粤美的管理层收购案例.docx
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粤美的管理层收购案例
粤美的管理层收购案例
案例目标
本案例介绍上市公司粤美的通过管理层成立的公司收购粤美的本身股权，从而实现管理层对粤美的控股来完善公司的治理结构的情况，试图说明管理层收购作为一种激励高级管理人员的形式存在的基础与优势和在我国的使用中的一些问题。
一、案例资料
2001年1月上市公司粤美的（股票代码：
0527）中代表政府的第一大股东——市美的控股（以下简称“美的控股”）将其所持粤美的法人股7243.0331万股转让给代表公司管理层的市美托投资，转让股份占粤美的股本总额的14.94％，转让价格为每股3元。
股份转让后，政府控股公司退居为粤美的第三大法人股东；而美托投资公司成为第一大法人股东。
这标志着政府淡出粤美的．经营者成为企业真正的主人。
经济界人士指出，经理层融资收购并控股公司，将有利于美的明晰产权，完善治理结构，形成更加规的现代企业制度。
政企进一步分开，使美的活力进一步增强；所有者与经营者利益达到高度一致，公司运作成本将降低。
这次事件使管理层收购（MBOs）又一次闯入了我们的视线。
1999年当时中国最大的民营高科技企业——四通集团明确提出采用管理层收购的方式，解决多年来严重困扰四通发展的所有者缺位问题，此后，在产权制度改革上的尝试和探讨一直很多，试图调整、理顺所有者和经营者之间的关系，但并没有很大的进展。
直到这一次奥美的管理层收购成功，我国在高级管理人员激励方面的摸索才有了一个阶段性的成果。
（一）奥美的简介
1993年，奥美的成为全国首家在上市的乡镇企业，完成了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企业。
在随后的发展过程中，奥美的发展势头一直良好，到1998年末，同行业的上市公司达到91家，奥美的综合实力排名为第4名，各项主要财务指标都显示了较强的实力，比如从获利能力来看，净资产收益率在1998、1999和2000年都超过了10%，1999年末更达到了15.94％。
粤美的发展得益于不断的创新意识，既包括在产品和技术上的创新，更重要的是在管理机制上的不断创新。
粤美的的发展经过了以下几个步骤：
1、改制上市
（1）白手起家。
粤美的公司前身起源于1968年，原公司属乡镇集体所有制企业。
由现在粤美的的法人代表何享健一手创办。
改革开放后，粤美的开始涉足家电领域，1983年生产的风扇获省优质产品称号和农业部优质产品称号，成为省第一家获此殊荣的乡镇企业。
今天在我们的生活中随处可见的Midea标志就是这样产生的。
1992年3月，经省人民政府办公厅批准，原公司组建成美的电器企业集团；同年5月，经省企业股份制试点联审小组，省经济体制改革委员会批准，原公司改组为一家股份公司；1992年8月，经省工商行政管理局核准注册，原公司更名为美的集团股份，一直发展到今天。
（2）上市发展。
1993年粤美的作为第一批异地企业之一在证券交易所挂牌上市，到1998年，粤美的通过在证券市场发行股票与多次配股，共筹集资金近8亿元人民币，总股本由刚上市时自79000多万元增加到目前的4.3亿元，资产总额和主营业务收入比上市前增长近2倍，税后利润为上市前的2.3倍。
上市带来7新的发展。
2、事业部制改造
上市之后，粤美的的发展速度更是令人瞩目，成为国最大的家电生产基地和出口创汇基地之一，但粤美的的创新并没有就此停止。
从1995年开始，他们又以二次创业为契机，启动了“三大命运工程”，即观念更新工程、素质提高工程、运行模式转换工程。
通过制度创新，粤美的在1997年成功实施了事业部制，形成了“集权有道、分权有序、授权有章、用权有度”的部组织管理模式。
事业部制以授权式经营为核心，使集团成为了投资和决策中心，事业部由生产单位变为经营单位，从而大大提高了事业部的自主权，使产、供、销更贴近市场。
各事业部各司其职，并承当相应的责权利，集团则负责总体发展战略、产业发展取向、投资导向、资本经营和品牌经营。
事业部改造标志着分权管理，但分权固然能带来对市场的快速反应，却也可能带来约束功能弱化等弊病，从而影响公司的经营业绩。
比如，从主营业务收入增长率来看，从1998年末的67.38％下降到1999年末的58.97％和2000年末的52.08％，税后利润增长率也不理想。
这里面的问题是多方面的，但约束弱化，高级管理人员的积极性没有充分发挥是一个非常重要的原因。
如何破解这一难题呢?
