钢铁业基础研究报告.docx

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钢铁业基础研究报告

钢铁业基础研究报告

前言：

　　蚂蚁的一席话以及猜宇发给我的年度分析发人深省。

成功没有捷径，发令枪刚刚打响，终点站还在遥远的前方，此时一切荣誉和奖牌都是空想，何况我在起跑时已远远落后于其他人，这时我要做的唯跑而已。

这是一场以整个投资生涯为终点的漫长的比赛，因此我们无须让裁判员在100米处、1000米处、10000米处去评价我们的短期成绩，我们的目标只有终点站，我们仅需要对历史交出一份满意的答卷足矣。

但是这里有一个问题，正如球员在控球的同时要眼观六路一样，我们在埋头于独立研究时绝不能忽视悟道的重要性，这是我们实现弯道超车的关键。

回到了我以前的老话题，论专业水准，我们这些半路出家的人也许永远无法超越专家，但这并不说明我们在投资领域就会逊色多少，否则每年的福布斯排行榜上就按经济学家的学术成果来排好了。

我们投资的最终目的是长期的资本增值，不是做学究。

脱离专业基础谈悟道是空谈，一味埋头苦读而缺乏思考同样不可取，久之则会进入误区，陷于其中而难以自拔。

鉴于此，我们不妨学一学诸葛孔明：

观其大略。

投资是科学也是艺术，十全十美的理论水平在投资中也只能打五十分。

经济学教授投资失败的例子不胜枚举，当然掌握一定深度的专业知识也是投资者的必修课。

因此，无论我的基础报告如何浅薄，我都会坚持下去，罗马建成非一日之功，再华丽的殿堂都是一砖一瓦搭建起来的。

作为工业生产最基础的原材料，钢铁类上市公司会随着中国工业化进程的不断深化，为投资者带来高额的回报。

但是，钢铁行业受经济冷暖和行业内产能扩张与收缩的影响非常明显，是经济运行的先行指标。

本期我们研究钢铁行业，我选择宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份、马钢股份四家公司作为研究对象。

行业及公司概况：

08年，受世界金融危机影响，全球经济已经陷入衰退，中国经济也进入下行周期，并面临由于产业升级、发展模式转换与外部环境恶化等叠加而导致经济增速下降过快的风险；全球钢铁业经历快速发展后于下半年开始进入周期性调整期，我国钢铁工业将处于需求低增长、产品低价格的困难时期。

我国政府正积极采取一系列措施扭转经济增速下滑趋势，率先促进本国经济振兴。

政府提出4万亿元投资计划等一系列刺激经济的措施，在一定程度上促进中国投资的复苏，进而拉动钢铁业的发展。

国务院通过汽车、船舶和钢铁产业调整振兴规划，将强化我国钢铁工业的结构调整和发展方式转变，推动我国钢铁产业由大变强，提高钢铁下游产业对钢铁产品的有效需求。

从长远看，工业化、城市化的推进支撑我国钢铁工业需求持续增长的基本趋势没有改变，现阶段重化工业主导的工业化特征没有改变，中国钢铁工业仍有进一步发展的空间。

现阶段中国钢铁市场面临的竞争趋势主要表现为：

①伴随中国钢铁产业战略重组的加快，正在形成跨地区和地方性大企业集团并存的格局，产业集中度提高。

②伴随主要钢铁企业产品结构调整和技术进步，高端产品的同质化竞争日益激烈。

③国外主要钢铁企业正在加快与我国主要钢铁企业及民营企业的竞争与合作。

④国内主要钢铁企业强化供应链管理，将围绕海外原料开发与采购和向下游延伸开展竞争与战略合作。

⑤应对钢铁市场的调整和竞争的加剧，国内主要钢铁企业将更加注重规模、技术、成本的有机结合，在三者协调互补发展基础上谋求可持续的综合竞争优势。

上述竞争趋势将深刻影响公司面临的市场竞争格局。

宝钢股份：

公司是由上海宝钢集团公司独家发起设立的股份有限公司。

上海宝钢集团公司的前身为宝山钢铁（集团）公司，由上海宝山钢铁总厂于1993年更名而来；1998年11月17日，宝山钢铁（集团）公司吸收合并上海冶金控股（集团）公司和上海梅山（集团）有限公司，并更名为上海宝钢集团公司。

