企业海外上市的动因分析.docx

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企业海外上市的动因分析

企业海外上市的动因分析

【摘要】上市是企业发展历程中一个十分重要的抉择，需要企业进行多方利弊权衡。

随着中国经济的发展，越来越多的企业选择到海外上市。

海外上市将公司置于一个完全陌生的市场环境，原因何在？

本文结合海外上市的理论，认为中国企业选择到海外上市的主要动因是融资、提高知名度和改善公司治理。

　　随着全球经济一体化的发展和各国金融管制的逐渐放松，国际资本流动日趋自由化，同时世界各主要金融市场，特别是证券交易所在竞争与合作的过程中不断加强联盟，企业的海外上市日趋频繁。

在这个大的国际经济背景下，中国公司也逐步走向境外证券市场。

同时，随着中国经济的不断持续发展，世界各主要交易所都把目标瞄向中国，吸引中国公司到他们的交易所上市交易。

优质的国内企业，也成了各国交易所争抢的对象。

一大批诸如中国移动、中国人寿、建行等优质企业纷纷到境外上市。

有专家指出，长此下去，中国股市有被“边缘化”的威胁。

2006年，关于企业海外上市利弊的争论成为当年“两会”的焦点；2007年，国资委大力推进大型蓝筹股回归A股市场，以繁荣本土证券市场。

但是，一方面是国家对企业A股上市的政策倾斜；另一方面却是有着越来越多的企业选择海外上市。

在这种形势下，深入分析企业海外上市的动因及其后果，已经成为一个具有经济战略意义和首当其冲的问题。

　　具体地说，在实际运作中，企业选择海外上市的主要目的是：

方便筹集资金、提高公司在国际市场的知名度以及提高公司治理水平。

此外，对来自金融管制严格国家的公司，有效回避本国企业融资的制度障碍也是许多公司寻求海外上市的原因之一。

　　一、方便筹集资金

　　海外上市改变了公司与资金供给者的关系。

在一个封闭的市场，特别是小规模市场，资金供给者之间几乎没有竞争，公司大规模筹资不但得不到满足，而且会增加筹资成本，限制其发行证券的种类。

海外证券发行或上市在资金供给者之间创造了竞争。

海外上市使公司接触到更多的金融技术，使他们能用新证券筹资，能更有效地管理风险。

Fanto和Karmel对在美国以ADR形式上市的公司经理调查时发现，海外上市的一个重要动机是增加筹资机会。

大量的研究表明，外国公司在美国上市具有价值创造效应，绕过了本土不发达的资本市场，他们接触到一个投资者基础更广阔的市场。

此外，美国市场更高的流动性和效率使那些需要筹资的公司觉得海外上市更值得。

Lins、Strickland和Zenner认为，在美国上市的公司日益不受信用约束，因为在美国上市后，其投资不再完全受资金约束。

他们分析了1980－1996年发达市场81家公司和新兴市场105家公司投资对现金流的敏感度，发现敏感系数下降了30%。

　　同时海外上市逾越了本土市场规模的限制，为公司筹资提供了更广泛的基础。

Sandagaran认为，公司在国内市场的相对规模是海外上市决定的重要影响因素。

如果在一个相对小的市场，面对国内有限的资本资源，即一个缺乏弹性的供给曲线，公司大规模新股发行会使市场饱和从而抑制股票价格。

海外上市克服了市场规模的限制，叩开了国际资本市场的大门，使公司出现在更大市场中，方便了国际投资组合，有利于降低预期回报率。

就中国股市现状而言，相比同期香港市场万亿港元，美国市场10万亿美元的市值，2004年底国内流通总市值为万亿人民币，如此市场规模是无法容纳很多大型企业上市的。

因此内地大型企业如中国石油、中国电信等上市必须借助香港市场，并同时发行ADR在美国集资。

国际资本在中国大型企业融资饥渴症中扮演重要角色，1997年至2004年香港10大IPO企业中有8家内地企业，他们全部在香港和国际资本市场同步集资。

　　对于国内诸多有产品、有实力，发展迅速但是缺乏把企业做大做强的资金民营企业而言，融资是一个长期以来的难题。

加上国内的资本市场容量有限，企业家将目光投向国际市场是理所当然的。

