日本非常规货币政策传导机制研究.docx

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日本非常规货币政策传导机制研究

日本非常规货币政策传导机制研究

目录

一、日本政府非常规货币政策研究概述2

（一）研究背景概述2

（二）非常规货币政策国内外研究综述3

二、日本政府非常规货币政策的界定和表现3

（一）日本政府非常规货币政策的界定3

（二）常规货币政策和非常规货币政策的区别4

（三）日本政府非常规货币政策的传导机制5

（四）日本政府非常规货币政策的表现5

1、承诺尽早实现2%的通胀目标5

2、对货币市场的操作由货币市场利率转向基础货币转变6

3、扩大政府国债购买规模6

4、扩大ETF和J-REITs的交易规模6

5、继续推行QQE以实现2%的物价稳定目标6

（五）日本政府实施非常规货币政策的实质7

1、大胆宽松的货币政策7

2、灵活的财政政策和经济增长战略7

三、日本政府非常规货币政策对日本经济的影响7

（一）量化宽松的非常规货币政策的实施对日元的影响很大7

（二）量化宽松的货币政策导致日本国债规模不断刷新记录8

（三）量化宽松的货币政策导致日本对外投资的风险日益累积8

四、日本政府非常规货币政策隐藏的系统性风险8

（一）央行的独立性受到严重威胁8

（二）增大了整体流动性的不确定性9

（三）可能引发央行体系的系统性风险9

（四）非常规货币政策有可能进一步恶化相关贸易体的经济形势9

五、解决货币政策传导机制的措施研究9

（一）加强货币政策与财政政策的协调配合9

（二）加强对金融衍生产品所创造的资本流动性进行管理9

（三）增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期10

结语10

摘要

量化宽松货币政策被称呼非常规的货币政策，推行这种非常规的货币政策其目的是为了降低市场利率，规避流动性陷阱，同时又能刺激经济增长。

当下日本经济自从2000年以来一直是处于负增长，为刺激经济的增长，日本央行不遗余力的坚持推行货币宽松政策，本文主要研究非常规的货币政策其施行的背景、安正政府推行非常规货币政策的表现以及其特征，并研究日本非常规货币政策对日本经济的影响以及日本在在非常规货币宽松政策实施过程取得的成效。

关键词：

日本量化宽松传导影响

一、日本政府非常规货币政策研究概述

（一）研究背景概述

日本自2000年以来经济出现负增长以后，日本央行宣布的货币新政，以前被人们称为“非常规货币政策”的“量化宽松”似乎已经“常规化”。

本文通过研究、归纳和分析，研究日本央行推出的“量化宽松”非常规货币政策，通过分析其表现和特征的基础上，研究非常规货币政策对日本经济的影响。

通常，在经济低迷情况下，通过常规的货币政策也就是通过降息和降低存款准备金率等手段不能刺激经济，也就是经济陷入流动性陷阱的情况下，央行会通过实施非常规的货币政策干预经济，这也是中央政府调控经济的一种非常重要的调控手段。

可以说，常规货币政策通过调整基准利率进行价格性调控，通过公开市场操作、调整法定存款准备金率进行数量性调控来达到预定目标。

然而在出现流动性陷阱之后，常规的货币政策就陷入了困境，非常规货币政策便成为权宜之计。

进一步来说，当经济体受到金融危机的外部冲击后，经济处于下行周期，金融系统的压力骤增，此时市场处于流动性紧缩状态，为增强市场的流动性，央行一般采取降息的常规货币政策手段，以增加市场上的货币供应量。

但在金融危机蔓延过程中，传统货币政策的作用很可能被大大削弱。

银行在危机中受到重创，银行体系功能下降，货币政策传导机制被破坏，货币供应量急剧紧缩，加剧了资金的紧张状况，可能使金融危机进一步恶化。

同时，央行的操作目标是短期利率，降低短期利率将引发一系列资产替代行为，导致中长期利率和证券收益率的普遍下降，从而可能会引发常规货币政策失效。

在这样的情况下，非常规货币政策便成为央行进行危机救助的主要工具。

如果说常规货币政策是货币当局通过利率的升降来传递其政策调整方向，并通过调节市场的流动性来影响一国宏观经济走向的话，非常规货币政策则是在危机持续发酵和流动性陷阱状态下的一种无奈之举。

当金融市场和实体经济受到严重冲击，央行即使采取零利率政策都不能促进经济复苏时，常规货币政策的操作空间及传导机制会受到 “流动性陷阱”的约束而无法发挥作用，央行就不得不寻求非常规货币政策来应对。

