半导体通路商精.docx
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半导体通路商精
半導體通路商
－苦盡甘來，深具投資價值
鄭 宗 祺
結論與投資建議
1.去年（2001年）是半導體通路商黯淡且多災多難的一年，包括經濟不景氣導致部分公司營收未如預期、毛利率劇降、轉投資大幅損失、產品也因跌價速度超乎想像提列大筆跌價損失、甚至北部難得一見的水患也導致損失，能免於調降財測的公司僅剩少數。
2.今年（2002年）半導體通路商可謂否極泰來、漸入佳境，各公司營收、毛利率、獲利率將明顯回升。
平均營收約可較去年成長35%，獲利平均可成長1倍。
一半以上的公司今年稅後EPS有4元以上的高水準。
3.由於IC通路商代理所有電子產品零件，因此各項電子產品的熱門題材都會對相對應的IC通路商的股價有所激勵，因此操作IC通路商除可依個股本益比當參考外，尚可依個別公司重點產品的不同題材作題材性操作，如DRAM題材便有友尚、世平、品佳、奇普仕等。
4.以本益比而言，IC通路商當中除少數個股如世平、友尚、崇越因屬龍頭股或被視為半導體股，因此本益比長獲得20倍或以上的優遇外，一般IC通路商合理本益比約在15~18倍左右。
目前半導體通路商平均本益比在13.6倍，股價平均尚有2成上漲空間。
5.去年因景氣不佳，大部分IC通路商公司都調降財測，依過去經驗來看，今年IC通路商公佈之財測都將是保守值，亦即若景氣如預期般好轉，IC通路商今年下半年將出現普遍性調高財測的現象，法人對IC通路商獲利預估也可能出現調高現象。
6.投資建議：
今年對半導體通路商投資首選目標應瞄向去年營運不突出、今年成長性大、公司心態偏多、新增產品線或新增產品多、及法人持股較低的個股。
投顧建議之選股標的如下：
（1）今年極具轉機性的攻擊型目標：
品佳、奇普仕、亞矽。
（2）法人選股偏好的穩健型目標：
友尚（DRAM、獲利具想像空間）、崇越（半導體復甦、每股獲利及成長高）、世平（半導體通路龍頭）、敦吉（DVD及TFT題材）。
（3）其他尚有可隨題材與本益比操作的各股：
如文曄的網通與聯發科題材、富爾特的晶片組與DVD晶片題材、威健的Broadcom網通晶片與CPU題材、大傳的Intersil無線通訊晶片題材、增你強PS2題材、華立新產品題材、維迪7月初將與世平合併，但股價較換股比例約有1成折價，本益比偏低的題材。
二、國內IC通路商主要特色、代理線及代理產品
（一）2403友尚--業績跟著韓國三星走，今年將因DRAM飆漲而看俏
特色：
記憶體產品及韓國三星是主要代理線是友尚的特色。
主要供應商及重點產品、重要應用
2403
友尚
Samsung（55%、全球最大記憶體廠商）、Fairchild（15.2%、分離式邏輯元件、電源管理IC大廠）、STM（18%、全球前10大半導體廠商）、TI（全球最大類比元件廠商、DSP第一大廠商）
友尚四大代理線中，韓國三星（Samsung）是全球前五大半導體公司，也是最大的記憶體供應商（包含DRAM、SRAM、Flash），三星佔友尚營收比重極大，約有55%，其中DRAM、Flash等產品所佔比重高達4成，因此三星業績、產品對友尚有絕對性影響，今年DRAM形勢大好，友尚營收、獲利將回復往日雄風，第一季獲利將因DRAM大漲而極亮眼。
友尚另潛在一題材，國內最大PDA製造商宏達國際是友尚前三大客戶之一，PDA是被一致看好的產品，而宏達國際技術卓越，又有國際前三大PDA廠商之一的Compaq這主要客戶及三菱、Sarge等其他國際級大客戶，因此未來PDA產品再度成為題材之際，友尚也將深受矚目。
（二）2416世平—獨霸業績因Intel而更亮麗，藍芽、記憶體、獲利成長皆題材
特色：
PC應用為主及Intel為主要代理線是世平特色。
主要供應商及重點產品、重要應用
2416
世平
