企业价值估值模型.docx

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企业价值估值模型

企业价值估值模型

企业价值估值模型

相对估值法（乘数方法）：

一市价/净利比率模型（即市盈率模型）PE法

基本模型

目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利

模型原理

驱动因素

①企业的增长潜力；②股利支付率；③风险（股权成本）。

其中最主要驱动因素是企业的增长潜力。

模型优点

①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。

模型原理

驱动因素

①销售净利率；②股利支付率；③增长率；④风险（股权成本）。

其中最主要驱动因素是销售净利率。

模型优点

①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；②它比较稳定、可靠，不容易被操纵；③收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

模型局限性

不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

模型适用范围

收入乘数法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

四EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）

模型原理

EV（EnterprisevalueEnterprisevalue/企业价值）=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债；

EBITDA（EarningsEarningsbeforebeforeintrerestintrerest,tax,depreciationandamortization,tax,depreciationandamortization/未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余）=营业利益+折旧费用+摊销费用；

   注意：

Earnings=Operatingprofit

   营业利益=毛利-营业费用-管理费用

模型缺点

不适用于固定资产更新变化较快公司；净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司；资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；有高负债或大量现金的公司；

模型适用范围

充分竞争行业的公司；没有巨额商誉的公司；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。

模型与PE法

从指标的计算上来看，EV/EBITDA倍数使用企业价值（EV），即投入企业的所有资本的市场价值代替PE中的股价，使用息税折旧前盈利（EBITDA）代替PE中的每股净利润。

企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。

相对于PE是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。

因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度出发，而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。

在EV/EBITDA方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。

在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。

五重置成本法

模型理论

将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。

模型原理

重置成本法即：

企业整体资产价值=∑单项可确指资产评估值+商誉（或-经济性损耗）。

模型的缺点

认为企业价值就是各个单项资产的简单加总。

因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应。

也就是说在企业经营的过程中，往往是“1+1〉2”，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。

绝对估值法（折现方法）：

一、现金流量折现法

　　任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价。

企业价值=∑未来现金流量的现值

（一）该模型有三个参数：

现金流量、资本成本和时间序列（n）。

　　1、现金流量

模型

现金流量

折现率

价值

股利现金

流量模型

股利现金流量

权益资本成本

股权现金

流量模型

股权现金流量

权益资本成本

实体现金

流量模型

实体现金流量

加权平均资本成本

　　如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量等于股利现金流量，则上述前两个模型相同。

在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。

　　2、资本成本

　　“资本成本”是计算现值使用的折现率。

股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。

　　3、现金流量的持续年数

　　现金流量的持续年数——无限期，划分为两阶段

（1）预测期：

对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值

（2）后续期（永续期）：

企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估计后续期第1年的现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值）

　　这样，企业价值被分为两部分：

　　企业价值=预测期价值＋后续期价值

（二）现金流量模型的应用

假设

公式

永续增长模型

企业必须处于永续状态。

所谓永续状态是指企业有永续的增长率和投资资本回报率

股权价值=

两阶段增长模型

增长呈现两个阶段

①超常增长阶段

②永续增长阶段【增长率比较正常的增长率】

　　实体现金流量模型的应用

　　实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种：

　　1.永续增长模型

　　2.两阶段增长模型

　　实体价值＝预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值

　　设预测期为n，则：

（三）我国运用自由现金流量估值模型难点及应当注意的问题

　　1.实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点

（1）企业未来各期的自由现金流量大小难以确定。

企业未来各期的自由现金流量高低是决定企业价值大小的关键因素，但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。

（2）企业持续经营年限长短难以确定。

根据企业价值计量模型可以看出，我们只可能对持续经营年限做一个合理的估计。

目前有学者提出将持续经营期间分为两个时期，即明确的经营年限预测和以后期间。

对于第一个时期，要分别预测企业每年的自由现金流量；对于第二个时期，不需再关心企业各年自由现金流量而代之以估计的一个企业终值，对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工作流于形式，导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。

　　（3）自由现金流量贴现率高低难以确定。

若假定企业未来各年自由现金流量，以及持续经营年限能够准确预测，则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。

正因为贴现率如此重要，也就产生了对贴现率的取值如何确定的思考。

但由于贴现率取值的不同，计算结果所代表的经济含义是不一样的。

二内部收益率法（IRR）

内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。

它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF法。

它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。

内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。

但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。

而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：

对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。

一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值。

而内部收益率法对于后者却无法满足，因此，该方法更多的应用于单个项目投资。

三EVA评估法

EVA（EconomicValueAdded）是近年来在国外比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标，将EVA的核心思想引入价值评估领域，可以用于评估企业价值。

在基于EVA的企业价值评估方法中，企业价值等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即：

企业价值=投资资本+预期EVA的现值。

根据斯腾•斯特的解释，EVA是指企业资本收益与资本机会成本之间的差额。

即：

EVA=税后营业净利润-资本总成本=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本率）。

EVA评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时深入洞察企业资本应用的机会成本。

通过将机会成本纳入该体系而考察企业管理者从优选择项目的能力。

但是，对企业机会成本的把握成为该方法的重点和难点。

期权定价模型

二叉树期权定价模型

二叉树模型的思想，实际上是用大量离散的小幅度二值运动来模拟连续的资产价格运动。

原理：

把期权的有效期分成很多很小的时间间隔△t，并假设在每一个时间间隔内，证券价格都只有两种运动的可能。

1从开始的S上升到原来的u倍，为Su；2从开始下降到原来的d倍，为Sd。

相应的期权价格表达为Fu和Fd。

两个方法的比较与融合

相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。

不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。

多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值（以DCF为主）结合使用可能会取得比较好的效果。

例如：

高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选PB、EV/EBITDA；房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价（Black-Scholes）模型模型。

   在目前周期性行业景气下降的背景下，投资者应加强对绝对估值法的认识和理解，通过相对法和绝对法结合使用，在分析公司的基本面时，既考虑当前公司的财务状况、产品结构、业务结构，又考虑未来行业的发展和公司的战略，了解公司未来的连续价值，从而对公司形成全面的认识。