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百货行业深度全面研究报告推荐
百货行业深度全面研究报告
序言我们认为，目前市场对百货同店数据19H2压力减小的预期较一致，但对数据回暖的可续性以及行业的未来改善的潜力大小有所担心。
本篇报告核心从美国和日本百货行业的百年发展史并结合社会背景和海外龙头的成长对比，得到中国百货行业更类似美国20世纪70年代的稳健发展阶段，且行业内龙头的市占率仍有逐步提升潜力。
未来在国内中产人数增多+数字化赋能+自营占比提升+国产品牌崛起+国企改革+多业态展店六大趋势下，优质标的如天虹股份王府井等仍具备中长期成长性且目前估值仍处低位，建议重点关注。
1.国内百货复盘：
零售线下回归，发展仍仅至半程
1.1.行业发展史：
电商冲击消退，线下消费回流，百货现已处第五阶段中国百货行业自1978年商品解禁以来，行业自身的发展大致历经了40年发展沉浮，大致可分为五个阶段。
第一阶段1978~2000年，野蛮生长阶段。
1978年我国从计划经济时代正式步入市场经济时代，手工业、轻工业逐渐恢复，中国经济呈现出一番欣欣向荣的景象。
各种百货商场如雨后春笋般的崛起，同时随着改革开放的深入，人民的收入水平不断的提高，消费习惯改变，消费产品从原先的基本生活用品转向高档化妆品、金银首饰以及各种时尚衣服。
这些曾经被一度禁止的商品的解禁进一步促进了中国零售业的繁荣。
此时的百货行业呈现出野蛮生长特点，以大型自营式百货商场为主要形式，且由于消费放开，不用担心存货风险，竞争态势呈现迅速扩张模式。
1996年之后各个百货商场大肆的扩张，商业模式一成不变，人们需求并没有跟上百货商场扩张的速度，造成了百货业低潮的出现，再加上此时各种综合超市、品牌折扣店、工厂直营店和仓储式商店一一出现，进一步加剧了百货商场的淘汰节奏。
因此至1998年，成为了中国百货业历史上的‚倒闭年‛。
第二阶段2001~2007年，外商入侵阶段。
2001年12月我国加入世贸组织，扩大商业领域的开放。
而早在1995年和1996年，为了引入竞争，法国家乐福和美国沃尔玛就落户中国，加入世贸后，类似的外国零售巨头更是纷纷进入中国市场抢滩登陆。
外国巨头的涌入使得中国的百货业又一次感到了危机的存在，在这期间有一大批跟不上时代潮流的百货大楼陆续关闭。
外国巨头给中国百货业带来强烈冲击的同时也涌现出了大量转型升级成功的中国本土零售巨头，外商入侵倒逼国内百货行业摆脱了之前盲目扩张、无序竞争的环境，此时大量的百货企业由自营模式转向更高效的联营模式。
第三阶段2008~2011年，经济危机阶段。
2008年经济危机带动全社会消费下滑，百货行业增速放缓。
由全国百家大型零售企业零售额同比增速可见，2008年全国百家大型零售企业零售额增速由6月份24.3%急剧下滑至7月份4.3%，随后直到2009年底增速一直处于低位调整。
2010年起逐渐摆脱经济危机影响，增速逐步回升。
第四阶段2012~2016年，电商冲击+抑制三公消费，百货行业持续低迷阶段。
2012年起，随着淘宝、京东、唯品会等电商相继崛起，传统百货行业再次遭遇危机，2014年随着阿里巴巴、京东上市，叠加消费下行与抑制三公消费政策推行，行业基本呈现负增长。
第五阶段2017年起，购物回归线下，百货迎来复苏阶段。
随着经济增长、地产造富效应等推动下的消费回暖，叠加电商红利逐渐丧失，以及消费者对线下购物体验的重视，百货公司纷纷在16年开始实现了较好的同店增长。
虽然在2018年下半年受到中美贸易战加剧对消费信心有所影响，以及宏观经济小幅走弱，百货的同店数据一度走弱，但在2019年1-2月份受益个人所得税下降，同店数据环比18Q4实现企稳，且在19年3月期间王府井和天虹股份等环比1-2月的同店增速实现进一步向好。