粤美的的解决方法是：
集权还是分权？
相信是让许多企业头疼的一个问题。
通过明晰产权来建立健全激励与约束机制。
3、管理层收购
在这种情况下，为了解决约束与激励的问题，优化公司的产权结构和提高经营绩效，粤美的选择了尝试实行管理层收购，让公司管理层与下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员工持股可以采取实股和期权等各种形式。
（二）粤美的管理层收购的过程与结果
粤美的这次颇具激励效用的管理层收购的详细过程如下：
1、准备收购
为了实施管理层收购，粤美的的第一步是于2000年4月7日成立了“市美托投资”（以下简称“美托投资”），美托投资是由粤美的集团管理层（法定代表人何享健等）和粤美的工会等22名股东共同出资组建的公司，其中管理层持股78％，工会持股22％。
公司的经营围主要是：
对制造业、商业进行投资，国商业、物资供销业。
公司注册资本为1036．87万元，法定代表人为何享健（见图1）。
管理层将依托美托投资来实现对粤美的的股权收购。
何享健作为粤美的和美托投资的共同法人代表，是美托投资的第一大股东，持股25％，执行董事大江持10.3％。
工会持有的22％主要用于将来符合条件的人员新持或增持。
此时粤美的的第一大股东是市美的控股，持股1276l.4331万股，占总股本比例29.66％，是市北溶镇人民政府出资设立并授权管理部分镇属公有资产的法人机构。
其他股东持股均不足10%。
美的原第一大股东——美的控殴的背后同大多数上市公司一样也是改府考景。
2．收购买施。
粤美的管理层的收购分两步走。
（1）初次股权转让。
在2000年4月10日，美托投资以每股2.95元的价格（而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为4.26元），协议受让了粤美的控股股东美的控股持有的股权中的3518万股法人股（占粤美的股权的7.25％）。
由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕（见图2）
协议受让价2.95元远远低于当时的每股净资产价值4.26元。
粤美的在首次协议收购股权时采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以10％的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90％的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。
这样的付款方式缓解了管理层的压力。
（2）再次股权转让。
2000年12月20日公司原第一大股东美的控股与美托投资签定了股权转让协议，美托投资以每股3元的价格（而根据粤美的2000年度的年度报告，其每股净资产为4.7元）受让美的控股7243.33l万股法人股（占总股本的14.4％）。
股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到22.9％，而美的控股退居为第三大股东（见图3）。
至此，粤美的的管理层收购已经完全实现。
再次受让时．协议价格依然低于每股争资产价值。
（3）原第一大股东美的控股完全退出。
2001年6月21日和6月27日，市美的控股将股权分别转让给市北沼投资管理和市信宏实业，完全放弃了在粤美的的股权。
市北滔镇人民政府彻底退出了粤美的作为一个企业经营决策的管理层。
3、管理层收购的结果
（1）股份转让后，公司股份总额和股本结构均不发生变化。
这可以从表1中看出来。
这种探索明晰了粤美的的产权关系。
从而有和于完善该公司的法人治理结构。
使得粤美的真正实现了企业所有权与经营权的完整统一。
为解决长期困扰着企业管理层的权益问题提供了一个有效的操作方式。
表1奥美的股权结构
奥美的A
2001年中期
2000年末期
2000年中期
1999年末期
总股本（万股）
48488.9726
48488.9726
