中信证券研究部宏观策略及行业投资策略修改版.docx
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中信证券研究部宏观策略及行业投资策略修改版
中信金通证券2012年年度投资策略会
会
议
材
料
2011年12月18日杭州
目录
2012年中信证券研究部宏观策略及行业观点摘要1
一、2012年中国宏观经济观点2
二、2012年A股策略观点4
三、2012年债券投资策略7
四、2012年小盘股投资策略8
五、航天军工行业2012年投资策略9
六、环保行业2012年投资策略11
七、商业零售行业2012年投资策略12
八、电子行业2012年投资策略14
九、电力设备及新能源行业2012年投资策略16
十、计算机行业2012年投资策略17
十一、通信行业2012年投资策略20
十二、传媒行业2012年投资策略21
十三、食品饮料行业2012年投资策略23
十四、农林牧渔行业2012年投资策略24
十五、医药行业2012年投资策略25
十六、机械行业2012年投资策略27
十七、旅游行业2012年投资策略28
十八、汽车行业2012年投资策略30
一、2012年中国宏观经济观点
底部突围：
转型保增长
——2012年中国经济展望
中信证券研究部宏观组：
诸建芳、孙稳存、董莉、吴玉立、刘霖林
（一）欧债危机深化与蔓延拖累全球复苏
2012年2、3、4月是“欧猪五国”债务到期的又一高峰，意大利、西班牙和法国可能爆发新的危机；债务危机可能向银行体系蔓延，导致银行业危机。
在危机蔓延的情况下，发达国家将陷于低增长，欧元区可能出现衰退，全球经济增速继续下滑。
图1：
2012年意大利（左）和西班牙（右）待偿债务结构（百万欧元）
资料来源：
中信证券研究部
（二）2012年中国经济将进一步回落至8.5%
预计经济走势前低后高，低点可能出现在一季度末二季度初，一季度GDP环比增长7.6%左右，同比增长8.3%，二季度环比增长8%左右，同比增长8.4%。
下半年在政策作用下，经济增速将出现回升，环比回升至9%左右，同比为8.7%。
图2：
2012年中国经济数据预测（%）
资料来源：
中信证券研究部
（三）增长的动力来自于需求转型和结构调整
预计外需对增长的负贡献将进一步加大；消费基本稳定；服务业投资将加速，房地产投资大幅回落，基础设施投资将有所恢复。
预计2012年工业盈利增速回落至14%。
战略新兴产业和服务业将快速发展。
图3：
日韩台等国家或地区经济转型前后
资料来源：
中信证券研究部
（四）通胀进入快速下降通道，预计2012年CPI上升3.2%
促使通胀快速回落的因素包括：
中国经济增速回落减轻通胀压力；全球经济增速进一步下降和美元升值，大宗商品价格难以上升；食品价格进入回落周期；公共产品调价不影响通胀趋势。
2012年通胀将处于较低水平，预计年中CPI回落至2-3%左右，全年CPI上升3.2%，PPI为2.5%。
2012年通胀的风险在于中东地区冲突加剧导致油价飙升。
图4：
2011-2012年个月同比CPI（左）、PPI（右）及其预测（%）
资料来源：
中信证券研究部
（五）政策焦点转向增长
2012年经济增长目标可能略低于以前的8%，或为7.5%。
新增贷款达到8.2万亿，M2增速将回升至14-15%，准备金率预计下调2个百分点，人民币升值速度放慢，利率基本稳定。
财政政策加码，加大财政支出规模，加大结构性减税范围，加大对新兴产业、服务业和中小企业的财政税收支持。
房地产政策年中可能做出调整。
二、2012年A股策略观点
集智与推演：
一季度较好
中信证券研究部策略组：
郤峰、陈华良、刘浩波、刘晨茹
（一）集智在加速
市场体现典型的“集智”特征，传统研究的制高点在于信息和分析逻辑，但新媒体互通下进入信息无盲点，思维无死角的时代，信息和分析不是一传十、十传百，而是一传万、万传亿。