考虑到18Q1为全年同店增速最大的基数，我们认为百货虽18H2经历短暂回落，但百货的同店收入增速在后续1月个税效应延续、4月1日企业增值税下降等因素驱动下，19年Q2-4的同店增速有望持续向好。
1.2.竞争格局：
行业高度分散，龙头异地扩张+并购+国企改革下集中度有望提升百货公司区域龙头，全国分散。
上世纪90年代以后，中国零售形成买方市场，产品竞争越来越激烈，百货公司开始以联营方式经营，直接进驻百货店经营的各大品牌形成了大区、各省、多级授权的经营模式，百货业由此形成区域格局。
如今，随着电子商务销售额剧增，百货公司越来越认识到局限于某地的弊端，越来越渴望走向全国。
行业集中度低，议价能力差，无法形成规模优势。
我国百货业市场集中度偏低，区域特征明显。
截止去年，行业前四名的市场占有率，即CR4不足20%。
而同期美日已达到50%-60%，形成寡头市场。
行业过于分散直接影响了企业对供应商和消费者的议价能力，激发非理性竞争，陷入价格战。
百货公司陷入微利状态，便更加缺乏足够的资金去进行并购重组以提高行业集中度。
虽然2013年以来，我国百货行业在加速聚集，但发展水平仍旧低于成熟市场。
金融力量介入，收并购凶猛，行业集中度有望逐步提升。
尤其在2015年以来，百货行业收购并购频发，电商等多个巨头纷纷转移线下，打破了百货行业过去多年行业整合较缓慢的格局。
同时，行业的整体低估值为电商等企业收购中小型或区域型百货公司带来了估值和整合优势，实现全国布局的机会。
1.3.周期性复盘：
可选消费属性受宏观影响，前两轮周期约滞后0~3个月百货、奥特莱斯、购物中心等各业态构成均以可选消费为主，因此同店数据与经济周期存在相关性。
百货行业的商品主要为服装类、化妆品类、鞋类、日用品、家居童装等品类为主。
以18年天虹股份的零售主业收入构成来看，服装、化妆品、皮鞋、日用品、家居为收入占比的前五大品类，占比基本达到百货收入的80%~90%；王府井的奥特莱斯则女装、男装、运动类收入为主，加上箱包、珠宝等品类，可选消费的品类占比接近100%；购物中心则以2017年全国行业平均来看，可选消费的业态占比相比奥特莱斯和百货稍低，但零售业态占比仍在52%左右。
百货、奥特莱斯、购物中心内业态较高的可选消费占比，使得其同店数据相比超市等必选消费与宏观经济的相关性更大。
08年和16年两次宏观波动来看，可选消费品增速大约滞后经济5~7个月。
由于百货行业无月度高频数据，因此我们以国内服装、化妆品、珠宝、家居等品类零售额的增速来反映百货月度表现，并以国内制造业PMI来反映宏观经济情况，可以看到国内可选消费零售额同比增速在2008~09年的经济下行与复苏时点上分别约滞后5~7个月，在2016年宏观经济复苏时（约16年7月）滞后约5~6个月，主要原因系大众消费者的实际可支配收入与宏观经济变化存在一定的滞后性（即工资和奖金的波动受经济影响有滞后）。
百货行业主要品类均已服装、化妆品、珠宝、家居等为主，因此同店的数据从月度上来看，我们认为同样与经济存在一定滞后性，估测同样在5~7个月左右。
40家样本百货公司收入与GDP增速约滞后0~3个月，与社零数据存在一定相关性但不显著。
我们将A股上市的40家百货公司在2011年~2019年Q1单季度营收（连续口径）做同比增速，在季度频率的维度上，40家百货企业收入的同比与GDP增速整体趋势上具备一定相似性，约滞后0~3个月左右。
与社零数据来看，40家百货公司的营收增速趋势整体上较为接近但相关性有限，整体趋势呈一定同步性。
2.对标美日：
百年发展使得线下高度成熟，行业沉浮间龙头成长分化2.1.美国百货：
百年发展网络高度成熟，电商冲击下折扣百货发展分化2.1.1.百货行业：
百年发展且无政策压制，多业态分工明确且网络高度成熟美国百货行业历史：
