液态奶行业竞争格局分析报告.docx

1、液态奶行业竞争格局分析报告(此文档为word格式，可任意修改编辑！）2017年8月正文目录1. 1H17液态乳终端销售情况乐观，产品结构升级明显 41.1. 17年15月液态乳销售额+7%，常温酸奶增速30%，乳酸菌与核桃乳成增长新亮点 41.2. 伊利销量稳居行业第一，蒙牛第二，大单品增速超预期 52.行业竞争格局：伊利、蒙牛强者恒强，终端促销改善，费用率有望企稳或下行 92.1. 液态奶竞争格局：伊利蒙牛双寡头，细分领域各有优势 92.2. 行业竞争趋缓，销售费用率稳中有降 142.3. 渠道：乡镇及农村市场广阔，大卖场等现代渠道成为主力 163.伊利股份：液奶销售量全面提速，奶粉收入+1

2、0%，高端占比提升+费用率下降，利润空间打开 194.风险提示 25图表目录图表 1：乳业细分品类全国销售额增速对比 4图表 2：乳业细分品类全国销售额增速对比 5图表 3：2015.52017.5液态奶行业全国销量增长率：伊利蒙牛行业总体光明 6图表 4：YTD1705主要乳企销售额增速 6图表 5：YTD1705主要乳企销量增速 7图表 6：伊利总体销量+16%，安慕希、畅意增速最快 8图表 7：蒙牛+7%，纯甄、特仑苏增速较快 8图表 8：2017.15月CR5乳企销售额市占率78.1% 9图表 9：2017.15月CR5乳企销量市占率75% 10图表 10：高端白奶特仑苏市占率46%，

3、金典38% 11图表 11：基础白奶市占率：伊利39%，蒙牛28% 11图表 12：常温酸奶市占率：安慕希42.5%稳居第一 12图表 13：乳酸菌细分市占率：伊利畅意11% 12图表 14：儿童奶市占率：CR3占据95% 13图表 15：核桃乳市占率：养元87.6%，伊利5.5% 13图表 16：口味奶市占率银鹭25%,伊利20%,蒙牛15% 14图表 17：功能奶市占率：伊利59.8%，蒙牛25% 14图表 18：2017年常温酸奶产品价格打折力度 15图表 19：2017年高端白奶价格打折力度 15图表 20：伊利、蒙牛销售费用率走势对比 16图表 21：不同城市层级液态奶销售贡献率 1

4、7图表 22：伊利蒙牛在不同层级城市的市占率 17图表 23：各渠道液态奶销售贡献率 18图表 24：伊利蒙牛在不同渠道的市占率对比 18图表 25：YTD1705-全国伊利产品销售额份额 19图表 26：YTD1705-全国伊利产品销量份额 20图表 27：2017.15月伊利销售额增量各产品贡献率（单位：%） 21图表 28：伊利主要产品毛利率估算 22图表 29：高端产品占比稳步提升，幅度近似16年 22图表 30：伊利为例，销售任务完成率与扣非净利润增速正相关 23图表 31：伊利历史PE band 24图表 32：全球可比公司估值 241. 1H17液态乳终端销售情况乐观，产品结构升

5、级明显1.1. 17年15月液态乳销售额+7%，常温酸奶增速30%，乳酸菌与核桃乳成增长新亮点2017年15月液态乳整体销售情况超预期，高端占比持续提升，基础白奶和核桃乳恢复增长。根据尼尔森终端销售数据：1）2017 年 15月液态乳全国销售额同比+6.9%，销售量同比+4.7%，显示终端促销减缓，产品价格提升贡献2.2%的增速。2）细分品类中高端产品（高端白奶、常温酸奶、乳酸菌）增速最快，基础白奶销售增长恢复，核桃乳成为次新亮点。2017年15月，常温酸奶和乳酸菌销售额分别同比+30%以上，销售量分别+37.3%、29.1%，高端白奶销售额、量均保持10%以上增速，基础白奶和核桃乳经历16年