宝钢钢铁主业立足于生产高技术含量、高附加值钢铁精品，年产钢能力3000万吨左右，赢利水平居世界领先地位，产品畅销国内外市场。

鞍钢股份：

公司经国家体改委批准，由鞍钢集团公司作为发起人于97年5月8日以发起设立方式成立的股份有限公司。

公司前身鞍钢集团公司1916年始建，是中国第一大综合钢铁生产企业，48年12月正式成立新中国第一个钢铁联合企业---鞍山钢铁公司。

92年组建以鞍山钢铁公司为核心企业的鞍钢集团。

集团矿石优势明显，鞍钢股份的铁矿石资源中80%来自集团公司。

集团投资建设的营口鲅鱼圈项目投产顺利，已经实现月度达产。

预计该项目钢材月产量达到了35万吨，全年生产可达400万吨（公司计划2100万吨，扣除原老区产量推算）。

武钢股份：

发起人武汉钢铁集团公司始建于1952年。

97年11月7日，公司经国家经济体制改革委员会体改生[1997]164号文批准，由武汉钢铁集团公司作为发起人，将其下属的冷轧薄板厂（含涂层带钢车间）和冷轧硅钢片厂的全部经营性资产投入，采用发起设立方式成立的股份公司。

公司是国内排名第二大钢铁上市公司，拥有当今世界先进水平的炼铁、炼钢、轧钢等完整的钢铁生产工艺流程，商品材总生产能力1000万吨，其中80%为市场俏销的各类板材。

马钢股份：

公司前身马鞍山钢铁公司，1992年9月11日被列为中国第一批股份制规范化试点企业。

93年9月1日，马鞍山钢铁股份有限公司成立，同年11月3日H股股票在港联交所挂牌上市；两批A股股票分别于94年1月6日和4月4日在上交所挂牌上市。

公司为中国最大钢铁生产和销售商之一，亦是亚洲最大的火车轮企业。

08年，公司硅钢生产线建成投产，进一步提升公司的竞争实力。

铁矿石谈判：

　　铁矿石价格对于钢铁企业的成本控制至关重要，钢铁市场遭遇寒流让2002年后一路上涨的铁矿石价格急转直下，立志在2009年度国际铁矿石谈判中打个翻身仗的中钢协和各钢企纷纷表态，铁矿石价格应该降价，却被三大铁矿石巨头触碰底线，谈判暂陷僵局。

据国家工信部网站8月4日发布的上半年钢铁行业运行特点显示，中国铁矿石超量进口，贸易秩序混乱。

目前，具有进口铁矿石资格的企业112家，实际进口企业达152家，加上国外矿山大量向国内市场推销现货铁矿石，今年以来现货矿占进口总量的比重达82.74%，通过贸易商大量进口，造成铁矿石进口超量，扭曲国内铁矿石供需关系，并对进口铁矿石价格谈判带来重大的干扰。

中国是全球铁矿石的最大买家，2008年占全球海运铁矿石总量的52%，但尴尬也难以回避，就是始终没有足够的议价能力。

在日本，进行铁矿石谈判的是钢铁企业，但执行进口的却是贸易商。

贸易商被称为“商社”，钢厂通过渠道委托，由贸易商进口铁矿石然后转卖给钢厂。

不过，贸易商只赚代理费，并不能随意定价。

商社的数量不多，但他们之间的利益联结却极为紧密，都是互相交叉持股和互派人员，而日本的钢厂一般也会投资商社，占据一定的股份。

因此，在铁矿石依存度几乎100%的日本，钢铁企业和贸易商基本是“一体对外”的模式，而中国则恰恰相反，善于“内斗”。

这种“内斗”，具体体现在钢厂和贸易商的数量之多。

因此，产业集中度不高已经成为中国钢铁行业的致命硬伤，也已经成为历年铁矿石谈判败北的主要原因之一。

为此，中钢协表态统一铁矿石进口价，要求所有中国钢铁企业，不管是大企业还是小企业，国有企业还是民营企业，全都实行一个价格，以逐步结束我国进口铁矿石的混乱局面，形成中国进口铁矿石新模式。