培育期（1880~1940年）、发展期（1940~1960年）、稳健期（1960~1980年）、分化期（1980~2010年）、缩减期（2000年~至今）。
①19世纪80年代~20世纪40年代（百货培育期）：
美国首家百货公司为西尔斯（Sears）在1886年美国南北战争结束后不久成立成立了第一家整真正意义上的百货店，旨在‚为所有人服务，所有商品有售（everythingforeveryone）‛的零售概念，后续随着美国20世纪初期城市的兴起，百货门店从1886年第一家发展至1912年门店数已至1140家，期间大多数百货店未形成供应商共享及品牌商渗透，定位更像如今的杂货店（包括食品杂货店）。
最具代表性的百货企业就是A&P（大西洋和太平洋食品公司），其为美国历史上第一家连锁店。
公司从1900年的196家门店快速扩张至1930年的15671家，销售总额达到15亿美金，单家企业占全美零售行业总销售额的14%；美国百货零售行业在此期间也完成了集中度的初步提升，CR5市占率由1919年的4.2%提升1932年的28.8%。
②20世纪40年代~20世纪60年代（百货鼎盛时期，超市开始崛起）：
受益冰箱在美国家庭开始普及、城市化进程的推进、以及人均拥车量的持续增多（每千人汽车保有量由200辆提升至400辆，），选择性更广且性价比更高的超市业态在此期间开始快速普及，持续挤占社区周边的食品百货（食品杂货店）零售市场份额。
但在1930~1965年期间，传统的百货随着城市化的进程仍持续扩展，连锁化率持续提升，A&P仍保持了35年的美国零售行业龙头地位，西尔斯（Sears）在此期间凭借根据品牌化的差异化百货定位快速成长，在1965年超过了A&P成为美国的零售新龙头。
③20世纪60年代~20世纪80年代（购物中心异军突起，百货份额保持平稳）：
美国汽车渗透率再次期间进一部提升，每千人汽车保有量由400辆提升至800辆，每个家庭基本拥有1~2辆汽车的水平，叠加美国城市发展在此进程中主打公路模式而非轨道交通，富裕的白人开始为了更高的社区环境持续流向郊区，以及二战后的婴儿潮一代进入消费市场推动中产阶级人数持续增多，美国开始进入了品质化消费的鼎盛时期。
购物中心凭借郊区更低的租金，在商场空间、餐饮门店以及娱乐休闲等更多业态积极引入，创造了更好的购物环境，成为了移居至郊区的中产及富裕白人品质化消费首选。
大型市郊购物中心1960年在全美开始盛行后，门店数量从1960年4500家快速扩张至1988年32563家，成为期间零售业的新星。
④20世纪80年代~2010年（折扣百货快速崛起，正价百货持续下滑）：
美国经过20世纪50~60年代的经济快速发展，至20世纪70年代则先后经历两次石油危机，经济开始进入了高通货膨胀+经济增速放缓+失业率提升的困境。
从需求端来看，美国增速放缓的人均收入在此期间持续拖累人均实际消费，并曾一度出现负增长，为20世纪80年代后平价商品（off-price）出现零售市场奠定了需求基础；从供给端来看，萎缩的消费需求使得本土的服装生产商和百货商场积压了大量的服装库存，急需一个库存退出渠道来提高商品的周转。
折扣百货（off-pricedepartmentstore）作为大批量向传统百货和品牌服装商低价买入库存及过季商品的模式，在此期间开始快速发展，至今已成为美国服装零售体系的不可或缺渠道（正价百货折扣百货奥特莱斯海外销售）。
代表性企业如折扣百货的前两大龙头TJX（由1977年的1家门店发展至2017年4000家）和Ross（由1982年的6家门店发展至2017年的1533家）；奥特莱斯也同样在1986年后快速发展，在1986~1996年期间以每年平均29家门店的速度快速发展至行业顶峰。
⑤2000年~至今（电商全面冲击，百货发展明显分化）：
