国研专稿股票价格和货币政策的互动关系精修订.docx
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国研专稿股票价格和货币政策的互动关系
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[国研专稿]股票价格和货币政策的互动关系（上）
国研网金融研究部
发布时间:
2010-05-05
摘要：
全球金融危机之后，资产价格和货币政策的关系再次得到了热烈的讨论。
本文从理论和实证两个方面入手分析我国股票价格和货币政策的关系。
分析表明，采用M1度量的货币政策的周期性与股票价格的周期性存在密切的联系，两者的周期波动具有同步性的特征：
M1增长率高时，股价上涨；M1增长率低时，股价下跌。
本文从周期性、相关性、格兰杰因果性、协整关系和向量自回归等方法对股价和货币政策关系进行了实证检验，证实了上述结论，且数量关系表明：
M1同比增长率每上升1个百分点，上证指数的同比增长率长期中将上升10个百分点。
对资产价格和货币政策关系的讨论是一个由来已久的问题。
股票价格作为重要的资产价格之一，研究它与货币政策的关系得到了广泛的关注。
最近，由于全球金融危机的影响，资产价格和货币政策关系的讨论再一次升温。
尽管，资产价格影响实体经济，从而影响货币政策目标——通货膨胀和产出波动的观点已经广为接受，然而，货币政策应不应该关注资产价格仍然处于激励争论之中。
那么资产价格与货币政策到底存在怎样的联系，下面本文主要从我国货币政策实践和股票价格波动的实证数据来考察这两者的联系。
一、近期我国股票价格和货币政策的关系
自从2006年以来，我国的股票市场经历了非常巨大的变化。
无论是股市容量、市值、投资者数量、股价波动等，都发生了翻天覆地的变化。
其中最令人关注的就是我国股价在这段期间的大起大落的周期性变化。
图1显示了2006年1月以来上证指数的月度K线图。
图中清楚的显示出我国股市在这4年多的时间中两次大幅度的周期波动。
第一个周期是2006年1月到2008年10月为时34个月的历史性大涨大跌周期，第二个周期是2008年11月至今出现的一轮明显的涨跌过程。
在第一个周期中，从2006年1月一直上涨到2007年10月，股市牛市历时达22个月。
并且在这22个月中，只有2006年3月、7月和2007年6月出现小幅下跌，其余19个月都出现上涨，其中指数涨幅超过100点的月份有12个，指数涨幅超过200点的月份有8个，而2006年12月、2007年4月、7月和8月上证指数上升点数都超过了500点，2007年8月份上升点数最高，单月上升730点。
在这一轮长期大幅度的牛市行情下，上证指数从2006年初的1164点开盘一路上升到2007年10月16日的最高点，6124点，在不到两年时间里涨幅达到%，月度平均涨幅达到%。
从2007年10月开始，股价开始快速下跌。
到2008年10月，上证指数跌到低谷，最低价低至1665点。
这一轮熊市中总跌幅高达%，月度平均跌幅达到%。
经过这一轮为期12个月的下跌期，股价回到了2006年年中的水平。
图1：
上证指数月度K线图变化趋势（2006年1月——2010年4月）
数据来源：
国研网整理
经过2006年至2008年的一轮大起大落的变化之后，我国股市整体进入了低估状态。
在宏观政策和基本面等因素的变化背景下，股市从2008年底开始复苏。
令人意想不到的是，在如此大跌之后，紧接着出现了大涨行情。
图1中可见，直到2009年7月，股市连续快速上涨，并且上升的速度一个月高于一个月。
到2009年7月末，上证指数以3412点收盘，9个月间涨幅达到%，月度平均涨幅达到%。
从月度平均涨幅来看，这一轮牛市的涨势与2006年至2008年的牛市涨势相当。
然而，2009年8月上证指数出现了大幅度的下滑，单月下滑点数达744点，下滑幅度达%。