6、的下滑后，17年上半年回复增长，销售额分别+8.2%、20.6%，销售量分别+9.8%，17.8%，显示基础白奶依旧采用降价促销策略，核桃乳终端销量和价格均回升，反映植物蛋白饮料较好的发展前景。功能奶、儿童奶等其他品类继续下滑。图表 1：乳业细分品类全国销售额增速对比图表 2：乳业细分品类全国销售额增速对比1.2. 伊利销量稳居行业第一，蒙牛第二，大单品增速超预期2016年以来乳制品销量增速进入上行通道，伊利、蒙牛强者恒强，其他乳企下滑明显。从2015.5至今，伊利一直保持产品增速的绝对优势领涨行业走势。蒙牛仅仅在 2016.52016.10的产品销量增速高于伊利，后被伊利赶超。2017年15

7、月，不同乳企的产品总体增速出现分化。伊利、蒙牛销售额增速分别为17.8%、8.9%，销量增速分别为15.7%、6.7%，产品增速超预期，光明产品销量同比+0.2%，但是销售额同比-4%，说明产品滞销，降价或者买赠较多。哇哈哈和旺旺牛奶均呈现不同程度的下滑。图表 3：2015.52017.5液态奶行业全国销量增长率：伊利蒙牛行业总体光明图表 4：YTD1705主要乳企销售额增速图表 5：YTD1705主要乳企销量增速伊利、蒙牛主要单品销售增速超预期，高端占比不断提升，产品结构升级明显。安慕希销量+59.3%，金典+30.8%，畅意+173.4%，谷粒多+13.7%，主要大单品销量超预期；蒙牛特仑

8、苏+16.6%，增速低于金典，纯甄+46.4%，GO畅+27.5%，其余产品均下滑。图表 6：伊利总体销量+16%，安慕希、畅意增速最快图表 7：蒙牛+7%，纯甄、特仑苏增速较快2.行业竞争格局：伊利、蒙牛强者恒强，终端促销改善，费用率有望企稳或下行2.1. 液态奶竞争格局：伊利蒙牛双寡头，细分领域各有优势液态奶市场集中度较高，乳企CR5销售额市占率在78.1%，销售量占据75%，伊利稳居第一，蒙牛第二。1）伊利销售额占据行业33.4%以上，蒙牛约26.8%，娃哈哈、旺旺、光明总计占据20%左右。2）伊利销量占据31.5%以上，蒙牛约24.7%，娃哈哈、旺旺、光明总计占据18.8%左右。图表

9、8：2017.15月CR5乳企销售额市占率78.1%图表 9：2017.15月CR5乳企销量市占率75%细分行业的竞争格局：各具产品优势。1）高端白奶领域，特仑苏销售额市占率48.2%，金典占据37.4%市场份额，快速增长，增速在25%以上。2）基础白奶细分市场，伊利销售额占据39.4%，蒙牛是28.2%，三元2.8%，伊利保持绝对优势，17年基础白奶销售恢复，依旧是低价促销策略驱动，促销力度好于16年，销量增速较快。3）常温酸奶：伊利安慕希后来居上，占据42.5%，纯甄25.8%，莫斯利安仅21.8%，下滑较严重，从最初的行业第一下滑至第三。4）乳酸菌市场较为稳定：伊利畅意、津威、小样、娃哈

10、哈等乳酸菌销售额占比均在 10%左右，竞争格局较为平衡。5）儿童奶市场集中度最高，CR3占据95%，其中旺仔牛奶销售额占比59.4%，其次是伊利QQ星占比23.3%，蒙牛未来星占比12.3%。6）核桃乳市场复苏，养元一家独大，销售额占比87.6%，YTD1705销售额增速24.4%，伊利核桃乳占比5.5%，YTD1705销售额增速39%，潜力较大。7）口味奶市场，银鹭花生牛奶销售额占比25%，伊利早餐+味可滋+谷粒多的市占率总计20%，蒙牛早餐奶（含谷粒早餐奶）+奶特总计市占率15%。8）功能奶领域伊利优势明显，伊利基础功能奶+舒化销售额占比59.8%，蒙牛基础功能奶+焕轻+新养道总计销售额占

