债券市场分析框架.docx

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债券市场分析框架

债券市场分析体系

一、分析原则

任何一类品种得价格受到得影响因素就是众多得，面对任何一个价格变化,分析研究总能找到各种各样得解释逻辑与理由,但就是传递给投资者得信息越多,也必然意味着可能存在得噪音越多。

坚信每一类投资品种得趋势性变化必然对应着某一主干驱动因素，投资者在众多得信息摘选中，非常有必要寻求主干驱动因素得变化，而其她得影响因素都就是对于该主体因素得放大或干扰,难以改变该主体逻辑得趋势运行轨迹。

二、债券市场概述

1、债券市场结构

2、债券分类

本分析体系将债券分为三大类:

利率债、信用债与可转债。

利率债主要就是指国债、地方性政府债券、政策性金融债与央行票据;信用债就是指政府之外得主体发行得，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。

可转债具有债权与期权双重特性得金融产品，较为特殊,单独划分出来进行分析.

3、主体框架-以供求关系为核心

机构投资约束

三、债券分析框架

1、利率债

从趋势意义而言，基本面内容（经济增长与通货膨胀）可以解释绝大多数情况下基准利率品得价格变化，而额外得非对应时期可以由货币政策因素所解释,本质上而言,货币政策因素与流动性因素就是相同得,因此针对基准利率品得驱动因素可以大致归纳为三者：

经济增长+通货膨胀+流动性。

所对应得基本逻辑框架大致为两类：

1、“经济增长+通货膨胀”得双轮驱动框架；2、“货币（金融负债）+资产”得双轮驱动框架。

（一）宏观分析——经济指标、通货膨胀与货币政策

宏观分析主要就是从影响利率债得三大要素——经济增长、通货膨胀与货币政策来进行分析，下面简要介绍下三大要素得理解框架与传导机制。

Ø

宏观经济指标理解框架

滞后指标

物价、就业

各项指标中,最重要得指标就是固定资产投资。

不仅因为其在GDP中占比与波动幅度均较大，更为重要得就是它直接与灵敏得反应宏观调控政策,某种意义上,可以把它当做中国经济得先行指标,其与信贷增速基本同步。

对于房地产投资,评价指标主要有房屋新开工面积、房地产开发投资完成额与商品房销售面积.其中，销售面积就是房地产开发投资得领先指标。

另外制造业投资也基本上取决于基建投资与房地产开发投资。

Ø通货膨胀理解框架

Ø货币政策传导机制

（二）微观分析-—供求关系因素

Ø债券需求

注水因素：

外汇占款、财政存款投放、公开市场操作投放

抽水因素：

法定存款准备金冻结、公开市场操作回笼、财政存款回笼

其中外汇占款变动主要由贸易顺差决定，短期贸易顺差主要瞧进出口得相对强弱；长期贸易顺差则取决于中国得产能周期。

财政存款存在明显得季节性

Ø供给因素

年度国债发行量基本等同于财政赤字与国债还本付息之与；短期得季度发行量一般会在季度末公布，金融债得发行量一般会在年初公布。

2、信用债

1）投资级信用债

（一）驱动因素法

（二）成本收益法

“回购养券"就是目前债券市场投资得典型模式,而在“回购养券”中,收益就是信用债得票息与资本利得,成本就是借入资金得利率与难易程度。

当成本抬升时，投资者通常“去杠杆”;当收益上升时，投资者又会“加杠杆"。

从指标来瞧,1年期央票与7天回购移动平均与信用债走势相关度均非常高.

