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东北高速分立案例分析报告
我，来自东北高
——基于东北高速分立事件的案例分析
摘要
在我国上市公司之间的吸收合并交易很常见,分立却鲜有之。
2010年东北高速（600003）的分立是我国上市公司分立的首例,从法规到操作都无先例可循,也是证券市场的一次创新。
本课题基本思路是采用外国理论和中国实际相互对比的方法，从财务上，从市场上对此次的分立进行层层剖析，结合股票市场，分析东北高速分立前和分立后重新上市的两家公司股票走势。
然后对此次分立的原因进行更加深入的分析。
最后总结首次分立对我国的影响和对我国分立事件的启示，另一方面也给相关的法律法规提出中肯的建议。
关键字：
东北高速分立案例分析
1、
1.分立的概念
2.分立的缘由
2、
1.案例背景介绍
2.分立事件概述及时间表
3.拟IPO方案
4.实际划分方案概况
3、
1.提出问题
1.这样分立安排是否合理？
现金选择权的安排是否合理？
2.市场对这次分立的反应如何？
2.回答问题
1.
2.
1.市场反应（股市反应）分析
2.划分方案中，资产、债务、股权安排合理性分析
3.现金选择权的解释
4、
5、
1.东北高速分立的财务方面原因分析
2.内部管理分析
3.分立条件的具备
6、
7、
分立理论
1.有关分立的概念
1.分立的概念
公司分立是指一个母公司将其在某子公司中拥有的股份，按在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司从母公司的经营中分离出来，形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司
2.分立的类型
根据公司是否存续，公司分立分为两种类型：
存续分立和解散分立。
存续分立（派生分立）即一个公司将原公司的一部分分处成立新的公司，原公司继续存续，只是在股东人数，注册资本等方面发生变化。
一般情况下，这种分立是公司将一部分财产或者业务依法分立出去，成立一个或者几个新的公司的行为。
解散分立（新设分立）即将一个具有法人资格的公司分割成两个或者两个以上具有法人资格的公司，解散分立以原公司的法人资格消失为前提。
3.分立的形式
除标准的分立形式外，公司分立还有很多种变化形式，其中最主要的是换股分立。
换股分立中，母公司将其在子公司中占有的股份分配给母公司的一些股东（而不是全部股东），交换其在母公司中的股份。
2.有关分立的缘由
公司分立的原因主要有三个方面：
管理因素、管制与法律因素、税收因素。
.1公司自身管理方面的原因
∙管理激励理论。
对于一个拥有多个子公司的大型公司而言，其内部管理机构的膨胀以及不反映子公司各自业绩状况的合并财务报告，都有可能使不同业绩的子公司得不到相应的奖惩。
特别是当子公司的情况与母公司很不一致的时候，比如母公司处于成熟产业而子公司处于高速成长产业，或者母公司处于非管制产业而子公司处于受管制产业，激励问题会显得更加突出。
此时，即使以母公司的股票期权制定激励报酬计划，也可能不会发生作用，这时，公司分立或股权割售可使被分离出去的子公司在上市后有独立的股票价格，从而通过价格直接反映出市场对管理层经营的评价，这时再设立起激励作用的报酬计划，管理层与公司业绩就紧密地联系在一起，从而产生良好的激励效果。
∙管理效率理论。
对于规模过大、机构臃肿、管理线很长的公司来说，分立不失为一个好方法。
管理效率理论认为，投资者对主营产品突出的公司股票较偏爱，不是因为投资者对市场评估大型公司的能力缺乏信心，而是他们对大型公司管理者的管理效率缺乏信心，即使是最优秀的管理队伍，随着他所控制的资产规模和范围的增大，也会达到收益随之递减的临界点。
一个公司拆分为一个或多个公司，责任分化，有利于管理行为简单化，有利于精简公司的机构；同时，原来的一个经营者也变为两个或多个经营者，有利于管理幅度的缩小，管理专业化的提高，从而提高经营管理的效率。
