俄罗斯证券市场监管制度变迁及启示.docx
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俄罗斯证券市场监管制度变迁及启示
俄罗斯证券市场监管制度变迁及启示
陈菁泉、米军
【内容提要】 俄罗斯证券市场监管制度自1991年来发生了变迁：
由财政部主要履行监管职能，过渡到财政部、证券市场委员会及中央银行共同履行监管职能，再向全能监管过渡时期。
与此同时，俄罗斯证券市场的监管法律法规不断得以完善。
然而直到目前，俄罗斯对衍生有价证券市场监管的相关法律法规仍不健全，严重影响了俄罗斯衍生品市场潜力的发掘；证券市场交易缺乏统一的结算保障机制，并成为2008年金融危机扩大化的重要原因之一；过度虚拟性是俄罗斯证券市场中存在的重大问题，同时金融监管也面临着向全能监管转型的考验。
【关键词】 俄罗斯 证券市场 监管制度
【作者简介】 陈菁泉，1979年生，东北财经大学经济与社会发展研究院公共政策研究中心助理研究员；（大连 116025） 米军，1972年生，经济学博士、浙江师范大学经济管理学院。
（金华 321004）
通常情况下，证券市场的监管体系主要包括国家监管机构、自律组织、法律体系。
俄罗斯实行的是政府主导与行业自律相结合的类型。
直到目前，政府监管、集中监管这种行政化色彩浓厚的外部监管方式在俄罗斯的银行监管中仍占有明显的优势。
此外，俄罗斯行业自律组织不能有效发挥督促各金融机构认真执行国家金融法律法规的作用。
一 俄罗斯证券市场的国家监管制度变迁
俄罗斯的证券市场成立于1991年，市场的监管制度伴随着俄罗斯金融市场的发展不断变迁。
（一）财政部主要履行监管职能。
1991年俄罗斯证券市场成立，初期以债券为主要证券品种，俄联邦财政部担负起了监管市场的责任。
尽管1993年的第163号总统令宣布建立了俄罗斯证券和交易委员会，但权力非常有限。
1995年该委员会被总统授予部委级别的机构，也并未拥有独立执法权，仍然主要由俄财政部来行使监管市场的职责。
（二）财政部、证券市场委员会及中央银行共同履行监管职能，但证券市场委员会的监管权力得到进一步的加强。
早在俄罗斯成立证券市场初期，俄罗斯就成立了证券市场委员会，但直到1995年议会才通过《俄罗斯联邦证券市场法》，赋予其监督金融市场的权力。
这时候的证券市场委员会要强制惩罚或让一家公司退市，仅有权启动执法程序，而法庭执行证券法的最终权力。
由于没有赋予新监管者独立的执法权，证券市场委员会监管的功能削弱。
1996年俄罗斯又通过了《证券市场法》，加大了证券市场委员会的执法权，进一步明确了其功能和职责，从此俄联邦证券市场委员会真正发挥作用。
1998年金融危机使俄罗斯政府意识到继续完善证券市场法律体系的重要性。
1998年之后俄罗斯证券市场的管理框架进行了重要变革。
1999年新修改的《俄罗斯联邦证券市场法》和2000年实施的《投资者保护法》真正奠定了俄联邦证券市场委员会的独立执法权，如有权对违法的公司处以金额不超过最低工资1万倍的罚款，有权对违反登记要求、未能披露相关信息及散布误导性信息进行处罚，有权授予国内分支机构执法权。
同时，俄罗斯证券市场委员会的职能也得到了完善。
新法规规定俄罗斯证券市场委员会对证券经营机构（经纪商、交易商、基金经理、登记结算公司、股票交易所等）、投资基金、共同基金及投资基金托管人、养老基金等进行资格审批，并对其活动进行监督；监督自律组织及证券市场参与者的活动；监督发行人遵守证券市场法律与监管规则；负责股票首次公开发行注册登记、接受报告及招股说明书；确保公开发行公司的信息披露；构建证券市场法律与监管基础。
俄罗斯联邦证券市场委员会向证券经营机构负责人及从业人员颁发许可证，也就是说，银行从事证券业务同样需要俄罗斯联邦证券市场委员会颁发许可证。
在具备俄罗斯联邦证券市场委员会所颁发的许可证的条件下，信贷组织有权在证券市场上从事经营活动，所以，俄罗斯联邦证券市场监管委员会对银行机构也有监管作用。