Intel（45％以上、全球最大半導體廠商）、TI（15%、全球最大類比元件廠商）、Philips（13%、分離式元件大廠、全球前15大半導體廠）、Hynix（全球第三季記憶體廠商）、Vishay（美國被動元件第一大廠）
Intel是世平最重要代理線，產品包含CPU、晶片組、Flash、及Intel積極介入的網路通訊晶
片。
其他TI、飛利浦、Vishay都是各自領域的大廠，Hynix是去年新接的代理線，今年記憶體明顯好轉，因此Hynix有可能成為世平今年業績的奇兵。
世平去年業外損失慘重，包含大陸損失約9300萬元、水災損失約1億元、及存貨跌價損失等非常態性損失約2億元，影響EPS約1元，今年大陸將可轉虧為盈、也不致會再有水災損失、存貨跌價也必縮減，因此今年單業外損失的縮減便可使EPS較去年增加許多。
其他陸續引進新的產品線，如0mnivision的CMOSSensor、Aureal的音效晶片組、元太的LCD顯示板、SII的控制晶片組、Itex的ADSL晶片組、ITE的WinCE晶片組、及ATMEL非揮發性記憶體產品、Nucore的數位相機晶片等許多新產品都是世平拓展方向，但因公司規模已大，新代理線與產品都不易短時間有絕對性貢獻，新產品短時間都將是題材性重於實質貢獻。
（三）2459敦吉—DVD讀寫頭、TFT面板皆熱門，轉投資大陸佔一半天
特色：
以光電產品為主、主要代理日商Hitachi、轉投資貢獻一半獲利是敦吉特色。
主要供應商及重點產品、重要應用
2459
敦吉
Hitachi日本日立（80%、全球第二大光碟機讀取頭供應商）、ALPS、東金TOKIN、FujitsuTakamisawa
（重點產品：
CD/DVD-ROM讀取頭、TFTPanel/LCM、CRT、MicronIC）
敦吉相較其他國內IC通路商的特色是供應商以日系為主，產品內容以光電產品為大宗，包含理日立、富士通高見澤、Tokin、Alps等國際大廠產品。
敦吉2001年全系列光學讀取頭出貨量為1,323萬顆，以CD-ROM光碟機的讀取頭為出貨大宗，佔60％，DVD-ROM佔30％，DVD播放
機佔10％。
2002年光學讀取頭會增加CD-RW光學讀取頭（PUH），全系列出貨量看1800萬顆，DVD讀取頭比重可望從30％提升至50％以上。
敦吉也代理日立TFTLCD液晶面板，今年日立積極在大陸擴增TFT模組產能，敦吉在TFT模組出貨量可望大幅增加。
業外轉投資事業包含大陸、香港、新加坡等獲利貢獻已成為敦吉之穩定獲利來源，去年公司約3.6億元的稅前獲利中約有一半來自轉投資貢獻，雖然今年公司自認本業營收成長僅約155~20%，但因預估轉投資獲利貢獻仍可有4成左右的成長，因此公司整體獲利仍有錯之成長。
（四）2470品佳—記憶體產品成長可期，聯發DVD晶片大陸代理深受矚目
特色：
華邦代理線全產品線、主機板應用、微星為最大客戶都是品佳的特色。
主要供應商及重點產品、重要應用
2470
品佳
飛利浦（3~4成）、華邦（2成）、Infineon（2成）、SANYO-SEMI、PCTEL、EPSON
重點產品：
分離式元件32%、特定應用IC28%、記憶體（17%）
重點應用：
MB/NB（46%）、通訊與工業電子（20%）、多媒體與系統週邊（16%）
庫存僅剩12億元（45天），去年大舉提列數千萬元的跌價損失今年可不再出現，去年底尚有供應商該給的2~3千萬元折讓未結算，且轉投資收入今年可大幅改觀，因此今年本業、業外都可明顯改善，且公司自去年下半年以來透明度提昇許多，已重獲投資法人肯定。
香港、大陸轉投資今年預估貢獻獲利約4000萬元，較去年大幅增加；從事IC通路的香港子公司去年營收約31億元，貢獻獲利僅約500萬元不如財測預期，今年重點在聯發科光碟機晶片、搭配全球第一大光學讀寫頭三洋的讀寫頭，及去年初新代理的飛利浦、Infineon等產品，因
此公司極看好今年香港大陸營收獲利，獲利貢獻目標提升為4000萬元，將是品佳今年最值得觀察的重點。