∙内部纠纷理论。
公司分立不仅可以应用于大型公司，即使是在规模较小的公司也可得到有效应用。
当股东准备结束共同经营而各自经营的时候，当股东之间发生对公司经营权行使纠纷的时候，就可以通过公司分立而完全分立为单个的数个公司。
因为小规模公司很难界定市场价格，所以对经营权存在分歧的股东很难继续留在一个公司。
此时作为解决公司内部纷争的手段，公司分立就非常有效。
∙反敌意收购。
公司分立还可以用来反击敌意收购，作为一种反敌意收购的防御手段。
从上市公司的角度看，当其多元经营超过最佳水平，市场价值可能会被严重低估，并容易引起投资集团的收购兴趣，因为投资公司把公司收购后，再进行资产出售、分立或股权割售，可以使公司的整体市场价值得到较大提高，从而作为收购者获得巨大利益。
这迫使实施多元化经营战略的上市公司进行反收购防御时，自己采取公司分立手段，在收购方采取行动之前把力量回缩到主业从而提高自身价值。
如英美烟草联合公司成为霍伊雷克财团的敌意收购目标后，通过有效的分立挫败了收购。
.2管制政策方面的原因
∙规避行政管制
如果管制当局以母公司的利润为依据考虑具体管制手段，受管制的利润较好的分公司有时会受亏损的总公司影响而处于不利地位，这时分公司可以通过分立获取更好的机会，而不再受某些规章的约束和审查。
另外，在某些跨国公司中，母公司有时会让其国外分公司独立，这样，独立后的子公司就可以不受母公司所在国法律法规的制约和管制。
政府对市场经济的干预结果必然会对具体市场制度的适用产生影响。
对于公司分立而言，管制因素会引发主动或非主动的公司分立。
以现有实例最多的美国为例，管制因素主要有法规和管制政策，比如他们禁止母公司从事特定的商务活动，但却允许其子公司从事该活动。
影响公司活动的最典型的管制就是竞争政策、能源管制政策和银行保险政策。
∙管制政策引发的非自愿性分立
由管制政策引发的非自愿的公司分立，主要指那些公司遭到行政管制机构控诉和强制执行管制政策时所发生的分立，非自愿的公司分立实际就是不同形式的管制政策具体适用的结果。
∙管制政策引发的自愿性分立
管制政策也会引起自愿的或者说公司自发的公司分立。
这种类型的公司分立发生在公司可以通过分立新公司从而避免具体禁止性管制政策的情形下。
这些类型公司分立实例的出现，往往是需要通过公司新设分立来避免具体管制政策的禁止性效果。
主动或自愿的管制政策所引发的公司分立是指那些用于避免受到控诉而采取的分立。
.3税收方面的原因
在某些分立中，可以获得税收方面的好处。
巨大的税收收益能够通过公司分立获得，为及时地获取税收优惠而进行分立能够成为一个重要的战略计划手段。
比如在美国，公司分立在多个领域中都被用来获取税收优惠。
最典型的例子就是，如果一家美国设立的公司从海外获得巨大的收入和利润，它可能会在美国境外合并它的海外分公司，并最终分立出这家外国公司。
对域外运行的分公司或公司分支机构进行分立，其目的就是避免国内的高税率。
一旦域外运行分公司或公司分支机构从公司的收入中通过分立排除出去，就不会在美国公司税率中再进行计算，但是，公司所处国家的税率应比美国公司税率要低。
事件概述
1.案例背景介绍
东北高速公路股份有限公司系由龙高集团（原名称为黑龙江省高速公路公司）、吉高集团（原名称为吉林省高速公路公司）、华建交通三家企业共同作为发起人，募集设立的股份有限公司。
龙高集团以哈大高速公路的经营性净资产及其拥有的黑龙江省哈松公路大桥有限责任公司的权益、吉高集团以长平高速公路的经营性净资产、华建交通以其在上述两路一桥中的投资作为出资，并以此作为存量资本折股，同时向社会公开发行人民币普通股A股。
1998年7月17日，交通部推荐上述三家企业以哈大高速公路、长平高速公路的经营性净资产及以松花江大桥的部分权益投入，发起设立股份有限公司。
1999年7月5日，东北高速向社会公开发行人民币普通股（A股）30,000万股，每股面值元。
1999年8月10日，东北高速向社会公开发行的人民币普通股（A股）在上海证券交易所挂牌交易。
