管理层并购(MBO).doc

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第六节管理层收购（MBO）

一、什么事MBO

MBO是英文ManagementBuy-out的缩写，中文意译是“管理层收购”。

最初是上市公公司管理层以取得公司控制权为目的发动的一种股份收购，后来发展为较为普遍的公司管理者或经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。

通过这样一个收购过程，公司管理层的身份由单一的经营者变为所有者和经营者合一的双重身份。

由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，它成为20世纪70~80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。

MBO是在传统并购理论基础上发展起来的一种企业收购方式，其特殊性在于收购主体以标的公司的管理层为核心，公司管理成通过所在企业的部分或全部股权，完成从单纯的管理者到股权所有者的转变，进而引起公司所有权、控制权，剩余索取权、资产等变化。

因此，管理层的核心在于管理层通过股权收购获得所在公司控制权。

当管理层融资收购完成之后，会对企业的治理结构产生三个有利的效应。

在中国由于国有和大多数集体企业长期以来存在“所有者缺位现象”，产权不明晰，且企业经营管理层的管理才能一直得不到有效的回报，激励严重不足，导致中国企业发展结构不平衡，效率低下问题严重。

MBO作为现代企业制度一个有效的激励工具，对于中国企业的发展有特别重要的意义。

二、MBO相关理论

关于MBO的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假说。

最后归结为三个理论：

代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。

理论一：

代理成本说。

詹森是代理成本说的代表人物。

他的主要观点是：

（1）管理层控制导致了高昂代理成本，产生了潜在的效率提升空间；

（2）MBO机构作为积极投资者，利用债务杠杆、股权控制和激励，控制管理层，降低代理成本，获取利益；（3）稳定的现金流量是MBO成功的关键，MBO因此多发生在成熟企业和行业中。

理论二：

防御剥夺说。

威斯通等以企业理论为基础，认为管理层对企业的投资最容易收到其他利益主体（如股东）的剥夺，为防止投资收益被侵占，管理层有动机成为企业的剩余索取者，MBO由此而生。

理论三：

企业家精神说。

怀特提出了MBO的企业家精神定位，认为实施MBO就是要使企业具有企业家精神，通过企业家精神创造更多的财富。

他认为一个企业如果将以下五个方面有效地整合在一起，那么这个企业就具有了企业家精神。

这五个方面是：

（1）创新；（先发制人；（3）主动竞争；（4）承担风险；（5）自治。

怀特及其合作者提出企业家精神说从新解释了MBO的收益来源，不仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了MBO的收益。

并且他们的理论拓展了MBO的使用范围，区分了MBO的不同类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配时MBO成功的关键。

由此怀特等大大提高了其理论的解释力和包容性，成为MBO的主流解释理论。

三、实施MBO的基本条件

MBO是一种资本运作的方式，实施MBO的企业应具备以下一些条件：

1．具有产权特征

中国企业的产权历史的特殊性是产生MBO的一个重要的源泉。

企业的产权明晰包括三个方面的内容：

一是产权明确，二是产权结构合理，三是产权具有资本流动性。

而国有企业的产权不明晰造成了他们有进行MBO的医意愿和可能性。

在这里，产权不明晰的企业又分为两类：

一类是挂靠集体的私人企业，这类企业的产权过多不明确；另一类就是传统意义上的国有企业，其产权的不明晰主要表现在产权结构过于单一，或一股独大，还有就是产权没有资本流动性。