在1990年以后，传统的正价百货业态一方面受到以Costco和Walmart等仓储会员和超市业态的持续冲击，另一方面则在2000年后开始受到Amazon和ebay等为代表的网络零售冲击。
美国的网上零售总额在2000年以来持续高速发展，在美国零售总额的比例从2000年初的0.8%提升至2018年末的11.2%。
对此线下的百货企业梅西百货、Kohls等开始持续对线上销售平台及数字化应用持续推进，但未来门店数预计仍将逐步减少；昔日的老牌百货龙头西尔斯（Sears）则由于创新不足与经营不善，申请破产保护；折扣百货龙头TJX则连续22年保持同店销售额增长记录，未来计划从18年的4000家门店继续扩张至6100家，发展势头强劲。
未来美国的百货行业在电商的冲击下，预计行业总量仍在缓慢增长但存量市场或将持续迎来洗牌，能拥有较高自有品牌（稀缺性，其他地方买不到）、主打高性价比、注重购物体验的百货标的有望继续发展。
美国百货行业的目前格局可总结为四大特征：
线下网点充分渗透、自营模式占据主导、细分业态分工明确、龙头市占率高度集中。
1）线下网点充分渗透：
美国百货行业随着20世纪初期东西海岸的城市化进程一同发展，并在20世纪60年代开始购物中心业态随着城市人口郊区化同步拓展。
经过100多年发展，线下百货及购物中心零售网络渗透至2000年初已充分下沉且高度密集。
国内由于市场经济在1980年后才开始，百货业态发展至今大约40年时间，且城镇化率目前约60%，人口仍在向城区流入（二三四线），购物中心在国内的二三四线城市渗透空间仍具较大。
目前从城市发展、消费习惯、人均收入等多层面对比，国内百货更类似处在美国百货1960~1980年的稳步发展阶段，一线城市已经开始存量整合和改造，中长尾的二三四线城市仍有增量潜力。
2）自营模式占据主导：
美国百货由于均为民营企业，20世纪中后期的行业并购对龙头市占率提升起到了关键作用，规模效应下企业开始具备对上游服装供应商的整合及渗透实力，叠加线下自有渠道，美国百货逐步发展成毛利率更高的自有品牌销售模式，买断式经销+自主品牌建设成为百货经营模式的主流（Macy自有品牌占比45%、Kohls占比52%）。
国内由于百货多为国企，目前CR4仅8%~15%，规模效应尚未较好体现，且面临SPA模式下品牌服装企业的激励竞争（如优衣库、GAP、H&M等），占据备货销售额半数的服装领域现阶段较难出现自有品牌（例如Macy’s模式），未来更多依靠大数据分析下，通过对消费者需求的抓取和分析，以自营买手店的形式逐步提升自营模式的占比，同时推动百货由传统的‚货-场-人‛向‚人-货-场‛转型升级。
3）细分业态分工明确：
美国百货行业目前已经形成四大业态传统百货、折扣百货、购物中心、奥特莱斯四大业态，品牌服装等销售已形成一个成熟零售网络，提高了整体品牌服装商和传统百货的商品周转与运营效率。
而国内目前品牌服装基本以传统百货销售为主，折扣百货业态尚未起步，奥特莱斯发展仍处较初步阶段，未来细分业态的发展仍有望持续完善。
4）龙头市占率高度集中：
美国百货行业由于均为民企，行业内大型并购十分常见，并在1993~1998年和2003~2008年两次并购高峰后，百货行业的CR4市占率近年来基本在58%~64%左右。
国内由于百货行业多为地方国企性质，近年来CR4占比约7%~15%，大型并购的快速推进较难，未来在资产重组整合及龙头异地扩张下，CR4的市占率有望持续提升，推动百货行业的规模效应和企业影响力。
2.1.2.标的层面：
折扣百货龙头TJX强势崛起，梅西百货数字化+自有品牌推进折扣百货龙头TJX主打‚线下寻宝‛模式，金融危机后仍保持逆势扩张TJX是美国和全世界的服装和家庭时尚地价零售商。