（二）非常规货币政策国内外研究综述

崔金哲（2013）认为日本政府为刺激经济增长和摆脱通货紧缩，实施了一系列刺激性政策。

在货币政策方面，日本政府要求日本央行加大基础货币供给量以创造更高的流动性，并将年通胀目标上调至2%，希望通过量化宽松的货币政策达到刺激经济增长的目标。

松本杨茂（2011）通过对日本泡沫经济破灭后的经济运行现状与货币政策效力进行分析，得出20世纪90年代以来日本实施的宽松货币政策基本失效，其原因在于这一时期日元的货币乘数及货币流通速度出现下降，导致日本的货币政策不能有效地调节货币供给量从而刺激经济增长。

三井松（2013）认为继美国QE3和欧盟OMT之后，日本也开始了大规模量化宽松政策，中央银行直接在市场上购买日本国债，增加基础货币供给，压低长期债券利率，向市场注入流动性。

量化宽松政策给了人们较明确的预期，日元也伴随着安倍的上台开始大幅贬值，美元兑日元从2012年9月的78左右，历经近1年，目前已贬值到99左右，贬值幅度约21%。

杨树生（2012）认为伴随着美国次贷危机的爆发，世界主要经济体和发达国家为刺激消费提振经济，日本政府推出的非常规货币政策作为常态货币政策在全球主要发达国家及部分发展中国家施行。

二、日本政府非常规货币政策的界定和表现

上文我们已经说到，在常规性货币政策失灵，也就是陷入“流动性陷阱”时，政府和央行通常会采取非常规的货币政策，也就是政府承诺、固定利率的长期操作以及资产购买三个方面进行介绍。

（一）日本政府非常规货币政策的界定

当日本经济体受到金融危机的外部冲击后，经济处于下行周期，金融系统的压力骤增，此时市场处于流动性紧缩状态，为增强市场的流动性，日本央行通过采取降息的常规货币政策手段，以增加市场上的货币供应量。

在金融危机蔓延过程中，传统货币政策的作用很可能被大大削弱。

日本银行在危机中受到重创，银行体系功能下降，货币政策传导机制被破坏，货币供应量急剧紧缩，加剧资金的紧张状况，可能使金融危机进一步恶化，这种情况下，日本央行采取非常规货币政策。

通常而言，非常规货币政策中，日本央行操作目标是短期利率，降低短期利率将引发一系列资产替代行为，导致中长期利率和证券收益率的普遍下降，从而可能会引发常规货币政策失效。

在这样的情况下，非常规货币政策便成为央行进行危机救助的主要工具。

（二）常规货币政策和非常规货币政策的区别

我们这里说到非常规性货币政策，就不得不提一下什么是常规性的货币政策。

常规货币政策通过调整基准利率进行价格性调控，通过公开市场操作、调整法定存款准备金率进行数量性调控来达到预定目标。

然而，在出现流动性陷阱之后，常规的货币政策就陷入了困境，非常规货币政策便成为权宜之计。

进一步来说，一般而言，常规性的货币政策包括3个方面，也就是常规性货币政策工具、选择性的货币政策工具和补充性货币政策工具。

下面我们分开论述。

（1）常规性货币政策工具，或称一般性货币政策工具。

指中央银行所采用的、对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产生全面性或一般性影响的手段，是最主要的货币政策工具，包括存款准备金制度，再贴现政策和公开市场业务，被称为中央银行的“三大法宝”。

主要是从总量上对货币供应时和信贷规模进行调控；

（2）选择性的货币政策工具，是指中央银行针对某些特殊的信贷或某些特殊的经济领域而采用的工具，以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行资产运用也负债经营活动为对象，侧重于对银行业务活动质的方面进行控制，是常规性货币政策工具的必要补充，常见的选择性货币政策工具主要包括：

证券市场信用控制、不动产信用控制、消费者信用控制。

（3）补充性货币政策工具，除以上常规性、选择性货币政策工具外，中央银行有时还运用一些补充性货币政策工具，对信用进行直接控制和间接控制。

补充性货币政策工具包括：

①信用直接控制工具，指中央银行依法对商业银行创造信用的业务进行直接干预而采取的各种措施，主要有信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款；②信用间接控制工具，指中央银行凭借其在金融体制中的特殊地位，通过与金融机构之间的磋商、宣传等，指导其信用活动，以控制信用，其方式主要有窗口指导、道义劝告。