48488.9726
48488.9726
发起人股（万股）
9757.8331
9757.8331
9757.8331
9757.8331
法人股（万股）
9757.88
9757.88
9757.88
9757.88
流通股（万股）
29755.2595
29755.2595
29755.2595
29755.2595
可以看到，总股本依旧未变，各类股份所占的比重也没有改变，没有涉与到控制权稀释、收益摊薄等问题。
但是，应该引起我们注意的是，这里面的“法人股”非别样的“法人股”WI：
I：
，它们中的很大部分是由粤美的的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。
（2）管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。
两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但是，美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。
粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17.3％（78％×22.19％）的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的4.88％（22％x22.19％）的法人股。
在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了美的5.5％的股权（25％×22.19％），持股2690万股，按照2001年1月1日到6月30日期间，每星期五的收盘价的算术平均值（13.02元）来计，市值达到3亿5000万余元。
董事大江持股市值也超过了亿元。
虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。
（3）降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。
管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：
从性质上来说变原来的代理人为现在委托人，但同时他们实际上又行使着代理人对企业日常经营管理决策的职责，充分了解企业部的各类信息。
虽然其他的中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。
在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，那么自然代理成本也就降低了。
这时的法入股已经从简单的为一个济实体所控制的股份．变为控制在管理层入员手中的股份。
二、总评
（一）管理层收购产生的基础
经营权和所有权的分离，带来了很多至今也无法解决的问题，其中最重要的应该说是所有者和代理人之间的委托代理关系问题。
由．1ensen和Meckling提出的公司代理成本模型将人性纳入一个综合公司行为模型。
在Jensen和Meckling模型中，“公司”是一个法律推定，作为一系列合同的集合，仅服务于经理人、股东、供应商、顾客和其他方面（包括雇员）之间的协定。
所有各方都以自己个人利益为出发点。
这样，由于代理人比委托人占有更多和企业决策相关的信息，同时由于未来的经营成果存在着不确定性，就有可能出现代理人利用控制权和信息优势，作出损害委托人利益或造成效率损失的问题。
在这种情况下，委托代理关系的核心就是委托人如何设计一个最优激励与约束机制，以促使代理人从自身利益出发选择对委托人最有利的行为，使代理成本最小化，达到“多赢”的局面。
对管理层，或者说高级管理人员的激励机制的研究正是在这一背景的基础上产生的，所有者通过各种激励手段调动经营者的积极性，用来解决代理关系中出现的信息不对称、逆向选择、道德风险等问题。
西方国家由于历史的原因，经过多年的研究和发展，已经形成了比较完善的管理层激励制度。