存货周转：

单位：

亿元

公司名称2008年末2007年末

销售成本存货销售成本/存货销售成本存货销售成本/存货

宝钢股份1759356.54.91629.3398.94.1

鞍钢股份666.1103.76.4483.5875.6

武钢股份626.293.46.7419.384.45

马钢股份651.598.56.6449.396.34.7

分析：

去年的钢材的需求低迷和产能过剩导致钢铁业库存大增，钢价的一路暴跌致使钢企一度亏损连连。

这暴露出的更深层次的是“产能过剩”这一业内已久的弊病。

在这种情况下，即使需求端随着未来基建项目的启动而回暖，钢铁业恐怕也会陷入“涨价-复产-跌价-减产-再涨价”的循环。

结论：

存货周转速率从高到低依次为——武钢股份↑、马钢股份↑、鞍钢股份↓、宝钢股份

财务健康状况（截至08年末，下同）：

单位：

%

公司名称资产

负债率总资产

周转率固定资产周转率流动比率速动比率现金/

总资产

宝钢股份51.0911.840.820.323.4

鞍钢股份42.390.861.840.940.453.2

武钢股份62.212.180.460.143

马钢股份59.91.081.751.050.519

行业标准：

a、资产负债率：

在40%以上意味着有某些风险，高于70%则风险较大。

b、总资产周转率≥1

分析：

在工业企业，固定资产周转率比总资产周转率更有效，而速动比率相对更保守，因为存货常常会占用大量资金。

从财务安全性角度看，四家企业尤其是鞍钢的总资产周转率偏低，销售有点问题，这与去年低迷的钢材市场需求有关。

1、资产负债率：

依行业标准看，四家企业的资产负债率偏高，却还在安全范围内。

相对而言，马钢的负债率并不低，但现金不少，这里最需要注意杠杆因素的是武钢股份。

小结：

资产负债率由低到高依次为：

鞍钢股份、宝钢股份、马钢股份、武钢股份

2、固定资产周转率：

在工业企业，FATO比TATO更能说明问题，因为工业企业过于依赖有形资产（比如工厂和设备），以生产产品产生销售收入。

更重要的是固定资产周转率把商誉的影响排除在外，而商誉常常拖累行业内高度关注的总资产周转率。

（摘自《股市真规则》）。

小结：

固定资产周转率（FATO）由高到低依次为：

武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份、马钢股份

3、速动比率：

钢铁行业的存货占用了大量资金，而这些存货时可能会贬值的，因此我们必须重视这个指标。

小结：

速动比率由高到低依次为：

马钢股份、鞍钢股份、宝钢股份、武钢股份

说明：

由于我对于这个行业还不太了解，再加上各指标存在剪刀差，这使我很头疼，因此我才要分开比较。

竞争优势：

1、自由现金流（FCF）单位：

亿元

公司名称经营性现金流资本支出自由现金流销售收入FCF/销售收入（%）货币资金

宝钢股份162.4-264.9-102.52003.3-5.168.5

鞍钢股份119.4-146.8-27.4796.2-3.429.7

武钢股份100.9-102.2-1.3733.4-0.222.3

马钢股份83.9-38.145.8712.66.443.7

分析：

钢铁企业大量的资本支出是行业的一大特色，由于三家公司的自由现金流出现了负值，所以比较销售收入的意义也就不那么明显了。

这里能给我们提供的有效信息是宝钢的现金流有些问题，这个需要注意。

2、盈利能力数据单位：

亿元

公司名称净利润销售收入所有者

权益资产总额销售净

利率（%）净资产收益率（%）资产收益率（%）

宝钢股份64.62003.3919.62000.23.273.2

鞍钢股份29.9796.2531921.83.85.63.2

武钢股份51.9733.4276.6733.17.118.87.1

马钢股份7.1712.6260.1661.512.71.1

分析：

08年四季度钢材价格的骤降和需求的低迷对于钢铁行业的打击是显而易见的。

这里的武钢股份是一个亮点。

公司多年来始终坚持品种优化，以高端产品为主，主要产品有冷轧薄板、冷轧硅钢、热轧板卷、中厚板、大型材、高速线材、棒材等，商品材总生产能力1000万吨，其中80%为市场俏销的各类板材，这些竞争优势帮助武钢渡过了行业危机。

但我们也应看到，武钢的主要收益品种取向硅钢的价格由去年的最高点跌去了近一半，来自国际间的竞争也是武钢直面的一个难题。

结论：

盈利能力由高到低依次为：

武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份、马钢股份

成长性：

和以前一样，我们在这里取的是同比数据。

1、销售收入增长率单位：

%

季度宝钢股份鞍钢股份武钢股份马钢股份

08二季度9.921.643.279.4

08三季度10.827.548.565.7

08四季度4.721.635.440.6

09一季度-31.3-15.9-30.8-34.6

四季度平均-1.513.724.137.8

分析：

企业的销售收入是与其主营构成挂钩的。

宝钢和鞍钢主要以冷热轧板为主，其价格在08年下半年至09年一季度出现了一波跳水走势，但进入09年二季度，这两种产品的价格探底回升，我们可以预期两家公司二季度的环比收入可能会有所回升。

