋严，占比逐渐回落
着力于地方政府债务的监管政策不断出台；12年以来融资平台信托迅速升温，也由此引发的一系列问题，导致了相关监管政策的进一步严格。
虽然近几年来主投基础产业的融资平台信托一直是信托公司的主流产品，但在国家调控政府融资风险政策的作用下，占比呈现逐季会落的态势，梳理近年的监管政策，也可以看出，对地方政府债务风险的监管成为近期监管工作的重点着力方向。
表格：
监管政策梳理
时间
政策
内容
2012年3月
银监发[2012J12号《中国银监会关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》
要求各金融机构遵循“控制总量、优化结构、隔离风险、明晰职责”的总体思路，以降旧控新为重点，以风险缓释为目标，继续推进地方政府融资平台贷款风险管控工作。
2012年5月
银监发[2012]127号《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》
结合国际金融危机以后国际资产证券化业务监管的趋势性变化，为了进一步完善制度，防范风险，扎实推进我国信贷资产证券化业务健康可持续发展
2012年11月
国土资发[2012]162号《国土资源部、财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于加强土地储备与融资管理的通知》
加强土地储备机构、业务和资金管理，规范土地储备融资行为，切实防范金融风险，保障土地储备工作规范和健康运行
2012年12月
发改办财金[2012]3451号《国家发展改革委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》
提高和规范担保和评级行为，额外增加对发债企业资产负债率要求，部分担保余额计入负债统计来规范企业债尤其地方政府平台债
2012年12月
财预[2012]463号《财政部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》
对符合法律或国务院规定可以举借政府性债务的公共租赁住房、公路等项目，确需采取代建制建设并由财政性资金逐年回购（BT）的，必须根据项目建设规划、偿债能力等，合理确定建设规模，落实分年资金偿还计划
2013年4月
银监发[2013]10号《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见
将平台公司发行的企业债券纳入银行的平台公司风险暴露全口径考核
2014年10月
国发（2014）43号《加强地方政府性债务管理的意见》
明确地方性债务举债主体为省级政府/地方政府债务负债纳入全口径预算管理/融资新方式上，推广PPP模式
2014年10月
财政部351号《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》
明确存量地方政府性债务的甄别清理/要求在建项目有限通过PPP模式推进
资料来源：
华泰证券产品管理部
2014年10月2日，国务院办公厅下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，对地方政府债务管理进行了部署。
《意见》的主要内容包括：
将地方政府性债务举借主体明确为省级政府，市县级政府通过省级政府代为举借；提出“对地方政府债务实行规模控制；认为其它任何直接债务（或有债务除外）的举债方式，都是不被允许和合法的；融资用途上，区分为“一般债务”和“专项债务”两种方式；融资管理上，负债纳入全口径预算管理；并提出建立债务风险应急处置机制。
而对于信托产品而言，《意见》提出“加强政府或有债务监管。
剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。
在融资方式上，融资方式上，“开正路堵歪路，其它任何直接债务（或有债务除外）的举债方式，都是不被允许和合法的”。
在这一政策背景下，存量项目有可能继续融资，但随着存量项目的到期，新增项目将不能被赋予政府信用担保，过往以融资平台公司为主题的政信类信托的概念可能会消失，整体转型迫在眉睫。
此前华泰证券宏观组的研究表明：
中国已处债务阀值区域，且债务包袱还在不断增加。
所以在实体经济层面，我们看到国内的库存周期变得又短又平；在金融层面，看到债务雪球越滚越大，流动性压力不断上升。
停留在债务阀值区域的时间越长，无疑对经济增长和就业的负面影响就越大。
当前，国内经济下行，投资依旧是稳增长最有效的手段，而基建投资则是各地政府为完成全面目标的重点建设项目，但基建投资的风险也不容忽视，目前来看，平台公司经营活动产生的现金流远远不能满足其投资需求，只能依靠大规模融资来维持正常经营，债务雪球势必将越滚越大。
部分地区财政严重依赖土地出让，一旦未来房价下跌，上述地区的债务风险无疑将增大，而当前信托产品风险频出，其中风险较大主要集中在矿产资源及开采类产品。
表格：
融资类信托危机事件
时间
信托计划
事件
2012年5月
吉林信托—松花江78号南山建材项目收益权集合资金信托
信托资金用于受让南山建材所有经营项目的收益权，用于新增采石场、环保石灰窑建设、储存铁路用道砟，而融资方为了偿还欠债，涉嫌编造项目从吉林信托骗取贷款，并遭到逮捕，从而导致产品兑付遭遇危机
2012年12月
中信信托-聚信汇金煤炭资源产业投资基金1号集合资金信托计划
融资方旗下部分煤矿已停产，洗煤厂2010年全年营收为零。
集团负责人遭到美国证券管理机构起诉。
2013年10月
华润信托—焱金2号孝义德威集合资金信托计划
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