除了各种福利政策，较高的年薪待遇，以与带来巨大财富和风险的股票期权制度等这些目前比较常见的形式之外，管理层收购也已经成为管理层激励的一个主要的特殊方式。
管理层收购往往采用分期受让公司股权的方式，来逐步增加管理人员的股票所有权，让“金手铐”套住管理人员并使其留在公司中。
管理层收贿在西方国家并不是新鲜事物。
（二）管理层收购的含义和发展
管理层收购其实质是20世纪50年代以来“杠杆收购（LB0s）”的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LB0s就成了MB0s。
在这种方式下，目标公司的管理层利用负债等融资购买目标公司股份，从而改变公司所有者结构、相应的控制权格局，管理层在实际上已经成为公司的所有者的一部分，从而从根本上解决了委托代理中存在的问题，真正实现了所有者和经营者利益的趋同。
所以，可以这样说：
管理层收购（MBOs）是指由公司的管理方而非第三方投资者对公司进行收购，以确保管理者留在企业中并能实现利润和现金流，通过这种交易的方式来向管理人员提供一定比例的公司股份。
管理层收购在西方发展很快，20世纪70年代美国共发生管理层收购涉与金额300万美元，到了80年代，只有短短的十年时间，这个数字已经达到了10亿美元。
一般来讲，管理层收购所需的收购资金是通过银行贷款、股权抵押等方式来获得5至10倍的融资完成的。
粤美的的管理层收购表面上市第三方——美托投资实的，但美托资实际上却是由粤美的的管理层控股的方——美托投资施的，但美托投实际上却是由粤的的管理层控的。
（三）粤美的的管理层
（三）通过粤美的案例看我国的管理层收购
1、我国的管理层收购已经得到了一定程度的发展
（1）管理层收购的主体已经基本上真正表达了管理层的控制权。
我国的第一个管理层收购的案例是四通集团公司，当时进行收购的主体中，管理层还没有达到绝对控制地位，发展到今天，粤美的的管理层在其第一大股东美托投资的股权中占了绝对控制的份额（78％）。
当年的四通模式中，也是先组成一个投资，然后由这个公司以法人实体的形式出面对四通的股权进行收购。
但当时四通组建的这个新公司是由四通集团和四通集团职工持股会共同组成的，其中四通集团投资49％，职工持股会投资51％。
而职工持股会是由四通集团616名职工注资5100万元形成，总裁段永基和董事长国君各占7％，14个新老核心成员共占50％左右。
而粤美的管理层对美托投资的股权达到了78％，而且比第二大股东持股比例高出10多个百分点。
这样的发展可以说明，我国目前管理层收购的主体已经比较明确，也在一定程度上形成了更具激励的效用，将更加充分地调动经营者的主动性和创造性，构成公司重要的核心竞争力。
这5l％的比例看起来总是给人一种形式上的控制的感觉。
和另外的49%还是旗鼓相当的，与美托投资的78%无法相比。
（2）管理层收购的融资模式解决了管理层自有资金不足的问题。
为了获得收购后的控制权，管理层必须拿出大量的资金购买目标公司的股份，在粤美的的股权转让中，涉与的金额已经达到了数亿元人民币。
按照我国目前的国情，个人自有的资金还无法达到如此巨大的额度，即使是西方发达国家的管理层收购中，高级管理人员也多是通过贷款等方式来筹得所需资金。
粤美的的管理层通过股权抵押的方式，融得了90％的所需资金，并用以后公司的利润和现金流来偿还，不仅解决了管理层资金不足的问题，还通过还款压力更加激励管理人员充分发挥聪明才智，提高公司的经营业绩。
（3）管理层收购基本上顺应了我国的国情，一定程度上解决了“路径依赖性”的问题。
①我国股市的二元结构。
我国股票市场的诞生是市场经济观念在中国实行的结果，而国有股、法人股不上市流通又是传统思想担心股市发生大问题的“最后防线”。
因而在众多我国独创的改进措施中都表达了这种二元结构。
比如，在配股中出现过国有股、法人股放弃配股权由社会公众股股东转配认购的现象。
图4简略描述了我国股市的二元结构现象。
②路径依赖。
