中海油并购尼克森的绩效分析.docx

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中海油并购尼克森的绩效分析

中海油并购尼克森的绩效分析

第3章中海油并购尼克森案例介绍

3（1中海油及尼克森情况简介

3（1（1中海油简介

中海油是中国海洋石油有限公司的简称，是中国海洋石油总公司的控股子公司，截至2012年，母公司的持股比例达64（45,。

中国海油石油总公司简称中国海油，成立于1982年，是国务院国有资产监督管理委员会直属的大型国有企业，与中石化、中石油合称为我国三大石油行业巨头。

中海油主要业务为勘探、开发、生产及销售原油和天然气，是我国最大的海上石油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。

中国海洋石油有限公司于1999年8月在香港特别行政区注册成立，并于2001年2月27日和28Et分别在纽约证券交易所（股票代码:

CEO）和香港联合交易所（股票代码:

00883）挂牌上市。

2001年7月，中海油股票入选恒生指数成份股。

中国海油在中国海上拥有四个主要产油地区:

渤海湾、南海西部、南海东部和东海，分别由天津分公司、湛江分公司、深圳分公司和上海分公司负责生产开发。

此外，中海油还在印度尼西亚、澳大利亚和尼日利亚等海外地区的油气区块持有权益。

截至2012年12月31日，总资产约4560（7亿元人民币公司拥有员工10063名，净产量342（4百万桶油当量，净证实储量34（9亿桶油当量，实现净利润约637亿人民币?

。

自上市以来中海油的海外探索之路从未停止，通过在国际市场上的资本运作、并购重组，企业实力大大增强，实现了飞跃式发展，如此频繁的并购措施也为中海油进一步的海外并购活动积累了大量的经验。

以下汇总了中海油自上市以来的主要并购事件:

3（1（2尼克森简介

尼克森石油公司是是一家位于加拿大的独立的全球性能源公司，它在加拿大所有石油企业的排名中是第十四位。

公司成立于1971年，其总部设在加拿大油气资源最丰富的的卡尔加里，公司同时在多伦多和纽约两地上市。

关于公司主要业务是油砂、页岩气、常规油气的勘探和开发;常规油气业务主要分布在英国北海、西非海上及墨西哥湾的一些深水海域;页岩气、油砂业务主要位于加拿大西部。

从资产结构来看，尼克森属于典型的非常规油气公司，对油价波动十分敏感。

由于2008年的金融危机爆发，导致全球经济不景气，石油和天然气需求减少，价格走低，特别是美国对加拿大的油砂减少，使得尼克森的经营雪上加霜。

由上表可以观察到，在2008年公司的年净利润达17（15亿加元，此后由于经济危机和经营不善，到2005年净利润仅有3（33亿加元;净现金流在2009—2011年，连续三年呈现负值，说明企业经营存在严重问题。

截至2012年底，尼克森有雇员3228人，年度总收入667加元，总资产205（37亿加元，能源方面拥有9亿桶油当量

的证实储量、11（22亿桶油当量的概算储量，56亿桶油当量以油砂为主的能源潜在估计量?

。

3（2并购过程

表3（3为中海油并购尼克森的整个过程，由于并购资产涉及多国，因此审批

环节时间较长。

此次并购支付方式为现金支付，其中60亿美元是1年期俱乐部过桥贷款，90亿美元是自有资金换汇【331。

并购达成的最终协议内容:

承接尼克森43亿美元的债务，无条件留用Nexen所有3000名管理层和普通员工，定期向加拿大政府报告生产数据，加大资源就地转化率，在卡尔加里创建中海油地区总部，负责管理Nexen及中海油在加拿大、美国和中美洲的资产等。

3（3并购动因

（3（1外部因素3

1（金融危机带来机遇

2008年金融危机爆发，影响到全球经济的增长，在经济发展缓慢的情况下，市场对于能源资源的需求大大减少，国际原油价格大幅度下跌，从金融危机前最高点的147美元下跌至2009年的50--60美元每桶，油价的下跌很大程度上影响到石油公司的盈利，就连国际上比较大的石油公司都出现了运营困难，英国BP公司关闭了位于悉尼奥林匹克花园地区的太阳能光伏电池生产厂;美国雪福龙雪佛龙公司以7（34亿美元出售了在巴西的2000座加油站‘351。

