旅游景点行业日常报告.docx
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旅游景点行业日常报告
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旅游景点行业日常报告
2017年06月19日
证券研究报告旅游景点行业2017年日常报告
评级：
买入维持评级行业研究
新格局下我们怎么看景区公司的外延逻辑长期竞争力评级：
高于行业均值
市场数据（人民币）
行业优化平均市盈率
行业观点
市场优化平均市盈率
国金旅游景点指数
沪深300指数
上证指数
深证成指
各业务板块业绩如何拆分——景区类上市公司业务板块分析：
从主营业
务来看，A股景点类上市公司数量约占旅游板块的1/2。
景区类公司围绕自
然景区/人文景区为核心开展景区、交通、酒店、餐饮及旅行社等业务。
其
中景区门票及交通因垄断效应盈利情况较好，酒店、餐饮及旅行社由于非
垄断性因素毛利率及净利率均相对较低。
中小板综指
6704
6415
6126
5837
5548
5260
4971
内生瓶颈在哪里——传统景区天花板制约和风险因素：
一是客流量上限受
到景区承载力制约；二是景区内部可开发区域受限；三是不可抗力的风险因
素大。
对于某传统单一景点来说，依靠垄断业务（门票、索道、客运车）获
取稳定现金流，拓展非垄断业务（酒店、旅行社、演艺、商业街等产品）完
善产业链的运作逻辑，在供给端竞争加剧和需求端消费升级的情况下，已面
对巨大的业绩压力。
面临转型，外延业务何处去——投资、整合、外延：
1）旅游企业投资快
速增长，景区新业态投资增速加快；2）旅游企业间资源、业务整合加快；
3）景区上市公司外延扩张不断，谋求转型升级。
国金行业沪深300
新格局下景区判断标准如何变迁——进阶的三观，十项的原则：
1）全域
观：
全域型旅游资源整合、交通利好与可利用市场客流增量、周边竞和项目
的影响；2）产品观：
资源为王向产品开发转变、产品开发模式、产品开发
逻辑图和制胜要素结论、产品开发类型和要素；3）盈利观：
商业模式分
析、资本结构优化、运营能力评估。
相关报告
标准之下如何评价——上市公司外延扩张项目评析：
包含黄山旅游、丽江
1.《主题公园行业研究-主题公园维持稳增，
上海迪士尼表现靓丽》，
旅游、张家界、长白山、宋城演艺、大连圣亚、北部湾旅等。
2.《国企改革重靴相继落地，景区标的旧瓶
注入新酒》，
推荐标的
宋城演艺、黄山旅游、中青旅、三特索道
风险提示
经济下行，消费升级增速放缓
外延扩张面对拿地、开发和运营的不确定性风险
新项目培育时间过久
魏立分析师SAC执业编号：
S
（8621）weili1＠楼枫烨联系人
（8621）loufy＠卞丽娟联系人
bianlijuan＠1-
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行业研究
内容目录
一、各业务板块业绩如何拆分——景区类上市公司业务板块分析.................5
景区类上市公司总量占旅游板块1/2......................................................5
景区类公司以景区门票为主业，布局全产业链：
....................................5
门票经济下景区门票业务为焦点............................................................6
索道及交运经营权为特许，依托景区实现流量转化................................7
酒店业务布局早，竞争压力大................................................................9
旅行社线路串联上市公司业务，起到导流作用.....................................10
二、内生瓶颈在哪里——传统景区天花板制约和风险因素.........................11
旅游行业整体向荣，多重因素影响下16年业绩略低于预期..................11
景区板块内生业绩增速放缓，天气对景区影响较大..............................11
内生瓶颈在哪里——传统景区天花板制约和风险因素.......................12
三、面临转型，外延业务何处去——投资、整合、外延.............................14
2016年旅游企业投资快速增长，景区新业态投资增速加快..................14
旅游企业间资源、业务整合投资增加...................................................15
景区上市公司外延扩张不断，谋求转型升级.........................................16
四、新格局下景点判断标准如何变迁——进阶的三观，十项的原则........17
旅游需求的转变带来景区公司投资逻辑的转变...........................................17
全域观——旅游资源整合.....................................................................17
全域观——交通利好与可利用市场客流增量.........................................19
全域观——周边竞和项目的影响：
是竞还是合..................................21
产品观——资源为王向产品开发转变...................................................22
产品观——产品开发模式.....................................................................23
产品观——产品开发逻辑图和制胜要素结论.........................................25
产品观——产品开发类型和要素..........................................................26
盈利观——商业模式分析：
苹果生态还是安卓系统...........................27
资本结构优化：
重资产培育还是轻资产输出.....................................28
运营能力评估：
得运营者得天下！
.....................................................29
五、上市公司外延扩张项目评析................................................................31
黄山旅游.............................................................................................31