2002年，俄联邦证券市场委员会推行了一系列旨在维护市场稳定、加速市场发展的改革措施，如2001年推出了《公司治理准则》，并制定了《投资基金法》，使得集合投资的监管基础得以确立。
这些措施大大提升了证券市场在国民经济中的地位。
虽然俄联邦证券市场委员会的监管权力进一步加强了，但它并没有成为证券市场唯一的监管机构。
1995年开始实施的第65号联邦法律《俄罗斯联邦中央银行法》赋予俄罗斯中央银行以监管职能，规定俄罗斯的信贷组织发行证券要在中央银行进行登记注册，中央银行对商业银行在证券市场的一系列行为进行调控和监督。
央行负责进行信贷机构的国家注册[1]，发放并撤销信贷机构的许可证以及审计机构的许可证，并有权对信贷机构的活动进行监管。
央行还有权根据联邦法律的规定，对信贷机构发行的有价证券进行登记。
中央银行采用颁发许可证的方式控制商业银行的业务经营品种。
资信良好、经营稳健的银行被授予通用许可证，可以从事包括外汇借贷在内的各项金融业务；其他无通用许可证的金融机构在从事外汇借贷业务时，必须逐笔报中央银行审批。
央行通过上述措施监督管理信贷组织证券的发行，调控银行在证券市场的活动等。
目前，俄罗斯商业银行主要由俄罗斯中央银行和俄罗斯证券市场委员会来监管在证券市场的投资活动。
2004年3月11日，俄罗斯联邦保险监管局（FederalServiceforInsuranceSupervision）依据俄罗斯总统法令成立，隶属于财政部[2]。
俄罗斯保险监管局负责监管保险公司在证券市场的特殊活动，负责监督保险领域以及保险公司的许可证的颁发和吊销，还负责管理保险公司的投资行为。
首先，保险监管局规定保险公司在市场上可以用保费投资于特定证券，比如联邦无息债券和国家浮动利息债券。
其次，不少保险公司也发行自己的股票，这主要由保险监管局和财政部监督管理。
俄罗斯财政部对证券市场的监管。
财政部主要负责保险公司和地方自律性组织的登记，组织国家债券发行等，并与其他机构共同实施对证券市场的监管。
例如，俄联邦政府于2004年6月30日批准第329号决议，明确授权财政部负责制定会计核算规则和会计报表要求。
但是，根据俄罗斯杜马1990年12月2日制定的《银行和银行活动法》第40条的规定和2002年7月10日制定的《俄联邦中央银行法》第4条第14款的规定，俄罗斯联邦政府又授权联邦中央银行制定信贷机构会计核算规则和报表要求。
同时，俄罗斯杜马1996年4月22日制定的《有价证券市场法》第42条规定：
联邦有价证券监管机构会同财政部制定有价证券发行机构和从业者会计核算规则及报表编制规则。
由于分工不清和利益的争夺，这三家监管机构经常发生职责冲突。
（三）向全能监管过渡时期
2004年3月，联邦证券市场委员会被废除，其对金融市场的控制和监督职能转至联邦金融市场服务管理局（FSFM），同时商品交易委员会的管理职能亦授予FSFM。
俄罗斯联邦金融市场服务管理局是一个负责调节和控制证券市场参与者活动的国家机构。
这是俄罗斯向混业监管迈出的第一步，政府旨在最终形成一个集立法和执法于一身的全能监管者，并对整个证券市场实行统一监管。
FSFM是FCFM的继承者，但具有更大的权力。
FSFM直接对总理负责。
根据总统令，FCFM的全部职权，财政部（在养老基金的建立和投资方面）、反垄断部（在交易所方面）和劳动部（在养老储蓄方面）的部分职权在2004年移交给FSFM。
由其监管的资金规模达到数千亿美元，超过了中央银行。
当前FSFM的主要功能是：
监管有价证券的发行、发行结果报表及发行方案，保证证券市场上的信息公开，对发行者、市场专业参与者及其自律组织、公司型投资基金及其自律组织、管理公司及其自律组织、专业托管机构、管理不动产抵押金的代理机构以及商品交易所进行监管。
FSFM的权限包括了执法、向政府提供政策建议、对证券市场进行政策研究[3]。
其主要目标是确保俄罗斯金融市场的平稳运行，提高金融市场的效率、投资吸引力以及透明度。
