巴菲特致伯克希尔哈萨维股东信全文.docx
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巴菲特致伯克希尔哈萨维股东信全文
巴菲特致伯克希尔哈萨维股东信：
我们的A股和B股每股账面价值2010年都增长了13%。
过去46年间，即自现有管理层上任以来，账面价值已经从19美元增长至95453美元，年复合增长20.2%。
2010年我们最重要的事情是收购了柏林顿北方圣塔菲铁路（BNSF）公司，这期交易比我预期的还要好。
现在看来，收购这条铁路将使伯克希尔“常规”的税前盈利能力增长40%，税后盈利能力增长超过30%。
这起收购让我们的股票数量增加6%，并且花费了220亿美元现金。
因为我们迅速补充了现金，这起交易的经济状况最终也表现很好。
当然，我的合伙人、伯克希尔的副董事长查理芒格和我都很难精确定义到底什么才是一个“常规的年份”。
但为了估算我们现有的盈利能力，我们对于正常年份的设想是，在保险生意方面没有出现超级灾难，基本的商业环境比2010年要强一点，但又比2005-2006年要弱。
按照这样的条件和其他我将在“投资”部分阐述的内容，除去任何资本收益或者损失外，我估计我们目前拥有资产的正常税前盈利能力是170亿美元，税后是120亿美元。
查理和我每天都在想在这个基础上我们能做些什么。
我们两人对BNSF的前景都充满热情。
因为铁路与其主要竞争对手卡车相比，在成本和环境方面都有巨大的优势。
去年，BNSF每一加仑柴油可以将一吨货物移动500英里，这是一项新纪录。
燃油效率比卡车要高出三倍以上，这意味着我们的铁路在运营成本方面拥有重要优势。
同时，我们的国家也会因为减少温室气体排放和对进口石油更少的需求而受益。
铁路交通还会让社会受益。
随着时间流逝，美国运输的货物会增加，BNSF应该从中分享收益。
要提高目前的经济增长，必须要大规模投资铁路，在提供融资方面，没有谁比伯克希尔更合适了。
不管经济多么缓慢，市场如何动荡，我们的支票都能够通关。
去年，许多人对美国经济都非常悲观，我们在地产和设备方面投资了60亿美元，以此阐释我们对于伯克希尔资本投资的热情。
这60亿美元中，有大约90%，即54亿美元投在了美国。
虽然未来我们的海外业务肯定会扩张，但我们未来投资的绝大部分还是在美国。
2011年，我们的资本开支将再创新高，达到80亿美元，其中新增的20亿美元都将投资于美国。
金钱永远都会流向机会之地，而美国拥有大量的机会。
当今的评论员总会说美国有“巨大的不确定性”。
但回想一下1941年12月6日，1987年10月18日，2001年9月10日。
不管今天可能有多平静，明天总会是不确定的。
不要让那样的现实吓坏了你。
在我的一生中，政客和学者们一直都抱怨和夸大美国面临的问题，让人听起来感到恐惧。
但与我出生时相比，我们民众的生活比那时要好六倍。
那些悲观论者忽视了至关重要的一个因素：
人的潜力还远没有耗尽。
尽管时不时受到衰退，甚至还有一次内战的干扰，但美国的体系过去两百多年来创造了许多奇迹。
释放了人潜力的美国体系目前依然充满活力和效率。
我们不是生来就比我们建国时聪明，也不比那时工作更努力。
看一看你的四周，你会发现世界超越了任何殖民公民的梦想。
和1776年，1861年，1932年，和1941年一样，美国最好的日子还在前头。
业绩
查理和我相信，那些受托管理资金的人应该在开始管理资金之前就设立业绩目标。
缺乏这样的标准，管理层会容易依据表现来确定把心。
在伯克希尔这里，我们很早就告诉过大家，我们的目标是使每股内在价值增长率超过标普500的增长（包括分红）。
过去一些年份我们超过了，但也有一些年份没有超过。
但是，如果我们在长时间里无法达到这一目标，我们就没有为我们的投资者带来任何东西。
他们完全可以通过购买指数基金来实现同等或者更好的回报。
当然，如何计算内在价值也是一项挑战。
将这个问题抛给查理和我，你将得到两个不同的答案，要想完全一致是不大可能的。
为消除主观性，我们在衡量业绩时使用了一种保守的指标——账面价值。