相反，占武钢利润四成的取向硅钢价格从08年四季度开始陡然下降，这对于武钢的业绩预期是一个负面因素。

结论：

销售收入由高到低依次为——马钢股份↓、武钢股份↓、鞍钢股份↑、宝钢股份↑

2、净利润单位：

%

季度宝钢股份鞍钢股份武钢股份马钢股份

08二季度15.824.536.4103.6

08三季度18.425.737.689.4

08四季度-49.2-60.3-20.5-71.4

09一季度-97.7-99.7-87.3-217.2

四季度平均-28.2-27.5-8.5-23.9

分析：

通过公司年报，我发现08年四季度净利润的骤减主要是由于铁矿石进价的提高和钢材价格的暴跌造成的。

以马钢为例：

年末销售收入同比还在增长，但是由于营业成本和资产减值损失两项分别较去年增长49.9%和4696.8%，导致净利润的大幅下滑。

其中的资产减值损失主要是由于存货跌价损失造成的（由07年的4千万元暴涨至08年的将近18亿）。

结论：

净利润由高到低依次为——武钢股份、马钢股份、鞍钢股份、宝钢股份

盈利性：

单位：

亿元

公司名称宝钢股份鞍钢股份武钢股份马钢股份

主营业务收入2003.3796.2733.4712.6

主营业务成本1758.9666.1626.2651.5

毛利率（%）12.216.314.68.6

管理费用率（%）2.84.821.5

分析：

高企的铁矿石价格压缩了全行业的毛利率，从长远来看本次铁矿石价格谈判的结果关系到全行业的发展，是事关者大。

鞍钢的管理费用率偏高，报告中也并没有给出合理解释。

由于行业起伏太大，前景不可预知，断然比较某一年度的毛利率水平意义不大。

进行至此，财务方面研究暂告一段落，最大的体会就是两个字：

郁闷。

风险：

对于强周期性行业，预期的前瞻性往往比统计数字重要得多。

就今年钢材价格的整体走势而言，前期的上涨幅度过快，中期不可避免的面临调整压力。

再者，国内钢企对于进口铁矿石的依赖度普遍较高。

铁矿石在钢材成本中占有很大比例已是不争的事实，因此无论是铁矿石谈判的艰难实践过程，还是铁矿石谈判的结果对钢铁企业的影响都是很大的。

受去年全球性金融危机的严重冲击，钢材价格大跌，而钢企却用高价位的进口铁矿石高成本生产，企业生产经营十分困难，中国在历次铁矿石谈判中始终处于战略被动的地位。

最后，国内钢铁市场已进入转折期，供求关系发生剧变，钢材产销量将步入调整和低增长时期，产销衔接难度加大。

此外，钢铁行业还将面临汇率波动、环保投入增加以及国际反倾销调查等风险。

估值：

（截至09年8月12日）

给强周期行业估值是很困难的，由于在绝对价值评估中。

另外，过去的经验表明市盈率在应用于钢铁行业时的情况比较特殊，往往在市盈率偏低时行业处于低谷中，反之亦凡是。