2．具有行业特征

实施MBO的企业大多处于竞争性的行业，市场竞争比较激烈，企业的生存压力很大。

在竞争性行业，国家将逐步地推出，这些行业的企业实施MBO，改制后也便于在市场中生存、发展。

3．具备较大的管理效益空间

企业管理层特别是管理者的报酬如果与他们创造的价值有太大差异的话，其管理层就会有一种心理障碍。

这种障碍使企业管理者的潜能没有得到最大的发挥，从而对企业的发展造成影响。

这类企业实施MBO，通过产权机制的改变，就能更大程度地放开管理层的手脚，调动其积极性，通过挖掘管理潜力，取得更好的效益。

4．具有显著的人力资本特性

企业管理层的素质必须很好，必须是有事业心的。

管理层必须是一个很好的合作团队，团队成员之间的目标必须一致，能有很好的合作心态。

5．必须是成熟的产业

企业必须具有比较强且稳定的现金流，且企业负债水平不能过重。

企业的偿还能力特别重要。

四、实施MBO途径

由于企业的情况及企业管理层的具体情况不同，其MBO方式也不尽相同。

就我国企业现有的MBO情况来看，主要包括以下四种模式：

1．职工持股造壳控股模式

方案要点为：

首先由企业的管理层和员工持股会共同建立一家新公司，然后通过新公司受让上市公司的股权，并使新公司成为上市公司的第一股东，从而达到企业管理层间接控股上市公司，完成MBO。

3．管理层买断模式

这一模式适用于对具有母子公司背景的子公司的收购。

方案要点为：

企业管理层首先联合战略投资人发起设立一家新的收购主体，然后一次性从原公司的母公司手中买断全部股份，从而实现对原公司的控制。

4．增资扩股模式

方案要点：

先界定国有股总额，然后通过流通股配股和增资扩股方式，增加企业的股本总额，并由企业的管理层及员工共同出资购买，从而稀释国有股的比例，达到企业管理层对企业的控股。

五、实施MBO的积极和校级效应

管理层收购在我国能够发展起来，主要有三方面原因：

第一，在国有企业“抓大方小”的战略背景下，地方政府为体现管理层的历史贡献和保持企业的持续发展，在“国退民进”的调整中将国有股权通过MBO的方式转让给管理层；

第二，随着经济体制改革的深入，原来民营企业和集体企业要求实现所有者的真正回归；

第三，在发展资本市场的探索中，我国政府想通过MBO来达到优化股权结构、加强管理层激励、改善公司治理、提高企业绩效等目的。

（一）MBO已经逐渐成为我国国有企业资产转让中一种重要的手段和方式，产生了一定的积极意义

（1）通过实施MBO使企业的所有权和经营权合二为一，极大地调动了管理层的积极性，管理者的潜能能够得到最大程度的发挥。

表现在企业业绩上无疑就是经济效益的发幅度提高。

（2）通过MBO促进了企业产权的优化，明晰了企业产权关系，从而有利于完善公司的法人治理结构，是企业真正实现了所有权与经营权的完整统一。

能有效解决长期困扰企业的有关企业管理层的权益问题，就有利于企业的轻装上阵。

（3）通过MBO有利于企业的进一步发展壮大。

MBO之后，由于管理空间效益的扩大、企业管理层积极性的提高，能使企业的发展步入越来越良性的循环，从而为企业的发展注入永久的动力。

（4）通过MBO避免了改制前的“59岁”现象，企业实施MBO之前，由于企业管理层的付出和贡献不能和其报酬成比例，容易造成心理障碍，从而导致部分企业的主要领导人贪污、受贿。

改制以后，企业的所有权和经营权的合二为一，企业即为企业管理层所有或控股，这时这种现象就大大减少了。

（二）实施MBO中出现的问题主要有

1．国有产权转让价格的问题

从我国目前的MBO上市公司股权结构可以看出，管理层在上市公司的所有权与控制权相分离的结构下，存在取得控制权私利的可能性。

由于管理层与股东之间存在一定程度的信息不对称，股东往往不能充分了解权益资本的预期报酬率，这就可能使管理层不顾其作为代理人的受托责任而确定一个遍低的股权收购价格，从而损害了股东的利益。