对于规模偏小处于石油产业上游的公司，公司市值随着国际石油价格下跌大幅缩水，销售业绩不佳，企业现金流出现问题，最终导致公司难以为继;而国外政府考虑到国家经济的发展放松了对外来企业的并购限制。

如本次研究并购案例中的尼克森公司，2009,2011年连续3年净现金流出现负值，需要注入新的资本来保持公司的正常进展;在此背景下，中国石油公司可以按照比较低的成本收购海外石油公司，获得油气资源。

相对于国际石油企业，中国石油企业尽管受国际金融危机影响企业收益有所下降，但由于中国整体市场相对稳定，中国石油公司整体效益保持了较高水平。

2（我国政策支持

随着国民经济的持续快速增长，我国对油气资源的需求急剧增加，供需缺口越来越大，石油进口消费量不断增加，短期内我国石油产需缺口大的局面难以改变，石油资源短缺对我国经济增长与社会发展的制约越来越明显。

我国一直重视石油产业的发展，支持企业开展境外能源资源互利合作，鼓励国内石油企业到国际市场上寻求更多机会，探寻海外资源储量。

为此，政府实施了一系列政策措施，除了直接补贴企业发展之外，政府提供了财政补贴、融资便利化、税收优惠等政策。

我国对海外石油开发收益采用抵免限额发避免国际问的双重征税;2009年通过第一次全国能源工作会议，我国能源局制定了{2009年中国能源国际合作规划》，提出国家将建立专项基金，用于鼓励石油企业海外并购活动;2010年起，我国石油企业在境外从事油气资源开采所得计征企业所得税时抵免境外已纳或负担的所得税额，可以享受不分国不分项的抵免方法以及五层抵免的特殊规定;国务院还颁布了相关政策，进一步简化跨国并购审批手续，实行税收优惠政策，对我国能源的国际合作和海外石油资源勘探事业提供大力支持。

这些政策的颁布为我国石油企业“走出去”提供了很大动力，同时减轻了我国资源紧缺的压力。

3（3（2内部因素

此次选择尼克森，中海油充分考虑到了自己产量不足、产业结构有待完善、在页岩气开发、油砂开发以及进军深水领域的技术不足等等诸多因素，而此次收购恰恰能反映了公司的三大收购基本原则。

1（获取油气资源，完善产业结构

中海油的油气勘探开发以中国范围为核心，集中在渤海、东海、南海西部和南海东部，而我国境内的油气储量比较有限;虽然通过并购也获得了一些国外的

区块权益，但比较零散，不能形成一定规模，油气年产量只能实现小幅度的提升，这必然会影响中海油的长期发展。

据中海油的公司年报显示，中海油在2008年的油气储量寿命为13年，到2011年减少到9（3年，这使得中海油更加急切寻找途径增加储量来实现储量和产量的增加，维持公司的发展。

尼克森公司位于加拿大，加拿大拥有丰富的油砂矿和页岩气资源，总部设在加拿大油气资源最丰富的的卡尔加里。

截至2012年，尼克森拥有9亿桶油当量的证实储量、11（22亿桶油当量的概算储量以及以油砂为主的56亿桶油当量的潜在资源量。

尼克森的储量及潜在储量对中海油具有巨大诱惑。

从资源类型上看，中海油的主要业务范围是常规油气的勘探、开采，尼克森的主要业务涉及是对油砂、页岩气这两种非常规油气能源的开发。

实事上，由于常规油气资源不可再生，企业开始转向开发难度大、成本高的非常规油气资源。

全球范围内非常规能源的储藏量远高于常规能源的储藏量，随着勘探和开采技术的不断提高，企业不断加大对非常规能源的勘探，非常规油气资源的大规模发掘和开发必将颠覆以常规油气资源产地为核心的全球能源格局【36】。

中海油通过并购尼克森可以形成常规和非常规油气资源、勘探和生产业务并存和有序发展的良好局面，由此可以看出，中海油此次并购也是出于对长远发展的考虑。

2（完成资产全球布局，提高竞争实力

中海油的业务区块以国内渤海、东海、南海西部、南海东部为主，资产布局涉及亚洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲。