国际资本市场发展迅速，资金供给充足，相关法制成熟，监管完善，手续便捷，而且交易所勇于创新，为适应市场的需要开发出针对不同企业、不同要求的上市相关产品。

　　二、提高公司知名度

　　海外上市过程是一个很好的公关机会，通过与市场监管部门、交易所及中介机构的沟通、招股文件的分发、媒体广告宣传及分析师和投资者的见面，公司在投资界建立了广泛的联系，大大提高了其在海外市场的知名度。

上市之后，公司定期业绩及重大事件的公告，公司股票价格在交易所交易系统的表现，都会使公司得到广泛宣传。

　　公司往往因海外上市而赢得声望，并加入了国内和国际大公司的行列。

新闻媒体对海外上市的公司也通常予以高度关注，这必然带动起公众对上市公司财务表现和股票的广泛持久的兴趣。

同时，既可以带来丰富的国际合作资源，又可以通过吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度。

国际知名度的提升和国际形象，令公司在与客户、供应商，特别是跨国公司商谈生意时更能改善公司地位，从而有助于海外投资者了解公司的产品和服务，有利于公司产品在国际市场的开拓，更有可能成为促进企业走向长期大规模发展的契机。

　　海外上市与公司产品国际化是相互作用的。

产品市场国际化有利于海外上市。

Saudagaran以481家跨国公司为样本，从公司在国内市场的相对规模、外销比例、海外资产和海外雇员比例等方面进行分析，检验公司在一个或多个海外交易所上市和只在本国交易所上市的主要特征。

他认为，接触到更大规模的市场和提高公司在海外市场的知名度是促进公司海外上市的重要因素，外销比例高的公司才值得去承担更大的海外上市成本。

Sandagaran和Biddle认为公司更愿意到产品市场份额大的国家上市。

这实质上是Sandagaran观点的延伸和提炼。

因为Sandagaran是从总体上考察海外销售总额是海外上市的一个重要动机，这里则是探讨在某一个国家的销售及上市地点选择的关系。

他们用某一交易所所在国出口量与某国该行业总出口量之比作为变量进行回归分析，结果发现：

公司在交易所所在国的销售收入与交易所选择高度相关。

　　三、有利于提高公司治理

　　企业通过海外上市接收更高层次投资者和更规范的国际市场监督，对企业自身治理结构和管理水平的提高有很大的促进作用。

如国外资本市场对企业上市以后持续的信息披露要求比较高，上市是融资的开始而非结束。

按时真实地披露信息，维持与监管机构和投资者长期良好的关系对企业再融资和长期发展非常重要。

同时，公司对自身管理和资金运用以及发展规划的要求也提高到一个较高的档次。

　　经过上百年的发展，许多海外交易所在上市公司治理及信息披露等方面都已经形成了一套比较有效的约束和规范机制，在这些交易所上市并按照其公司治理规范进行公司治理和信息披露，接受交易所和投资者的监督，有利于规范公司行为，降低不确定因素带来的风险，提升企业未来价值。

实质上，海外上市是“租用”了上市地良好的公司治理体系。

公司不可以改变其本土司法环境，但通过海外上市，使公司置于严格的、成熟的监管环境中，有利于公司吸引投资者，降低资本成本，更好地利用发展机会。

　　公司治理机制的主要内容是构造一个合理的权利结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励、约束与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法规，并实现公司和股东利益的最大化。

海外上市对公司治理的影响主要体现在以下几个方面：

　　海外上市对内部治理机制的影响首先表现在股东构成及其行使权利的机制。

海外上市扩大了公司股东范围，这些投资者通常有经验和信息使他们能以本土投资者不能的方式监控管理层。

同时，作为公司治理体系的基础，股东结构的变化会导致股东行使权利的方式和效果发生变化。

对大股东行为和利益的实证研究表明，不论是发达国家还是发展中国家，不管是成熟的市场经济还是处于转轨阶段的新兴经济体，一旦大股东居于绝对控股地位，都存在通过支付特殊红利、进行关联交易等途径获得内部人控制权收益的倾向。