考虑到这些目的，俄罗斯联邦金融市场服务管理局对金融市场参与者的活动实行了严格的控制，并且制定了一个法律框架来解释规定的条款、证券发行和交易的条件以及相关的证券专业参与者的运作情况。
值得注意的是，俄罗斯联邦金融市场服务管理局旨在完成的一个主要目标就是通过实施一系列的监管和技术措施，目的是用来打击内部信息滥用和试图操纵价格的行为[4]。
FSFM成立后，随即着手拟定一种正式的战略监管和立法改革计划，以便俄罗斯的市场能够符合国际标准，这一计划得到了立法机构的支持。
2006年6月，这一计划被俄罗斯政府采纳，目标是制定和颁布所需的法律，并于2008年加以完善。
在FSFM的干涉和支持下，2006年12月初，俄罗斯国家杜马通过了俄罗斯联邦民法典第1062条的修正案，目的就在于解决备受关注的交易参与者的问题。
此外，还有一些基础性的法律法规正在起草之中，内容涉及内部交易以及市场操纵等方面[5]。
二 当前俄罗斯联邦证券市场监管的基础法律和2009年重大变化
俄罗斯联邦证券市场主要的基础性法律包括：
1996年4月22日制定颁布的第39号联邦法律《俄罗斯证券市场法》（其后多次修订），1999年3月5日制定颁布的第46号联邦法律《证券市场投资者权益保护法》（其后多次修订），1995年12月26日颁布的第208号联邦法律《俄罗斯股份公司法》（最后一次修订是2007年7月24日），1999年7月23日通过了针对金融服务市场的《俄罗斯联邦金融服务市场竞争保护法》，2004年6月30日俄罗斯政府批准颁布了关于联邦金融市场服务监管的第317号联邦政府法令[6]。
其间伴随着俄罗斯股票市场在2001年得到长足发展，2001年俄罗斯重新修订了《股份公司法》，并通过了《投资基金法》。
针对1996年4月22日颁布的第39号关于证券市场的联邦法律（证券市场法案），2009年11月25日通过的修正法案对俄罗斯证券和金融衍生工具交易监管条例做出了重大的变动，该修正案扩大了对衍生品交易的监管内容。
第一，该修正案明确规定，当事人双方可以签订主协议来对金融衍生产品进行管理。
这种主协议可以纳入到俄罗斯证券市场自律组织发布的衍生金融产品协议的示范条款当中。
如果签订一个这样的主合同，那么它需要在主协议覆盖的框架内说明提前终止交易的理由。
然而，修正案没有明确规定，如果主协议当事人的一方破产的话，和若干笔交易相关的单个终止金额该如何让计算。
第二，该修正案授予俄罗斯联邦金融市场服务局（FSFM）确定金融衍生产品资格并对其加以分类的权利以及制定关于基础资产要求，并决定哪些金融衍生产品和回购协议是专门针对合格投资者设计的权利。
如果一种金融衍生产品是专门为合格投资者设计的话，那么相关的协议只能有合格投资者通过经纪人订立，除非投资者在法律操作被认定为是合格的投资者，要不然就是被从俄罗斯联邦金融市场服务局相关规则给予豁免的。
第三，该修正案引入了关于信贷衍生工具[7]交易的限制内容，规定交易只能在法人实体之间进行、在交易所进行信用衍生工具交易，受保护的卖方一定是合格的投资者、在场外交易信用衍生工具，受保护的卖方一定是持有营业执照的经纪人，经销商或者信贷机构。
第四，该修正案针对证券市场法案中回购协议提出了一个适用于私法、监管和税收目标的统一的定义。
先前税收法中给定的回购协议的定义现在已经取消，被证券市场法案中相关的新定义所取代。
在新定义下，回购协议是指这样一份协议，协议的一方（卖方）承诺将一定数量证券的所有权转让给另一方（买方），而买方承诺接受这些证券并且支付卖方事先已经议定好数额的资金（回购协议的第一步）。
在商定的时间内，此后买方承诺再将证券的所有权重新转让给卖方，而卖方承诺接受这些证券并且支付买方事先议定好数额的资金（回购协议的第二步）。
此外，修正案还对1990年12月2日颁布的第395号联邦法律“关于银行和银行活动”中有关信贷机构的商品衍生工具交易的规定做了重要的改变。
根据新规定，信贷机构不再被禁止从事商品衍生工具的业务活动[8]。