尼克森油气资产分布于加拿大、英国北海、尼日利亚海上、墨西哥湾、哥伦比亚、也门和波兰。

通过收购尼克森中海油可以加强在加拿大、墨西哥湾、尼日利亚的资产项目，同时还可以将资产延伸到欧洲，首次进入英国北海。

在加拿大，公司通过此次收购可以获取已持有长湖项目的全部权益及其他项目的部分权益;公司还获得加拿大另一生产超过34年的油砂资产Syncrude项目的部分权益;公司也因此进入了霍恩河盆地，霍恩河盆地是北美洲最优质的页岩气区带之一，面积30万英亩。

在美国墨西哥湾，公司将拥有超过200个区块，其中有超过100个勘探目标。

在英国，中海油首次进入北海，其中主要项目包括:

持有金鹰区块36（5,的权益;持有Buzzard油田43（2,的权益，成为英国北海产量第二大的公司;需要说明的是Buzzard油田是布伦特原油四大基准级别Forties的主要组成部分，而布伦特原油期货价格是全球市场三分之二的原油定价基准，说明中海油有可能获得一定价权。

在尼日利亚，公司将持有Usan和UsanWest两个海上油田各20,的权益，以及其他几个发现和勘探目标?

。

尼克森在世界主要的深海油区都有它的油井，特别是在墨西哥湾、巴西，还有特别是北海布伦特。

同时，中海油还可借此次并购进入政治经济环境相对稳定、市场风险低的经合组织（OECD）成员国市场，实现多元化布局。

随着中石油、中石化开始在国内进行海上布局，中海油面临着很大的竞争压力，但在国内市场上，陆地上的油气资源已经几乎被中石油、中石化占据，中海油并购尼克森可以实现上岸布局，增强在陆地上的油气开发实力。

3（获得油气开发技术

我国的页岩气储量和油砂储量非常丰富，但是在页岩气、油砂等非常规油气资源的开采技术上却始终落后。

中海油的主营业务以开发常规油气资源为主，因此在非常规油气开发上技术水平较差，为了推动油砂、页岩气的开发，中海油不断加快自己的研发力度，同时也在寻找机会向欧美国家学习。

加拿大拥有丰富的油砂和页岩气资源，对于油砂和页岩气的开发较早，多年的开采经验，使得加拿

大已经掌握了油砂油开采、提炼的技术，并保持世界先进水平。

目前为止，开发油砂已经是加拿大的一项支柱产业，而且页岩气的开发投资追加也在不断增长。

尼克森公司作为加拿大的代表石油企业，三大核心业务是油砂、页岩气和常规油气开采，其中总储量的64,是油;尼克森发展已经四十余年，油砂、页岩气勘探和深水勘探水平较高，其在北海和墨西哥湾等地的深海油气开发经验丰富。

因此，中海油并购尼克森可以学习油砂和页岩气勘探技术，帮助其在国内开发油砂和页岩气，并提高深海开发技术。

可见，中海油收购尼克森后，在弥补油砂及页岩气开采的技术上有诸多借鉴的地方，深海勘探技术层面有望获得加强。

第4章中海油并购尼克森的绩效分析

4（1中海油资本市场绩效分析

4（1（1中海油资本市场短期绩效分析

本文选取事件研究法进行短期绩效评价的原因有，中海油所在的香港股市建立于1866年，至今已经有100多年的历史，股市较成熟，具备高度严格、规范的监管法律体系，信息披露透明，停牌制度灵活。

中海油在香港上市，股票价格变化对市场信息的批露反应灵敏;且本次并购事件并购金额达151亿美元，推断短期内在资本市场定会带来一定影响。

按照事件研究法的一般步骤，通过市场模型获得正常收益率，进而求得异常收益率。

（1）界定研究事件期

本文在国内外学者的研究基础上，综合考虑多方面因素划分出此次并购事件的事件期，将2012年7月23日公告发布日作为基准日，也就是第0天，窗口期设定为[-10，+10】，即2012年7月13日至8月2日;估计期选为[一60，?