从理论上说，按照制度经济学的观点，当一种制度在特定环境下产生以后，即使它不尽合理，随后为了适应这一制度，发生的一系列的适应过程也会不断地强化它，并建立有效的反馈机制，去识别和消除无效的选择，从而形成一种“路径依赖性”。
图4中国股市的二元结构
我们国家企业中国有股、法人股的产生，尤其是不能上市流通，就是在上述的二元结构的特定环境下的产物，之后为了适应这一实际上并不合理的制度，产生了转配股问题、亏损公司重组热潮等适应和改进的措施，在客观上也有一定的改进效果。
然而，毕竟这些都只是权宜之计，不可能解决这种企业中政企不分所带来的各种各样的问题。
比如权责划分不清，经理人员的激励机制浮于表面、积极性无法调动，甚至会产生非常严重的道德风险。
红塔集团的褚时健，之所以引起了关于所谓“59现象”的讨论，跟政府行为在企业中带来的激励无效就很有关系。
尽管当初设计这一勃度花费了大量成本。
但随着制度的推行。
人就逐渐习惯。
而且由于存在学习适应效应和协调效应。
运作成本大幅度降低。
再精美的修修补补都不能从根本上解决这个“路径”带给我国企业的发育不良问题。
必须对这种“路径”进行彻底的改革．才使我国的众多企业真正融入到市场经济中．自由平等地竞争，实现优胜劣汰。
③粤美的的成功尝试。
政企不分的现象在国有企业中最为严重，但即使是在粤美的这样由乡镇企业改制的公司中也存在这样的问题，原第一大控股股东美的控股就是由市北滔镇人民政府出资成立的。
虽然粤美的的发展势头一直不错，但在先进的现代企业中，还存在政府间接控股的情况，不能不说具有潜在的危机。
他们作为股东势必要在一定程度上影响企业的经营策略，而这部分股份不能上市流通，又难以通过市场机制实现资源的合理优化配置。
那么，一旦这中间的利益以与领导关系协调不好，就会严重地伤害粤美的的发展基础，使管理层陷入尴尬境地。
本例中美的控股的逐步退出，通过股权转让，完成了当地政府对“政企分开”的成功尝试，为美的以后的发展卸下了包袱。
2、我国管理层收购中还存在一些亟待解决的问题和建议
（1）法律法规不尽完善，影响了管理层收购的实行。
我国《公司法》规定，##公司“向其他、股份投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50％”。
粤美的的管理层收购是通过成立美托投资公司完成的，可以说，一定程度上也是为了不违背法律的规定，如果他们组建的美托是一个一般的##公司，那么为了实现收购目标（22％的粤美的股权，价值3亿多元），就必须有净资产6亿多元，那么何享健等管理层人员想要得到美托的控股权，就必须有巨额的资金支持，这在我国并不现实。
而为了避开法律规定，成立投资公司，对于被收购的目标公司和新成立的投资公司，都没有什么益处，甚至还可能导致投资混乱的局面。
这样的规定在现在已经不能适应经济生活中不断出现的新情况、新事物的需要，与时修订迫在眉睫。
（2）管理层收购中的政府行为痕迹明显，在有的情况下有失公平。
这也是由于我国的特殊国情决定的，由于国有股和法人股不上市流通，而且在上市公司的股权结构中又占了很大比重，所以股权变化多半选择通过协议受让国有股和法人股，这样操作起来比较简便，且容易获得控制权。
这样虽然避开了在二级市场上收购一个上市公司的种种繁琐的规定，但由于国有股和法人股大多控制在政府单位或政府控制的企业手中，那么在股权的变换中就可能出现政府干预的非理性行为。
我们注意到，粤美的的两次股权收购价都低于其每股净资产值，这可以说是政府大力支持企业机制变革、激励管理者的措施，但在结果上造成了对粤美的的中小股东的不公平。
美托投资以较低的价值得到了粤美的第一大股东的位置，有可能会造成美托投资在未来通过转让粤美的殴权牟利的情况。
当然，由于我国国情的特殊性，政府对管理层收购，乃至其他形式的股权转换的影响在短期是无法消除的，甚至说这个影响也是必要的，如果没有政府组织出面，可能协议不会很快地签订成功。
那么如何找准政府组织在这里面的位置，尽量发挥积极作用，避免消极作用，也就必须引起人们的思考和重视。