可以确认的是，我们一些业务的价值远超他们的账面价值。
（在这份报告的后半部分，我们将展示一个案例。
）但因为账面价值每年的波动幅度不会很大，我们认为这是衡量我们表现一个合理的工具。
第二页的图表展示出了我们过去46年来与标准普尔的对比成绩，早些年我们的表现相当好，近年来只能说是满意而已。
我们想强调的是，那些收获丰硕的年份再也不会回来了。
因为我们目前管理着巨额资金，取得超额回报的可能性已经消失。
尽管如此，我们仍然会努力争取超过平均业绩，保持这样的标准对你们来说是公平的。
应该强调的是，既不能忽视年度数据，也不能认为它是最重要的。
地球围绕太阳的步伐，与投资想法或者运营决策产生果实的时间不会是同步的。
比如说在GEICO，我们去年极富热情地投资了9亿美元广告，用于获得那些无法立即给我们带来利润的保险客户。
如果我们花两倍的投资同时也能取得很好的效果，即便短期业绩受到影响，但我们仍然乐意这么做。
我们在铁路和公共设施的许多大规模投资也是着眼于长期的持续回报。
为了让你以更长期的眼光看我们的业绩，我们以每5年为一个阶段，来看看我们每5年的业绩表现。
这是一个很有趣的故事。
相比较而言，我们最好的年份终结于1980年代初期。
但市场的黄金时期却发生在随后的17年中，虽然伯克希尔的相对优势缩小，但取得了高绝对回报。
1999年之后，市场停滞（你们注意到这点了吗？
）结果，自那时起伯克希尔相较于标普的业绩是令人满意的，但绝对回报业绩却一般。
往前看，我们希望比标普平均要高出几个点。
虽然这也不是完全确切的。
如果我们成功实现这一目标，那么几乎可以肯定，在股市坏的年景中，我们会有相对好的业绩，但如果市场强劲，我们业绩可能不会那么好。
内在价值的当下与未来
虽然伯克希尔的内在质价值无法准确计算，但其三大重要支柱中的两个都是可以衡量的。
查理和我在对伯克希尔估值时很大程度上依赖这两项指标。
我们投资的第一个组成部分：
股票、债券和现金等值物。
在年末时，这些投资的市场价值达到了1580亿美元。
在我们的投资中，保险浮存金提供的融资占660亿美元，这些是我们暂时在保险运作过程中持有但不属于我们的资金。
只要保险业务不赚不赔维持平本，这些钱就是“自由的”。
保险维持平本的意思是，我们收到的保险费与损失和开支相当。
当然，保险业的结果是不稳定的，总是在盈利和损失间浮动。
然而回顾我们的历史，我们还是有很显著的盈利，我也预计未来会维持平本或是有更好的结果。
若是这样的话，我们所有的由保险浮存金和留存收益提供融资的投资，都可以视为伯克希尔股东价值的组成部分。
伯克希尔价值的第二个组成部分，是除了投资和保险之外的盈利。
这些由我们旗下68个非保险公司所运作。
在伯克希尔成立的早年时期，我们主要焦点放在投资方面。
而在过去的20年中，我们越来越强调非保险行业的盈利发展，这一点今后还会继续下去。
过去40年间，我们年均每股投资增长了健康的19.9%。
但随着我们开始用已有资金投资企业，我们增长的速率大幅度减缓。
四十年以来，除去保险收益，我们的税前每股收益增长为21%。
这四十年中，伯克希尔的股价平均每年上涨22.1%。
随着时间的流逝，可以预计的是，伯克希尔的股价跟投资和收益的增长大致是一致的。
市场价格与固有价值遵循的路径截然不同，有时持续很长久，但是最终还会归一。
对于内在价值来说，还有第三个更加客观的或积极或消极的因素：
未分配利润在未来发挥的效用。
我们和许多其他企业一样，倾向于下一个十年间留存的资金等同或超出配置的资金。
一些公司将这些留存利润转换成了50美分的硬币，而另一些则转换成了2美元的纸币。
这些“如何处理资金”必须与“我们现在拥有什么”放在一起，从而为公司的内在价值提供明智的估算。
这一点不仅仅是对我们，对其他任何人都适用。
因为当公司管理层将外部投资者的股份用于再投资时，外部投资者是无计可施的。
如果有哪位CEO此项工作做好，那么再投资的前景将会提升公司现有价值；如果一位CEO的才能和动机是可疑的，那么公司现有价值一定会大打折扣。