任何一种观点，信息与分析都迅速成为“决策海”的一部分，证券分析进入“超链接”时期。
在这个演变过程中，基于事物时序性发展过程中的推演将起到重要作用。
2012年推演的对象包括经济下行底部、房地产调控节奏、地方债、欧债冲击、扩容压力、中美博弈。
图1：
各研究机构对2012年宏观经济预测及对房地产和出口的判断
资料来源：
中信证券研究部
（二）经济底部推测
正如前两年市场对房价和通胀拐点预测的不断修正，货币因素干扰下的经济底部预测也存在不确定性。
目前市场对2012年经济增长的一致预期是：
GDP同比增速在一季度触底，四个季度的单季GDP同比增速分别为8.2%、8.3%、8.8%和8.9%。
但部分机构对于经济触底的时间到底是在一季度还是二季度仍存在分歧，而房地产市场下行及政策放松的幅度与节奏成为明年经济走势预判中的核心。
（三）政策与流动性
财政政策趋于积极，定向宽松政策出台，新兴产业规划继续推出。
预计新项目审批进度将在一季度显著提速；一季度存款准备金率有再度下调可能；地产政策变化在2-3季度。
政策重要时点有三个，2011年12月中央经济工作会议、2012年3月份两会和2012年7月北戴河会议。
图2：
2012年可能影响国内政策的一些关键时间点
资料来源：
中信证券研究部
（四）中美博弈与欧债危机
中美博弈的核心问题在于中国过于依赖出口而美国过于依赖消费。
但是这个矛盾短期难以解决，中国制造在全球分工中所处的位置决定了中国经济的外部失衡是长期存在的；在没有技术进步的环境下，美国通过扩大出口和紧缩支出改善贸易赤字和财政赤字是徒劳的。
因此美国需要通过各种途径来扩大资本账户流入并压低市场利率。
欧债危机仍处于僵持阶段，通过缩减政府支出扩大私人支出以化解危机在当前全球经济放缓的情况下短期也难以实现。
我们认为欧洲各国对欧债危机的应对最多做到EFSF扩容或者达成一致解决方案这一步，而统一财政政策还需要各国做更多的协调工作。
图3：
欧洲债务处理进程的一些关键时间点
（五）市场三个阶段推演
市场时间的概念将重于空间，时间长短决定投资腾挪余地。
我们判断，2012年一季度，通胀与经济增速将继续回落，焦点是政策和流动性变化，存准下调刺激信贷增速拐点将与积极财政共同推升市场；2-3季度按实体经济的运行，经济转型困境、地产调控的复杂性、土地财政减少、地产信托到期、小市值股票解禁压力、以及中美博弈将压制市场走势；四季度，国内地方政府换届完成，十八大召开，美国总统选举进入最后阶段，经济发展模式确定，市场底部奠定。
（六）行业配置
博弈供需平衡，公共投资领域扩张相对确定。
传统需求从疲弱中恢复将面对2009年以来投资增长带来的产能投放压力，需要关注各行业的供需平衡博弈。
未来相对确定的仍是公共投资领域的扩张，但与2009年4万亿投资相比可能具有开支分散、制度理顺、民资介入、偏重民生等特点，建议2012年关注公共投资扩张及其带动的相关产业链，例如资源能源调节（油气开采设备与服务、电力与电力设施、天然气产业链），环境改善（脱销与水务、水利建设）和民生保障（政务开支、信息通讯、医疗卫生）等领域。
短期我们看好一季度反弹，从反弹环境看可关注受益于流动性改善、财政投入积极以及年报/季报业绩增长确定的相关行业。
三、2012年债券投资策略
守正出奇
中信证券研究部债券组：
王铭锋郭沁苗
（一）投资要点
1、海外宏观经济：
关注意大利
美国经济缓慢复苏，明年海外经济最大的不确定性仍将来自于欧洲，不排除风险转移至美国的可能。
若意大利债务问题恶化，即使能够像希腊那样减计50%损失，也可能会通过各种风险敞口传导至全球各发达经济体，对于全球经济、金融体系的冲击要远大于希腊。
2、国内宏观经济：
增速继续回落，通胀先降后平
我国经济本身增长的内在动力依然较强，明年一季度将是GDP同比增速的底部。
在翘尾因素回落和食品进入下降周期的联合推动下，明年上半年CPI同比增速逐月下降；美元走强压低大宗商品价格，对于明年的PPI和非食品CPI构成利好。