我们建议，政府组织在类似的股权转换中，在行政手续的审批上发挥作用，做到认真、高效，但在涉与到市场因素的环节，比如说转让价格、受让对象等，应该尽量按照市场中的公平竞争原则决定，解除“路径依赖”，发挥市场经济的作用。
（3）可能出现企业组织形式的倒退。
股份制企业是一种比较先进的企业组织形式，它的一个显著特征就是所有权和经营权分离，相对于个人独资和合伙制来说，实现了资本和人力资源的合理结合，可以筹集更多的资金、降低单个所有者的风险、实现更为客观合理的决策等等，可以说，没有股份制企业的出现，也就没有今天飞速发展的世界经济。
但也恰恰是股份制企业形式下的所有权和经营权分离产生了委托代理关系，为了解决这个问题，所有者想出了各种方法，对经营者进行约束和激励。
管理层收购作为其中一种形式，使经营者成为企业所有者的一部分，当这“一部分”在所有者中占到控制地位时，所有者和经营者就出现了重合，在一定意义上说，回到了独资或合伙的形式。
在这种情况下，为了既实现对管理层的激励，又保持股份制企业的优越性，就必须充分发挥其他方面的作用，这些方面包括：
中小股东、资本市场、信用体系等等，发挥外部因素对实现了收购的管理层的监督。
但从我们国家目前的经济形式来看，中小股东的地位很低，几乎听不到他们的声音，没有真正赋予他们参与公司管理的权力；资本市场的发展很不完善，股票市场价格很难反映一个企业的实际业绩，同时国有股和法人股不能流通，股票市场的价格变动也没有严重影响到管理层的收益；信用体系基本上没有建立，信用评价也没有成为社会普遍承认的准则，在一个地方失去信用的个体可以换个地方重新再来，导致了盲目和道德问题。
3、应对问题的建议
由于我国的管理层收购还存在上述的问题，为了保证激励手段可以实现其应有的效果，必须努力发展完善以上这几方面的容，这可以从以下几个方面着手：
在我国目前的证券市场上．中小股东一直都只是“绿叶”。
（1）从法律规定上赋予中小股东更大的权利。
同股同权、同股同利是股份公司的灵魂，也是我国企业的发展目标。
但在现在却远没有做到这一点。
在完善公司治理结构中，尤其是企业普遍存在的“一股独大”现象的时候，中小股东的意见应该得到更大的重视。
可以尝试在制度规定上扩大中小股东的权利围，尝试成立中小股东组成的监督机构，并给予一定的制衡大股东的权利。
（2）进一步完善资本市场。
这一点不仅仅是保证激励制度有效的重要因素，也是我国社会主义经济建设的重要方面。
对资本市场，既需要法律制度上的完善，也需要对市场的各方参与者的约束，使资本市场真正反映现实情况，而不是“政策市”。
（3）加快建立信用体系的步伐。
信用体系的建立已经得到了全社会充分的认识，但真正的建立和完善还需要比较长的一段时间。
为了不出现像资本市场的一些不规、不正常的现象，比如国有股、法人股不流通，信用体系的建立从一开始就需要一个科学合理的基础，应该具有前瞻性，而不是为了迁就现有的本身就不尽合理的制度。
这需要一个从上而下的自律和协调。
粤美的在管理层收购方面的成功探索，为我们创造了我国证券市场上管理层收购的成功模式——“美的模式”。
在实践上，粤美的在探索企业产权改革上所取得的实质性突破成果，无疑为其他类似的或相关的企业提供了极为成功的案例；在理论上，这一案例也为我们了解我国管理层收购的现状，为我们研究我国的管理层收购提供了难得的素材。
总之，粤美的管理层收购是我国高级管理人员激励和股权结构调整的一个有益尝试。
通过这一案例，我们发现我国的管理层收购在得到了发展的同时，也存在不少的问题，还需要实际工作人员和理论研究人员的共同努力，以解决这些问题。
参考文献
Jensen.MichaelC.andWilliamMeckling，“FheryoftheFirmManagerialBehavior.AgencyCostsand（）wnershipStruct[ire'’，JoumalofFinancialEconomics（October1976）.
胡俞越：
《经理层革命——股票期权制度与经济层融资收购》，中国财政经济2000年11月版。
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