红筹规避十号文案例分析专题.docx
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红筹规避十号文案例分析专题
案例概述：
民企分流A股IPO各家规避十号文出暗招2
1、山东博润买外商企业“壳”重组国内资产无需审批4
山东博润的重组模式和长甲地产较为类似：
由实际控制人王金淼拥有境外身份的亲属（母亲），通过一家离岸公司控制一家外商投资企业“壳公司”，再将境内的纯内资企业装入外商投资企业，从而完成跨境重组。
但是，与长甲地产不同的是，山东博润重组的“壳公司”不是自己原先就拥有的，而是从第三方收购而来。
因而，在法律突破层面来说，山东博润比长甲地产走得更远。
4
2、长甲地产拥有一家十号文生效前设立的外商投资企业，作为重组的“壳”公司6
赵长甲拥有一家十号文生效前设立的外商投资企业，作为重组的“壳”公司；为了跨境重组，赵长甲先将该外商投资企业，转让给其已经获得境外身份的妻子；然后再将各纯内资的地产项目公司，陆续装入该外商投资企业，从而将内资企业的权益转移至境外。
按该案律师意思，只要拥有了十号文以前的外商投资企业，后续把纯内资企业装进去，就等同于纯内资企业在十号文以前搬出去了，因而不适用十号文。
6
3、保利协鑫上市后收购境内剩余权益8
4、太宇机电“阴阳合同”虚拟跨境换股11
5、永业国际OEM模式境外主体上市13
6、中国秦发协议控制模式被广泛复制15
7、玉米油王氏兄弟擦边球变相先卖后买17
8、银泰百货引入PE华平先卖后买19
9、胜利管道第三方代持规避关联并购21
10、SOHO中国境外换手+信托持股24
11、英利利用已有外商投资企业增资25
12、兴发铝业利用外商投资企业吸收合并28
在十号文生效之前，内资核心子公司兴发铝业已经变身成为外商独资企业。
在后续资产的注入上，兴发铝业并未采取直接收购股权或资产的做法，而是采取吸收合并，从而实现将佛山兴发权益并入境外公司，这一做法，巧妙地规避了如天工国际案例中出现的争议。
28
13、天工国际用已有外商投资企业再投资30
在十号文生效前，天工国际已经将一家内资子公司搬出境外，在十号文生效之后，利用这家已经转变成外商投资企业的子公司，以再投资的方式将剩余两家内资企业收购。
这种模式具有很大的争议性，法律风险也很高，因为十号文明确规定“不得以外商投资企业再投资的方式规避”。
30
14、十号文时代法律规则暧昧下纷繁乱局37
15、十号文颁布前回顾：
民企经历红筹上市狂欢资本外逃38
16、十号文颁布前回顾：
仰融创红筹模式首例未遇审批障碍40
17、十号文颁布前回顾：
携程创纳市先河PE推企业密集上市41
18、十号文颁布前回顾：
国际投行争国企巨无霸传统民企出海43
案例概述：
民企分流A股IPO各家规避十号文出暗招
2008年下半年之后，因次贷危机引发全球金融危机的爆发，境外资本市场步入低迷。
民营企业境外上市的数量也大幅回落，2008年的上市数量仅为2007年的40%，2009年略有回升。
2007-2010年深入发展期——民企境外上市短暂回落之后再上高峰
历史背景：
2007年国内民企境外上市迎来了井喷式爆发，虽有十号文的颁布，但此阶段上市的企业多受益于“法不溯及既往”的原则。
境内外不同资本平台的不同价值逐步凸显，民营企业开始主动借助资本平台进行大规模的产业整合。
因全球金融危机影响，国内民营企业的境外上市相对进入一个低潮期。
互联网企业开始二次分拆上市，地产企业出现一波上市潮。
在法律界的推动下，涌现出了各种规避十号文红筹上市的操作手法。
股权分置改革、本土VC崛起、创业板推出，以及十号文的束缚等作用下，分流了部分民企到A股上市。
企业代表：
汇源、味千拉面、碧桂园、百丽、复星、阿里巴巴、忠旺
2008年下半年之后，因次贷危机引发全球金融危机的爆发，境外资本市场步入低迷。