TJX经营TJMaxxStore、MarshallsStore、WinnersApparel等多种店铺类型，是美国平价百货公司龙头企业。
采用品牌产品+绝对低价的模式，为消费者提供淘宝式购物体验，在全球百货行业低迷时期保持连续增长。
目前已经成为全美折扣百货中最大企业，商品一般已正价的1~6折出售，商品包括轻奢品牌服装、家居用品、护肤品等，已成为传统百货、一线品牌服装和家居上消化库存的重要渠道之一，并核心定位中等及中上收入阶层的家庭。
公司目前4000多家门店大部分集中在美国，未来门店数计划增多至6100家。
TJX目前绝大多数门店均在美国，但已向全球市场布局，门店数在18年已经超过4000家。
TJX目前拥有四种店铺类型，其中Marmaxx贡献了公司最大的利润。
除了实体店的开展，TJX也在着力打造电子商务来提升流量和扩大客户群。
12年公司和低价互联网零售商合作，开展7天24小时物品寄送服务，未来计划门店数增多至6100家门店。
‚线下寻宝‛的模式凸显实体门店必要性，正品低价+市区位臵+售完不补激发中产消费者购物热情。
在经营模式上，TJX主打‚线下寻宝式闪购‛，首先从传统百货和一线品牌服装师超低价购入库存商品，已小批量上架，门店每周一、三、五定期更新，而且卖完不会再补货的形式销售。
对于消费者而言，‚寻宝式购物‛会更容易让其产生非计划性购买，因为商品一旦看中不买后，可能就再也买不到了，因此会极大提升线下购物的动力。
其次小批量购入使得商品周转较快，
可以持续保持商品的更替，让顾客定期来线下门店依旧能看到不同的商品。
此外，在门店宣纸上，TJX虽然因为折扣百货，但选址仍在市区为主而非需要特意驱车前往的奥特莱斯那样郊区，相对便捷的交通和地理位臵也为此提供了充足的客源。
TJX的成功四大要素：
①抓住了历史机遇：
美国在20世纪70年代居民需求端高通胀+经济低增速下疲软，品牌服装商供应端则由于库存高企+周转率下滑，继续库存消化渠道。
公司再次背景下率先抓住机遇，推出折扣百货的新业态。
②规模效应筑高壁垒：
TJX在1977年成立后，开始快速展店，从先发优势扩大到规模优势，并持续快速扩张保持，奠定了和传统百货企业及一线服装品牌商的议价能力和品牌定制实力。
截止目前，TJX在全球已拥有约21000多家供应商，保证了货品的流转和按时按需送达。
同时也保证了供需链的低消耗，降库存，降耗费。
折扣百货市占率第二名的Ross百货其后发进入市场，但由于TJX规模效应已确立，实施差异化价格定位，其服装的品牌以更低的价格以及更多非一线品牌为主。
③专业买手团队成为核心竞争力：
TJX的核心营销思路为‚顾客创造一个寻宝圣地‛，因此公司的900多名专业买手会在全球与各类设计师品牌展开采购与合作，包括了范思哲（Versace）、DianeVonFurstenberg等，成为吸引顾客线下消费的核心竞争力。
④持续压缩日常成本及经营效率：
与传统百货华丽的装饰不同，TJX这类折扣百货主打低价而非购物体验，因此在门店的装修和人员配备上尽可能压低成本，而把更多开支放到运营把控、后台管理及供应链优化上。
公司的门店装修简洁且店员较少，类似大卖场的购物环境，但足够低的价格是吸引消费者核心筹码，叠加公司重视运营效率，根据Morningstar数据显示，存货消化时间平均为55天，相比行业平均水平的85天缩短仅1个月。
梅西百货：
传统百货龙头持续数字化+深耕自有品牌，强化核心竞争力艰苦转型梅西百货公司（Macy's）是美国著名连锁百货公司，目前拥有640家百货门店。
梅西百货由RowlandHusseyMacy先生于1858年在纽约曼哈顿以自己名字命名成立，旗舰店位于纽约市海诺德广场（HeraldSquare），该门店号称是‚世界最大商店‛。
梅西主要经营服装、鞋帽和家庭装饰品等，以优质的服务著称，享誉全球。