20），即2012年5月24日至7月3日;将[-20，（10）交易日予以忽略，避免事件对股票的影响夹杂在估计期与事件窗口期之问，影响计算的准确性。

（2）计算事件期股票收益率和市场收益率。

整个事件期是指窗口期与估计期，即【（10，+lO]和[-60，一20）。

计算整个事件期期的实际收益率公式:

营业净利率是净利润与营业收入的比值，反映营业收入的收益水平。

观察上表可以发现，并购期前的4期，公司的营业净利率呈现下降的趋势;并购当期的营业净利率基本上与上期持平;2013年下半年营业净利率减小幅度较大，很大程度上是因为并购尼克森后的勘探费用、折旧摊销、销售费用、财务费用大比例增

加造成的;2014年上半年销售净利率回升到24（20,，接近并购前的比率，说明公司在费用上采取了控制措施，使费用减少，营业净利率大幅上涨;2014年下半年及2015年上半年比率下跌，是因为2014年下半年以来国际油价持续下跌，市场对天然气需求减弱，公司的销售和盈利带来压力。

净资产收益率也称股东权益报酬率，用来衡量公司运用自有资本的效率。

观察上表，净资产收益率的变化趋势与营业净利率保持一致，根据中海油2013年、

（34,、16（70,，而行业平均值为2014年财务报表计算，净资产收益率分别为17

14（77,、9（72,，说明中海油盈利能力明显高于行业平均值。

成本费用利润率在2013面下半年大幅度减小，这是因为一方面中海油费用大增，另一方面中海油净利润减小:

2014年上半年比率涨到高于并购前水平，说明中海油的费用支出得到较好控制。

根据以上分析，并购当期，公司盈利能力变化较小，是因为公司还没有进一步整合;并购后第一期公司的盈利能力大幅下跌，是因为并购尼克森带来后期费用增加;但并购后的第三期公司盈利能力涨回到并购前水平，甚至略高，说明并购给公司的盈利能力带来轻微提高;并购后第四期受到国际油价下跌和天然气需求不足的影响，公司盈利能力大幅下跌。

资产负债率是总负债与总资产的比值，观察上表，并购前的四期资产负债率比较稳定，保持在32,左右，此时公司的负债率较低，说明企业的经营比较安全没有债务风险，长期偿债能力较强;并购当期资产负债率增加到46（37,增长了超14个百分点，说明并购给企业带来较大的债务增加;并购后的4期呈现减小趋势，说明资产负债率得到了一定的控制。

根据中海油2014年财务报表计算，资产负债率为42（73,，而行业平均资产负债率为59（23,，且中石油和中石化资产负债率均高于中海油。

总的来说，并购事件导致了中石油的债务剧增，给企业的长期偿债能力带来压力，但处于可接受范围。

根据以上分析，从偿债能力上看，中海油并购尼克森，在一定程度上给企业带来了短期和长期的债务压力，但由于并购时中海油较强厚的资金储备，再加上中海油后期的债务结构调整，短期偿债能力得到一定缓解，而长期偿债能力受到较大影响，但处于可接受范围内。

4（3基于并购动机的绩效分析

4（3（1资源储备增加，产能增强

并购尼克森为中海油带来了丰富的油气储量增加，延长了油气能源的开采年限。

2013年并购当年，石油液体和天然气总储量实现较大幅度的增长，由2012年的32（02亿桶油当量增长到41（39亿桶油当量，增长了29（2,;2014年为，41（85亿桶油当量，加上权益法核算的储量为44（8亿桶油当量。

在储量寿命上也由原来的9（8年延长到10（5年，2013年的储量替代率达到历史最高327,。

中海油的海外资产目前已遍布20多个国家，其全球化布局可以从海外产量、

储量贡献率的变化上便显出来。

由上图可以观察到，中海油2011年、2012年海外储量及产量占比较低，说明中海油的主要重心在国内，国内的产量贡献率接近80,;2013年并购当年海外储量占比增长到44（8,，海外产量贡献比率增至36（2,，均增长了约14个百分点。