丽江旅游.............................................................................................33
张家界.................................................................................................36
长白山.................................................................................................37
宋城演艺.............................................................................................38
大连圣亚.............................................................................................43
北部湾旅.............................................................................................44
-2-敬请参阅最后一页特别声明
行业研究
图表目录
图表1：
景区类公司2016年的经营情况.........................................................5
图表2：
黄山旅游及峨眉山A的各个业务毛利率对比......................................5
图表3：
景点类公司以景区门票为主业，布局旅游全产业链............................6
图表4：
旅游景区上市公司的门票业务分析.....................................................7
图表5：
景区上市公司的索道及交运业务梳理.................................................8
图表6：
2016年景区上市公司索道业务经营情况............................................8
图表7：
2016年景区上市公司交通运输业务营业收入及毛利率.......................9
图表8：
2016年景区上市公司的酒店业务营收及毛利率情况..........................9
图表9：
2016年景区上市公司的旅行社业务营收及其毛利率情况.................10
图表10：
2010-2016年国内游人次及其增速.................................................11
图表11：
2010-2016国内旅游收入及其增速.................................................11
图表12：
2010-2016年出境游人次及其增速.................................................11
图表13：
2010-2016年旅游总收入及其增速.................................................11
图表14：
2016年景区板块上市公司的营业收入及其增速%（亿元）............12
图表15：
2016年景区板块上市公司的扣非归母净利润及其增速（亿元）.....12
图表16：
2012-2016年全国旅游业实际完成投资情况（亿元）.....................14
图表17：
2016年全国旅游投资资金流向......................................................15
图表18：
2015-2016年旅游投资业态情况对比.............................................15
图表19：
2016年旅游集团之间的资源整合...................................................16
图表20：
景点类上市公司的外延扩张项目梳理.............................................16
图表21：
景点类上市公司外延项目拓展后公司的投资逻辑发生变化..............17
图表22：
全域旅游资源整合——从景点旅游走向全域旅游的转变.................18
图表23：
举例黄山旅游——从山上走到山下.................................................18
图表24：
举例黄山旅游——从山上走到山下.................................................19
图表25：
交通利好与可利用市场客流增量....................................................20
图表26：
举例：
张家界大庸古城客流测算（万人次）...................................20
图表27：
举例：
张家界演艺项目和演艺行业渗透率（万人次）.....................21
图表28：
周边竞和项目的影响......................................................................22
图表29：
周边竞和项目影响举例：
张家界演艺项目竞和分析........................22
图表30：
产品观——资源为王向产品开发转变.............................................23
图表31：
产品观——产品开发模式1............................................................23
图表32：
产品观——产品开发模式2............................................................24
图表33：
产品观——产品开发模式的案例....................................................24
图表34：
产品观——产品开发模式3............................................................25
图表35：
产品观——产品开发逻辑图...........................................................25
图表36：
产品观——制胜要素结论...............................................................26
图表37：
产品观——产品开发类型和要素1.................................................26