民营企业境外上市的数量也大幅回落，2008年的上市数量仅为2007年的40%，2009年略有回升。
其实，民企境外上市的回落，除了受金融危机的影响之外，十号文的影响也逐渐显现出来。
那些未能搭建红筹架构的民营企业，实现境外上市的希望已经很渺茫，他们不得不转而谋求A股的上市机会。
而恰在这时，国内A股的股权分置改革带来了全流通的的机会，特别是2009年创业板的推出，分流了相当一部分民企上市资源，民企境外上市的数量也就逐渐回落下来。
十号文生效之后，由于民营企业搭建红筹架构的路径被封堵，一些有志于境外上市而又未能彻底完成红筹架构的民营企业，便开始在投行、律师的协助下尝试各种规避十号文的方法。
例如：
英利能源（NYSE:
YGE），2007年6月8日纽交所上市，采用“已有外商投资企业增资”方式规避十号文。
天工国际（HK0826），2007年7月26日香港上市，采用“已有外商投资企业再投资”方式规避十号文。
SOHO中国（HK0410），2007年10月8日香港上市，采用“境外换手+信托持股”方式规避十号文。
保利协鑫（HK3800），2007年11月13日香港上市，采用“上市后收购境内剩余权益”模式规避十号文。
中国玉米油（ENX:
ALCCO），2008年3月25日欧洲上市，采用“变相先卖后买”模式规避十号文。
兴发铝业（HK0098），2008年3月31日香港上市，采用“已有外商投资企业合并”方式规避十号文。
睿能集团（NASDAQ:
HEAT），2009年1月29日纳斯达克上市，采用“虚拟换股交易”模式规避十号文。
瑞金矿业（HK0246），2009年2月23日香港上市，采用“已有外商投资企业子公司收购”规避十号文。
中国忠旺（HK1333），2009年5月8日香港上市，利用“指引手册”条款直接跨越十号文。
中国秦发（HK0866），2009年7月3日香港上市，采用“协议控制模式”规避十号文。
永业国际（NASDAQ:
YONG），2009年9月3日纳斯达克上市，采用OEM模式规避十号文。
胜利管道（HK1080），2009年12月18日香港上市，疑似采用“第三方代持”模式规避十号文。
山东博润（NYSE：
BORN），2010年6月11日纽交所上市，采用“买壳重组”模式规避十号文。
以上这些案例，提供了各种不同的曲线绕过十号文的方法，给各种欲境外上市而又未完成红筹架构的企业，提供了丰富而又可行的路径借鉴。
进入2009年，互联网的境外上市又出现了一波分拆上市浪潮。
以搜狐分拆“搜狐畅游”独立上市为标志，盛大分拆出“盛大游戏”独立上市，新浪分拆“新浪乐居”独立上市，而完美时空和巨人网络也将实现分拆上市。
随着中国民营企业的不断壮大成熟，2010年实现境外上市的企业数量达到创纪录的126家。
发展至今，中国民营企业的境外上市大潮，可谓长江后浪推前浪。
1、山东博润买外商企业“壳”重组国内资产无需审批
山东博润的重组模式和长甲地产较为类似：
由实际控制人王金淼拥有境外身份的亲属（母亲），通过一家离岸公司控制一家外商投资企业“壳公司”，再将境内的纯内资企业装入外商投资企业，从而完成跨境重组。
但是，与长甲地产不同的是，山东博润重组的“壳公司”不是自己原先就拥有的，而是从第三方收购而来。
因而，在法律突破层面来说，山东博润比长甲地产走得更远。
企业案例：
山东博润
上市时间：
2010年6月11日
上市地点：
纽交所
股票代码：
BORN
实际控制人：
王金淼
规避方式：
买“壳”重组
模式简介：
山东博润的重组模式和长甲地产较为类似：
由实际控制人王金淼拥有境外身份的亲属（母亲），通过一家离岸公司控制一家外商投资企业“壳公司”，再将境内的纯内资企业装入外商投资企业，从而完成跨境重组。
但是，与长甲地产不同的是，山东博润重组的“壳公司”不是自己原先就拥有的，而是从第三方收购而来。
因而，在法律突破层面来说，山东博润比长甲地产走得更远。