东北高速自股票上市至股权分置改革前，其股本结构为：
2007年1月29日，经本公司股权分置改革相关股东大会审议通过，东北高速实施了股权分置改革。
东北高速全体非流通股股东向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股送股，以支付上述合计99,000,000股股份为对价，获得非流通股股份的上市流通权。
上述股权分置改革完成后，东北高速的总股本仍为1,213,200,000股。
股权分置改革完成后，东北高速无其他资本运作。
截至2009年12月31日，各股东资本构成、持股比例情况如下：
东北高速与实际控制人之间的产权及控制关系如下图所示：
2.分立事件概述及时间表
∙分立日程：
2009年3月16日
东北高速在A股市场停牌
2009年12月31日
东北高速提出分立重组上市预案，同日召开09年第七次临时会议，通过了该预案
2010年1月13日
2010年第一次临时董事会审议通过分立议案，并公布分立上市报告书
2010年1月29日
2010年第一次临时股东大会审议通过分立议案
2010年2月2日
中国证监会审议并有条件通过了东北高速分立议案
2010年2月10日
中国证监会核准东北高速公路股份有限公司分立方案
2010年2月26日
东北高速终止上市
2010年3月17日
龙江交通，吉林高速获得上交所核准上市
2010年3月19日
两家公司股票开始上市交易
3.拟IPO方案
在东北高速最初的方案设计过程中，也曾讨论可否采用派生分立（split-off）模式，但派生分立需要新设股份公司，还要配比30%的现金出资，同时还涉及资产转让和税务问题，过于复杂，最终被否决。
4.实际划分方案概况
1.
2.
3.
4.
1.上市分立划分方案概况基本原则
∙资产负债
（1）本次分立上市的审计基准日为2009年6月30日。
（2）基准日资产、业务主要基于属地原则、历史形成原因进行划分，负债随资产、业务归属进行划分。
（3）基准日前相关期间的损益原则上根据资产归属进行划分，总部费用按分立后两公司对应期间的备考营业收入（母公司口径）比例划分。
（4）东北高速的或有负债/或有资产按其历史形成原因进行划分，不能确定归属的或有负债/或有资产，原则上平均分配。
子公司的或有负债/或有资产随子公司股权进行划分。
∙股权
东北高速在分立日在册的所有股东，其持有的每股东北高速股份将转换为一股龙江交通的股份和一股吉林高速的股份。
在此基础上，龙高集团将其持有的吉林高速的股份与吉高集团持有的龙江交通的股份互相无偿划转。
按照无偿划转的互换方式，龙高集团以%吉林高速的股份与吉林高速%龙高集团的股份进行互换。
在本次分立上市方案的分立基准日，即2009年6月30日，龙江交通合并口径备考财务报表反映的资产总额和负债总额分别为291,153万元和65,416万元，归属于母公司所有者的权益为225,681万元。
在本次分立上市方案的分立基准日，即2009年6月30日，吉林高速合并口径备考财务报表反映的资产总额和负债总额分别为225,819万元和43,076万元，归属于母公司所有者的权益为144,751万元。
2.现金选择权
∙本次现金选择权实施股权登记日为2010年2月11日（周四）。
∙现金选择权行权价格为元/股，申报行使现金选择权的股东将以元/股的行权价格获得现金对价，请异议股东慎重判断行使现金选择权的风险。
∙有权行使现金选择权的股东是指在本公司2010年1月29日召开的2010年第一次临时股东大会上对《关于东北高速公路股份有限公司分立上市方案的议案》投出有效反对票、反对本次分立事项并且一直持有代表该反对权利的股份直至本次现金选择权实施股权登记日（即2010年2月11日）收市时登记在册的，且在申报日（即2010年2月12日）履行有效申报程序的本公司异议股东。
案例初步分析
1.提出疑问
1.分立安排方案设置是否合理？
现金选择权的安排是否合理？
2.市场对这次分立的反应如何？
2.回答问题
1.