-3-敬请参阅最后一页特别声明
行业研究
图表38：
产品观——产品开发类型和要素2.................................................27
图表39：
产品观——产品开发类型和要素3.................................................27
图表40：
盈利观——商业模式分析...............................................................28
图表41：
资本结构优化——重资产培育还是轻资产输出............................29
图表42：
资本结构优化——收入来源多元化.................................................29
图表43：
盈利观——运营能力评估：
得运营者得天下...................................30
图表44：
黄山旅游——东黄山项目的基本情况及分析...................................31
图表45：
2011-2016年黄山风景区游客人次及其增速...................................32
图表46：
2011-2016年谭家桥镇接待游客及其增速......................................32
图表47：
黄山旅游——宏村基本情况及分析.................................................32
图表48：
黄山旅游——天平湖景区情况及分析.............................................33
图表49：
丽江旅游——奔子栏丽世酒店基本情况及分析...............................34
图表50：
丽江旅游——香巴拉月光城项目情况及分析...................................35
图表51：
丽江旅游——泸沽湖项目基本情况及分析......................................36
图表52：
张家界——大庸古城（人次单位：
万人次）...................................37
图表53：
长白山——火山温泉部落...............................................................38
图表54：
宋城演艺——上海千古情基本情况及分析......................................39
图表55：
宋城演艺——漓江千古情基本情况及分析......................................40
图表56：
宋城演艺——张家界千古情基本情况及分析...................................41
图表57：
宋城演艺外延项目：
西安千古情基本情况及分析............................42
图表58：
宋城演艺外延扩张项目：
澳洲传奇王国项目基本情况及分析..........43
图表59：
大连圣亚——六个外延项目的基本情况..........................................44
图表60：
北部湾旅外延扩张项目基本情况及分析..........................................45
-4-敬请参阅最后一页特别声明
行业研究
一、各业务板块业绩如何拆分——景区类上市公司业务板块分析
景区类上市公司总量占旅游板块1/2
从主营业务来看，A股景点类上市公司数量约占旅游板块的1/2。
按照景点
的类型分为自然景区类（黄山旅游、峨眉山A、九华旅游、长白山、张家
界、桂林旅游、丽江旅游）、人文景区类（中青旅、云南旅游、曲江文旅、
北部湾旅、三特索道）、主题公园类（大连圣亚、宋城演艺）。
图表1：
景区类公司2016年的经营情况
%
%
%
%
%
%
张
家
界
宋
城
演
艺
丽
江
旅
游
长
白
山
黄
山
旅
游
北
部
湾
旅
九
华
旅
游
峨
眉
山
大
连
圣
亚
中
青
旅
云
南
旅
游
曲
江
文
旅
西
安
旅
游
桂
林
旅
游
三
特
索
道
西
藏
旅
游
%
%
%
净利率%ROA%ROIC%
来源：
wind，国金证券研究所
景区类公司以景区门票为主业，布局全产业链：
景区类公司围绕自然景区/人文景区为核心开展景区、交通、酒店、餐饮及
旅行社等业务。
其中景区及交通的盈利情况较好，酒店、餐饮及旅行社由
于非垄断性因素毛利率及净利率均相对较低。
以黄山旅游及峨眉山A为例：
黄山旅游业务分为黄山风景区门票、索道、山上及山下酒店、徽商故
里以及旅行社业务。
在净额法的会计准则下，门票及索道毛利率为
%、%，净利率约%、%。
酒店、旅行社的毛利
率为%（高毛利率部分为山上酒店贡献）和%。
峨眉山A主要经营业务为峨眉山景区的门票、索道、交通运输、酒店
以及旅行社。
在总额法的会计准则下，其中客运索道毛利率为
%，酒店毛利率为%，门票毛利率为%（总额法核算，
按照净额法核算毛利率约为70%）。
图表2：
黄山旅游及峨眉山A的各个业务毛利率对比
毛利率数据对比黄山旅游峨眉山Ａ
景区%70%
索道%%
酒店%%
旅行社%%
分析结论一般来说景区及索道的毛利率较高，景区的毛利率高无可厚非，凭借
天然的景区资源获得门票收入，人力成本和维护成本相对较低，随着
游客量的增加，毛利率逐步提升。
不同景区之间，门票定价高的毛利
率相对高。
索道毛利率较高的原因是景区内交通的独特性。
酒店及旅
-5-敬请参阅最后一页特别声明
行业研究
行社毛利率均较低，外部市场竞争激烈。
总结来说，高毛利率来自于
高收入或低成本，高收入来源于游客或票价的提升，资源的稀缺性存
在定价权，毛利率高。
来源：
wind，国金证券研究所
图表3：
景点类公司以景区门票为主业，布局旅游全产业链
公司索道景区门票交通运输酒店餐饮旅行社
张家界√√√√√
云南旅游√√√√
黄山旅游√√√√√
峨眉山√√√√
曲江文旅√√√√
桂林旅游√√√√
北部湾旅√√
丽江旅游√√√√
西安旅游√√
九华旅游√√√√
中青旅√√√
西藏旅游√√
长白山√√
三特索道√√√√√
宋城演艺√
大连圣亚√
来源：
国金证券研究所
门票经济下景区门票业务为焦点
不同景区类型的门票业务毛利率不同，受到资源稀缺程度以及景气度影响：
旅游上市公司的景区景点可以分为：
自然景区、自主开发型自然/人文景点、
异地复制型景点、旅游演艺及主题公园。
黄山旅游及峨眉山A由于上市时间较早，门票收入装入到上市公司体
内。
自2006年12月1日施行的《风景名胜区条例》的规定，景区门
票不能作为上市主体的收入。
按照毛利率角度来看，自然景区的毛利
率最高，黄山及峨眉山按照净额法来测算毛利率均超70%，资源的稀
缺性及自带品牌效应使得景区景气度相对较高。
旅游演艺（宋城演艺及三湘印象）毛利率约71%。
旅游演艺的投资额
相较其他重资产景区投资项目较小，运营成本主要为折旧和人员
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