2007年，山东博润的收入突破4亿元，净利润也达到4000万，已经具备了上市的基本条件。
特别是在2008年7月完成对“大庆安信同维酒精制造有限公司”的全资收购后（更名为“大庆博润”），企业规模大幅增长。
于是在2008年下半年，山东博润开始谋划红筹重组，以期实现境外上市。
山东博润与长甲地产有着类似的情况，拟上市资产是纯内资企业。
其同样在十号文约束下，成功完成了红筹重组，其成功之处也同样关键在于其运用了个十号文以前设立的外商投资企业作为“壳”。
但是，与长甲地产不同的是，山东博润重组的“壳公司”不是自己原先就拥有的，而是从第三方收购而来。
因而，在法律突破层面来说，山东博润比长甲地产走得更远。
相似的困境——纯内资企业
山东博润最早于2000年12月，由王金淼、王继宽、王培仁、王培利4名自然人分别出资20万元、20万元、5万元和5万元设立（最早的企业名称为“海虹制盐”）。
经过之后多次增资扩股、股权转让以及更名之后，于2008年10月份变成了如图一所示的股权结构，其中王金淼持股96.7%，其父王培仁持股3.3%。
这样一个典型的纯内资企业，能够实现在不改变实际控制人的情况下，不经商务部审批而把权益搬出境外去实现红筹搭建吗？
无疑，山东博润与前述长甲地产一样，遭遇十号文“关联并购审批”的政策天堑。
在长甲地产案例中，实际控制人赵长甲好歹还拥有一家十号文前的外商投资企业，可以作为中转的“壳平台”。
但是，山东博润的王氏家族，却从未有过“真内资假外资”的外商投资企业。
于是在法律顾问的参谋之下，王金淼更激进一步，选择从第三方收购一个十号文以前的外商投资企业，进行买“壳”重组。
更进一步——买壳“壳”重组
整个跨境重组，由王金淼的母亲单女士（音译）以境外身份实施。
整个重组过程如图二所示。
第一步：
王金淼的母亲单女士变换国籍身份，并在维京群岛BVI设立了控股公司Kingriver（BVI）及GoldenDirection（BVI）。
第二步：
2008年9月，单女士通过其所持有的GoldenDirection（BVI），从第三方收购了一家香港公司ChinaHigh，中文名为“华飞企业”。
第三步：
2008年10月，为了筹集跨境收购的资金，从境外吸收了三家PE机构入股ChinaHigh。
第四步：
2008年10月27日，ChinaHigh以16万美元的代价，从独立第三方收购了一家十号文生效前（2001年3月21日）设立的外商投资企业WGC，中文名为“潍坊雷特化工”。
第五步：
2008年12月15日，WGC以7650万人民币的代价，全资收购了山东博润的注册资本。
重组无需审批
山东博润完成上述重组步骤之后，便形成如图三所示跨境红筹架构。
对于这一系列的操作，山东博润的法律顾问出具的法律意见认为，山东博润的跨境重组无须按照十号文第十一条获得商务部的审批。
山东博润的招股书中有如下一段话：
“根据我们对目前的中华人民共和国法律的了解和我们的中华人民共和国律师的告知，根据十号文我们过去和现在都无须取得证监会的批准，因为以下事实
（1）我们过去和现在都不是一个特殊目的公司（SPV）；
（2）对ChinaHigh、WGC以及山东博润的收购应是受到如《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》和《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》这样的法律法规约束，而不是十号文。
”
山东博润的法律顾问纵然可以这样解释，问题是，WGC收购山东博润的行为，把收购方与被收购方都追溯到自然人，他们是母子关系，因而该收购是典型的关联并购行为，缘何就可以不受十号文约束呢？
2、长甲地产拥有一家十号文生效前设立的外商投资企业，作为重组的“壳”公司