1.划分方案中，资产、债务、股权安排合理性分析
∙资产负债安排合理性分析
在划分方案中，采用基准日资产、业务主要基于属地原则、历史形成原因进行划分，负债随资产、业务归属进行划分。
由于东北高速的主业资产是分别位于黑龙江和吉林两省的与高速公路相关的经营性资产和权益，其资产具有相互独立性，很容易区别开来，所以采用这种划分方式是合理可行的。
在原定的资产划拨框架下，黑龙江省内的哈大高速及黑龙江东绥高速的%的股权进入龙江交通；吉林的长平高速以及长春高速的%股权进入吉林高速。
根据东北高速2008年年报，几条高速公司的通行费以长平高速为最多，达到亿元，长春绕城约7300万元，而黑龙江省内的哈大高速，通行费收入不过为2亿元，哈尚高速收入约为亿元。
按照此划分方案的资产质量情况：
销售净利率
净资产收益率（%）
ST东北高
龙江交通
吉林高速
-
-
-
净资产净收益
销售净利率（%）
ST东北高
龙江交通
吉林高速
但是根据这种资产情况进行划分后，吉林高速无论是净资产收益率还是销售净利率都要高于龙江交通，也就是说吉林境内的资产质量明显高于黑龙江境内的资产。
在这一背景下，如何划分资产成为两家公司讨论的焦点。
由于黑龙江的资产不如吉林的优良，但黑龙江方面的持股比例高，股东权益大，因此，黑龙江方面理应多分一点资产。
在最后的分配方案中，就把最容易分割的货币现金进行合理分割，弥补资产质量不均的问题，视作补偿。
东北高速亿元的账面现金被分给龙江交通亿元，吉林高速6500万元。
∙股权安排合理性分析
在本次分立上市方案的分立基准日，即2009年6月30日，龙江交通合并口径备考财务报表反映的资产总额和负债总额分别为291,153万元和65,416万元，所有者的权益为225,737万元。
在本次分立上市方案的分立基准日，即2009年6月30日，吉林高速合并口径备考财务报表反映的资产总额和负债总额分别为225,819万元和43,076万元，归属于母公司所有者的权益为182,734万元。
互换权益计算：
项目
龙江交通
吉林高速
所有者权益（万元）
225681
144751
互换股份
互换权益（万元）
显然，从互换权益上看，按照无偿划转的方式进行互换是公平的。
按照财务报表数据计算的结果，龙江交通以49,万元的吉林高速账面所有者权益与吉林高速50,万元的龙江交通账面所有者权益互换，两个数值基本接近，结果没有对任何一方不利。
综合来看，这次分立先按照资产、业务基于属地原则、历史形成原因进行划分，负债随资产、业务归属进行划分，符合该公司实际特点。
之后又对现金资产进行以分割解决了资产质量和持股比例不一致的问题。
最终分立出来的两家公司的互换权益基本接近，保证了股权互换的合理性。
1.市场反应（股市反应）分析
∙分立对股市的理论影响
美国学者斯皮尔和史密斯（Schicpper&Smith,1983）1研究发现分离交易公告日母公司股票会有%的超常收益，海特和欧沃斯（Hite&Owers,1983）2的研究发现分立交易可以给公司带来%的超常收益，卡塞提斯、迈尔斯和伍勒瑞茨（Cusatis,Miles,Woolridge,1993）3的研究发现分立交易三年后，公司股票的平均收益达到76%。
∙CAPM模型
下面从东北高速停牌前一年起，至分立上市后一年的时间段内公司的风险变化和相对于大盘的超额收益。
（注：
分立后龙江交通与吉林高速的股价变动相关系数大于99%，故简化处理两只股票为东北高速N，股价等于两股票之和）
选取四个时间窗口，分别为
1停牌前一年至停牌前一个月
2停牌前一个月至停牌日（共20个交易日）
3停牌日至分立上市日当天
4分立上市日次日至分立上市后一个月（共20个交易日）
5分立上市后一个月至分立上市后一年
由于窗口3，该股停牌没有数据且停牌日股价和分立后股价差异巨大，所以在后边单独说明。
关于其余四个窗口，基于CAPM模型回归出各窗口的beta。
1SchipperKatherine&AbbieSmith,“EffectsofReconstractingonShareholderWealth”,JournalofFinancialEconomics,12,1983,pp.437~467.
