装饰纸行业分析报告.docx

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装饰纸行业分析报告

2013年装饰纸行业分析报告

2013年8月

目录

一、行业分析：

行业成长性良好，竞争结构稳定3

1、欧洲装饰原纸产业5%以内稳定增长3

2、中国装饰原纸行业正值成长5

3、下游人造板前景看好8

4、新兴无纺壁纸进口替代9

二、标杆分析：

齐峰股份11

1、小行业孕育出的大企业11

2、龙头地位稳固，全年增长确定12

（1）较欧洲巨头更具盈利能力和成长性12

（2）注重市场消化，产能有序扩张14

（3）全年享受成本红利，调结构高毛利为指导16

（4）难以复制的综合经营管理模式21

3、盈利预测22

4、风险因素24

一、行业分析：

行业成长性良好，竞争结构稳定

1、欧洲装饰原纸产业5%以内稳定增长

全球（除中国）装饰原纸销量规模60万吨，市场规模8~9亿欧元：

除中国外，全球装饰原纸销量约为60万吨左右，2008年曾一度上升至66万吨，2009年又受金融危机影响销量下降17%至54.8万吨（对应销售规模为844百万欧元），目前行业产销量基本稳定于60万吨左右，其中欧洲为装饰原纸主要的消费市场，占据全球总消费量约70%的份额。

全球各地区装饰原纸产业结构分化，欧洲地区需求量大且部分出口（2010年欧洲地区装饰原纸产量为59万吨，其中内需51万吨，出口8万吨）；美洲地区需求量较小，部分进口（需求8万吨左右，其中5万吨为本地生产，3万吨为进口）；此外除中国外的其他亚洲地区进口比例占其总需求量的80%左右；我国装饰原纸基本由本国生产消化，需求量50多万吨，接近欧洲水平。

欧洲地区需求、产能稳定增长：

欧洲地区装饰原纸行业呈现稳定增长的态势，年均增速约为3%~5%左右；欧洲装饰原纸产能约为70万吨，2009~2010年产能增速分别为-8%、2%，增长已基本稳定，行业产能的扩张主要为规模较大的装饰原纸生产企业所主导，此外产能变动还受到机器检修调整等方面的影响。

收购兼并一定程度加剧竞争：

欧洲第一大装饰原纸特西诺采（Technocell）市场份额为30%~40%左右（除中国），第二大企业MunksjöAB为Munksjö2009年收购Arjowiggins的装饰原纸业务形成，兼并后市场占有率达到20%~30%，此前Munksjö公司与Arjowiggins装饰原纸业务的市场份额分别为10%~15%左右。

国际装饰原纸产业CR4市场份额为80%以上，CR2市场份额高达50%~60%。

由于产能规模第二位的Munksjö收购了Arjowiggins的装饰原纸业务，前两大企业规模较为相近，竞争一定程度加剧。

下游客户议价能力较强：

欧洲装饰原纸下游印刷企业主要包括Schattdecor,、Süddekor、Interprint，主要渍胶、压板企业包括Kronospan,、Coveright,、Egger,、Surteco、Lamigraf、Kronoswiss、Chiyoda、Pfleiderer、Finsa，这12家企业基本代表了装饰原纸下游绝大部分的客户群体，如MunksjöAB最大客户占其销售收入的55%。

由于客户集中度高，其议价能力相对较强。

客户对产品质、量稳定性的要求很高，一般会选择2~3家供应商，同时与其他多家供应商保持合作关系以降低风险。

下游企业若更换供应商会对其产品花色、规格等方面造成影响，因此不会轻易更换，但仍表现出一定的价格敏感度。

2、中国装饰原纸行业正值成长

我国装饰原纸行业是典型的出口替代型行业，2000年全国装饰原纸需求量的95%来自于进口。

2003年我国装饰原纸产量仅为11万吨，随着国内企业产品研发成功后市场份额逐步增加，进口产品才开始退出我国市场。

2008年我国装饰原纸国产化率已经达到97%，此外约8%的产品出口到海外市场。

2012年我国装饰原纸产量已达49万吨，其中素色原纸与可印刷原纸分别约占50%的份额。

我国装饰原纸行业增速15%-20%：

随着城镇化进程的逐步加速，消费升级和个性化需求的提升，板式家具、强化地板、防火板的材料需求增长迅速，带动装饰原纸产业的增长，2003~2012年装饰原纸需求量复合增速为17%。

