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液态奶行业竞争格局分析报告

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2017年8月

正文目录

1.1H17液态乳终端销售情况乐观，产品结构升级明显4

1.1.17年1~5月液态乳销售额+7%，常温酸奶增速>30%，乳酸菌与核桃乳成增长新亮点4

1.2.伊利销量稳居行业第一，蒙牛第二，大单品增速超预期5

2.行业竞争格局：

伊利、蒙牛强者恒强，终端促销改善，费用率有望企稳或下行9

2.1.液态奶竞争格局：

伊利蒙牛双寡头，细分领域各有优势9

2.2.行业竞争趋缓，销售费用率稳中有降14

2.3.渠道：

乡镇及农村市场广阔，大卖场等现代渠道成为主力16

3.伊利股份：

液奶销售量全面提速，奶粉收入+10%，高端占比提升+费用率下降，利润空间打开19

4.风险提示25

图表目录

图表1：

乳业细分品类全国销售额增速对比4

图表2：

乳业细分品类全国销售额增速对比5

图表3：

2015.5~2017.5液态奶行业全国销量增长率：

伊利>蒙牛>行业总体>光明6

图表4：

YTD1705主要乳企销售额增速6

图表5：

YTD1705主要乳企销量增速7

图表6：

伊利总体销量+16%，安慕希、畅意增速最快8

图表7：

蒙牛+7%，纯甄、特仑苏增速较快8

图表8：

2017.1~5月CR5乳企销售额市占率>78.1%9

图表9：

2017.1~5月CR5乳企销量市占率>75%10

图表10：

高端白奶特仑苏市占率46%，金典38%11

图表11：

基础白奶市占率：

伊利39%，蒙牛28%11

图表12：

常温酸奶市占率：

安慕希42.5%稳居第一12

图表13：

乳酸菌细分市占率：

伊利畅意11%12

图表14：

儿童奶市占率：

CR3占据95%13

图表15：

核桃乳市占率：

养元87.6%，伊利5.5%13

图表16：

口味奶市占率银鹭25%,伊利20%,蒙牛15%14

图表17：

功能奶市占率：

伊利59.8%，蒙牛25%14

图表18：

2017年常温酸奶产品价格打折力度15

图表19：

2017年高端白奶价格打折力度15

图表20：

伊利、蒙牛销售费用率走势对比16

图表21：

不同城市层级液态奶销售贡献率17

图表22：

伊利蒙牛在不同层级城市的市占率17

图表23：

各渠道液态奶销售贡献率18

图表24：

伊利蒙牛在不同渠道的市占率对比18

图表25：

YTD1705-全国伊利产品销售额份额19

图表26：

YTD1705-全国伊利产品销量份额20

图表27：

2017.1~5月伊利销售额增量各产品贡献率（单位：

%）21

图表28：

伊利主要产品毛利率估算22

图表29：

高端产品占比稳步提升，幅度近似16年22

图表30：

伊利为例，销售任务完成率与扣非净利润增速正相关23

图表31：

伊利历史PEband24

图表32：

全球可比公司估值24

1.1H17液态乳终端销售情况乐观，产品结构升级明显

1.1.17年1~5月液态乳销售额+7%，常温酸奶增速>30%，乳酸菌与核桃乳成增长新亮点

2017年1~5月液态乳整体销售情况超预期，高端占比持续提升，基础白奶和核桃乳恢复增长。

根据尼尔森终端销售数据：

1）2017年1~5月液态乳全国销售额同比+6.9%，销售量同比+4.7%，显示终端促销减缓，产品价格提升贡献2.2%的增速。

2）细分品类中高端产品（高端白奶、常温酸奶、乳酸菌）增速最快，基础白奶销售增长恢复，核桃乳成为次新亮点。

2017年1~5月，常温酸奶和乳酸菌销售额分别同比+30%以上，销售量分别+37.3%、29.1%，高端白奶销售额、量均保持10%以上增速，基础白奶和核桃乳经历16年的下滑后，17年上半年回复增长，销售额分别+8.2%、20.6%，销售量分别+9.8%，17.8%，显示基础白奶依旧采用降价促销策略，核桃乳终端销量和价格均回升，反映植物蛋白饮料较好的发展前景。