2HiteGailen&JamesE.Owers,“SecurityPriceReactionsaroundCorporateSpin-offAnnouncements”,JournalofFinancialEconomics,12,1983,pp.409~436.
3CuastisPatrickJ.,JamesA.Miles&J.RandallWoolridge,“RestructuringThroughSpin-offs”,JournalofFinancialEconomics,33,1993,pp.293~311.
窗口1
窗口2
窗口4
窗口5
R2
Beta
P值
可得，虽然R2不是很大（主要原因可能是因为按日收益率回归波动性较大），但基本从长期看，东北高速的beta即系统性风险系数没有太大的变化，故可通过之前的beta估算东北高速相对于上证A综指的超额收益。
公式如下：
窗口2CAR=%
窗口4CAR=%
窗口5CAR=%
可见，该股的超额收益主要集中于停牌前一月到分立后一月，而且有趣的是，根据窗口4测算出的beta都是负值，可见在分立后一个月内该股是逆势上行的。
也就是说，分立消息对股价有正影响。
接下来，为了防止板块的系统性风险影响，分别对上证公共事业股指数、国泰君安交通设施板块指数、交通板块内的高估值股票-现代投资和交通板块内规模最大的龙头-宁沪高速做回归计算超额收益率。
比较对象
基准beta
窗口2CAR
窗口4CAR
窗口5CAR
上证A综
%
%
%
公共事业
%
%
%
国泰交通
%
%
%
现代投资
%
%
%
宁沪高速
%
%
%
结论同样是分立消息对股价有正的影响。
∙三因素模型
之前已经做过了CAPM模型下的ST东北高分立前后的累计收益率分析，基本上是停牌前20个交易日有部分累计超额收益率，复牌后20个交易日有更大的累计超额收益率，之后的11个月有一个补跌情况。
下面简述一下三因素分析的原理，Fama三因素模型（1993）的主要贡献是认为市场风险不是度量股票收益率的唯一因素，公司规模（ME）和账面市值比（BE/ME）（这里可以理解为一个和市盈率完全负相关的财务指标）同样影响股票的价格。
Fama认为低公司规模和高账面市值比的公司会有更大的收益率，原因来自风险和预期。
本文实证方法主要参考Fama（1993）和廖理（2008），测定CAR的方法主要是选定一个窗口作为观察期，将剔除了金融类上市公司（因为金融类股票的账面市值比不真）的市场组合按ME和BE/ME两个维度分组。
本文选取了2008年3月17日之前除金融类公司之外的所有在上证上市的775家公司为样本，按照公司规模分为S和B两组，公司规模按流通股市值计；按照账面市值比分为L、M和H三组，账面市值比按每股净资产比每股股价计。
交叉得到6个股票组合。
观察期为2008年3月17日至2009年2月13日，共223个交易日。
日收益率按CSMAR考虑红利再投资收益率计，组合的日收益率由组合内个股收益率按当天流通股市值加权所得。
无风险收益率按一年期活期存款日收益率计，为%。
按如下公式计算每日SMB和HML指标：
再多元回归出各系数：
用Eviews得：
再用回归出的系数代入AR表达式：
代入窗口2（停牌前20个交易日）、窗口3（分立后20个交易日，不含复牌当天）、窗口4（分立后1个月到1年），得到三组CAR图表如下：