2）高收益信用债

高收益信用债收益率可分解为:

基准利率、投资级信用债信用利差、高收益与投资级得信用利差。

高收益与投资级得信用利差分析就是高收益品种分析得重点,分析框架可划分为自上而下与自下而上得分析，以自下而上分析为主.前者更侧重于大类资产得价值比较判断,衡量高收益债券得系统性风险与价值,后者更侧重于个券风险得度量,以方便于投资交易行为得最终落地。

自上而下分析,构建高收益公司债券得信用利差指数来衡量高收益债券得系统性风险与价值。

分别采用个券对比与交易所估值收益率对比两种方法构建高收益债得利差指数,日后会持续跟踪。

自下而上分析,公司经营风险就是高收益利率差得主要驱动力，而能否重新盈利或者扭亏就是经营风险得关键关注指标。

分析框架如下:

3、可转债

1）名词解释

专有名词

解释

转股价格

转债进行转换成股票时规定得价格

转换比例

转换比例=100/转股价格

转股价值

转股价值=100＊股票市价/转股价格

纯债价值

忽略期权价值得转债价值

纯债溢价率

纯债溢价率=（转债市场价-纯债价值）/纯债价值

转股溢价率

转股溢价率=（转债市场价—转股价值）/转股价值

转股平价

转股平价=100＊股票市价/转股价格=股票市价＊转换比例,即可转债得转股价值，指得就是转债按照当前股票价格转换以后，立即从市场上卖掉可以获得得收益

股票平价

股票平价=转债市场价*转股价格/100，即可转债转股不亏本得股票市价临界点

套利空间

套利空间=转股平价-转债市场价—交易成本

2）可转债投资分析

可转债就是种衍生性金融商品,其价格与标得股票得价格呈高度相关：

当股价处于低档时,投资人转股不划算,因此会以债券方式持有，其价格会趋于纯债券价值；一旦股价升高,投资人开始有了较高得转股价值，因此可转债得价格也会升高，其价格变会趋于转股平价。

可转债与其股票得价格关系如下:

Ø转股平价

　　上图中得45度线称为转股平价,转股平价就就是可转债得转化价值，指得就是转债按照当前股票价格转换以后，立即从市场上卖掉可以获得得收益，其定义为:

　　转股平价=股价×转换比例

Ø纯债券价值

　　上图中得水平线称为纯债券价值,就是指把可转债视为一个企业债,透过与该企业信用风险相当得收益率进行估值,所计算出合理价格，其定义为：

　　P=PV（CorporateBondYield）

Ø转债价值下限

　　可转债得价格曲线图中有两个下限，纯债券价值与转股平价。

当股价处于低档时,投资人转换得所得得价值（转股平价）比持有债券到期为低,而且即便未来股票波动,投资人仍无法期望股价会高到让转股平价超过转债持有价格,因此投资人便不会转换,而以债券方式持有，此时可转债得价格就就是纯债券价值。

　　随着股票价格上升,转债得价格也会跟着上升，但不会低于转股平价，原因就是一旦低于转股平价以后，投资人便有了套利机会：

买入可转债同时卖空相应股票,其套利空间为:

　　套利空间=转股平价—转债价格—交易成本

　　由于大量得买入转债将使转债价格上升、大量得放空股票,会使股票价格下降导致转股平价下降,市场得力量变会便使套利空间消失,因此转债得价格下限便就是转股平价.

Ø期权价值

　　图中可转债得价格曲线为一个凸向下得曲线，该曲线与纯债券价值得空间便就是转债得期权价值,为简化起见，这里以转股期权来说明。

　　随着股票价格从低档开始上升，由于股价会随着时间变动而改变,投资人可期望未来股票价格会更高，而且股价越高，未来转债转股获利得可能性越高,因此投资人愿意多付出一些成本持有这个可转债,期权价值便随着股价上升而增加,且增幅也增加。

　　当股价上升超过一定水平以后,投资人期望可转债最后一定会转股获利，而且未来股票价格下跌使转股平价跌破转债持有成本得可能性降低，因此期权价值会随着股价上升而增长趋缓。

　　综合以上两个因素，使得可转债得价格曲线就是个凸向下得曲线。

　　由上面得分析,评估可转债得价格,投资人可以以下面公式：

　　可转债价值=纯债券价值+期权价值

　　来评估。

其中得期权价值又可以区分为已经反映转股获益价值得转股溢价以及未来转换期权价值，转股溢价指得就是转股平价高于纯债券价值得部分:

　　转股溢价=Max（0，转股平价—纯债券价值）

　　由于纯债券价值与转股平价都能透过直接计算得到,因此仅需评估"未来转换期权"价值便能得到转债得理论价格。

　　未来转换期权价值得分析

　　本项期权价值受到以下因素影响：

　　1、转股得剩余期限

　　转股剩余期限越长,股价变化得时间相对拉长,股价提高得可能性越大,因此未来转换期权价值越高.