2012年受需求疲弱、地产调控等多方面影响装饰原纸需求量增速有所下降，但去年年底至今，行业已经表现出好转的迹象，我们认为行业增速在未来几年仍可保持在15%-20%范围内。

我国装饰原纸产业竞争结构稳定：

装饰原纸行业经过多年的发展，已经形成较为稳定的竞争结构，目前原纸生产企业约20~30家。

近几年由于大宗纸的盈利性转差，一些造纸企业也尝试进入装饰原纸行业，但由于装饰纸行业订单相对分散，花色、品种转换频率高，对规模效应、设备使用效率均有较高的要求，形成了一定的行业门槛，致使最终能够规模量产的企业仅为6-7家。

齐峰股份作为行业龙头，产能是第二位夏王纸业的两倍，在行业中的优势地位较为凸显，面临的竞争压力较小，而近几年装饰原纸行业的产能扩张也主要是在行业龙头企业中进行，将进一步巩固龙头企业的行业地位。

下游行业议价能力较弱：

与国外情况明显不同的是，我国装饰原纸行业下游企业竞争极为分散，呈现小、多、散的特征，如印刷、渍胶企业约各有500多家，板式家具、木地板、复合门、防火板、装饰板企业就有60000多家，并不具有明显的议价优势，毛利率水平为15~20%左右，与装饰原纸企业利润基本相当，对上游装饰原纸行业未表现出明显的议价能力。

3、下游人造板前景看好

随着消费升级和个性化需求的提升，我国板式家具、强化地板、防火板的材料需求以年均15%~20%左右的速度增长。

2012年我国纤维板、刨花板总产量为6844万立方米，2007~2012年复合增速为16%；而市场较为成熟的欧洲市场由于经济走弱及消费需求的萎缩，刨花板、纤维板产销量近年出现一定程度下降，2012年欧洲刨花板、纤维板产量为4320万立方米，相较2007年5480万立方米年均下降5%左右。

以单位竣工房屋来测算，我国单位竣工房屋纤维板、刨花板销量为9.48立方米/套，而欧洲单位竣工房屋纤维板、刨花板销量为15立方米/套，在欧洲人造板消费量下降的情况下我国纤维板、刨花板消费仍表现出较大差距。

此外在我国人造板产量中，以优质大径级木材为原料的胶合板占据主导地位，而采伐和加工剩余物等为原料的纤维板、刨花板比例偏低。

我们预测未来消费需求增长仍将对纤维板、刨花板消费形成较为强劲的拉动，而我国人造板三板（胶合板、纤维板、刨花板）中的纤维板、刨花板的比例将上升，用于纤维板、刨花板浸胶贴面的装饰原纸具有较大的市场发展空间。

4、新兴无纺壁纸进口替代

中国1978年才开始生产第一卷壁纸，比欧美国家晚一百年，比日韩国家晚二、三十年。

据统计，欧美壁纸的使用率约50%以上，日韩在98%以上，而中国基本只在大城市使用，且使用率不足10%，中国可待挖掘的市场潜力极大。

造成我国壁纸行业未获得显著发展的原因是多方面的：

1）80~90年代壁纸由于设计、材质、环保等方面不达标准，存在卷边、褪色、粗制滥造等多种问题，而此时立邦漆等涂料进入国内市场，壁纸行业一蹶不振；

2）壁纸种类繁杂，无序竞争，价格从几十元到上千元不等，缺乏统一的规范，品牌竞争度不强；

3）壁纸行业销售渠道中渠道商、经销商、卖场层级过多，出厂价及终端价价差过大，一定程度影响产销量的增长。

近几年壁纸行业发展出现迅猛发展，调查显示，国内80后装修拟选用壁纸的约占60%。

2012年国内壁纸市场需求量为2.2亿卷，其中国产为1.9亿卷，进口约为3500万卷。

2011~2012年我国市场需求量平均增长10%左右，而具有品牌影响力的壁纸产品增速达到20%~30%。

新兴无纺壁纸迅速占领市场：

无纺壁纸是第三代壁纸，较普通壁纸具三大优势，一是环保，使用纤维覆盖表层，无需PVC；二是防潮，纤维材质具有天然气孔，透气性非常好；三是防开裂，耐热胀冷缩，能保持尺寸的稳定性。