（五）5434崇越—8吋晶圓廠產能利用率提昇可觀，12吋晶圓需求具潛力，三高題材具潛力
特色：
與日本信越關係密切、銷售晶圓及半導體化學品是崇越特徵。
以台積電、聯電去年8吋晶圓平均產能利用率僅約3、4成，今年可望增加到6、7成，對崇越而言，8吋晶圓需求成長即有60~70%；另外國內台積電、聯電12吋晶圓廠已陸續量產，茂德、力晶也在試產或規劃中，12吋晶圓單價高於8吋7倍，對崇越而言今年台積電1萬片12吋產能全開出，即抵過2座8吋廠的貢獻，效益極為可觀，因此今年崇越晶圓部分業績有成長9成的機會。
主要供應商及重點產品、重要應用
5434
崇越
日本信越半導體、信越化學
重點產品：
晶圓、半導體材料、電子材料、LCD設備、環工設備、中古設備、設備零組件
相關化學品更因兩大代工廠高階製程提昇，銷售金額成長率也將有高將高於晶圓需求成長率。
加上電子材料的MBE製程材料開始全年供應天揚、匯僑工、國巨；其他中古設備4月份將有好消息，新產品也都將有極佳貢獻，今年業績深具高成長潛力。
（六）維迪---多媒體為特色，今年與世平合併已開始整合
特色：
網路通訊及多媒體應用比重高、屬世平集團，都是維迪特色。
主要供應商及重點產品、重要應用
5448
維迪
OnSemi（25%、全球類比IC第二大廠）、Connexant（23％、通訊晶片IDM大廠、砷化鎵領導廠商）、Toshiba（13%、全球前三大半導體廠商）、ESMT晶豪（11%）、ADI（10%、少數具整合類比與數位技術的半導體大廠）、Motorola（9%）
重點應用：
通訊網路36%、多媒體32%、PC32%
維迪產品特色為多媒體與網路通訊比重較大。
重要代理線與產品包含Motorola的CMOSSensor，Conexant的PWM、ADI的ADC、全球類比IC第二大廠OnSemi的分離式元件。
另外維迪去年9月獲日本大廠Sharp大陸地區代理權，包括CCD/CMOSsensor、Flashmemory、LCDdriver、powerregulator
維迪另有一題材在於代理未上市股王晶豪的記憶體。
股價相較7月初將與世平合併的換股比例都一直低約1成，是合併前可注意的目標。
（七）奇普仕—DRAM產品再成焦點，聯發DVD晶片、Pixelworks控制IC新貢獻可期
特色：
華邦產品線、公司股本小、業務轉向多媒體與消費性，是奇普仕特徵
主要供應商及重點產品、重要應用
5451
奇普仕
華邦（46％）、肯定（11%）、九德、凌揚、聯發科、Pixeworks（全球第三大LCD控制IC供應商）
重點產品：
晶片組/特定應用IC40%、Memory26%、OEMDRAM6%、微電腦/語音IC9%、線性IC/分散式元件5%、設備/其他15%）
重點應用：
PC33%、多媒體24%、通訊15%、消費性電子12%、設備11%）
記憶體原是奇普仕重點產品，但公司已積極將方向轉到多媒體及消費性的應用產品。
今年重點於取得聯發科的光碟機晶片在大陸代理權及Pixeworks的LCD控制IC。
2001年前11月稅前獲利先前公佈過是1.04億元，已達成財測116%，而公佈01年自結稅前卻降為0.92億元，嚴格增提呆帳及存貨跌價備底，有利今年回沖。
公司2002年65億元結構尚稱保守，今年營收成長主要在，包含DVD晶片的特定應用IC成
長6成，MCU及LinearIC成長3成。
但今年記憶體應屬不錯，而公司保守起見在記憶體部份未估成長，去年有2.94億元的OEMDRAM也未估營收，以及聯發部分原估3億元，實際因近期代理條件改變會高出許多，因此去年12月估計的65億元尚屬保守估計。
奇普仕是今年極具轉機性的個股。
（八）華立---產品線既深且廣、成長性穩健但題材稍不明顯
特色：
與日系廠商關係密切、產品包含各種各類電子零件與半導體材料是公司的印象
主要供應商及重點產品、重要應用
5453
華立
住友、三菱化學、Wacker…..