随后，股市进入了一个为期8个月的小周期中，其中，前四个月为上涨周期，后四个月为下跌周期，但是整个周期中指数变化幅度不大。
我们不禁要问，2006年以来的如此大规模的股价周期性波动的决定因素到底是什么本文尽管对此问题不进行全面的分析，但是，本文认为股价这个期间的大起大落的主要原因是货币因素。
我们将看到股价的周期变动与货币的周期变动存在很高的一致性。
图2显示了我国货币月度同比增长率和股价月度同比增长率的历史变化趋势。
数据显示，2006年1月至2010年1月间的M1同比增长率平均值为%，M2的同比增长率平均值为%。
然而，在这期间，M1和M2的增长率都不是维持稳定不变的，两个货币总量都经历了较大的周期性变化。
其中，M2的增长率相对稳定，但是也可以明显看出，M2在2006年上半年、2007年和2009年的增长率都相对较高，而2006年下半年和2008年的增长率相对较低。
与股价的同比增长率相比，两者在2007年至今的周期波动存在一致性。
然而，根据“存款搬家”理论，M2和股市还存在一种替代关系，即股价上涨时，投资者将存款（M2的一个重要部分）转移到股市；股价下跌时，投资者将资金从股市撤出，重新存入商业银行（从而增加M2总量）。
因此，M2有时候与股市的关系并不能完全表现出同向联系。
而M1正好能够克服这一缺陷。
因为，M1受到存款搬家的影响相对较小。
另外，从理论上来看，M1更加接近基础货币，从而它更多的反应货币供给的变化，而M2更多的体现货币需求因素。
因此，M1更加能够说明货币政策的变化。
下面我们采用M1作为货币政策的度量来分析货币政策与股价的关系。
2006年以来，M1经历的两个明显的周期性变化。
如图2所示，2006年1月到2007年10月，M1的同比增长率不断上升，从%上升到%。
随后，紧缩的货币政策作用下，M1同比增长率开始快速下滑，到2008年11月，增长率下降到最低点，为%。
M1同比增长率的这个周期性变化与股票价格的第一个周期极其吻合。
在2006年1月至2007年10月的上升期，可以计算M1同比增长率上升1%，上证指数同比增长率平均上升%；而在2007年11月至2008年11月的下降期，M1同比增长率平均下降1%，上证指数同比增长率平均下跌%。
2008年年底后，货币政策快速从紧缩转为扩展，M1同比增长率开始迅猛的上升。
2010年1月，M1同比增长率上升到了%的历史性高点，从2009年1月至2010年1月，M1同比增长率上升了个百分点。
而同期股票价格也开始上升。
显然的，M1的这次周期性上升又一次与股票价格的上升周期一致。
通过简单的计算可知，在这一时期，M1同比增长率每上升1%，上证指数同比增长率平均上升%。
与第一个周期相比，同样的货币增长对股价的正向影响明显的下降了，但是仍然存在非常显着的正向关系。
图2：
我国货币（M1和M2）月度同比增长率和股价月度同比增长率的变化趋势（2006年1月——2010年4月）
数据来源：
中国人民银行
上述分析给我们留下的一个疑问：
股价与货币政策到底存在怎样的联系呢为什么货币波动与股价波动在2006年以来的数据中会呈现出如何一致的同步运动下面，本文首先从理论上来解释股价和货币政策之间的关系，然后，采用统计和计量方法分析我国股票价格与货币政策之间的具体联系。
二、股票价格和货币政策关系的理论观点
股票价格与货币政策的关系主要体现在两个方面：
（1）股票价格在货币政策传导机制中起什么样的作用
（2）货币政策是否应该关注和干预股票价格在理论上，几乎所有的学者都认为股票价格在货币政策传导过程中具有非常重要的作用。
而股票价格作为货币政策传导的重要环节，主要通过影响企业和家庭的经济决策体现。
然而，学者对于后一个问题存在非常不同的观点，有的学者认为货币政策应该干预股票价格，而有很多学者持有相反的意见。