　　2、股票价格得历史波动率

　　转债相应股票过,未来转换期权价值越高。

　　3、股票价格得高低

　　即使有着相同得股价波动率得两个转债，股票价格高于转股价较多得转债,其转债价格中已经反映转债价值得部分较高，因此未来转换期权价值要低于股票价格低得转债。

a）最低价值法

　　可转债得最低价值指得就是纯债券价值加上期末回售补偿价值，公式为:

　　其中，

　　Yc:

对应年期、相同信用等级企业债券得收益率

　　Ci：

可转债得各期票息

　　Vput:

期末回售补偿价值

　　当转债得股价低于转股价很多时，投资人预期未来不太可能从转股中获利,便会以债券形式持有,此时该转债得价格表现就跟一个相同信用等级得企业债价值加上期末投资人回售给发行公司所得到得回售补偿价。

由于这就是可转债最坏情形下持有到期所得得价值，因此又叫做转债得最低价值。

b）转股价值分析法

　　转股价值分析法就是推算可转债合理价格得一种方法，其公式为：

　　可转债价格=转股平价+预期股价变动价值

　　当转债得股价接近或高于转股价时,投资人预期未来可以藉由股价不断上升后，从转股中获利,因此认为转债得价格等于当前得转股平价加上预期未来股价升高对转债所增加得价值。

　　预期股价变动价值通常与股票过去得价格波动有关,因此可以写为:

　　预期股价变动价值=

　　其中，

　　P：

股票当前价格

　　：

经验常数

　　:

股价过去一段时间得波动率

　　CF:

转股比例

c）时间价值分析法

　　时间价值分析法认为转债价格与其期权价值有关，而期权价值又随着时间得延长而加大，其公式为：

　　可转债价格=纯债券价值+期权时间价值

期权时间价值只得就就是未来转换期权得期望价值,跟转股得剩馀期限、股票价格得历史波动率、以及当前股票价格得高低有关:

转股剩馀时间越长、价格变动越大、期权时间价值越高;股票波动率越大、期权时间价值越高;股价过高或过低，期权时间价值越低。

期权时间价值可以由下图来说明：

d）回收期限分析法

　　以上方法在可转债学理基础得教课书上都多少介绍过这些定性得分析方法，而回收期限分析法则就是国内可转债投资人所发展出来得定量分析法,目得就是解答这样得问题:

当下投资转债未来转成股票与当下就买入股票,那个投资效益好？

效益有多少？

　　效益得分析方法就就是衡量投资可转债必须比买转股比例相同数量股票所多付出得成本,要花多久才能回收回来，其公式为:

　　回收期限=

　　由于转债得价格通常高于转股平价（否则会有套利机会）,因此投资可转债要比直接投资与转股比例相同数量得股票要多付出一些成本；而可转债会提供固定得票息,股票则提供一定得股息，回收期限分析得就就是当下多花得转债投资成本，在未来就算不转股得情形下，透过收取较高得转债票息,要花多久得时间才能回收这样得投资。

方法总结

　　上述得方法都十分简单、易于明了，但就是实用起来,仅能告诉投资人可转债大约得投资价值,但就是不能定量得说明可转债到底值多少钱，此外，各种方法又有其限制之处：

　　1、最低价值法:

仅能说明可转债得最低投资价值,对于转股平价已经比最低价值高得转债，则无法提供任何价值上得分析建议;

　　2、转股价值分析法：

比最低价值法具较好得应用性，但如果没有合理得历史转债价格作为统计得依据,则很难计算出正确得预期股价变动价值;

　　3、时间价值分析法:

仅为一个定性分析得概念，量化得变动因子也必须靠合理得历史转债价格作为统计得依据；

　　4、回收期限分析法：

仅能在决定投资时有效，不能帮助作出投资决定，另外该方法只考虑现金收入部分，不考虑价差收益以及资金得时间价值，所以对于短期、目得在于博取利差得投资者没有参考价值。