结果的差距可能是巨大的。
1960年代，将1美元委托给西尔斯罗巴克公司和蒙哥马沃德公司CEO，与委托给山姆沃顿（沃尔玛公司创始人）相比，两者的结局真是大相径庭。
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我和查理希望我们公司的非保险交易的每股收益能持续较好增长，但是这项工作也随数目的增加而变得更加艰巨。
我们需要公司的交易额和大宗收购两方面的良好表现。
我们已经严阵以待。
猎象之枪已经上膛，发射势在必行。
部分抵消我们的稳定份额是我们拥有的几个优势。
首先，我们拥有一批高度优秀的管理骨干，他们积极致力于对伯克希尔的贡献中。
我们的CEO中很多人都很富有，他们工作的唯一原因就是出于对本职工作的热爱。
他们是自愿效劳的，而非雇佣的。
因为别人不能给他们提供所热爱的工作，他们是不会被诱惑走的。
在伯克希尔，管理者们可以很好的致力于所从事的事业，他们不因总部会议或是财政烦恼而赶到局促不安。
他们只会每两年收到我的一封去信并且在想跟我联系时打电话。
同时，他们的希望不尽相同：
有一些管理者可能去年一年都没有跟我交谈过，而也有些人几乎每天都和我交谈。
我们的信任在而非在流程。
一个“雇得好，管理少”的信条适用于他们也适用于我自己。
伯克希尔的CEO们出身不尽相同，有的是工商管理学硕士有的大学都没毕业。
有的人使用预算遵守流程；有的人是凭直觉行事。
我们的队伍很像一支拥有各种不同击法的全明星棒球小组。
我们的列队变化很少是被要求的。
我们的第二个优势与我们分配利润的方式有关。
在达到这些投资的需求后，我我们还留存有大笔的资金。
大多数的企业都限制在自身涉足的行业范畴内进行再投资。
然而，这就常常将他们自身局限于同广阔投资领域的小数额低效用的资金配置中了。
仅有的若干种机遇竞争变得越来越激烈。
卖者占有上风：
正如在一个男孩众多的舞会上，一个女孩是这个舞会上的唯一女性一样。
这种不均衡的局势可能对女孩来说很有利，但是对男孩子来说确是糟糕透顶。
在伯克希尔，当我们分配资金时我们没有惯行的约束。
我和查理仅仅受到了自身对于一项潜在并购的未来潜能的理解力的约束。
如果我们可以消除这个障碍——虽然我们经常失败——我们才能将一个机遇于其他并存的机遇进行对比。
当我1965年接手伯克希尔时，我没有发现这个优势。
伯克希尔当时只涉足于纺织工业，也是在其中在之前的十年里损失掉了大笔的资金。
我做过最蠢的事情莫过于决定继续在现存的纺织工业里继续寻找机遇并扩大经营——所以在之后的几年中我就一直致力于此。
就在那时，在最后的灵光一闪之中，我出去收购了另外一家纺织公司。
啊啊啊！
！
（真是糟透了）
最终我终于能够与恢复了理智，先进军保险业，进而涉足其他行业。
甚至于对这个“梦想最终能得以实现”的优势还有一个补充：
除了评估一项投资项目与其他项目相比的优势之外，我们同时也要衡量这项投资项目与有价证券的机遇，而这相衡量指标却被大多数的管理部门忽略。
通常，与在股票和基金的收益相比，投资的收益都被标注得异常高。
在这种情况下，我们购买证券等待时机。
就资金分配的而言，灵活性到目前为止已经占据了我们大部分的进程。
我们已经开始回收利润，比如说，从See’s糖果公司或是美国商业资讯公司（两个运作最好的项目，也是两个提供有限的再投资机会的项目）并且也将这部分资金用于作为购买伯灵顿北方圣特菲铁路公司（BNSF）的筹码。
我们最后一项优势就是难以复制的渗透于伯克希尔公司的企业文化。
在经营中，企业文化至关重要。
首先，代表你的董事们如主人翁一般思事行事他们接受象征性赔偿：
没有选择，没有限定股票并且实际上也没有任何现金。
我们不给他们提供董事和高级职员的责任保险（一项在其他大型公共企业的惯例）。
如果他们搞砸了，和你们一样，他们也会丢掉自己的钱。
把我的私有财产去除在外，董事们及其家属们拥有的伯克希尔股份总值超30亿美元。
因此我们的董事，带着极为精准的眼光以主人的姿态指导伯克希尔的活动及结果。