而且在去年许多钢铁企业出现了亏损的情况，因此比较市盈率在这里意义不大。

1、市销率：

市销率从低到高依次为——马钢股份0.62、宝钢股份0.72、武钢股份1.07、鞍钢股份1.42

分析：

相对于净利润的大起大落，钢铁企业的市销率是值得信赖的指标之一。

据计算，鞍钢的市销率似有偏高。

2、市净率：

市净率从低到高依次为——宝钢股份1.57、马钢股份1.76、鞍钢股份2.13、武钢股份2.77

分析：

钢铁企业拥有大量的有形资产，是典型的资本密集型行业，所以市净率指标对于钢铁行业是颇有借鉴意义的。

总结：

钢铁行业研究比我想象的困难，尤其在量化分析时，计算得出的分析数字经常和我作对。

往往同一类型的数字表达的含义却自相矛盾，或与结论大相径庭，这令我很头疼。

通过初步研究，我并没有从这个行业中发现太多亮点，武钢在去年的销售业绩勉强算一个，但随着去年年末以来取向硅钢的价格一路走低，同时面临着国际间的竞争压力，我对今年武钢的业绩情况也并不是十分看好。

另外行业的龙头企业并不像以前分析过的地产券商那样强势，由此可见，提高产业集中度，调整产能结构，实现产业升级，已成为现阶段重整我国钢铁产业的当务之急。

宝钢股份：

公司是国内钢铁行业的龙头，在全球钢铁行业企业排名居第6位，国内钢铁霸主地位无可动摇。

技术、品牌、成本优势明显。

靠着自身扩张及外延收购产能的不断增加，2012年计划形成年产5000万吨以上的超大型钢铁集团。

从负面因素考量，公司对于上游原材料尤其是铁矿石几乎全部依赖进口。

财务上，公司的存货周转速度慢，变现能力差，现金流趋紧，自身的成长性也比较一般。

鞍钢股份：

目前公司生产所需铁矿石80%以上来自集团，在铁矿石主要依靠进口的大型钢铁企业中，公司的成本优势尤其明显，另外鞍本集团未来的资产整合也将给公司提供更好的发展空间和投资机会。

公司财务健康状况良好，毛利率相对可观，同时产品的附加值也有所提高，但是目前的估值已经明显偏高。

武钢股份：

公司以高端钢材为主，取向硅钢的附加值很高，在该领域的独特竞争优势使硅钢产品成为公司业绩增长的主要驱动力。

随着二冷轧的达产，公司高端产品比例显著提高，产品结构稳步提升。

公司正在收购集团配套资产以完善产业链，未来盈利水平将进一步提高。

但我们同时也应该看到，随着今年取向硅钢价格的连续下跌以及来自国外的竞争不断加剧，公司的毛利率将会受到影响。

马钢股份：

公司拥有我国最先进的热轧H型钢生产线和我国最大的车轮轮箍专业生产厂。

公司生产的火车轮及环件，拥有高速铁路用车轮钢材料的核心技术和自主知识产权，公司还是全球第二、亚洲第一的火车轮生产商和国家新的车轮标准体系的制定者，目前火车轮及环件产品是公司盈利能力最强的钢铁产品。

从财务状况看，公司的现金相对流充裕，成长可期，但盈利能力较差。