3、货币政策及流动性展望
明年确保经济增长将取代保持物价稳定成为政策调控的最主要目标，上半年主基调以稳健为主，并辅以结构性放松，不再实施紧缩性操作。
基准利率不会上调，公开市场操作到期规模偏低和外汇占款增长的下降可能会引发存款准备金率的下调，预计7天回购利率年度均值在[3%，3.5%]之间。
新增信贷规模在8万亿元左右，对应M2增速约为14～15%，“贷存比不能超过75%”的这一硬性约束可能会有所放松。
4、利率产品市场研判
流动性不会成为影响明年债券收益率走势的主导因素，债券市场的主要驱动因素将重新恢复为经济增长和通货膨胀。
明年上半年在GDP和CPI增速同降的影响下利率产品收益率有望迎来一轮下降，但是在不降息的前提下，下降空间相对有限；收益率曲线将呈平坦化走势。
5、信用产品市场研判
高等级信用产品的信用利差将呈收窄或者高位震荡走势，继续上升的风险很小。
中低等级的非城投类债券信用利差大幅收窄还需要等待市场情绪的恢复以及信用风险的释放，建议从中选取资质较好的品种。
城投债是当前市场的估值洼地，在明年地方融资平台的解决可能获得进展的预期下，有望成为表现较好的投资标的。
6、转债市场研判
明年转债市场可能面临供给较大、资金面不确定、正股持续震荡的局面，投资思路可再注重转债防御性基础上寻找阶段性的股性波动机会。
转债防御性可从资金成本为转债提供债底参考、正股现金分红为转债提供平价自然增长、回售价格为部分处于或即将进入可提前回售期的转债提供绝对价格支撑、绝对到期收益率为转债提供票息收入等角度分析。
7、债券市场投资策略
“守正”：
通过利率产品和高等级信用产品获得稳定的正常化收益，转债配置则建议注重防御性。
“出奇”：
提高城投债在组合中的比例，以获得超额收益。
四、2012年小盘股投资策略
利空渐消化机会露曙光
中信证券研究部中小盘首席分析师：
唐川
（一）投资要点
1、小盘股下半年跑赢大市
下半年A股市场受国内外宏观经济环境影响表现疲弱。
截至11月25日，中信小盘股指数下跌14.7%，但相较于中信大盘股指数15.9%的跌幅具有相对收益。
前期调整充分的创业板指数表现最佳，上涨2.1%，而中小板指数下跌13.5%。
传媒和食品饮料是仅有的两个取得正收益的板块，偏消费属性的医药、餐饮旅游、农业和纺织服装，科技板块中的计算机、通信以及低估值的银行等具有相对收益。
2.基本面的负面信息渐被消化
全球严峻的经济形势对国内中小企业的影响已在三季报中开始体现。
但自9月起小盘股跌宕起伏的走势显示市场已在积极消化这些负面信息。
近一个月内中小板和创业板的2012年一致盈利预测被分别下调4.8%和8.4%。
基金持有的小盘股仓位也大幅降至26%。
小盘股TTMPE目前为19.5，是2009年1月来首次跌破20倍。
我们认为明年小盘股的基本面可能出现“前低后高”的情形，预计投资机会将较2011年乐观。
3、成长股组合推荐。
东材科技：
研发实力突出，新产品层出不穷，换流阀绝缘构件有望成为2012年业绩新动力。
海印股份：
商业运营业务有望快速复制扩张，成长动力清晰，股价前期调整后估值优势明显。
骆驼股份：
受益于政策驱动下的铅酸蓄电池行业整合，短期成长前景明确。
鸿博股份：
无纸化彩票销售牌照一旦获批，主业将成功转型带来巨大业绩弹性。
汤臣倍健：
在快速成长的保健品行业中竞争优势逐渐得到投资者认可，未来业绩有望再超预期。
（二）评级及投资建议
看好三类主题：
1）能跨越经济周期成长的行业和个股仍将得到市场的追捧。
我们认为未来四个季度能保持50%以上业绩增长的企业将享有估值溢价，建议重点关注保健品、彩票和商业运行等细分行业。
2）资金实力雄厚、拥有逆周期扩张能力的个股有望成为市场热点。
预计未来3-6个月，外延式兼并收购将是企业弥补内生增长动力不足的最佳方式。
3）资产重组。
在市场缺乏明确投资主线的情况下，我们预计各类重组股又将活跃。
（三）风险提示