我们很幸运由他们作为我们的侍者。
这种主人翁意识深深烙印于我们的管理者心中。
在许多情况下，他们已经将伯克希尔作为他们自己或是他们家人所有企业的收购者。
他们以主人翁意识来到我们身边，我们向他们提供一个环境并且鼓励他们将此保持下去。
有着深爱着公司的管理者是一种很大的优势。
企业文化便开始蔓延繁殖开来。
丘吉尔曾说过“你先建造房屋，然后房屋便会改变你”.这种智慧也适用于经商。
官僚程序会产生官僚主意，帝王式的企业宫殿产生专职行为（就像某个幽默的人说的那样“当你坐到车子后座、车子却不动的时候你就知道你再也不是CEO了”）
在伯克希尔的“全球总部”，我们的年租金仅仅是二十七万两百一十二美元。
并且我们的公司本部在设施、艺术品、可乐调配师、餐厅以及高科技设备的投资总共是三十万一千三百六十三美元。
只要我和查理对待你的钱犹如我们自己的钱一样，我们的管理者也将小心经管。
我们的赔付项目，年会甚至于年报均着眼于巩固企业文化并使之成为抵制并且去除志不同道不合的管理者的企业文化。
这种企业文化逐年巩固，并且在我和查理离开公司之后可以永久保存。
我们需要继续保持我以上描述的长处。
我们的管理者会以身作则，你们也要相信这点。
但是关于我和查理是否可以把持好资金分配部分取决于收购的竞争环境。
相信你会看到我们的最好表现。
政府雇员保险公司（GEICO）
我先给大家讲个故事，以帮助你们更好的了解，一个公司的内在价值可以远远超过其账面价值。
这个故事也能够勾起我的一些美好回忆。
六十年前，GEICO走进了我的生活，从此改变了我的一生。
我当时只是一个哥伦比亚大学的20岁的大学生，我当时的偶像BenGraham每周都会在学校上一次课。
有一天在图书馆，我在《美国名人堂》中发现了BenGraham，得知他是GEICO的主席。
那时我还对保险一无所知，也从没听说过这个公司。
然而，图书管理员向我介绍了很多保险公司的书籍。
在读过了关于GEICO的报道后，我决定去拜访一下这家公司。
第二个礼拜，我就搭了一趟火车来到华盛顿。
但是当我到那里时，这个公司总部的大楼关门了，于是我疯狂的敲门，直到看门的人出现。
我问他，公司里还有什么人吗，我想跟他谈谈，他就领我去找当时唯一一个还在办公室里的人，LorimerDavidson。
那是我这辈子的一个幸运时刻，截接下来的4个小时中，Davidson给我就保险和GEICO公司上了一堂课。
那也是一段美好友谊的开始。
不久之后，我从哥伦比亚大学毕业，成为了奥马哈的一个股票销售员。
当然，GEICO就是我的首位推荐人，给我提供了一个绝好的起点，也给我介绍了一批客户。
在遇见Davidson之后不久，我当时的9800美元投资中，就有75%都是GEICO的股份。
尽管如此，我现在还是认为这个比例少了点。
之后，Davidson变成了GEICO的CEO，带领公司做到了一个梦想不到的高度。
在20世纪70年代，Davidson退休后的几年，公司才遭遇了问题。
那时候，其股价大跌95%，伯克希尔买了该公司股份的1/3，后来又增购至50%，原因是GEICO回购了其自己的股份。
伯克希尔这段时间对GEICO的花费为4600万美元。
随后，在1996年初我们又买下了GEICO剩下的那50%股份，那是已经95岁高龄的Davidson特地录制了一段录像，对GEICO能够永远属于伯克希尔表示万分开心。
（最后他还开玩笑说，“沃伦，下一次记得事先预约哦”）
过去的60年间，GEICO发生了很大的变化，但始终没有改变的是其以购买汽车保险的方式储存美国固有资金的核心目标。
换句话说，就是getthepolicyholder’sbusinessbydeservinghisbusiness。
以这个目标为核心，这个公司成长为了美国第三大汽车保险公司，市场份额达到8.8%。
1993年，GEICO下一任CEOTonyNicely接手的时候该公司的市场份额为2%。
在他的领导下，GEICO逐渐焕然一新，找到了一条既能遵从保险业规则、保证低成本又能够坚持增长的路径。
我们来细数一下TonyNicely的成就吧。