赵长甲拥有一家十号文生效前设立的外商投资企业，作为重组的“壳”公司；为了跨境重组，赵长甲先将该外商投资企业，转让给其已经获得境外身份的妻子；然后再将各纯内资的地产项目公司，陆续装入该外商投资企业，从而将内资企业的权益转移至境外。
按该案律师意思，只要拥有了十号文以前的外商投资企业，后续把纯内资企业装进去，就等同于纯内资企业在十号文以前搬出去了，因而不适用十号文。
企业案例：
长甲地产
上市时间：
待定
上市地点：
港交所
股票代码：
HK0957
实际控制人：
赵长甲
规避方式：
借“壳”重组
模式简介：
赵长甲拥有一家十号文生效前设立的外商投资企业，作为重组的“壳”公司；为了跨境重组，赵长甲先将该外商投资企业，转让给其已经获得境外身份的妻子；然后再将各纯内资的地产项目公司，陆续装入该外商投资企业，从而将内资企业的权益转移至境外。
按该案律师意思，只要拥有了十号文以前的外商投资企业，后续把纯内资企业装进去，就等同于纯内资企业在十号文以前搬出去了，因而不适用十号文。
长甲地产始于2008年初的红筹重组，正是在前文所述的宏观背景下开始的。
在十号文约束下，其红筹重组之所以能够成功，关键在于其运用了个十号文以前设立的外商投资企业——苏州长甲药业——作为“壳”。
政策天堑——“纯内资企业”的困局
首先我们来看看长甲地产重组前的企业架构，如图一所示。
通过图一我们不难发现，这是个较为复杂的股权控制体系，它们整体上皆由赵氏家族所控制。
其中，赵长甲为实际控制人，赵宏阳为赵长甲的儿子，黄喜悦（拥有泰国永久居民身份）为赵长甲的妻子。
图中标注灰色的六家企业，即为实际运营的地产项目公司，其余皆为不承担实际运营任务的投资控股公司。
观察其股权结构可知，这六家企业都是清一色的“纯内资企业”。
而长甲地产要完成红筹架构的搭建，最主要的便是要将这核心的六家地产业务公司的权益搬出境外。
而如果要在实际控制人同一控制下，完成内资企业权益从境内向境外的转移，十号文的“关联并购审批”似乎是绕不过去的一个“政策天堑”。
按照一般思路，长甲地产如果要绕过十号文而实现红筹架构的搭建，只有走“先卖后买”的模式——先断开关联关系把内资企业权益转移到境外第三方控制，然后再在境外设法把权益重新回购。
但“先卖后买”模式具有相当的商业风险，而且业绩连续计算的问题也不易处理。
权衡之下，长甲地产的法律顾问选择了一种商业风险很低但法律风险貌似很高的方式——借“壳”重组。
另辟蹊径——借“壳”重组
法律顾问看中了赵氏家族拥有的唯一个外商投资企业——苏州长甲药业。
苏州长甲药业是于2000年5月份，由“上海长甲投资”和赵的妻子黄喜悦以境外身份合资设立的中外合资企业，其中上海长甲投资持股60%，黄喜悦持股40%。
苏州长甲药业原是赵氏家族用于从事医药行业，但该公司规模不及赵氏家族全部产业的1%，且一直亏损。
律师便以这个外商投资企业为“壳”平台，拉开了长甲地产的重组大幕。
其跨境重组分五个步骤完成：
第一步：
黄喜悦先在香港收购了一家壳公司益添投资（香港），然后在2008年3月18日，通过益添投资（香港）全资收购了苏州长甲药业，后者从中外合资企业变成了由黄喜悦间接控制的外商独资企业。
第二步：
2008年3月18日，上海长甲投资全资设立了“上海长甲投资管理”，并在此后的两个月时间内，先后全资收购了“上海长甲置业”、“上海德基”、“常熟长泰”、“常熟长祥”、“上海裕达”及“常熟裕达”等六家企业。
第三步：
2008年4月28日，外商独资的“苏州长甲药业”全资收购了“上海长甲投资管理”。
第四步：
2008年9月2日，苏州长甲药业将亏损的医药业务剥离出去，并更名为“苏州长甲投资管理”。
第五步：
2009年9月1日，赵长甲通过在境外设立的长甲集团国际（BVI）设立长甲地产（BVI），并在10月13日收购了妻子黄喜悦持有的益添投资（香港）。
无需审批的法律理由
长甲地产完成上述重组步骤之后，便形成如图三所示跨境红筹架构。
至此，原先6家纯内资项目公司的权益，成功地搬出了境外。