尤其是北美洲的储量占比实现加大幅度增长，由原来的10（1,增长到23（4,;储量仅占中海油3（9,的英国北海也在并购当年给公司带来了7（8,的产量贡献率。

2013年收购尼克森之后，其海外油气权益产量由2012年的1000万吨增长到1800万吨，同比增长80,，2014年其海外权益产量则超过2200万吨，增速超过20,。

由此可见，中海油在并购尼克森后海外资产的贡献不断增加，国际化水平不断提高。

海外销售收入方面，由中海油2012年、2013年财务报表可知中海油的海外油气销售收入占比由14（7,增长到30（5,，海外资产已经成为公司持续成长的重要动力，中海油国际化水平明显提高。

中海油的国际化程度目前国际化程度已超过中石油和中石化，与中石化的年油气净产量差距也明显在缩小，由2012年的86百万桶油当量减小到2013年的31百万桶油当量。

4（3（3技术水平改善，抗风险能力减弱

中海油通过并购尼克森获得了尼克森的油砂和页岩气开采技术和深海开采技术，帮助中还有进一步提升自身技术水平。

2015年5月7日，“中海油服兴旺号”深水半潜式钻井平台，在烟台海域完成系固绑扎后顺利启航，将开赴我国南海作业。

2015年8月，“海洋石油981”再次攻克世界性难题，顺利完成我国首口深水高温高压探井一一陵水25（1S（1井钻井任务。

虽然技术水平在改善，但是油砂和页岩气开发成本大给中海油带来了抵抗低水平油价能力弱的风险。

根据中海油2012、2013年财务报表，中海油的总费用由2012年的1604（86亿元增长到2013年的2073（54，增长了468（68亿人民币，增长比率达29（2,。

总费用支出的增加，导致中海油的桶油成本增加。

从图中可以看出并购当年中海油每桶油的成本费用由2012年的35（73美元,桶油当量增长到2013年的45（02美元,N油当量，尽管在2014年和2015年上半年公司对成本有所控制，桶油成本依然保持高位;其中仅折113、折耗及摊销费用在2013年就增长了6（44美元,桶油当量，在2014年和2015年上半年又出现小幅增长。

并购尼克森使中海油产业结构组成发生变化，非常规油气油砂和页岩气占比增加，由于页岩气和油砂的开发成本较高，总体上使中海油的桶油成本涨幅较大。

据中海油官网显示，2013年中海油的资本性支出为924亿元，其中尼克森支出为157亿元，占比16,，2014年资本性支出1057亿元尼克森占比19,，由此可见，并购尼克森给中海油带来

了沉重的成本负担。

2014年下半年由于原油供给方欧佩克国家不减产，美国页岩油气的产量持续增以及欧洲、日本和新兴国家经济普遍低迷，原油消费供大于求，导致国际油价不断下跌，从2014年的6月份到2015年6月份布伦特原油价格从115（19美元,桶一度跌破50美元,桶，而占尼克森总资源64,的油砂保本成本高于70美元,桶。

中海油面对油价大跌不能及时降低油耗成本，反受到并购带来的成本增加的影响利润大减，2015年上半年在油价低位的情况下实现净利润147（3亿元，同比下跌56（1,。

为了应对油价下跌，中海油大幅削减成本，停止尼克森一些高成本的油砂项目的开发;2015年3月份通过尼克森官网发布消息裁掉北美及英国地区400名员工，引起了社会对不裁员承诺的议论。

根据当前市场行情，国际油价有可能进一步下跌或保持低位，中海油有可能在停运更多的高成本项目。

由此可以看出，由于产业结构改变带来桶油成本大幅增加，并购后中海油的面对国际油价下跌承载能力大大减弱。

4（4并购绩效综合评价

通过以上对中海油并购尼克森的多层次绩效分析，可以发现:

资本市场上短期并购使中海油绩效变差;长期绩效由好于行业水平，转变成差于行业水平。

财务指标上，并购当期各项财务指标明显变差，并购后一年内营业收入和净利润大幅增长，代表盈利能力的各项指标涨回并购前水平;但在国际油价下降之后，整体财务指标表现出严重恶化。