三 俄罗斯证券市场监管中存在的问题
（一）俄罗斯对衍生有价证券市场监管的相关法律法规不健全
对于衍生品合约的可执行性缺乏法律依据是俄罗斯国内衍生品市场进一步发展的最大障碍。
俄罗斯有严格限制和规范类似游戏、彩票等行为的反赌博法案，但在实践中俄罗斯法院有时将反赌博条例解读为禁止衍生品交易，类似的这种裁决将会对衍生品合约的可执行性带来风险。
有鉴于俄法律监管上的问题，成立于2004年的俄罗斯联邦金融市场服务局督促政府加强衍生品法律地位。
2006年年底，俄罗斯国家杜马通过了俄罗斯联邦民法典第1062条的修正案，将金融和商品的衍生工具排除在反赌博法案的适用范围之外。
但是该修正案有一些限制条件，如要求该交易必须至少有一个交易对手是有许可的规范的银行、经纪商或者其他金融机构参与，该修正案没有明确与俄罗斯客户交易的境外金融机构是否符合该限制条件，由此产生的不确定性直接影响到境外交易者对俄罗斯衍生品市场的参与度。
然而，目前俄罗斯法律仍然没有明确立场，赋予衍生品交易完全的法律权利或实施国际掉期与衍生品协会主协议的关键条款，因此，法律设施的不完善不仅限制了市场对银行的约束力，也严重影响了俄罗斯衍生品市场潜力的发掘，金融衍生合同的制度期待得到改善。
（二）证券市场交易缺乏统一的结算保障机制
2000~2008年，俄罗斯证券市场发展在很大程度上取决于债券回购交易的增长。
2002年债券回购交易占债券市场交易量的比重仅为4.1%，到2008年1~9月间达到79.9%。
同时，在莫斯科银行间外汇交易所股票市场上，股票回购交易比重很高，同样给证券市场的运行增添了极大的风险。
这说明俄罗斯股市和债市投机交易占主流。
2007年以来西方国家金融危机向俄罗斯传导，导致俄股票和债券价格下跌，回购交易支付违约风险明显增加。
2008年俄罗斯金融危机与回购交易支付违约直接相关。
这主要是由于在俄罗斯交易系统中缺乏统一清算中心机制保障执行回购交易合约。
（三）过度虚拟性是俄罗斯证券市场中存在的重大问题
俄罗斯的证券市场与经济增长和实体经济投资关联度弱。
俄罗斯公司在证券市场募集的资金只有少量资金投向实体经济，大量的资金用于公司股份的并购。
根据俄罗斯央行的资料，从2005~2008年，公司发行卢布债券融资额占固定资产投资比重在0.4%~2.2%之间。
这是因为在证券市场从事并购交易的收入明显高于对实体经济投资的收益。
不仅如此，俄罗斯银行在金融市场募集的资金用于实体部门的发展问题至今仍未完全解决。
俄银行的长期资金信贷用于对外国资产的投资占银行资产的12%[9]。
另据莫斯科银行战略研究中心资料显示，在2005~2007年，俄银行部门的外债资金中只有15%~25%用于本国非金融部门贷款[10]。
这都反映出俄罗斯金融监管和调控中存在严重问题。
（四）俄罗斯的金融监管也面临着全能监管转型的考验
尽管2004年俄罗斯成立金融市场服务管理局（FSFM），试图最终形成一个集立法和执法于一身的全能监管者，并对整个证券市场实行统一监管。
然而，目前FSFM还不能成为全能监管者，因为审计机构还由财政部监管，银行由中央银行监管，保险基金仍由俄联邦保险监管机构监管，更为重要的是FSFM现在还没有立法权。
因此，俄罗斯的金融监管也面临着全能监管转型的考验。
此外，完整的金融监管是金融机构的内部监管和监管当局（当然也包括金融行业的监督）外部监管的有机结合。
然而，俄罗斯内部监管机制还不完善，银行在产权制度、内控制度上存在缺陷，委托-代理机制、激励-约束机制不能有效发挥作用，俄罗斯银行还有待进一步完善公司治理，以真正建立现代企业制度。
不仅如此，许多银行出现大量金融诈骗和资金外逃，证券市场违规挪用资金现象严重，保险公司存在弄虚作假、误导投保人的违规行为，金融机构不同程度存在着会计制度执行不严、财务报表数据失真的情况。
这些都反映了俄罗斯金融机构内部监督和制约机制还存在很大的缺陷，如果金融监管机构不能对金融机构内控系统实施经常性的督促检查，不能做出公正客观的评价，不能对存在的问题采取严厉的整改，也会导致金融风险的发生。