功能奶、儿童奶等其他品类继续下滑。

图表1：

乳业细分品类全国销售额增速对比

图表2：

乳业细分品类全国销售额增速对比

1.2.伊利销量稳居行业第一，蒙牛第二，大单品增速超预期

2016年以来乳制品销量增速进入上行通道，伊利、蒙牛强者恒强，其他乳企下滑明显。

从2015.5至今，伊利一直保持产品增速的绝对优势领涨行业走势。

蒙牛仅仅在2016.5~2016.10的产品销量增速高于伊利，后被伊利赶超。

2017年1~5月，不同乳企的产品总体增速出现分化。

伊利、蒙牛销售额增速分别为17.8%、8.9%，销量增速分别为15.7%、6.7%，产品增速超预期，光明产品销量同比+0.2%，但是销售额同比-4%，说明产品滞销，降价或者买赠较多。

哇哈哈和旺旺牛奶均呈现不同程度的下滑。

图表3：

2015.5~2017.5液态奶行业全国销量增长率：

伊利>蒙牛>行业总体>光明

图表4：

YTD1705主要乳企销售额增速

图表5：

YTD1705主要乳企销量增速

伊利、蒙牛主要单品销售增速超预期，高端占比不断提升，产品结构升级明显。

安慕希销量+59.3%，金典+30.8%，畅意+173.4%，谷粒多+13.7%，主要大单品销量超预期；蒙牛特仑苏+16.6%，增速低于金典，纯甄+46.4%，GO畅+27.5%，其余产品均下滑。

图表6：

伊利总体销量+16%，安慕希、畅意增速最快

图表7：

蒙牛+7%，纯甄、特仑苏增速较快

2.行业竞争格局：

伊利、蒙牛强者恒强，终端促销改善，费用率有望企稳或下行

2.1.液态奶竞争格局：

伊利蒙牛双寡头，细分领域各有优势

液态奶市场集中度较高，乳企CR5销售额市占率在78.1%，销售量占据75%，伊利稳居第一，蒙牛第二。

1）伊利销售额占据行业33.4%以上，蒙牛约26.8%，娃哈哈、旺旺、光明总计占据20%左右。

2）伊利销量占据31.5%以上，蒙牛约24.7%，娃哈哈、旺旺、光明总计占据18.8%左右。

图表8：

2017.1~5月CR5乳企销售额市占率>78.1%

图表9：

2017.1~5月CR5乳企销量市占率>75%

细分行业的竞争格局：

各具产品优势。

1）高端白奶领域，特仑苏销售额市占率48.2%，金典占据37.4%市场份额，快速增长，增速在25%以上。

2）基础白奶细分市场，伊利销售额占据39.4%，蒙牛是28.2%，三元2.8%，伊利保持绝对优势，17年基础白奶销售恢复，依旧是低价促销策略驱动，促销力度好于16年，销量增速较快。

