境外私募股权基金规避中国政府管制.docx
《境外私募股权基金规避中国政府管制.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《境外私募股权基金规避中国政府管制.docx（13页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
境外私募股权基金规避中国政府管制
境外私募股权基金（PE）规避中国政府管制的模式和操作路径
一.综述............................................................................................................................................................1二.中国企业海外上市的通行模式——红筹模式..................................................................3三.如何规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制——盛大模式...................4四.如何规避政府对个人控股海外壳公司的管制——境外期权模式........................5五.如何规避政府对货币自由兑换的管制..................................................................................8六.如何规避政府对投资人外资身份的限制——信托代持股份.................................11七.如何规避政府对企业之间提供贷款的管制——股权回购......................................12八.如何规避政府对外资投资公司的高标准要求——收购控股内资投资公司的
境内壳公司...........................................................................................................................................13九.结论与分析...........................................................................................................................................14
一.综述
私募股权（PrivateEquity，PE）可谓是近年来国际资本市场上最火热的概念之一。
根据英国调查机构PrivateEquityIntelligence的统计，截至2007年2月，全球共有950只PE，直接控制了4400亿美元的资金，今年内可能突破5000亿美元。
所谓私募股权投资，是指对未上市企业的股权投资，企业通过私募股权融通的资金可以用于开发新产品或新技术、增加营运资本、进行兼并收购，或增强企业的资产负债表等。
广义的私募股权投资包括对企业首次公开发行（InitialPublicoffering,IPO）之前各阶段的股权投资，包括风险投资（VentureCapital，VC）、杠杆收购（LeveragedBuyout，LBO）和上市前融资（PreIPO），甚至上市公司进行的非公开定向发行（PrivateInvestmentonPublicEquity，PIPE）。
狭义的私募股权投资通常指上市前融资，即向发展已经比较成熟，准备在未来几年内进行IPO的企业的股权投资。
一旦企业成功上市，渡过特定锁定期后，投资者就可以通过在二级市场上出售股权获得回报。
本文中的私募股权投资均系狭义概念。
私募股权基金（PrivateEquityFund）是指由私人直接投资公司（PrivateEquityFirm）管理的，以策略投资者（StrategicInvestor）角色积极参与投资标的的经营和改造的基金。
这种基金像风险投资那样，会投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的的IPO大赚一笔。
另外也会以那些陷入经营困境的上市公司为目标，它们会取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化（退市），放手改造后再重新上市大赚一笔。
目前全球范围内最著名的私募股权基金包括两大类，一类是专业的私募股权投资机构，例如KKR、黑石（BlackStone）、凯雷（Carlyle）、德州太平洋集团（TPG）等，另一类是国际著名投资银行和金融机构下属的私募股权基金，例如摩根士丹利、高盛、花旗银行和汇丰银行旗下的私募股权基金等。