（三）日本政府非常规货币政策的传导机制

介绍完常规性的货币政策的概念，我们下面说一下非常规性货币政策的传导机制。

相对于上面我们介绍的常规性的货币政策，这里非常规货币政策的传导和作用机制就比较容易理解。

通常而言，非常规货币政策的传导机制和常规货币手段不尽相同，采取非常规货币政策时，说明常规的货币政策的传导机制已经失灵，常规货币政策干预和刺激经济的作用已经不在显示，因此使用非常规货币政策干预手段，其目的在于直接影响银行、企业和家庭等外部融资的成本和可获得性。

按照不同的作用机理，非常规的货币政策传导机制可划分三类。

1、央行明确承诺政策利率将长时期保持低位；

2、固定利率长期再融资操作；

3、资产购买。

（四）日本政府非常规货币政策的表现

1、承诺尽早实现2%的通胀目标

可以说，安倍政府实施非常规的货币手段第一步就是对国民承诺尽快实施2%的通胀目标，将通货膨胀控制在一定的范围内。

通货膨胀简称“通胀”，一般是指国内经济在超常规发展过程中，因为纸币的发行量超过实体经济的增长速度，从而引起货币超发物价升高的情况。

相对于日本经济而言，自从911事件以及蔓延全球的经济危机发生以后，日本的经济始终不是出于通货膨胀的状态，恰恰相反，日本经济陷入了通货紧缩，也就是国民因为经济预期不好，以及对未来的前景不确定，因此不愿意花钱，市场中的基础货币流通不足，导致钱更值钱的情况，在这种情况下，日本政府通过超发基础货币的方法，为市场注入流动性，为使宽松货币政策真正发挥作用，日央行宣布将持续推行宽松政策直到实现通胀目标，以显示央行摆脱通货紧缩的强烈决心。

2、对货币市场的操作由货币市场利率转向基础货币转变

基础货币是流通的纸币和硬币的总和，即现金的总规模以及金融机构银行账户的余额。

简单来说基础货币约等于银行向市场提供的货币规模，在货币市场操作的规模方面，日本央行每年以60-70万亿日元的速度增加货币供应规模，基础货币规模有望在两年内翻番，由2012年底的138万亿日元增至2014年底的270万亿日元。

这种基础货币超常规的供应，一方面在配合国家经济发展的同时，也在刺激国内市场的消费，同时还有引发国内通货膨胀的可能性。

但不论如何，通过扩大国内基础货币的供应量，确实能够起到在流动性陷阱的处境中，在通货膨胀预期之下刺激国民经济的内需份额，但通货膨胀的危机也在时刻逼近。

3、扩大政府国债购买规模

央行将日本国债购买量提高到每年50万亿日元，预计在两年内将使国债规模翻番，由2012年底的89万亿日元提高至2014年底的190万亿日元。

对于央行的操作来看，通过购买货币，也是向市场释放基础货币，向市场注入流动性，因此这种操作行为从本质上看，和直接向市场注入流动性其实没有太大的区别，都是通过增加基础货币的供给来增加市场流通的货币总量。

除了增加购买国债的规模以外，日本央行同时宣布延长国债的期限。

一般而言，国债的期限是5年，但国债的期限越长，其到期兑付的利率也就越高。

反观安倍政府，为了增加市场的流动性，日本央行已经宣布将购买期限从几个月到最长期限为40年期的国债，购买期限突破之前的3年限制。

一般来说，到期时间越长，价格波动的风险越高。

因此，延长债券到期时间显示货币政策在数量和质量两方面的宽松。

4、扩大ETF和J-REITs的交易规模

安倍政府实施非常规货币政策第四个表现就是扩大包括交易所交易基金（ETF）和房地产投资基金（J-REITs）等风险较高的资产的购买规模。

ETF是一种投资信托，其价格与日经225和东证指数等股指相挂钩，在证券交易所内进行交易。

购买ETF相当于间接购买股票。

相比之下，J-REITs是一种投资于多个房地产（如办公楼和商业设施）的投资信托。

购买J-REITs意味着间接投资于房地产业。

日本央行将增加ETF和J-REIT的购买规模，使二者债务的总额分别以年均1万亿和300亿日元的节奏增长。

预计日本央行购买这些资产的风险相对较高，质化方面的货币宽松政策将鼓励实体经济承担更多风险。

5、继续推行QQE以实现2%的物价稳定目标

实施非常规货币政策的第五个表现是继续推行QQE确保通胀2%的目标，从国家经济发展的宏观层面来看，持久保持这一目标是有必要的。

这个承诺伴随着责任，将增加公众对政府政策的信心，是最终达到货币宽松效果的关键。

日本央行高度重视与市场参与者的沟通。

央行的货币政策主要通过货币市场操作进行。

随着央行以史无前例的规模实施宽松货币政策，日本金融机构也将面临从未经历的情况。

（五）日本政府实施非常规货币政策的实质

如果我们对安倍任期内政府实施的财政政策进行归纳，不难看出安倍政府实施的财政政策是大致可归纳为三个方面，也就是大胆的宽松货币政策、灵活的财政政策以及持续的经济增长战略。