11、比 25%，其他品牌占比仅15.2%。液态奶市场伊利、蒙牛双寡头格局稳定，光明下滑，其他乳企依靠爆款单品获取一席之地。伊利总体市占率稳定在 30%以上，液态奶优势细分市场为基础白奶、常温酸奶和乳酸菌饮料及功能奶市场。蒙牛的优势产品较为单一，细分市场主要在高端白奶和低温酸奶有优势。图表 10：高端白奶特仑苏市占率46%，金典38%图表 11：基础白奶市占率：伊利39%，蒙牛28%图表 12：常温酸奶市占率：安慕希42.5%稳居第一图表 13：乳酸菌细分市占率：伊利畅意11%图表 14：儿童奶市占率：CR3占据95%图表 15：核桃乳市占率：养元87.6%，伊利5.5%图表 16：口味奶市占率银鹭

12、25%,伊利20%,蒙牛15%图表 17：功能奶市占率：伊利59.8%，蒙牛25%2.2. 行业竞争趋缓，销售费用率稳中有降液态奶终端零售促销活动趋向合理，乳业整体竞争环境改善。液态奶整体价格回归正常水平，家乐福商超调研显示，高端白奶伊利金典自春节后打折力度不断扩大到当前的 17%，常温酸奶中安慕希和纯甄的打折季度已经恢复合理，莫斯利安的打折力度较大。图表 18：2017年常温酸奶产品价格打折力度图表 19：2017年高端白奶价格打折力度行业竞争趋缓，蒙牛渠道调整，与伊利差距逐渐拉大，行业费用率稳中有降。1）终端促销趋向合理，伊利蒙牛销售费用率在2016年达高点25%后，下行趋势明显。从伊利销

13、售费用率季度数据看，1Q16达到峰值后开始回落，目前1Q17销售费用率控制在21%左右，全年销售费用率将好于16年，长期改善趋势确定。16年白奶供过于求，行业竞争加剧，费用投入增加反而拉低企业利润水平。17年伊利渠道下沉，常温酸奶认可度高，减轻UHT奶出货压力，预计年内销售费用率可降0.5个pct。2）蒙牛自2H15的渠道改革推动终端动销加速同时也加剧行业竞争，导致利润率走低。17年新高管团队对渠道调整：一方面出于业绩压力暂停CBU（核心业务单元）操作模式；另一方面对低温、常温渠道进行拆分，以避免混合操作时忽略低温情况。调整期间产生扰动，1-5月蒙牛增速无论是整体还是细分单品均低于伊利。未来以

14、大商制为主的蒙牛仍需考虑渠道渗透问题，以及平衡动销与利润之间关系。长期趋势上伊利增速更快。图表 20：伊利、蒙牛销售费用率走势对比2.3. 渠道：乡镇及农村市场广阔，大卖场等现代渠道成为主力乡镇和地级市对液态奶销售额贡献率最高，未来消费新增长点在乡镇及农村市场。1）伊利在一二线城市液态奶体量大，增速稳定在515%，地级市贡献率在23%，乡镇贡献率最高，达到28%。2）蒙牛在省级市和地级市、乡镇贡献率较高，稳定在15%25%左右。从不同层级城市市占率看，伊利YTD1705在省级市占比29.4%。略低于蒙牛0.2个pct外，其他层级城市市占率具有绝对的优势，拉开至少510个pct。图表 21：不同

15、城市层级液态奶销售贡献率图表 22：伊利蒙牛在不同层级城市的市占率大卖场等现代渠道对销售额贡献最大，贡献率在50%以上，其次是食杂店，贡献率在40%以上，大卖场、商超和小型超市一般在15%20%。从不同渠道看，伊利的市占率均高于蒙牛57个pct，伊利在各大渠道的市占率均超过30%，其中超市和大卖场市占率分别是38%、36.5%，与蒙牛拉开了明显的优势。图表 23：各渠道液态奶销售贡献率图表 24：伊利蒙牛在不同渠道的市占率对比3.伊利股份：液奶销售量全面提速，奶粉收入+10%，高端占比提升+费用率下降，利润空间打开收入：伊利液态奶产品收入超预期，高端占比提升+基础产品销量恢复，预计17年收入+