窗口2CAR=%
窗口4CAR=%
窗口5CAR=%
现在，需要单独说明的是窗口3，由于停牌日股价和分立后股价差异巨大，相对于上证而言有极大的超额收益（期间上证A综指的收益率仅为%，而东北高速的收益率达到了%）。
笔者认为，之所以会有如此大的超额收益主要来源于：
1流动性风险成本
2第一例分立，没有人知道会有什么结果，退市风险
3政府给予保证，才有很高的定价，期望
持有股票与行使现金选择权的收益率比较
每股价格
停牌日09-03-13
分立日10-03-19
收益率
选择持有至分立
%
选择行使现金选择权
%
对照：
上证综A
%
∙现金选择权的解释
从经济金融学理论层面解释
停牌期间给出现金选择权，相当于的给予股东一个看跌期权，收益率的损失是由于其内含期权费用造成的。
中国股民一直有短期持股的习惯，人均平均持股3个月，显著低于各成熟资本市场（相比之下新加坡为36个月），所以，对应用于成熟资本市场的流动性风险溢价理论，中国股民要求更高的回报率，此时，如果有一个能够避免流动性风险的措施，就应该能索要到很高的价格。
不过，很可惜，由于现金选择权公布的时间距停牌开始已经8个月，并且当时公司分立已经通过了证监会的批准，故该假说不成立。
从公司融资的角度看，公司并不希望股东撤资，因为再融资时的成本是很高的，故股东没有提高现金选择权的动机。
从法律层面解释
从法律上来看，上交所和深交所对于现金选择权的问题上没有明确的规定，2008年深交所对现金选择权进行指引，2010年上交所也对此作乐指引。
而东北高速是上交所挂牌的股票，分立时并没有相关指引，只是依照对异议股东的权益保障赋予其这项权利的。
东北高速2009年3月16日停牌，到2010年1月19日公布现金选择权，2月11日行权，再到3月19日分立后两家公司重新上市。
有关现金选择权的定价上，由停牌前30个交易日均价而定的现金选择权对股东很不利。
过了将近8个月的时间才推出现金选择权，仍然按照停牌前的股价计算，既没有考虑流动性溢价，也没有考虑潜在的资本增值，另外也可能存在信息不对等的问题，因为公司方面知道分立后其实是利好的，而且证监会大力支持此次分立。
所以这个现金选择权的制定就流于形式了。
小结
从资产负债和股权的分立安排来看，东北高速是合理的，处于对立过程的龙高集团还是吉林集团都很满意于这次分立的安排。
从市场反应来看，市场是看好这次分立的，表现在股价在分立后的上涨和超额收益率上。
而从现金选择权的安排来看，这样的安排看起来并不合理，更像是依照法律走一个程序。
重要问题：
我们对整个分立过程都已经做了详细的阐述，下面我们不经要问一个问题，这次分立的原因是什么？
分立的缘由
1.东北高速分立的财务方面原因分析
1.持续低于同行业的经营业绩
公司自成立以来净资产收益率就一直在走下坡路，自2001年跌破行业平均水平之后，一直低于行业平均水平。
其中2004年行业平均水平为%，而东北高速的净资产却是%，尤其离谱。
这说明东北高速在经营管理上存在很大问题。
2.非主业投资的持续亏损
东北高速经营业绩的下滑与管理层为了扩大公司规模盲目投资有很大的关系。
东北高速多项非主营项目血本无归，累计投资损失达万元，对公司业绩带来很大的负面影响。
两个典型例子：
二十一世纪科技投资公司
从
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