更有甚者在实施MBO之前先在报表上通过隐藏利润将企业业绩降低、收入下降，从而取得一个低廉的收购价格，待收购完成后，再回复账面利润，继而从分红派现中受益。

2．购买国有资产的资金来源问题

管理层收购的资金来源主要有两个方面：

一是经理层本身提供的内部资金；二是通过资本市场所筹集的外部资金。

MBO是一项大规模的资本运作，所涉及的标的额很大，通常远远超过管理层个人的支付能力。

在国外，金融市场比较成熟，有共同基金、养老基金、保险公司等位MBO提供债务融资，还有专门的MBO基金。

收购方可从银行获得大量贷款，甚至自身可以发行垃圾债券为MBO筹措大规模资金。

但在我国，中国人民银行指制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股权收益性投资，现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，而把融资资金给个人。

同时法律还禁止个人一股票作为质押向银行贷款收购股权。

在现有法律范围内，可供使用的金融工具非常有限，融资困难成为一大问题。

所以在实践中，资金瓶颈一直被看做MBO的重要障碍。

3．MBO以后公司治理问题

管理层一旦实施了MBO，可能引发经营危险。

管理者拥有了对公司的控制权，管理者在所有者和经营者两权合一的情况下，有可能作出更不利于广大中小投资者的行为。

特别在中小股东权益保障制度还远远不够健全的今天，新的大股东极有可能利用信息和控制权优势，通过各种手段侵害中小股东等外部人的利益。

（三）MBO实施效果差异原因

在西方发达国家中，MBO在激励管理层积极性、降低代理成本和改善企业经营状况等方面都起到了积极的作用，但是它在我国的实施效果却并不尽如人意。

之所以产生这种差异，主要是因为我国目前还缺少实行MBO的环境和条件：

1．市场机制不健全

在西方发达国家，MBO是一种典型的市场行为，其收购价格往往是以每股市价作为基础，经收购者和目标公司的讨价还价来确定的。

但在我国，MBO却是一种非市场化的行为。

从目前已完成的MBO案例来看，大部分都是以协议转让的方式进行，根本不存在公开竞价的环节，这就使得我国的MBO成了管理层和地方政府之间的一种单边交易。

我国国有股和法人股均为不可流通股，缺少二级市场的参考价格，使我国MBO的定价缺乏市场依据。

于是造成了MBO定价过低和国有资产流失等问题。

2．法律法规不完善

在我国上不存在关于MBO的专门性法律法规，而且在现有的关于并购的法律中也鲜有关于MBO的规定，可供企业参考的是一些临时性、地方性或政策性的办法和条例。

证监会发布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司持股变动披露管理办法》，对MBO的相关操作做了一些规定，但这对于明确MBO参与各方的权利与义务、规范MBO的运作程序仍然是远远不够的。

3．资本市场不发达

在西方发达国家，MBO的融资可以通过向银行或其他金融机构贷款、风险基金投资、卖方贷款、收购合伙人投资和发行垃圾债券等多种方式解决，但在我国，MBO的融资渠道却十分不通畅。

这主要是因为我国的资本市场发育不完全、金融工具品种有限、战略投资者缺乏等。

融资的不畅使得我国企业在实施MBO时出现了资金来源不明朗，资产定价过低等问题，同时过大的债务压力也使得管理层更倾向于短期行为，出现了MBO后企业高派现和经营状况恶化等现象。

4．监督机制不完备

MBO的规范运作和成功实施，离不开有效的监督机制。

在西方发达国家，从MBO前的企业价值评估，到MBO中的定价、融资，再到MBO后的企业整合，整个过程都离不开中介机构的参与。

但在我国的MBO中，中介机构却远远没有发挥其应有的作用。

而且，我国的信息披露制度和企业内部监督机制也不够完善。

5．人才资源不充裕

MBO是一项系统而又复杂的工程，其成功实施必然离不开专业化的人才和具有企业家才能的管理者。

人才资源的不足，是影响MBO在我国实施效果的另一个重要原因。