16、8%以上。根据尼尔森数据，2017年15月伊利液态奶总体销量同比+15.7%，销售额同比+17.8%，主要受益高端产品占比提升和市场需求回暖。1）伊利产品收入结构中，高端产品占比近60%，体量最大的是安慕希和金典销售额，分别占据全国液态奶市场8.1%和6.7%的份额，其他高端产品如舒化、QQ星分别占比1.6%、3.6%。2）从销售额增量的贡献率看，安慕希和金典，分别贡献57.3%和29.9%，拉动伊利整体业绩增速提高。图表 25：YTD1705-全国伊利产品销售额份额图表 26：YTD1705-全国伊利产品销量份额液态奶销量提速+奶粉复苏，伊利2Q17产品需求加速继续强化。1）从季度看，伊利从

17、1Q16经历了5个季度收入低个位数增长后，2Q17开始提速。渠道调研数据显示，伊利液态奶销售增速超20%，销售目标完成率105%，高中低端产品全面开花，我们预计2Q17液态奶收入+20%，上半年增速10%15%。2）液态奶高端收入占比约60%，尼尔森2017.15月数据显示安慕希、金典占比最高，销售额增速分别为52%、28%，拉动整体营收。3）注册制带来奶粉行业历史性拐点，空出160200亿的市场大概率被国产大牌瓜分，推测 17年奶粉收入有望+10%。我们预计公司2Q17收入+10%左右，1H17收入+8%以上。图表 27：2017.15月伊利销售额增量各产品贡献率（单位：%）产品结构升级，高

18、端占比提升带动伊利整体毛利率提高。1）伊利高中低端产品毛利率较为分化，高端产品金典、安慕希、舒化、畅意等毛利率均在40%以上，其中金典毛利率最高，在50%左右；预计17年高端产品安慕希、畅意收入占比的提升幅度在 3%4%，金典为1%左右，舒化奶和儿童奶收入占比继续下滑。2）中端产品优酸乳、低温酸奶等毛利率在20%30%；毛利率稍高的低温酸奶占比提升不到1%，优酸乳占比下降。3）低端白奶毛利率在 15%20%；收入占比持续下滑，预计幅度小于17年，源于5月阶段性出现白奶供应紧缺，加之下半年紧平衡，杂牌冲击变弱，基础白奶的销售也好于预期，液态奶行业中低端集中度也在提升。图表 28：伊利主要产品毛利

19、率估算图表 29：高端产品占比稳步提升，幅度近似16年5月阶段性出现白奶奶源紧缺的现象，行业供需进入紧平衡阶段，伊利费用率下行趋势确定，净利率稳步提升，我们预计公司2Q17扣非利润可能+30%左右，考虑2Q16投资收益及政府补贴抬高基数，预计归母净利+05%；1H17扣非净利增速15-20%。1）17年需求状况好于预期，且过去2年上游持续去产能，整体行业竞争趋缓。目前1Q17销售费用率控制在21%左右，相比1Q16下降4个pct，预计1H17销售费用率可控制在20%左右，全年销售费用率将好于16年。2）销售费用与任务完成度直接相关，是决定利润弹性的核心因素。1Q17伊利销售完成率在102%，扣

20、非净利润增速超过15%；我们推测若2Q17伊利销售完成率可提升至105%，扣非净利润增速预计好于1Q17，净利润率稳步提升。图表 30：伊利为例，销售任务完成率与扣非净利润增速正相关图表 31：伊利历史PE band图表 32：全球可比公司估值盈利预测与投资建议：1）从季度看：伊利自1Q16经历了5个季度收入低个位数增长后，2Q17开始提速。渠道调研数据显示，2Q17液态奶销售好于预期，渠道下沉效果显著，新品（乳酸菌饮料、安慕希升级口味）推广良好，推动液态奶增速回升至 20%左右，同时白奶压力减轻，促销费用率略降。预计2Q17收入+10%，扣非利润可能+30%左右。1H17收入+8%以上，扣非净利增速15-20%。2）业务拆分：液体乳产品升级+大单品发力，预计17年收入+8%以上；冷饮持平；奶粉行业拐点确立，收入+10%。有望实现17年目标收入650亿元，利润总额62亿元的业绩目标。3）公司未来估值应对标达能和雀巢，我们预计2017-2019年收入657/706/743亿元，同比+8.4%、7.5%、5.3%；EPS为1.02/1.17/1.31元，同比+10%、14%、12%，给予17年25XPE，目标价25.5元，维持“买入”评级。4.风险提示食品安全风险，乳业竞争加剧。