对于这一系列的操作，长甲地产的法律顾问出具的法律意见认为，长甲地产的跨境重组无须按照十号文第十一条获得商务部的审批。
长甲地产的招股书中有如下一段话：
“根据本集团的中国法律顾问对现行中国法律、法规及规则的理解，其表示前苏州长甲药业有限公司（苏州长甲投资管理的前身公司）有关本集团重组及建议上市而作出的股权变动毋须受到并购规定所限，亦毋须获得中国证监会及商务部的批准，因为在外国并购规定生效前，前苏州长甲药业有限公司已经是外资企业。
”
按照2008年版的《外商投资准入管理指引手册》规定，十号文并购的标的公司只包括“内资企业”，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。
不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。
苏州长甲药业是十号文以前设立的外商投资企业，根据《指引手册》的规定，其股权向关联方的黄喜悦转让是无需受十号文限制的。
但是，“上海长甲置业”等六家“纯内资企业”的股权，间接转让给“苏州长甲药业”的过程，是典型的关联并购，为何也无需获得商务部审批呢？
似乎按照该法律顾问的推理，只要拥有了十号文以前的外商投资企业，后续把“纯内资企业”的权益装进去，就等同于纯内资企业在十号文以前搬出去了，因而不适用十号文。
但是，这样的法律推理站得住脚吗？
3、保利协鑫上市后收购境内剩余权益
在十号文生效前，保利协鑫的大部分资产权益已经搬出境外，而对于十号文生效后未能及时挪到境外的权益，实际控制人事先以协议约定，上市后再行收购。
而这个上市后的跨境关联并购，居然“幸运地”只需要地方部门审批即可，无需商务部审批。
企业案例：
保利协鑫
上市时间：
2007年11月13日
上市地点：
港交所
股票代码：
HK3800
实际控制人：
朱共山
规避方式：
上市后收购境内剩余权益
模式简介：
在十号文生效前，保利协鑫的大部分资产权益已经搬出境外，而对于十号文生效后未能及时挪到境外的权益，实际控制人事先以协议约定，上市后再行收购。
而这个上市后的跨境关联并购，居然“幸运地”只需要地方部门审批即可，无需商务部审批。
由于“江苏中能”借壳“保利协鑫”在香港上市一事，两者的实际控制人——朱共山再度成为媒体关注的焦点。
而朱共山的资本运作能力，早于2007年底运作保利协鑫在香港IPO时，已经有所表现。
其实，直到江苏中能注入保利协鑫，朱共山的境外红筹上市大计，方告大功告成。
整个上市分两步，境外权益先行上市，之后再返程收购境内权益
2007年底IPO时，保利协鑫的主要业务是经营热电厂。
而朱共山经营热电厂的主要思路是搞联营，也就是和其他人合作开发。
其中一个主要的合作伙伴就是保利（HK0119），自1998年起两者就开始了业务合作。
而除了保利之外，朱共山也会与项目所在地的企业等其他方合作。
梳理保利协鑫的红筹上市重组过程，其主要涉及收购两大块权益资产。
第一块是朱共山将在境内的15家联营发电厂的权益挪至境外。
对这一块资产，保利协鑫分了两步完成：
第一步，朱共山设立境外公司，并通过现金收购的方式，将他自己于15家发电厂的权益，挪至境外统一控股平台（其间也收购了其他股东的小部分权益）；第二步，通过换股收购的方式，将合作方保利于其中5家发电厂的权益，并入境外统一控股平台。
经过这两步，保利协鑫基本将境内的15家电厂权益，转移到了境外控股公司中。
第二块是朱共山在境内的另外6家电厂权益。
由于种种原因，这块权益当时未能即时转移到境外控股主体中。
于是朱共山将已经转移至境外的15家电厂的权益先行上市，然后再以境外上市公司的名义，收购境内的剩余6家电厂权益，从而将所有的权益转移至境外上市公司体系内。
朱共山为什么会采取这种分两步走的方式上市？
这种操作安排，与商务部颁发的十号文有着莫大关系。
第一步，实际控制人将自身于15个热电厂的权益挪至境外