在中国这样的新兴市场经济体中，中国企业相比于发达国家企业而言具有更高的成长性，这自然引发了境外私募股权基金的浓厚兴趣。
近年来境外私募股权基金投资中国企业的著名案例层出不穷，例如新桥资本投资深发展、华平投资哈药集团、摩根士丹利投资蒙牛、高盛投资无锡尚德、黑石投资蓝星集团
等。
境外私募股权基金投资于中国企业，一方面改善了中国企业的治理结构，充实了企业的资本金，从而或者加快了中国企业海外上市进程、或者促成了已上市中国企业的股价上涨，另一方面也让基金赚得盘满钵溢。
私募股权投资对投融资双方而言是双赢的结果。
然而，由于中国政府尚未完全开放资本项目，且中国政府对某些相对敏感的战略性行业存在一定程度的保护，这客观上造成对境外私募股权基金投资于中国企业的某种程度的管制。
这种管制主要分为两类：
第一，国家发改委和商务部在《外商投资行业指导目录》中，明确规定了“限制外商投资”和“禁止外商投资”的行业类别，这就限制了私募股权基金的投资范围；第二，对于未在中国境内设立投资实体的境外私募股权基金而言，要投资于缺乏境外融资平台的中国企业，还面临着货币兑换限制和收益汇出限制；第三，如果在中国境内设立外商独资投资公司，就必须满足商务部在《关于外商投资举办投资性公司的暂行规定》中提出的严格条件，例如申请前一年外国投资者的资产总额不低于4亿美元，投资公司的注册资本不低于3000万美元等。
这对于上述国际金融界私募股权基金大鳄们而言并不是问题，然而对很多中小规模的私募股权基金而言就勉为其难了。
此外，在中国设立投资实体，意味着投资收益必须按照中国相关法律缴纳所得税，而且没有任何税收减免，这对于所有私募股权基金而言都是难以接受的。
例如，私募股权基金在美国的税负仅为15%的资本利得税，一旦在中国设立投资实体，将面临25%的所得税负担。
资本逐利的动机是无穷的。
诚如马克思所言，一旦利润率超过300%，资本就敢冒上绞刑架的风险。
在私募股权投资高收益的驱使下，境外私募股权基金们使尽浑身解数，试图发现中国行业控制和资本管制的缺陷和漏洞，乘虚而入赚取中国企业高成长的收益。
境外私募股权基金规避中国政府管制的进程可分为两个阶段，在2006年之前，由于中国A股市场长期不景气，境外私募股权基金重点关注如何帮助受到行业政策限制的中国企业实现海外上市；在2006年之后，随着中国A股市场的突飞猛进，更多优质企业将上市目标定位国内资本市场，因此境外私募股权基金就将投资重点转为A股市场上市企业。
本文将通过案例分析的方式，逐一剖析境外私募股权基金规避中国政府各
项管制的方式方法。
案例的选择以本人对私募股权基金长达两年的调研为基础。
由于各种原因，案例中的企业都以匿名方式给出，然而本人可以确定的是，本文所有分析均构筑在中国企业私募股权融资的真实案例基础上。
二.中国企业海外上市的通行模式——红筹模式
让我们从中国企业海外上市的通行模式——红筹上市出发。
红筹股（RedChips）原本是香港股票市场上的专有名词，是指最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，并在香港联交所上市的公司所发行的股份。
红筹方式的一般操作方式是，境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京群岛、百慕大、毛里求斯等离岸中心设立初始注册资本金为1万美元左右的空壳公司，再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后用壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市，从而实现境内企业的曲线境外上市。
案例1：
红筹上市
中国境内企业A公司试图到海外资本市场IPO。
A公司实际控制人以个人名义在英属维京群岛（BritishVirginIsland，BVI）设立一家壳公司B。
以B公司作为海外融资平台，吸收私募股权基金的投资，同时A公司实际控制人以个人资产出资，完成对B公司的增资扩股。
随后，用B公司收购境内A公司。
收购完成后，由B公司到海外资本市场实施IPO。
由于B公司是A公司的控股公司，这就实现了A公司的间接海外上市（图1）。
图1普通红筹模式
红筹模式多年来一直是中国企业，特别是中国民营企业海外上市的通行模式。
然而2006年9月8日，由商务部主导，国家六部委共同签发的《外国
投资者并购境内企业暂行规定》（简称第10号令）正式施行。
该规定显著增加了中国企业通过红筹模式实现海外上市的难度：
第一，红筹上市需要得到商务部和证监会的双重批准；第二，设定了一年的上市期限。