宏观经济对中小企业利润的负面影响还将持续1-2个季度；小盘股相对于大盘股的估值溢价仍处于高位；2012年小非减持的压力依然较大。
附重点公司盈利预测、估值及投资评级
资料来源：
中信数量化投资分析系统注：
收盘取2011年11月25日价格
五、航天军工行业2012年投资策略
跨越周期成长，不乏投资热点
中信证券研究部航天军工行业首席分析师：
薛小波
（一）投资要点
1、2011年回顾：
武器装备显军威，航天活动扬国气，周边局势不平静
新一代战机歼-20首飞和航母试水显示出中国空军和海军装备取得了长足进步；北斗组网、天宫一号、神州八号的发射和交会对接等一系列成功的航天活动标志着中国已成为航天强国；周边安全形势看似平静，实则暗流涌动，海洋争议领土波澜不断，南海和东海成为热点。
2、长期发展前景：
跨越周期成长
我们认为中国航天军工行业未来发展前景光明，行业的成长性来自于两大支柱：
一是从国家经济实力、周边安全、经济利益和武器装备水平四方面因素分析判断军费投入将会稳健增长，我们预计未来5年仍有望保持目前约15%的均衡增速；二是航天军工行业作为高端装备制造先锋，政策支持力度大，军民结合空间广阔，预计通用航空、大飞机和卫星应用等领域将有望于未来10年带来合计超过1万亿的市场空间。
3、重点关注：
海空军核心装备、军民结合及资本运作
结合中国目前的政治、安全形势和军工产业发展的大方向，我们认为，在海空军核心装备领域、军民结合的技术领域，以及各大集团资本运作方面相关企业可能获得超越集团板块的收入和利润增速，相关上市公司有望获得相对出色的股价表现。
4、2012年展望：
不乏投资热点
周边安全形势仍不容乐观，南海和东海形势仍较严峻且存在进一步加剧的可能，若2012年上述区域发生摩擦甚至小规模冲突，则可能引发航空、造船板块行情；航天活动有望再创辉煌，北斗卫星进入密集发射组网阶段，神州九号、十号飞船与天宫一号的交会对接实验将会展开，关注可能引发的航天板块投资机会；高性能海空军装备的国产化进程和列装依然将是市场持续关注的热点；相关的扶持政策和相关规划预计也将会出台；此外，资产证券化进程也可能继续推进。
（二）评级及投资建议
长期把握三条价值投资主线，短期兼顾主题投资机会。
一是符合我军装备发展方向（海军、空军），在高端军用装备领域具有核心竞争力的公司，如洪都航空、中国重工、航空动力等；二是符合军民结合的发展路线，并在相关领域具有较强（潜在）竞争力的公司，如中国卫星、洪都航空、哈飞股份等；三是随各大军工集团资产证券化推进有望获得集团优质资产的公司，如哈飞股份、航空动力、航天科技、北方创业等。
同时建议持续跟踪2012年可能出现的投资热点带来的主题投资机会。
（三）风险提示
军工板块估值水平显著高于A股市场平均水平，安全边际较低，波动较大；人事变动、战略变化等导致军工企业重组进程具有较高的不确定性；业绩释放节奏难以掌控，可能显著低于预期等。
附：
重点上市公司盈利预测
资料来源：
中信证券研究部预测注：
股价为2011年11月25日收盘价。
六、环保行业2012年投资策略
寻求主题投资与业绩确定的平衡
中信证券研究部公用事业行业首席分析师：
吴非、王海旭
（一）投资要点
1、调结构、惠民生、促经济定调环保产业地位
节能减排是我国实现经济转型的重要转手，而环保则是实现这一目标的关键举措。
此外，环保事关民生与维稳，特别是近年来饮用水和土壤污染导致群体性事件频发引起广泛关注。
国家将环保作为未来大力扶持的战略性新兴行业，2015年产值或超2万亿，并将有效拉动经济、就业及其他相关行业的发展。
2、国家财政扶持配套税费价改革。
“十一五”期间，财政环保支出复合增速达79.0%，占全部财政支出比例逐年上升。
考虑未来宏观经济面临的不确定性，国家财政对环保支持力度或超预期，特别是中央转移支付及政府绿色采购等方面。
所得税、增值税优惠政策将进一步推进，垃圾处理费捆绑水费征收将成为改革方向，而电价补贴即将出台有望成为脱硝市场启动最重要的催化剂。