3）常温酸奶：

伊利安慕希后来居上，占据42.5%，纯甄25.8%，莫斯利安仅21.8%，下滑较严重，从最初的行业第一下滑至第三。

4）乳酸菌市场较为稳定：

伊利畅意、津威、小样、娃哈哈等乳酸菌销售额占比均在10%左右，竞争格局较为平衡。

5）儿童奶市场集中度最高，CR3占据95%，其中旺仔牛奶销售额占比59.4%，其次是伊利QQ星占比23.3%，蒙牛未来星占比12.3%。

6）核桃乳市场复苏，养元一家独大，销售额占比87.6%，YTD1705销售额增速24.4%，伊利核桃乳占比5.5%，YTD1705销售额增速39%，潜力较大。

7）口味奶市场，银鹭花生牛奶销售额占比25%，伊利早餐+味可滋+谷粒多的市占率总计20%，蒙牛早餐奶（含谷粒早餐奶）+奶特总计市占率15%。

8）功能奶领域伊利优势明显，伊利基础功能奶+舒化销售额占比59.8%，蒙牛基础功能奶+焕轻+新养道总计销售额占比25%，其他品牌占比仅15.2%。

液态奶市场伊利、蒙牛双寡头格局稳定，光明下滑，其他乳企依靠爆款单品获取一席之地。

伊利总体市占率稳定在30%以上，液态奶优势细分市场为基础白奶、常温酸奶和乳酸菌饮料及功能奶市场。

蒙牛的优势产品较为单一，细分市场主要在高端白奶和低温酸奶有优势。

图表10：

高端白奶特仑苏市占率46%，金典38%

图表11：

基础白奶市占率：

伊利39%，蒙牛28%

图表12：

常温酸奶市占率：

安慕希42.5%稳居第一

图表13：

乳酸菌细分市占率：

伊利畅意11%

图表14：

儿童奶市占率：

CR3占据95%

图表15：

核桃乳市占率：

养元87.6%，伊利5.5%

图表16：

口味奶市占率银鹭25%,伊利20%,蒙牛15%

图表17：

功能奶市占率：

伊利59.8%，蒙牛25%

2.2.行业竞争趋缓，销售费用率稳中有降

液态奶终端零售促销活动趋向合理，乳业整体竞争环境改善。

液态奶整体价格回归正常水平，家乐福商超调研显示，高端白奶伊利金典自春节后打折力度不断扩大到当前的17%，常温酸奶中安慕希和纯甄的打折季度已经恢复合理，莫斯利安的打折力度较大。

图表18：

2017年常温酸奶产品价格打折力度

图表19：

2017年高端白奶价格打折力度

行业竞争趋缓，蒙牛渠道调整，与伊利差距逐渐拉大，行业费用率稳中有降。

1）终端促销趋向合理，伊利蒙牛销售费用率在2016年达高点25%后，下行趋势明显。

从伊利销售费用率季度数据看，1Q16达到峰值后开始回落，目前1Q17销售费用率控制在21%左右，全年销售费用率将好于16年，长期改善趋势确定。

16年白奶供过于求，行业竞争加剧，费用投入增加反而拉低企业利润水平。

17年伊利渠道下沉，常温酸奶认可度高，减轻UHT奶出货压力，预计年内销售费用率可降0.5个pct。

2）蒙牛自2H15的渠道改革推动终端动销加速同时也加剧行业竞争，导致利润率走低。

17年新高管团队对渠道调整：

一方面出于业绩压力暂停CBU（核心业务单元）操作模式；另一方面对低温、常温渠道进行拆分，以避免混合操作时忽略低温情况。

调整期间产生扰动，1-5月蒙牛增速无论是整体还是细分单品均低于伊利。

未来以大商制为主的蒙牛仍需考虑渠道渗透问题，以及平衡动销与利润之间关系。

长期趋势上伊利增速更快。

图表20：

伊利、蒙牛销售费用率走势对比

2.3.渠道：

乡镇及农村市场广阔，大卖场等现代渠道成为主力

乡镇和地级市对液态奶销售额贡献率最高，未来消费新增长点在乡镇及农村市场。

1）伊利在一二线城市液态奶体量大，增速稳定在5~15%，地级市贡献率在23%，乡镇贡献率最高，达到28%。

2）蒙牛在省级市和地级市、乡镇贡献率较高，稳定在15%~25%左右。

从不同层级城市市占率看，伊利YTD1705在省级市占比29.4%。

略低于蒙牛0.2个pct外，其他层级城市市占率具有绝对的优势，拉开至少5~10个pct。

图表21：

不同城市层级液态奶销售贡献率

图表22：

伊利蒙牛在不同层级城市的市占率

大卖场等现代渠道对销售额贡献最大，贡献率在50%以上，其次是食杂店，贡献率在40%以上，大卖场、商超和小型超市一般在15%~20%。

从不同渠道看，伊利的市占率均高于蒙牛5~7个pct，伊利在各大渠道的市占率均超过30%，其中超市和大卖场市占率分别是38%、36.5%，与蒙牛拉开了明显的优势。

图表23：

各渠道液态奶销售贡献率

图表24：

伊利蒙牛在不同渠道的市占率对比

3.伊利股份：

液奶销售量全面提速，奶粉收入+10%，高端占比提升+费用率下降，利润空间打开

收入：

伊利液态奶产品收入超预期，高端占比提升+基础产品销量恢复，预计17年收入+8%以上。

根据尼尔森数据，2017年1~5月伊利液态奶总体销量同比+15.7%，销售额同比+17.8%，主要受益高端产品占比提升和市场需求回暖。

1）伊利产品收入结构中，高端产品占比近60%，体量最大的是安慕希和金典销售额，分别占据全国液态奶市场8.1%和6.7%的份额，其他高端产品如舒化、QQ星分别占比1.6%、3.6%。