重點產品：
半導體32%、資訊通訊30%、印刷電路板主機板20%、TFTLCD8%、光電2%
除原有之半導體化學品將隨今年半導體產能利用用大幅提昇而增加，及PCB設備持續成長外，今年重點產品之一，TFT備光模組導光板材料供不應求，今年可成長1.5倍到5億以上。
其次接獲新代理線W.L.CORE的弗素基版應用於通訊產品基材，中長線成長空間大。
轉投資收入可由去年約1億元增加到1.5億元
（九）文曄--網路通訊產品具優勢，大陸佈局前景俏，聯發持股是護身符
特色：
業務重點在網路通訊及影像多媒體晶片，大陸拓展積極，且持有聯發科股票是公司特徵
主要供應商及重點產品、重要應用
5459
文曄
Fairchild（34%、分離式邏輯元件、電源管理IC大廠大廠）、TI（24％）、Marvell（18%）、ST（18%、全球前10大半導體廠商）、LSI（ASIC、ASSP大廠）
（重點應用：
PC44%、網路通訊24%、影像13%、工業12%）
文曄目前代理的4大主力產品為ST、Marvell、TI及Fairchild，其中Marvell營收比重約四分之一，文曄是Marvell在台灣及大陸唯一代理商。
尤其代理Marvell802.11b晶片將於今年開始出貨，成為文曄進攻無線通訊市場的一大利器。
去年稅後獲利2.9億元當中，本業獲利達成在80幾%，屬不錯水準，但業外出現大幅損失，包含大陸轉投資認列損失6500萬元，及集團提列存貨跌價損失1.09億元，因此大量處分聯發科股票781張獲利2.7億元來挹注。
尚有聯發股票1,162張，以每股700元計，潛在獲利尚有8億元，潛在EPS貢獻約達10元。
今年本業獲利應可成長5成、業外支出應可減少1億元以上，包含大陸可不再虧損、存貨跌價損失也應可大幅減少，若今年處分聯發獲利金額與去年2.7億元相當，則今年文曄稅後獲利可達4.7億元成長6~7成，稅後EPS在5.5元以上。
（十）增你強--分離式元件積少成多，重新享受高毛利
特色：
代理線以日本ROHN為獨大，產品主要是分離式元件，且以電源管理IC為公司重點業務。
主要供應商及重點產品、重要應用
5461
增你強
ROHM、IR（全世界主要電力轉換元件領導廠商）、Fuji、
重點產品：
功率場效應電晶體25%、二極體22%、電晶體16%、Logic/ASIC15%、Linear（11%）、被動元件（8%）、模組（1.48）
重點應用：
PC（6成以上）、電源、通訊網路
為因應Intel的P4CPU的高速度，需要更高功率的交換式電源供應器來支援，因此需要更高功率與品質的功率場效應電晶體（PowerMOSFET）也搭上P4便車。
也有間接供應供應PS2零件的機會與題材。
（十一）威健—去年少數的績優公司，今年仍因Broadcom網通晶片而看漲
特色：
產品線有AMD、Broadcom、IBM、Cypress四大天王，且業績穩健示威健特色
主要供應商及重點產品、重要應用
5463
威健
AMD（全球CPU第二大廠）、IBM（硬碟機）、Cypress（線性IC與時脈產生器）、Broadcom（網路晶片組）、Fairchild
威健產品特色是有四大代理線，包含1.