通过三种策略的相互配合，旨在解决日本通缩问题，缓解日本政府在经济危机发生后经济面临的挑战。

1、大胆宽松的货币政策

纵观安倍政府的货币政策实施的表现，可以用央行大胆采取宽松的货币政策，通过把通胀率的目标提高到2%，填平负产出缺口，拉动日本经济重回可持续增长或潜在经济增长率的轨道。

2、灵活的财政政策和经济增长战略

为了配合大胆宽松的货币政策，安倍政府实施非常规货币政策的同时，配合使用灵活的财政政策以及持续的经济增长战略。

大胆宽松的货币政策是极其强大的政策措施，但其有利影响仍需一段时间才能在经济中发挥作用。

正因为如此，政府灵活的一揽子财政刺激措施有必要在初始阶段从需求方面巩固经济活动。

目前，公共投资增加主要是受紧急经济政策的支持，通过追加财年预算，鼓励民间投资的实现经济增长的经济战略也是配合大胆宽松的货币政策的一个辅助手段。

其旨在提高日本经济的可持续性并为日本经济提供增长空间。

总而言之，大胆宽松货币政策和灵活的财政政策目的都在于通过扩大总需求规模，推动日本经济重回可持续增长轨道。

三、日本政府非常规货币政策对日本经济的影响

从量化宽松政策分析框架以及政策效果上看，可以说量化宽松对于拉升通胀水平并没有任何效果，也没有起到挽救日本经济的作用。

（一）量化宽松的非常规货币政策的实施对日元的影响很大

安倍政府实施的非常规的货币政策对日本经济的影响的一个显著表现就是日元长期的成为了全球套利和融资货币。

随着超宽松货币政策的负面影响却一直在发酵、酝酿，日本长期的超低利率和国际上主要国家的利率形成了极大的利差，这样吸引了大量的国际套利投机和投资者，这些投机和投资者大量从日本低息借出日元，投资外国的高收益金融产品。

如此一来，日元套利交易盛行于国际金融市场竟持续10多年时间。

而在日本实施量化宽松政策刺激经济未果的时候，国际市场已然开始将目光投向日本的财政和债务的风险。

从全球范围看，无论是债务总额与GDP之比、财政赤字与GDP之比，还是国债的依存度，目前的日本都是全世界的发达国家中最差的国家之一。

（二）量化宽松的货币政策导致日本国债规模不断刷新记录

日本财务省和日本银行资金循环统计表明，截至2012年底包括国债、借款和政府短期证券在内的日本国家债务总额共计达997.2181万亿日元（约合11万亿美元），创历史最高纪录达到GDP的两倍。

根据日本财务省报告，如果加上2012年度补充预算案新发国债额，到今年3月底，日本政府借债将超过1000万亿日元，达1016万亿日元。

（三）量化宽松的货币政策导致日本对外投资的风险日益累积

随着各国持有日元资产的比例创下几十年来的新高，对外风险的苗子越来越明显的显露了出来，无回报且风险大的日债和日元套利基金正在由多头转变为空头。

在这个背景下，在日本经济体系中首当其冲的是日本银行业。

日本银行业持有的国债最多，而日债危机将使得本国银行业陷入困境，日本银行业危机也将反过来加剧日本经济的通货紧缩，从而形成的恶性循环将令日本经济进一步的恶化。

另一方面，日元贬值将让日本企业的海外投资遭遇汇兑损失，使日本企业进口原料成本增加，使处于困境中的日企雪上加霜。

以上种种均表明量化宽松政策对日本经济的影响似乎并不是刺激经济的增长，而是使日本的经济陷入了另一个奇怪的“泥沼”中。

四、日本政府非常规货币政策隐藏的系统性风险

当前，日本央行采取了大规模的货币扩张政策，从目前经济形势看，非常规货币政策都取得了一定的成效。

由于在非常规货币政策实施的同时还伴随着财政刺激等其他大规模救援行动，同时，非常规货币政策也存在时滞，因此要准确地定量分析非常规货币政策效果存在困难。

单纯就实施以来各金融市场和实体经济的表现来看，非常规货币政策在相当程度上发挥了应有的积极作用：

及时拯救了一些濒临破产的金融机构和企业，有效地防范了系统性金融风险的发生；向金融市场注入大量的流动性和资金，提高了信贷的可得性；有效降低金融体系快速去杠杆化过程中的通缩压力，物价降幅逐步趋缓；通过证券购买、扩大可接受抵押品范围等方式直接或间接支持金融市场回暖，信贷市场紧缩状况有所缓解，市场信心提升。