（一）股价价格在货币政策传导机制中的作用
股票价格在货币政策传导机制的作用中主要体现在四个方面：
（1）通过影响企业价值来影响企业的投资选择，
（2）通过影响企业的净财富影响企业的融资能力，（3）通过影响家庭的财富价值影响家庭的消费决策，（4）通过影响家庭的流动性状况影响家庭的消费决策。
1、托宾Q效应
托宾Q效应主要描述的是企业资产的市场价值与重置价格之间的关系对于企业投资决策的影响。
托宾Q定义为企业市场价值与资产重置价格之比。
如果Q大于1，说明市场价值大于重置价格，企业将增加投资；反之，如果Q小于1，市场价值小于重置价格，企业将减少投资；如果Q正好等于1，市场价值与重置价格相等，那么企业投资将维持在稳定水平上。
作为货币政策的传导路径，货币政策主要通过影响企业的市场价值来影响Q的大小。
通常，一个扩张性的货币（如增加货币供给），企业的股票价格就会上涨，这就使得企业的市场价值上升，从而Q上升，并大于1。
此时，企业就会增加投资，从而社会的总需求就会增加，拉动产出和价格的上涨。
2、企业的平衡表效应
企业的平衡表效应主要关注的是企业资产平衡表对融资能力的影响。
通常，企业的投资主要依赖于银行贷款，然而企业的贷款能力并不能无限制的满足，主要决定于其资产的盈利能力、发展前景等因素。
而企业的资产负债平衡表集中体现了企业的资产质量和经营水平。
一家具有低负债、优质资产的企业通常更能够获得贷款，而负债率高、资产效率低下的企业较难获得贷款。
一个扩张性的货币政策通过提高企业的市场价值来提高企业的净财富，从而它能够向银行融到更多的资金进行投资。
这就扩大了投资需要，拉动产出和物价上升。
3、家庭的财富效应
家庭的财富效应主要指，家庭的消费选择取决于家庭的财富拥有。
根据生命周期假说，家庭的消费选择由其一生的财富决定。
如果财富增加，当前的消费就会上升；反之，财富减少，消费也随之下降。
而股票日益成为家庭的重要财富持有形式。
货币政策可以通过家庭持有的股票价值来影响家庭的财富和消费。
扩张性的货币政策推高股票价格的同时，也提高家庭持有的股票价值，从而家庭会认为自己更加富裕，增加当前的消费支出。
这就拉动了总需求，刺激产出和物价的上升。
4、家庭的流动性效应
家庭的流动性效应主要指家庭面临的流动性约束对家庭决策的影响。
在一个具有各种风险的经济中，家庭无时不刻面临着各种经济和金融风险，特别是流动性风险（支付危机）。
这种风险要求家庭持有一定数额的储备资产来应对。
对于金融资产持有数额大的家庭，应对风险的能力强，而持有数额小的家庭，应对风险的能力弱。
扩张性的货币政策通过提高股价来提高家庭持有金融资产的市场价值，从而使得家庭应对流动性风险的能力上升，此时家庭将更加放心的增加消费。
以上这四种传导机制体现了股票价格的重要作用。
一个完善的股票市场通常能够通过以上机制更好的传导货币政策，增强货币政策实施的效果。
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2010-05-05
（二）货币政策是否应该干预股票价格的争论
既然，股票价格在货币政策传导过程中起到如此重要的作用，那么货币政策是否应该关注和干预股价的波动呢根据上述传导机制，股价的波动会影响消费和投资，而消费和投资正好构成了总需求的绝大部分。
另一方面，货币政策主要也是通过影响消费和投资来调节总需求，实现产出和物价的稳定。
结合这两个方面，我们似乎有理由认为，货币政策如果对股票价格作出适当的调节，能够有效的控制总需求，从而实现稳定产出和物价的作用。
不少学者从这个角度出发，认为货币政策干预资产价格是必要的。
支持方的主要观点包括如下两个方面：
首先，支持者认为，股票价格中含有未来通货膨胀的信息。
这
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