1996年，我们买了GEICO剩余的50%的股份，花了23亿美元，这个价格就意味着GEICO整个价值高达46亿美元。
GEICO当时的有形资产净值为19亿美元。
我们估计在有形资产背后，GEICO的实质价值能达到27亿美元。
这种商誉价值就代表着当时与GEICO做生意的投保人的经济价值。
1995年，这些客户支付给GEICO28亿美元的保险费。
根据行业标准，这是相当高的价格。
但是GEICO并不是一般的保险公司：
原因就在于其低成本，它的投保人始终都能够获益，忠诚度都非常高。
今天，保险费已经高达143亿美元，而且还在上涨。
然而我们在账本上，GEICO的商誉价值还是14亿美元，无论GEICO怎么发展，这个数字都不会改变。
（在会计规则中，一个公司如果经济价值下降，则在账面上减少其商誉价值；如果经济价值上涨，则保持商誉价值不变）。
根据1996年我们购买GEICO股份的标准，现在GEICO的经济商誉价值约为140亿美元。
10-20年之后，这一数字还会高很多。
2011年，GEICO又有了一个强劲的开始，它就是上帝赐予我们的礼物。
现在，让我们来看看Berkshire公司的四个主要产业板块。
因为，每个板块跟其他板块具有不同的财报和收入特征。
把它们捏到一起就会影响财务分析。
因此，我们把他们分成四个独立的版块，查理和我都这么看。
我们先看保险部门，保险业务是Berkshire过去很多年的核心业务和发动机。
保险
财产险和人寿险（P/C）保险人通常是先拿到投保金，在发生灾难的时候再付款。
在极端案例中，比如对于某些工人在突发事故中的赔偿，这种付款可能要持续几十年。
这种“现在拿钱，以后付款”的模式让我们拥有大量的现金流——这种钱，我们称为“流动资金（Float）”——最后会付给其他人。
同时，为了Berkshire的利润，我们要投资这种流动资金。
尽管个人的保单来来去去，因为总量很大，我们持有的现金量仍然很稳定。
然后，当我们的业务增长了，我们的流动资金也会相应增长。
那么，这些业务是如何增长的：
看看下面的表格。
（表一）
如果Berkshire的保险费超过所有的费用和最终的赔偿损失，我们就会得到承保利润，这些利润最后补充到我们的流动资金投资收益中。
当这种利润产生了，我们很喜欢利用这种无息资金，只有手里拿着钱就可以得到回报。
哎，可是，所有的保险公司都希望得到这种好处，结果大家都加入这个行业，加剧了竞争。
竞争如此激烈，以至于这么多年里，人寿财险行业作为一个整体都在承受着保险损失。
事实上，这样的损失属于这个行业持有流动资金所支付的成本。
例如，美国最大的保险机构StateFarm，经营得非常好，过去7年中，全都在发生保险损失。
在那段时期，整体保险损超过200亿美元。
在Berkshire，连续8年都在盈利，承保利润总计170亿美元。
我相信，未来大部分时间，但不保证每年，我们都会盈利。
如果我们做到了，流动现金就会比“无息”更好。
如果某个机构向我们投保660亿美元，每年还因为这些钱付给我们酬劳，我们转手再把这些钱投资到他的基金，获得收益。
这样做，我们想不赚钱都难。
我得再强调一次，无息流动资金不是单纯的财产险和人寿险产出：
很多年里，保险产业的保险费根本不够支付保险赔偿和成本支出。
然后，保险产业对有形股权的整体回报都低于美国工业的平均回报，这种表现难以为继。
Berkshire的地位只是因为我们拥有一些不同寻常的商业和一些近乎“可怕”的经理人。
我们已经告诉过你GEICO，但是我们还有其他两个非常大的业务，还有一大团很小的产业，不过每个都是行业领袖。
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第一个是AjitJain负责的Berkshire再投保业务。
Ajit负责保险的领域是其他人没有勇气，也不敢投入资本的领域。
他的业务需要能力、速度和决断，最重要的是，在保险行业中特立独行的想法。
然而，他从未向拿Berkshire相关的资源做不合适的冒险。