旗下有定位中档百货的Macy’s、高档百货的Bloomingdale‘s、折扣店的TheOutlet和Backstage、以及定位在中档美妆零售店的Bluemercury等子品牌。
RFID技术升级助力供应链管理数字化，库存周转率与精确度的进步使公司盈利+客户满意度均得以提升。
RFID电子标签是一种广泛应用于仓库管理，生产流水线管理等领域的一项技术。
梅西通过建立全美21个分销仓库将孤立的库存数据用RFID技术实现了动态监控，有助于减少库存损失（库存精确度的提升使得易被遗漏的lastunit部分得以被有效管理）和高效化库存管理（RFID可实施计算出预计供货量，在库存较低不足时通知供应商补货，库存较高时为门店实施及时降价促销）。
根据公司IR材料显示，供应链数字化提升助力梅西库存周转率和销售额改善，在2018年全价销售额提升了2.6%，库存周转率与其他零售商差距逐渐缩小。
梅西百货深耕自有品牌和独家供应品牌，打造百货商品的独特性和品牌忠诚度。
1）自有品牌：
梅西百货自有品牌达15个之多，且销售渠道仅在梅西百货门店，不在其他渠道销售，使得自有品牌成为了吸引顾客特地前往梅西百货购物的重要驱动力之一。
公司的自有品牌在品类上分布于男女装，鞋靴，家具，包袋，珠宝，手表等子项目，如运动服饰品牌Ideology、女装品牌MaisonJules、家具品牌MarthaStewartCollection等。
自营业务与总销售相关度高于授权业务，彰显自有品牌重要性：
公司财报显示，17年梅西百货自有品牌达到了净销售额的20%，并计划2020年将该比例提升至40%。
2）独占品牌：
梅西百货还与多家品牌签订独占协议，有助于提升用户忠诚度：
独家供应品牌与自有品牌具有唯一性（exclusive），对品牌忠诚的客户群体的会频繁复购，使得深耕这两个领域的梅西百货受益颇多。
公司自有和独占品牌主要分布在服饰区，单价低，用户更换频率高，因此服装的高复购率较家电等多年一换的品类更容易给公司带来积少成多的收益。
自有和独占品牌得以成为用户与梅西紧紧联系的纽带，最终转换成了顾客对梅西百货品牌的热爱与高忠诚度。
2.2.日本百货：
政策解禁但遇经济低迷，百货业态持续萎缩
2.2.1.百货行业：
政策限制使得百货店数量有限，泡沫经济破裂后行业持续萎缩日本百货行业发展历史悠久，可大致分成4个阶段：
①1900-1930年的百货导入期；②1930-1960年政策压制&稳健发展期；③1960-1990年的超市、购物中心争夺份额期；④1990-至今的政策解禁但行业萎缩期。
1）1900-1930年：
百货导入日本市场并快速发展，挤占中小零售商份额。
日本第一家百货公司在1904年由三越株式会社和服店改建而成，早期的百货商店大多均从江户时代的和服店转化而来（包括早期转化为百货店的三井吴服店、三越百货店等），经营范围并有最初的服装扩大到日用商品、食品、餐饮等各类范畴，并将日本的零售模式由原先的店员与顾客席地而坐的谈判式交易升级至欧洲盛行的陈列式交易。
期间日本经济受益明治维新持续发展，并受日本城市化的推进和有轨电车网络的建设，百货业态开始持在日本快速发展。
2）1930-1960年：
百货行业持续发展但受到政策制约。
日本在1929年受到全球金融危机影响，出现了大规模失业，传统中小型零售商开始将矛头指向大型百货并持续抗议，最终让政府在1937年推出了第一版《百货店法》对百货行业的门店数量加以限制。
至20世纪50年代初，日本经济开始振兴，百货店随着经济的振兴而进入快速发展，与中小零售商的矛盾再度激化，反百货店的运动再次掀起，日本政府期间推出第二版《百货店法》，出发点是避免百货与中小型零售商的过度
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