AMD的CPU、ChipSet、Flash、2.IBM的硬碟機、3.Broadcom的纜線數據機、網路通訊晶片、4.Cyress的SRAM、USB、時脈產生器等四大產品線。
今年重點在Broadcom網路通訊晶片將大幅成長。
最大手機用SRAM供應商Cypress今年若手機有高需求也會受惠。
ESS是全球最大MPEG晶片及VCD/SVCD晶片組供應商，也與揚智合作開發DVD晶片組，未來將由威健代理。
（十二）亞矽—Intel網通晶片仍熱門，幾條新代理線貢獻潛力雄厚
特色：
產品線以Intel網路通訊部分產品為主，今年積極拓展多條產品線是亞矽特徵
主要供應商及重點產品、重要應用
6113
亞矽
Intel、揚智、Microchip、M-System、SHARP、Genesis（全球LCD控制IC第一大廠）
重點產品：
網路通訊類55%、記憶體類25%、CPU/Logic12%
公司今年企圖心遠大，公佈多條具潛在業績的產品線，包含：
1.Intel的WirelessLAN及IPHONE。
2.多媒體來自揚智的光碟機晶片及日商的Pick-UpHead形成DVD-ROM/DVD-Player的TotalSolution。
3.Display的來自銷售Sharp及華映的TFTLCD。
4.轉投資及代理的高效能MLCC。
亞矽也是今年值得仔細觀察的潛力股。
（十三）大傳—Intersil的PWM及WirelessLAN仍是最大貢獻與最大題材來源
特色：
Intersil的電源管理IC是重點，而Intersil的WirlessLAN是今年最主要的潛在題材
主要供應商及重點產品、重要應用
6119
大傳
Intersil40%（電源管理IC大廠、無線區域網路晶片第一大廠）、Fairchild（分離式邏輯元件、電源管理IC大廠大廠）、NS（類比晶片大廠、電源管理IC）、Agilent（10%、電子測試設備生產商），四大供應商合計85%
重點產品：
主機板50%以上、NB10%、通訊及影像產業10%、電源產業5%
主要代理品牌中以Intersil為主，Intersil除電源管理IC具市場領導性外，其無線區域網路晶片在台灣占有率8成以上。
今年營收成長動力來自
（1）Pixelworks的LCD控制IC。
（2）電源管理IC新應用於NB上。
（3）拓展GraghicCard用途的PWM。
（4）Intersil的WirelessLAN。
（5）微星MB去年7月才開始用大傳的電源管理IC（PWM），半年內已晉升為大傳第二大客戶，今年微星可有較多貢獻。
（十四）富爾特—產品線今年屬超強，包含熱門的矽統、揚智、瑞昱、及ADSL晶片
特色：
最受矚目的代理線在國內矽統、揚智、瑞昱等三條，產品都恰為今年最熱門
主要供應商及重點產品、重要應用
6136
富爾特
矽統（31%）、揚智（20%）、中華電信、瑞昱（10%）
（重點產品：
半導體零件68%、OEM軟體加值9%、軟體經銷21%）
表一、各項可能題材與對應公司
題材項目
具題材的公司
網路通訊題材
網路通訊晶片
文曄（代理Marvel）、威健（Broadcom）、亞矽（代理Intel）、富爾特（代理瑞昱）
無線通訊WirelessLAN
大傳（Intersil）、威健（Broadcom）、亞矽（Intel）、文曄（Marvell）、TI（友尚、世平、文曄、威健）
無線通訊BlueTooth
世平、品佳、增你強
ADSL晶片組
維迪（Conexant）、富爾特（代理GlobeSpan）
光電相關題材
DVD晶片、讀寫頭
敦吉（Hitachi讀寫頭）、奇普仕（聯發科）、品佳（聯發科）、富爾特（揚智）、亞矽（揚智）、威健（ESS音效晶片、DVD晶片）
TFTPanel
敦吉（Hitachi）、亞矽（Sharp、華映）
TFT控制IC
大傳（Pixelworks）、奇普仕（Pixelworks）、亞矽（Genesis）、維迪（ADI的ADC）、品佳（崇貿的ADC）