2）从销售额增量的贡献率看，安慕希和金典，分别贡献57.3%和29.9%，拉动伊利整体业绩增速提高。

图表25：

YTD1705-全国伊利产品销售额份额

图表26：

YTD1705-全国伊利产品销量份额

液态奶销量提速+奶粉复苏，伊利2Q17产品需求加速继续强化。

1）从季度看，伊利从1Q16经历了5个季度收入低个位数增长后，2Q17开始提速。

渠道调研数据显示，伊利液态奶销售增速超20%，销售目标完成率105%，高中低端产品全面开花，我们预计2Q17液态奶收入+20%，上半年增速10%~15%。

2）液态奶高端收入占比约60%，尼尔森2017.1~5月数据显示安慕希、金典占比最高，销售额增速分别为52%、28%，拉动整体营收。

3）注册制带来奶粉行业历史性拐点，空出160~200亿的市场大概率被国产大牌瓜分，推测17年奶粉收入有望+10%。

我们预计公司2Q17收入+10%左右，1H17收入+8%以上。

图表27：

2017.1~5月伊利销售额增量各产品贡献率（单位：

%）

产品结构升级，高端占比提升带动伊利整体毛利率提高。

1）伊利高中低端产品毛利率较为分化，高端产品金典、安慕希、舒化、畅意等毛利率均在40%以上，其中金典毛利率最高，在50%左右；预计17年高端产品安慕希、畅意收入占比的提升幅度在3%~4%，金典为1%左右，舒化奶和儿童奶收入占比继续下滑。

2）中端产品优酸乳、低温酸奶等毛利率在20%~30%；毛利率稍高的低温酸奶占比提升不到1%，优酸乳占比下降。

3）低端白奶毛利率在15%~20%；收入占比持续下滑，预计幅度小于17年，源于5月阶段性出现白奶供应紧缺，加之下半年紧平衡，杂牌冲击变弱，基础白奶的销售也好于预期，液态奶行业中低端集中度也在提升。

图表28：

伊利主要产品毛利率估算

图表29：

高端产品占比稳步提升，幅度近似16年

5月阶段性出现白奶奶源紧缺的现象，行业供需进入紧平衡阶段，伊利费用率下行趋势确定，净利率稳步提升，我们预计公司2Q17扣非利润可能+30%左右，考虑2Q16投资收益及政府补贴抬高基数，预计归母净利+0~5%；1H17扣非净利增速15-20%。

1）17年需求状况好于预期，且过去2年上游持续去产能，整体行业竞争趋缓。

目前1Q17销售费用率控制在21%左右，相比1Q16下降4个pct，预计1H17销售费用率可控制在20%左右，全年销售费用率将好于16年。

2）销售费用与任务完成度直接相关，是决定利润弹性的核心因素。

1Q17伊利销售完成率在102%，扣非净利润增速超过15%；我们推测若2Q17伊利销售完成率可提升至105%，扣非净利润增速预计好于1Q17，净利润率稳步提升。

图表30：

伊利为例，销售任务完成率与扣非净利润增速正相关

图表31：

伊利历史PEband

图表32：

全球可比公司估值

盈利预测与投资建议：

1）从季度看：

伊利自1Q16经历了5个季度收入低个位数增长后，2Q17开始提速。

渠道调研数据显示，2Q17液态奶销售好于预期，渠道下沉效果显著，新品（乳酸菌饮料、安慕希升级口味）推广良好，推动液态奶增速回升至20%左右，同时白奶压力减轻，促销费用率略降。

预计2Q17收入+10%，扣非利润可能+30%左右。

1H17收入+8%以上，扣非净利增速15-20%。

2）业务拆分：

液体乳产品升级+大单品发力，预计17年收入+8%以上；冷饮持平；奶粉行业拐点确立，收入+10%。

有望实现17年目标收入650亿元，利润总额62亿元的业绩目标。

3）公司未来估值应对标达能和雀巢，我们预计2017-2019年收入657/706/743亿元，同比+8.4%、7.5%、5.3%；EPS为1.02/1.17/1.31元，

同比+10%、14%、12%，给予17年25XPE，目标价25.5元，维持“买入”评级。

4.风险提示

食品安全风险，乳业竞争加剧。