第10号令的出台，体现了中国政府把高质量的上市企业留在国内资本市场的意图，也传达了政府不鼓励内地企业盲目走出去的意向。
因此，第10号令的出台事实上堵塞了中国企业红筹上市的通道。
这产生了两个直接后果：
一是更多的企业选择在国内A股市场上市；二是在第10号令颁布前在海外成立的壳公司的拍卖价值大增，因为这些公司可以不受第10号令的管制。
三.如何规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制——盛大模式
在发改委和商务部2007年修订后的《外商投资行业指导目录》中，明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。
例如，名优白酒生产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业，要求必须由中方控股。
再如，稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等行业被列为禁止外商投资行业。
《外商投资行业指导目录》反映了中国政府有选择地利用外资的原则，体现了政府的行业政策。
然而，众所周知，新闻网站一直被中国政府列为禁止外商投资行业，然而中国的三大新闻门户网站——新浪、搜狐和网易，却全部实现了海外上市。
中国最著名的网络游戏运营商，例如盛大、网易和巨人，也都实现了海外上市。
那么这些公司在私募股权基金的协助下，规避中国政府的行业管制的呢？
事实上，这些互联网服务提供商（InternetServiceProvider，ISP）都异曲同工地采用了一种海外上市模式，我们简称为“盛大模式”。
案例2盛大模式
境内ISP运营商A公司是一个纯内资企业，试图实现海外私募和上市。
然而，ISP行业是国家禁止外商投资的行业，直接采用红筹模式是行不通的。
因此，A公司在投资银行建议下，采用了本行业内企业海外上市的通行模式。
首先，由A公司实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C，由C公司在中国境内设立一家外商独资企业（WhollyOwnedForeignEnterprise，WOFE）B。
B公司和A公司将签订一份结构性合同，一方面，B公司向A公司提供全
方位的管理咨询和培训等服务，另一方面，作为回报，A公司定期将90%的收入和利润输送给B公司。
由于境外壳公司C通过100%控股的WOFE公司B，控制了内资企业A公司90%的收入和利润，那么C公司就可以此为基础，向境外私募股权基金进行私募。
私募完成后，由C公司到海外资本市场实施IPO。
通过上述融资结构，受到政府严格管制的内资企业A，就间接实现了海外上市（图2）。
图2盛大模式
可以看出，盛大模式巧妙地规避了中国政府对于禁止外商投资于ISP行业的规定。
无论是海外上市公司C，还是境内外商独资企业B，都与内资企业A没有任何股权关系，因此就没有违反禁止外商投资于ISP行业的规定。
这种结构的最大玄机在于A公司和B公司之间签署的结构性协议，正是这份协议，确保了A公司向没有任何股权关系的B公司输送收入和利润。
不过海外投资者可能存在如下疑虑：
一旦C公司在海外IPO成功募集资金之后，如果A公司单方面不履行结构性合同，那么将对C公司股票造成毁灭性打击。
为了解除投资者的疑虑，在上述模式中，B公司通常会要求A公司实际控制人将所持有的A公司股份抵押给独立第三方（可能是作为B公司国内代理人的内资信托公司），作为A公司履行结构性合同的担保。
一旦A公司拒绝履行合同，B公司可以行驶抵押权，通过内资身份的第三方间接获得A公司的控股权。
四如何规避政府对个人控股海外壳公司的管制——境外期权模式
上述“盛大模式”获得成功的一个关键前提是，内资公司A和境外壳公司C实质上都为同一主体实际控制。
在大量国家限制类或禁止类行业中的企业纷纷实现海外上市之后，中国政府出台了新的应对措施，即要求这些行业中企业的实际控制人到海外创建壳公司之前，必须获得商务部的审批通过。
这就大大拖延了企业海外上市的进程。
然而道高一尺，魔高一丈。
企业在私募股权基金的协助下，迅速开发出新的海外上市融资架构，我们称之为“境外期权模式”。
案例3境外期权模式
境内ISP运营商A公司是一个纯内资企业，试图通过“盛大模式”实现海外私募和上市。
然而，按照政府相关规定，公司实际控制人王先生要到海外创建壳公司，必须获得商务部的审批，耗时费力。
于是，A公司在境外私募股权基金的协助下，设计了一套新的上市模式，该模式分为三个步骤。
第一步：
由境外私募股权基金在离岸中心设立BVI公司D，其中基金持股90%，A公司实际控制人王先生持股10%。
D公司在离岸中心设立一家全资子公司C，C公司即为未来海外上市的平台。