诚如上文所说，由于朱共山大部分时候采取联营的方式经营发电厂，所以第一块资产的15家发电厂建成后，通常有2-3个股东，并且多数是中外合资企业，甚至有的是外商独资企业。
这是因为，朱共山对这些发电厂的投资，除了利用国内控股公司进行，还时不时转道海外变身外资后再回来投资。
而保利与朱共山的合作，也是以在英属维京群岛注册的项目公司来投资。
朱共山要谋划境外上市，就必须将其控制的权益资产全部转移至境外。
2006年3月，朱共山在英属维京群岛设立了公司“智能”，4月设立了公司“宏成”。
2006年7月初，在朱共山的运作下，其在15家发电厂的权益分别转让至了智能和宏成（参见图1），而这些股权转让于7月底通过了相关部门的审批。
同时，2006年7月25日，朱共山在开曼成立了上市主体“保利协鑫”，并将智能、宏成的股权转让至其下，离岸红筹控股架构基本形成。
而为了支付庞大的转让对价，2006年11月，保利协鑫（开曼）以相关股权作抵押，向摩根士丹利旗下公司发行了一笔可换股票据来完成。
第二步，换股收购保利所持5个热电厂的权益
其实上述步骤完成后，朱共山本身于15家发电厂的权益已经成功整合至境外，而以“保利协鑫”为主体的上市架构也基本搭建完成。
但是，为了完全整合15家热电厂权益，保利协鑫又对其中保利持股的5家热电厂，进一步换股收购。
即由保利协鑫向保利旗下的PolyCMIC换股收购几个项目公司（参见图2）。
2007年7月，朱共山、保利等各方就换股收购达成了协议（相关现金及股票于保利协鑫上市后支付）。
由于这部分收购发生在朱共山和保利之间，彼此既不属于关联方，而且双方的股权交易发生于境外，所以即使发生在十号文生效之后，也无须经过商务部的审批。
2007年底上市当日，保利协鑫即以每股4.1港元向POLYCMIC发行9000多万股，连同5000万港元现金作为对价，收购了保利旗下的各项目公司。
即最终保利协鑫间接收购了保利在5家热电厂的权益。
第三步，保利协鑫上市后，收购境内的剩余6家电厂权益
应该说，朱共山在十号文生效前，完成保利协鑫对上述15个发电厂的重组是幸运的。
这是它红筹上市最重要的基础所在。
2007年下半年，朱共山计划在港交所提交保利协鑫（开曼）的上市申请。
但是他将面临港交所的质询：
除了拟申请上市的15家电厂之外，朱共山还有另外6家电厂权益在上市体系之外，实际控制人在上市体系之外还拥有竞争性业务是不被许可的。
按道理，朱共山应该将剩余的6家境内电厂权益纳入到上市控股架构中来，港交所才会准予上市。
但是，当时商务部十号文已经生效，境外控股公司若要收购境内的这6家电厂权益，就必须经过商务部的审批，而这个审批关是无法通过的。
如何将这6家境内公司权益，不经商务部审批而纳入到上市控股公司中来？
保利协鑫的法律顾问国浩律师集团事务所在设想：
能否将境外权益先行上市，之后上市公司再来收购境内剩余的6家电厂权益？
对于这样一个方案，律师必须小心求证。
据业内人士透露，国浩律师集团事务所曾就“上市后收购境内权益”去商务部咨询，得到的回复是“用公开发行的募集资金完成关联并购”不需要报商务部批，地方商务部门审批即可。
这个回复也得到了保荐人摩根士丹利的证实。
（但是之后另有律师事务所就同样问题咨询时，并未得到同样的回复。
）
有了官方的回复，这个方案就有了初步的可行性。
剩下的事情就是如何找一个合理的理由，说服港交所为什么要在上市之后来收购这部分权益。
保利协鑫当然不能告知港交所，这么做的目的就是为了规避商务部的审批，否则港交所会直接否决其上市申请。
其招股说明书披露的理由是：
这部分境内竞业权益运营还不稳定，当时还不宜纳入到上市体系中来；同时朱共山还与上市控股公司签订协议，承诺上市之后会把他持有的这部分竞业权益出售给上市公司。
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