3、重点关注脱硝余热与民生保障领域。
节能减排方面，电价补贴出台及相关规划推进使得脱硝有望成为2012年启动确定性最高的细分领域，高耗能企业的节能需求也将显著增强。
2012年7月饮用水新标强制执行将使自来水厂提标改造成为备受关注的民生领域，重金属污染治理力度有望显著加大，PM2.5、POPs、化学品污染等环境突发事件或将不断催生环保治理新热点。
4、SPOC三要素成就未来。
环保标准趋严、监管力度趋严及违规成本提高有望催生综合环境服务商的诞生。
我们认为，整体解决方案（Solution）、服务产品化（Productization）及持续现金流（OperatingCashflow）将是制胜盈利模式中的关键要素，而具备SPOC三要素的公司长期投资价值显著。
（二）评级及投资建议
寻求主题投资与业绩确定的平衡。
2012年板块或延续以支持政策/环境事件驱动的主题投资趋势。
我们认为工程设备类20~25倍P/E、运营类20倍以下P/E将是比较安全的配置区间。
综合考虑目前估值水平、未来业绩确定性及产业热点趋势，相对看好碧水源、天立环保及兴蓉投资，并长期看好桑德环境、永清环保、龙净环保等SPOC欧式环境服务商。
（三）风险提示
土地财政吃紧等因素导致地方政府支付意愿或能力下降、环保项目进度慢于预期、限售股解禁等风险。
附：
重点上市公司盈利预测
资料来源：
中信证券研究部预测注：
股价为2011年11月25日收盘价。
七、商业零售行业2012年投资策略
坚守价值投资，守得云开日出
中信证券研究部商业零售行业赵雪芹孙洋
（一）投资逻辑
1、经济转型利好消费，政策促进商业繁荣。
2012年国家“防通胀、扩内需、调结构”目标明确。
“内贸十二五规划”有望年内出台，预计“十二五”期间社零总额将翻倍至30亿元。
居民收入效应：
国家规划“十二五”期间城乡人均收入增长15%，居民收入效应将利好消费。
假设2012年CPI约3.2%，预计社销增速16.1%，鉴于2011年通胀和基数原因，预计2012年社销增速有可能前低后高，四季度开始增速转折向上。
2、百货：
看好中西部区域龙头、治理优秀者及有制度变化机会的国企。
2006-2010年全国社销增速18.1%，中西部地区则高于19.1%，预计未来五年有望保持20%以上，中西部区域百货龙头将更加受益。
另外，治理机制决定百货盈利能力，H股百货净利润率9.5%以上，A股百货公司净利润率4.06%，其中民营百货净利润率约为国营百货的1.5倍。
我们认为差别主要缘于制度，所以我们看好治理优良、管理能力突出的民营百货及业绩弹性较大的存在制度性变革机会的国营百货。
3、超市\家电、IT连锁\市场租赁。
超市：
随CPI下滑预计明年超市同店增速将回归10%以内水平。
目前股价已对人工、租金上涨等负面因素有所反映。
看好产业链整合和区域扩张能力强的超市企业，如永辉超市。
家电及IT连锁：
目前行业集中度低，市场空间大，市占率CR2=14%（美日CR2=40%），行业集中度提升趋势确定。
我们看好引领行业集中度提升且努力探索电子商务模式的行业龙头公司：
宏图高科、苏宁电器。
市场租赁：
看好治理优良、业态整合龙头海宁皮城。
4、商业零售模式探讨。
产业链整合者将胜出：
1）自下而上产业链整合模式，如宏图高科、苏宁电器、永辉超市等；2）中游企业向上、向下整合产业链模式，如海宁皮城；3）自上而下产业链整合模式，如潮宏基、老凤祥、明牌珠宝及七匹狼、报喜鸟、美邦服饰、九牧王等品牌服饰。
（二）评级及投资建议
虽然预计明年行业增速仍将小幅下滑，但支撑中国消费景气持续的基础没有改变，重点覆盖的公司未来2年CAGR27.19%，增长稳健。
目前行业估值明显低估（2011/12年PE中值为22/17倍），“内贸十二五规划”等利好政策出台在即，且行业年度估值切换窗口临近，维持行业“强于大市”评级，推荐估值合理、成长确定及治理优良的海宁皮城、苏宁电器、宏图高科、友好集团、重庆百货、广州友谊、永辉超市、步步高、合肥百货、新华百货、友阿股份、成商集团。