于是，股东权利的行使与保护机制在公司治理中十分重要。

作为公司最高权力机构，股东大会的实际运作如股东大会通知、召开及股东投票表决权的实施等都会影响到中小股东或潜在投资者对公司监督或决策的参与程度，而股东大会的许多实际运作源于市场经验或惯例，海外上市有利于公司有效吸收上市地的运作经验。

　　下面笔者以吉林化工为例分析同时发行A股与H股的上市公司两类股东参与上市公司股东大会及投票率的情况。

吉林化工自1996年9月上市以来，同年股东大会上A股股东平均投票率为%，临时股东大会上A股股东平均投票率为%。

在举行过的18次股东大会中，有14次没有A股股东参与投票；同年股东大会上H股股东的平均投票率为%，临时股东大会上H股股东平均投票率为%，分别高出A股股东平均投票率的%和%。

这说明在其他条件相同的情况下，H股股东及相应的投票机制是决定股东投票率的重要因素，为此有必要对H股股东的投票机制进行探讨。

H股股东表决机制基本沿用香港市场一套比较完善的运作机制，主要通过代理人委托书进行，而不是采用授权委托书的方式，这有利于方便股东委托，拓宽了股东投票渠道；此外，相对有效的股东大会制度，包括股东大会通知方式对附注条款进行完善，都有利于调动类别股东的积极性，提高股东大会的投票率，使上市公司成为真正的公众公司。

　　海外上市对公司董事与董事会的作用机制也产生了影响。

董事会在公司治理中具有非常关键的作用。

董事会是联结公司出资人与管理者之间的桥梁，公司主要出资人，即主要股东根据发起人协议推选出董事，组成董事会，股东大会审核、批准董事会议是规则和权责范围。

在公司治理结构中，董事会一旦失去作用，制衡机制就会失效，导致公司治理失败。

董事会接受股东的委托监督管理层，其监督的动力来自于自身的利益，同时还有法律赋予的相关责任。

　　影响董事与董事会作用机制的有以下内容。

首先是董事会成员规模及其组成。

董事会成员应能代表各方股东利益，一般地，董事会规模较大越能增强其代表性，同时成员之间的能力互补也提高了其监督力。

其次，董事会的构成，尤其是外部董事能增强董事会的独立性，因为外部董事大多是外部人士，而不是公司管理层，不参与公司的高层管理，他们多为实务界或学术界的资深人士，其专业性和执业声誉是其存在的基础，这在一定程度上保证了其判断的客观性和独立性。

根据董事会的职能和作用，董事会内部通常划分为执行委员会、审计委员会、薪酬委员会、提名委员会和预算委员会等。

这明确落实了董事会的职责，有利于董事会功能的有效实现。

　　海外成熟市场的公司内部治理机制有利于海外上市公司建立、健全内部治理机制。

安然事件之后，针对完全依赖外部监控所暴露出来的问题，美国对公司治理模式进行了一系列改革。

2002年2月，根据美国证监会的要求，纽约证券交易所和纳斯达克相继制定公司治理结构标准并纳入上市标准。

其中涉及到公司独立审计委员会的有关政策、董事会及管理层的持股情况、股东选举权的安排以及其他一些影响股东利益的事项，同时重新审视有关重要事项，如董事会及管理层成员的任职资格以及上市公司的行为规范。

在香港，2003年香港交易所成立企业管治工作小组，分析香港及其他司法管辖区在上市公司监管实务、经验和发展等方面的最新情况，并于2003年1月刊发咨询意见总结，列出《企业管治报告》的大纲与主要条文，2004年香港交易所对《上市规则》进行修改，主要内容就涉及董事及董事会的常规，包括：

独立非执行董事的委任、独立性及审计委员会的要求等。