再由C公司在中国境内设立一家WOFE公司B，由B公司和内资企业A公司之间签署结构性协议，B公司向A公司提供管理咨询服务，而A公司定期将90%的收入和利润输送给B公司。
最为重要的是，在D公司的公司章程之外，基金和王先生之间另外签署了一份期权协议，协议约定，一旦B公司在未来某一时期内的利润水平超过目标值（目标值通常设定得非常低），那么基金将把自己所持有的D公司80%的股份无条件转让给王先生。
第一步完成后的公司架构如图3-1所示。
第二步：
在约定的期间内，B公司利润水平超过目标值，那么王先生要求履行期权协议，则基金将所持有的D公司的80%股份无偿转让给王先生。
行权后D公司的股权结构转变为：
王先生持股90%，基金持股10%。
第二步完成后的公司架构如图3-2所示。
第三步：
在C公司实施IPO之前，D公司股东和C公司股东进行换股。
基金用所持有的D公司10%的股份，交换D公司所持有的C公司10%的股份。
换股结束后，王先生成为D公司的唯一股东，而C公司的股权结构为：
D公司
持股90%，基金持有10%。
在行权和换股结束后，由C公司到海外资本市场上市。
最终实现内资企业A公司在海外市场的间接上市。
图3-1境外期权模式（行权前）
图3-2境外期权模式（行权后）
图3-3境外期权模式（换股后）
从境外期权模式中可以看出，期权协议的签订，很巧妙地规避了政府对于内资企业控制人创建并控股海外壳公司，必须获得商务部审批的规定。
因为在期权协议履行之前，境外壳公司D和C并非由A公司实际控制人创建或控股。
由于A公司实际控制人仅仅持有D公司10%的股份，这一行为就不必获得商务部审批，而仅仅需要获得地方商务厅的批准。
这就方便了企业领导人的公关工作，进而缩短了海外上市的进程。
五如何规避政府对货币自由兑换的管制
现在我们把中国企业上市地点的选择由海外转移到国内。
随着近年来中国A股市场的日趋繁荣，以及中国政府对中国企业实现红筹上市的管制日趋严格，越来越多的中国企业开始选择在国内A股市场上市。
在这一背景下，境外私募股权基金也做出了相应调整，更多的私募股权基金开始投资于准备在A股市场上市的中国企业。
如前所述，由于在中国境内设立投资实体，对境外基金的要求较高，而且税收负担较重，因此大多数境外私募股权基金尚未在中国境内设立外商独资投资公司。
在这种情况下，境外私募股权基金要投资于境内上市企业，就面临着
资金如何进出中国国境，以及外币资金如何与人民币资金相互转换的问题。
从目前来看，境外私募股权基金主要通过两种手段来解决这一问题，即借道外资银行（地下钱庄）或以股东借款的形式进行投资。
案例4借道外资银行
境外私募股权基金试图投资于中国A股上市企业。
该基金首先在中国境内成立了一家中外合资企业B，基金在B公司的持股比例低于25%，因此合资企业B原则上属于内资公司。
基金将以B公司为平台投资于中国国内企业。
然而B公司的资本金是有限的，必须依赖于境外资金的注入来开展投资。
假定内资企业A公司成为基金的目标企业，将由B公司与A公司签署投
资协议。
那么资金问题如何解决？
基金决定借道外资银行。
首先――基金在外资银行C的离岸账户上存入一笔美元，存款利率为3%；其次――由外资银行C的中国境内分行向B公司贷出金额相等的人民币贷
款，贷款利率为7%，双方约定贷款可不断展期；第三――由B公司向A公司注资并获得股份；第四――一旦A公司成功上市，锁定期结束后B公司抛出股份获得回报后，
B公司向C银行境内分行还本付息；第五――基金从C银行的离岸账户中提取存款，从而完成整个资金循环（图4-1）。
图4-1借道外资银行
案例5股东借款
境外私募股权基金试图投资于中国A股上市企业。
该基金首先在离岸中心设立壳公司C，再由C公司在中国境内成立一家中外合资企业B，C公司在B公司的持股比例低于25%，因此合资企业B原则上属于内资公司。
基金将以B公司为平台投资于中国国内企业。
然而B公司的资本金是有限的，必须依赖于境外资金的注入来开展投资。
假定内资企业A公司成为基金的目标企业，将由B公司与A公司签署投资协议。
那么资金问题如何解决？
基金决定采用股东借款的方式。
由C公司向B公司提供借款，利率参照商业银行同期贷款利率。
B公司用借款向A公司注资。
当A公司成功上市后，一旦锁定期结束，B公司就可以出售A公司股份获得回报，并以此偿还股东贷款。
按照中国相关法律法规，外资企业的股东借款在借款和还款时是可以结汇和购汇的，这就完成了整个资金循环。
图内资企业A公司成为基金的目标企业，将由B公司与A公司签署投资协议。
4-2股东借款
值得指出的是，无论是借道外资银行还是通过股东贷款，投资完成后都只能汇出投资本金。
由于中国政府对人民币贷款利率和企业之间提供贷款利率的限制，导致境外私募股权基金无法通过支付高利息的方式汇出投资收益。
借道地下钱庄的构架和借道外资银行基本类似，有所不同的是，通过地下钱庄，境外私募股权基金可以同时转出本金和投资收益。