（三）风险提示
经济增长低于预期；消费者信心指数下行。
公司治理风险、劳动力成本上涨超预期、商业房产租金涨幅过高风险。
附：
重点公司业绩预测与估值
资料来源：
中信证券研究部预测注：
股价为2011年11月25日收盘价。
八、电子行业2012年投资策略
关注电子行业六大趋势
中信证券研究部计算机行业首席分析师：
林振民
（一）投资要点
1、基本面--行业景气周期仍在下行，最快将于2012年2季度反弹
本轮景气下滑已经持续了13个月，根据行业需求、库存等指标判断，去库存将在2012年2季度结束，而明年智能手机、平板电脑、Ultrabook、亚马逊平板等放量能带动需求回暖，因此我们判断明年2季度行业能触底回升，但持续性仍然要看宏观经济的表现。
2、2012年电子行业六大趋势
趋势一，低价智能手机爆发。
诸多信号表明智能手机市场的成长已经从高价的iphone、三星、HTC转向低价的中兴、华为，而促成低价机风潮的原因有三：
•关键元器件核心芯片和触摸屏的价格下降使得低价机的成本得以压缩。
•移动互联网的应用普及迅速，带动需求的大幅增长。
•运营商大力推广低价智能机。
从市场发展看，明年中高端智能机的增长将会趋缓，中低价智能机将全面爆发，而且以华为、中兴、联想为代表的企业将占据重要地位，大陆一批相关配套商也将因此受益，包括在A股上市的长盈精密和卓翼科技。
趋势二，移动互联终端黑马—亚马逊的崛起。
亚马逊新平板电脑产品KindleFire一推出就受到追捧，主要原因有二：
•低价，199美元的合约价远远低于最低配ipad499美元的价格
•亚马逊本身具有非常完善的平台资源，包括11000个公共图书馆、100万首歌曲、10万部电影与电视节目以及其强大的云平台。
根据KindleFire发售以来的情况，预计亚马逊未来在平板电脑领域将取得可观的市场份额，此外亚马逊也在召集供应链进行智能手机的研发，因此我们预计亚马逊供应链在2012年将显著受益，A股的相关代表公司是欣旺达。
趋势三，PC更新换代驱动下半年市场回升。
我们预计PC市场明年前低后高，上半年受泰国洪水影响产业链将继续缺货，但下半年软硬件（windows8、intel新的芯片和Ultrabook）更新换代将迎来大机会。
这其中对大陆电子制造业的影响体现在金属机壳、锂电池和连接器三个方面，其中对金属机壳和锂电池是利好，相关A股公司有长盈精密、春兴精工、欣旺达，对连接器则是中性偏利好。
趋势四，新兴显示技术进入洗牌重整期。
主要是两方面的技术，一是OLED，二是触摸屏的单片解决方案TOL。
•对于OLED，三星将继续独领风骚，A股有部分具有OLED概念的个股，但缺乏实质性突破；
•触摸屏技术的演变，将迫使厂家进行垂直整合，否则仅有单一的sensor制程将被边缘化。
此外单片式TOL方案的兴起将使得整个行业的产品价格持续下跌，盈利能力收到压制。
趋势五，LED照明有望下半年启动。
2011年LED行业处于改进与转型期，技术进步和成本下降都很迅速，预计2012年国内LED照明的需求将有明显的增长，行业整体将回暖。
从产业链三个环节来看，封装将率先反弹，A股公司主要有瑞丰光电和鸿利光电。
趋势六，安防行业迎来趋势和商业模式变革。
平安城市等大项目自2010年起大规模开建，对网络视频监控摄像机的需求激增，营收增速超过50%，并且还将持续。
此外大项目的增加也对商业模式造成了重大影响，集成商受挤压，设备商则得以从单纯提供设备向“解决方案+服务”转型，进一步打开了利润和成长空间。
A股的安防龙头企业海康威视和大华股份，兼有技术、资本和商业模式的优势，将进一步发展壮大。
（二）评级及投资建议
明年一二季度有望迎来行业中期底部，是良好的介入时机，但需谨防宏观经济环境进一步
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