但是，必须看到，非常规货币政策的实施也带来了不少负面效应。

（一）央行的独立性受到严重威胁

央行过多地承担政府救助职责，很大程度上制约了其制定和实施货币政策的独立性。

非常规货币政策工具不仅购买私人部门发行的证券，而且更多地购买长期国债，导致了财政货币化。

其后果是一方面直接干预了市场定价机制，导致市场价格水平和成交量不能反映真实的资金需求和风险承受水平，另一方面加大了财政赤字与货币增长之间的关联度，容易形成货币政策被财政政策绑架的格局。

（二）增大了整体流动性的不确定性

由于商业银行信贷资产证券化派生了大量金融衍生产品，影子银行体系已成为全球“广义流动性”的创造者，助长全球资本流动性过剩的局面。

如果大量流动性始终充斥市场，将会为未来的通货膨胀埋下隐患。

（三）可能引发央行体系的系统性风险

在金融危机蔓延的过程中，央行担心大型金融机构倒闭可能会产生多米诺骨牌效应，不得已向这些机构提供直接援助。

不过提供援助的规模越大、持续时间越久，机构过度依赖救助继而产生道德风险的可能性就越大。

另外，在应对金融危机的过程中，主要经济体央行具有政策出台时间的一致性、政策措施趋同性等特征，这也使主要经济体央行的货币政策互相牵制，对本国货币政策的走向难以把握，增大了各国央行决策中的道德风险和全球央行体系的系统性风险。

（四）非常规货币政策有可能进一步恶化相关贸易体的经济形势

非常规货币政策的最直接表现之一便是使本国货币大幅贬值，有利于本国的出口行业，但是相反也导致相关经济体的货币升值。

尤其对于那些处于金融危机漩涡中的出口导向型新兴经济体而言，主要经济体的非常规货币政策有可能引发贸易摩擦，并传导通货膨胀。

五、解决货币政策传导机制的措施研究

 非常规货币政策能否发挥作用，取决于微观经济主体的预期、意愿和行为，要将货币刺激转化为私人投资和消费需求，必须从根本上解决影响货币政策传导机制出现梗阻的根源。

为此，各主要经济体应当注意如下几方面的问题。

（一）加强货币政策与财政政策的协调配合

要培育充分竞争的市场格局，减少政府对市场主体的干预，促进市场主体的充分竞争，这样有利于市场的利益自动均衡；另一方面，当出现市场失灵和政府干预导致的利益受损后，就需要政府发挥作用，进行利益公共补偿，这样可以降低利益补偿的成本，维护受损者的利益，促进社会利益关系的协调、稳定。

（二）加强对金融衍生产品所创造的资本流动性进行管理

在非常规货币政策实施中，主要经济体中央银行创新大量的“非常规”货币政策工具，通过购买私人部门发行的债券和资产，直接增加了资本流动性。

但如何有效管理，减少资本流动性的冲击，让有效资本推动实体经济发展，减少通货膨胀的负面效应是至关重要的问题。

（三）增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期

非常规货币政策是对传统货币政策的大胆创新，有别于传统货币政策及其工具，容易导致社会公众和政策制定者对某些政策工具功能、特性的理解出现偏差，对政策效果的预期出现差异，社会公众对政策的适应和配合度较低，从而影响政策工具的实施效果。

因此，政策制定者应采取有效措施，充分加强与社会公众的沟通交流，增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期，寻求社会公众的有效配合。

结语

非常规货币政策作为临时性政策，应防止其被长期使用，否则有可能对世界经济及国际金融市场的持续健康发展产生不利影响。

然而，何时退出、如何退出却是艰难选择。

从退出时机看，如果退出过早，有可能削弱非常规政策的实施效果，甚至导致经济陷入通货紧缩的深渊；但如果退出过晚，又有可能增加通货膨胀预期，给未来经济持续增长带来隐患。

因此，非常规货币政策的退出需要根据货币市场、资本市场、消费信贷市场乃至实体经济、就业复苏状况分步骤实施。

如何把握退出时机及退出政策的实施节奏将成为非常规政策退出的关键环节。