四 俄罗斯证券市场监管制度变迁的启示
1.建立统一清算中心来保障结算机制的有效运行。
俄罗斯在没有相应结算保障机制情况下，交易双方就利用证券交易所交易系统签订债券回购合同，从而导致各类逾期债务风险的增加和严重的索赔权问题。
通过建立集中清算和回购交易保证金制很有必要，不仅可以提高结算可靠性，还可以对市场进行调节，使回购交易规模与市场资金相符合。
2.重视发挥自律组织的作用。
俄罗斯的自律组织的法律地位是由1994年颁布的《证券市场法》确立的。
俄罗斯联邦证券市场委员会将登记和监督市场从业人员的一部分权力赋予自律组织。
按照联邦法律，这些获得授权的自律组织要建立必要的规章制度和标准，并以此监督管理自己的成员在证券市场的活动。
俄罗斯资本市场上的国家监管机构要重视与自律组织的合作，民间协会可以对经济和金融市场进行独立监督，应发挥其作用，使其成为防范金融危机的重要杠杆。
3.加强证券市场的法制建设，尤其是加强司法独立保护，否则难以使证券市场平稳发展。
尽管在2009年11月25日通过了俄罗斯证券和金融衍生工具交易监管条例修正法案，为金融衍生产品交易引入了标的资产，但并没有在1062条规定下是否将享有司法保护，这也给法庭留下了解释的空间，也给衍生品合约的可执行性带来了不确定性。
今后俄罗斯需要真正赋予俄罗斯联邦金融市场服务局独立的司法权，才能保障交易所交易的衍生品合约得到法律保护和享有追索权。
4.制定整套措施加强证券市场对实体经济的支持。
如保障上市公司、银行股票和债券融资资金使用信息透明，推广融资资金用于实体经济投资的成功经验。
提高有关公司并购交易效率、并购交易与经济增长关联度等信息的公开度。
支持从经济增长视角，对企业并购方案与提高生产能力关系的科学研究。
对银行、投资公司及在商品市场和证券市场从事交易的金融管理公司要制定一整套监管与调控措施，使其能有效促进实体经济发展。
（责任编辑 张红侠）
注释：
[1]凌激：
《俄罗斯金融体制面面观》，载《国际经济合作》2001年第12期。
[2]中国保险监督管理委员会：
《俄罗斯保险市场和监管情况》，2005年12月12日。
[3]尚福林：
《证券市场监管体制比较研究》，中国金融出版社2006年版，第514页。
[4]TheRussianSecuritiesMarketInfrastructureReview.http：
//www.nfa.ru/
[5]《改革进程中的俄罗斯期货市场》，2007年.http：
//
[6]Securitiesmarketslegislationintransition.http：
//
[7]信用衍生工具是一种金融合约，提供与信用有关的损失保险。
对于债券发行者、投资者和银行来说，信用衍生工具是贷款出售及资产证券化之后的新的管理信用风险的工具。
利用信用衍生产品将有助于缓解银行业出现的“惜贷”、化解金融不良资产以及缓解中小企业融资难等问题。
[8]AmendmentstoRussianregulationonsecuritiesandderivativestrading，FreshfieldsBruckhausDeringerLLP，December2009.http：
//
[9]СолнцевО.Г.Особенностироссийскойбаковскойсистемыисреднесрочныесценарииеёразвития//Проблемыпрогнозирования.2004，№1.
[10]Будущаястратегиясегодня，ЦентрстратегическихисследованийБанкаМосквы//Экономическоеобозрение，2009，№4.
《俄罗斯中亚东欧研究》2010年第6期
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