然而，鉴于地下钱庄的非法性
质，利用地下钱庄对于境外私募股权基金而言意味着较高的风险，因此大多数基金还是选择将投资收益留在中国国内。
更加上人民币的单向升值趋势，以及中国国内好项目层出不穷，境外基金也没有将投资收益汇出的强烈动机。
不过令人忧虑的是，中国政府开放国内资本流出的努力，可能成为境外私募股权未来汇出投资收益的通道。
例如，境外基金完全可以以中国居民的身份投资于QDII产品。
而一旦港股直通车正式推出，更是为境外基金汇出投资收益大开方便之门。
因为一旦这些投资收益通过港股直通车投资于香港股票，事实上就完成了整个退出过程。
六如何规避政府对投资人外资身份的限制——信托代持股份
如果境外私募股权基金试图投资的中国内资企业所处行业是限制或禁止外资进入的，那么基金就很难通过其在中国国内的关联企业直接购买目标企业股份。
在这种情况下，前述“盛大模式”也不适用。
在这种情况下，基金通常会选择通过中国内资企业代持股份的形式来开展投资，其中最常用的模式是“信托代持股份”。
案例6信托代持股份
我们在案例4的基础上继续讨论。
假定基金通过借道外资银行的方式，为境内关联企业B公司注入了资金。
但是由于B公司是中外合资企业，而目标企业A公司所在行业是禁止外商投资的。
在这种情况下，基金会采用何种方法呢？
如图5所示，基金通常会采用利用内资公司代持股份的做法。
首先――B公司与中国内资信托公司D公司达成协议，由B公司用人民币
资金购买D公司定向发放的信托受益凭证；
其次――由信托公司D以自己的内资身份，购买目标企业A的股份；
再次――A公司成功上市且锁定期结束后，信托公司D按照B公司的指令，
出售A公司的股份，用所得收入扣除相关费用后，赎回B公司持
有的信托受益凭证。
至此，基金的整个投资流程结束。
图5信托代持股份
七如何规避政府对企业之间提供贷款的管制——股权回购
境外私募股权基金在投资于中国国内目标企业时，时常遇到以下情况：
第一――目标企业具有很高的成长性，它们不愿意接受过多的股权投资，因为这意味着丧失更多的剩余索取权，因此它们往往要求基金在提供股权融资的同时提供配套的债权融资；
第二――某些目标企业甚至不愿意接受任何股权投资，而是要求基金提供100%的贷款；
第三――某些目标企业规模较小，在较长时间内不能达到上市规模，也很难获得银行信贷，但是企业成长性很强，愿意以很高的利率获得贷款。
在上述情况中，虽然提供贷款的行为偏离了基金的投资方向，然而很高的贷款回报率也让基金欲罢不能。
另一方面，中国政府对非金融企业之间相互提供贷款的行为，存在非常严格的管制，尤其是对贷款利率的管制，要求企业之间的贷款利率不得超过同期银行人民币贷款利率特定的百分比。
这就对境外私募股权基金对中国目标企业的高息贷款制造了障碍。
而基金和企业对此的回应是，采用股权回购方式（假
股权真债权）的方法来回避政府对企业间贷款的管制。
案例7假股权真债权
内资企业A公司要求境外私募股权基金提供一笔价值1000万美元，年利率24%，期限两年的高息贷款，基金打算通过其中国境内投资平台B公司提供贷款。
然而，企业之间提供利息如此之高的贷款，违反了中国政府的相关政策。
因此，A公司和B公司签订了一份股权投资协议，B公司以1000万美元投资A公司，获得A公司10%的股份。
双方同时在协议中约定，两年之后，B公司有权要求A公司回购全部股份，股份作价1480万美元。
通过签订股权投资和回购协议，双方就以假股权投资的方式，规避了中国政府对企业间借贷的限制性规定（图6）。
图6股权回购——假股权真债权
八如何规避政府对外资投资公司的高标准要求——收购控股内资投资公
司的境内壳公司
如前所述，中国政府对境外私募股权基金在中国境内设立外商独资投资公司的经营实体，施加了比较严格的限制，例如要求提交申请前一年外国投资者的资产总额不低于4亿美元，投资公司的注册资本不低于3000万美元等。
这对中小私募股权基金施加了较高的进入壁垒。
另一方面，虽然境外私募股权基金可以不要境内投资实体，通过借道外资银行、地下钱庄、股东借款、第三方代持股份的方式，投资于中国目标企业，然而以上方式均是需要支付成本的，有些时候成本还相当高昂。
因此，境外中小私募股权基金就产生了既想在中国国
内设立投资实体，又适当规避中国政府相关规定的需求。
资本逐利的动机是无
穷的，它们找到了一个方法，即收购控股内资投资公司的境内壳公司。
案例8收购控股内资投资公司的境内壳公司
境外私人股权基金试图持有一家内资身份的投资公司。
该基金委托中国境内的一家专门从事企业注册的机构，垫资设立了两家公司A与B，其中A公司是一家内资投资公司（根据中国政府的要求，最低资本金限额为1000万人民币），B公司是A公司的控股公司。
等A公司和B公司的所有手续办完之后，再由境外基金收购B公司。
B公司相应地必须完
升级会员 