通过对比两种绩效评价方法的分析结果，可以发现结论存在一定程度的一致性，两种评价方法最终都得出并购后中海油的绩效由并购当期较差到有所好转，到最终变差。

由此也可以判断资本市场的股价表现常与企业经营的好坏保持一致，市场上投资者的决策很大程度上来自于对企业财务业绩的判断。

资本市场和财务指标只是对并购绩效评价的一部分，整个并购绩效评价体系还应包括并购结果与并购动机是否匹配。

通过对基于并购动机的绩效分析，可以发现并购动机在一定程度上得以实现，即并购动机与并购结果较匹配。

为了对并购绩效进行整体而全面的分析，本文采用了并购绩效评价矩阵进行综合评价，根据以表4（7可以将此并购案例的最终绩效评价结果确定为较差。

第5章建议和启示

5（1对中海油的建议

5（1（1适当增加股权融资，降低资产负债率

在分析中海油的财务绩效时可以发现，并购尼克森后中海油的资产负债比率有较大幅度的提高，虽然好于行业平均水平，但对于当前国际油价低位，企业效

益减少的情况下，较高的资产负债率会公司带来一定的财务风险，中海油应该及时调整优化企业的资产结构，降低资产中负债的比率，从而达到降低风险的目的。

降低资产负债率可以从减少负债和增加资产两个角度考虑。

由于并购尼克森时中海油一大部分都是使用企业的自有资金，企业资产流动性已经受到很大削弱，因此企业应考虑增加股本从而减小负债比率。

比如中海油可以通过在资本市场上进行融资，发行普通股、优先股、可转换债券、认股权证等，帮助企业筹集到资金，偿还负债，最终使股权资本增加，而不改变公司的。

如果中海油的母公司不想放松对中海油的控制权，可以选择发行优先股的方式，只需支付固定利息，而不会使股东的剩余控制权受到威胁。

5（1（2加快应收账款回收速度

通过第四章对中海油的运营能力财务指标分析，可以发现并购尼克森前中海油的运营能力就在减弱，并购后中海油的各项资产周转率进一步恶化，各项指标均低于行业平均水平。

说明并购使中海油的资产规模变大的同时，也恶化了中海油的资产周转速度，这不利于中海油的资金流安全，特别是应收账款的周转速度，与行业平均水平相差较大。

企业通过加快对应收账款的回收速度同时可以提高企业总资产的周转速度，改善公司的总体运营。

加快应收账款的回收速度，可以通过增加油气销售即减少存货或是减少应收账款的方式，在油气价低位的情况下，中海油增加销售有可能造成亏本，因此应从应收账款方面着手，在国际油价低位，企业运营能力不断恶化的情况下，应当加快对外应收账款的回收速度，保证企业的资金安全，以维持企业各方面的运营。

（1（3加快布局中下游产业链，分散风险5

此次并购再加上后期国际油价下跌带来的影响，充分暴露了中海油自身的缺陷。

中海油由于产业链过于单一，受油价下跌影响较大。

在油价低位的情况下，石油行业的下游产业利润空间较大。

中海油进入炼化和零售市场比中石油和中石化晚，相对于完整的产业链，中海油的炼化板块仍存在不足，产业链单一，尚未达到多元化的发展是制约其炼化板块发展的主要原因。

炼化产业方面，面对国际油价不断下跌，对于炼化行业的发展起到了促进作用，因此，中海油应抓住时机，加快对炼化产业的整合，一方面可以帮助企业实现一体化经营，另一方面可以尽可能多的补贴上游油气开采、勘探等，缓解企业目前压力。

销售方面，目前，在全国9万多个加油站中，中石化拥有2。

8万多个，占33（3,;中石油突破2万个，占20,左右;而中海油在全国还不到600个加油站【381。

可见中海油在销售方面落后、中石化和中石油太多，面对油价低位的情况下，可以适当增加在销售方面的业务，低成本买进，高价卖出，增加企业的营业外收入，同样也可以实现补贴上游的分散企业风险的目的。

面对国际油价市场的未知，中海油应尽可能多的实现营业外收入，弥补在上游产业的亏损。

5（2对我国石油企业的启示

5（2（1并购目标的选择要考虑政治风险

由于油气资源的战略特殊性，各国对能源资源的企业关注较多，对外限制也较大。

由于中国经济发展较快，中国石油企业在对外采取并购的时候，一直受到“中国威胁论”的