數位相機
維迪（Motorola、Sharp大陸）、文曄（ST）、友尚（ST）、奇普仕（原相PixArt）
其他題材
記憶體
友尚（韓國三星）、世平（韓國現代）、品佳（華邦）、奇普仕（華邦）、大騰（茂矽）、維迪（晶豪）
電源管理IC
增你強（日本ROHN）、大傳（Intersil）
CPU相關
世平（代理Intel）、威健（代理AMD）、大傳（電源管理IC）、增你強（電源管理IC）、富爾特（矽統晶片組）
半導體材料
崇越、華立
高配股
崇越（稅後6元）、華立（稅後4.7元）、大傳（稅後5.2元）
業外獲利
敦吉（轉投資）、文曄（聯發）
資料來源：
元大京華投顧整理
富爾特半導體零件最重要的代理線矽統、揚智、瑞昱去年佔公司整體營收比重61%，預期今年大幅成長之後所佔比重將大舉提升到72%，而GlobeSpan以佣金認列也將大幅成長。
富爾特今年重點集中在熱門的矽統的PC晶片組及繪圖晶片、瑞昱的網路晶片及音效晶片、揚智的DVD伺服/解碼晶片組、GlobeSpanVirata的XDSL晶片、鴻景的讀取頭。
三、IC通路商的各項題材與對應公司
由於半導體通路商銷售產品涵蓋所有電子產業，因此電子產品任何一項產品或任何一種子產業的熱絡題材都可在半導體零件通路商當中找到受惠者，也必將有相同的題材性發酵，因此下兩表分別列出具有各種題材之相對應的公司，以及各公司所具有的相對題材，可供題材性選股時的參考。
表二、各公司具有的題材
公司
各公司的題材內容
友尚
記憶體（三星）、ADSL晶片（STM）、數位訊號處理器DSP（TI）、數位相機（ST之CMOSSensor）
世平
P4CPU、記憶體、BlueTooth
敦吉
DVD讀寫頭、TFTPanel、業外獲利
品佳
記憶體、DVD晶片、控制IC（ADC）、BlueTooth、業外獲利
崇越
高配股、半導體、MLCC、光纖
維迪
TFT控制IC（ADC）、ADSL晶片組（Conexant）、記憶體、數位相機（Conexant、Motorola、Sharp大陸之CCD及CMOSSensor）
奇普仕
DVD晶片、TFT控制IC、記憶體、數位相機
華立
高配股、半導體
文曄
業外獲利、網通晶片（Marvell）、數位相機CMOSSensor（ST）、無線網路通訊晶片（Marvell）
增你強
P4相關、PS2、藍牙模組
威健
網通/無線網通晶片（Broadcom）、CPU（AMD）、DVD（ESS音效晶片、DVD晶片）
亞矽
網通晶片（Intel）、DVD晶片、TFTPanel（Sharp、華映）、TFT控制IC、MLCC
大傳
WirelessLAN、P4相關、LCD控制IC
富爾特
P4、DVD、網通、ADSL晶片
資料來源：
元大京華投顧整理
四、今年獲利大增，深具投資價值，今年獲利與股價仍被低估
（一）半導體通路商股價尚有不小上漲空間
由下表可知投顧預估半導體通路商今年營收成長約在2~6成，平均成長幅度35%；而獲利水準則因去年基期高低與今年的轉機性
表三、半導體零件通路商今年營收獲利成長可觀
單位：
億元
營收
稅後獲利
稅後EPS
股價與本益比
01年
02年
成長
自結
02年
成長
公司
02年
股本
本益比
2/20
股價
自結
元大估
換算
元大估
自結
元大估
2403
友尚
101
163
62%
0.74
5.95
411%
0.59
4.70
12.68
12
58.5
2416
世平
211
260
23%
2.13
6.15
177%
1.01
2.91
21.2
18
51.0
2459
敦吉
27.2
33.4
23%
2.46
3.94
60%
3.21
5.13
7.7
12
61.5
2470
品佳
83.6
112
34%
1.11
2.97
168%
0.91
2.45
12.1
15
37.0
5434
崇
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