确实，从那个角度来看，Berkshire比绝大多数保险机构都保守很多。
过去，Ajit还拓展了人寿再保险业务，可以保证今后数十年里，年度承保利润都能达到20亿美元。
始于1985年，Ajit创造了一个留有300亿美元流动资金的保险业务和大额的承保利润，在保险行业里无人能及。
由于Ajit的贡献，Berkshire的价值增加了数百亿。
都说超人的唯一弱点是kryptonite，但是就是kryptonite遇到Ajit都会被弹去。
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另外一个发电厂是TadMontross管理的GeneralRe
归根到底，一个扎实的保险业务要求四个原则：
1、对于所有可能产生保单发生损失的风险有一个基本的理解；2、对于可能造成任何实际损失和很可能损失的任何承保风险之间的可能性都要有保守估计；3、平均来讲，承保利润发生
在预期中的承保损失和营运成本被覆盖之后；4、如果无法得到合适的承保利润，那就不做这个保险业务。
很多保险机构过了前三道关，但是败在第四关。
华尔街强烈的利益驱动，机构和经纪商的竞争压力，或者某个受到男性荷尔蒙睾丸素的刺激的CEO的回绝都可能迫使保险机构接受不断下降的保险数量。
“其他人这么做，我们也必须这么做”，每个行业都存在这个魔咒，但是这咒语折磨保险行业更甚。
Tad已经注意到保险行业的这四个戒律，他的业绩也说明了这点。
GenRe巨额的流动资金简直比无成本更好，因此我们预计，今后还会这样发展下去。
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最后，我们拥有一批小型公司，很多都活跃在保险行业中奇怪的领域。
总结起来，他们的业绩一直是盈利的公司，下面的表格显示出来，他们提供给Berkshire的资金非常大。
查理和我很珍惜这些公司和他们的经理。
4个板块财产险和人寿业务：
（表格）
在大型保险业务领域，Berkshire在我看来是全球最好的。
制造业、服务业和零售业
Berkshire的这部分业务表现一流。
让我们看看，然而，一个简单资产负债表和收益表足可为整个集团说明情况。
（表格）
*不包括收购时的会计调整。
这个集团军销售的商品五花八门，从棒棒糖到喷气式飞机。
一些业务的收益惊人，他们的非杠杆性有形资产净值收益从25%到100%。
其他食品企业收益都在12-20%之间。
不幸的是，几个公司的回报不济，主要是因为我在资本分配上犯了几个严重的错误。
这些错误是源于在收购这家公司时，我错误地估计了该行业的竞争形势，或者误判了行业未来的发展形势。
在收购的时候，我试着往10年或者20年以后揣度这些行业，但有时候，我还是眼光太短浅了。
这个板块的大多数公司去年的收益改观了，其中四家的盈利还创了纪录。
让我们先看一下这些创纪录的人。
TTI，我们的电子元器件制造企业，销售额增长21%，超过了2008年的记录，税前利润比原纪录高出58%。
销售收入增长按区域分为：
北美增长16%，欧洲增长26%，亚洲增长50%。
TTI生产的上千个电器小部件都是普通得不能再普通了，每个价值不超过一美元。
TTI的优异表现来自于CEOPaulAndrew及其同仁的努力。
ForestRiver，旅游车和船舶制造商，销售额达20亿美元，这也是记录。
利润也创了纪录。
ForestRiver有82个工厂，我一家都没有去过，（不管是总部，还是工厂）。
没必要；PeteLiegl是他们的CEO，他把工厂经营得太棒了。
来我们的年会，看看他们的产品，能买一个最好。
CTB，农产品制造商，利润创纪录。
我在2008年年会时介绍过他们的CEO，VicMancinelli。
他现在做得更好。
Berkshire在2002年收购CTB时花了1.4亿美元。
到现在我们得到的分红达1.6亿美元，并且还清了4000万
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