欧美地区无纺壁纸正在迅速占领市场，年增速10%左右；而我国无纺壁纸原纸从2010年才陆续有厂商研发生产，目前无纺壁纸消费市场中还有70-80%是国外进口的，我国无纺壁纸处于出口替代的起步阶段，随着国内生产企业研发、生产能力的逐步提高，无纺壁纸国产化普及率将迅速上升。

二、标杆分析：

齐峰股份

1、小行业孕育出的大企业

当之无愧的行业龙头：

齐峰股份拥有37年的造纸历史，其中特种纸研发从98年开始，2000年正式投入生产，至今也有13年的历史。

公司拥有16条国际先进水平的特种纸生产线，主要产品包括装饰原纸、表层耐磨纸、壁纸原纸三大系列，共数百种花色规格，是装饰原纸行业的龙头企业。

市场份额占据行业三分之一：

公司2000年以前属于经验积累过程，在造纸行业的发展较为缓慢，2000年后成功研制了装饰原纸特种纸，发展进入快车道。

公司装饰纸产能规模由2004年的3.77万吨已迅速增长至2012年的22.5万吨，年复合增长25%，目前作为装饰原纸行业龙头，占据约30%的市场份额。

公司各产品系列市场占有率均领先，装饰原纸市场占有率32%，表层耐磨纸市场份额70%，壁纸原纸处于市场培育阶段，市场份额正在逐步扩大。

客户为国内外知名家具地板企业：

公司约75%的产品用于家具，25%的产品用于地板，下游客户包括德国科诺斯邦集团（全球最大地板公司）、加拿大COVERIGHT、美国富美家、WILSONART、圣象、吉象木业、全友、掌上明珠等国内外知名企业。

公司去年收入有所放缓而盈利大幅增长，收入端主要是受到消费需求增长减速、地产调控等宏观经济层面的影响，（同时公司产能不足，对收入增长造成一定制约）；而成本端受益于原材料木浆、钛白粉价格下跌，利润显著反弹。

2、龙头地位稳固，全年增长确定

（1）较欧洲巨头更具盈利能力和成长性

全球最大的装饰原纸生产企业特西诺采（Technocell）2012年销售收入为7.32亿欧元，销售规模30.5万吨（包括装饰原纸、数码印刷纸、照相纸等）。

2012年特西诺采装饰原纸产能为26万吨，若以80%~90%的产能利用率测算装饰原纸的销量规模约为22万吨左右。

欧洲第二大装饰原纸生产企业Munksjö2011年销售额同比增长82%，主要为并购了Arjowiggins的装饰原纸业务，据公司测算此次并购所产生的协同效应为2000~2500万欧元，成本节约约1000~1500万欧元，合计3000~4000万欧元（合2.4~3.2亿元人民币），并购产生的盈利效应于2012年体现，营业利润同比增长23%。

我们将全球前两位的装饰原纸生产企业Technocell、Munksjö与齐峰股份进行了对比，我们认为公司与国际装饰原纸龙头相比，具备明显的高成长性和高盈利性：

Ø齐峰的装饰原纸产销量规模与Technocell、Munksjö相当，但由于欧洲装饰原纸单吨出厂价格为我国的1.5~2倍左右，齐峰的销售规模不及前两者；

Ø齐峰的盈利能力较高，我们测算EBITDA%相较Munksjö更具有优势（齐峰2012年EBITDA%为13%，Munksjö为8%）；

Ø齐峰的资本支出自2010年开始一直保持在较高水平，表明行业及公司仍处于快速扩张期，而Technocell、Munksjö资本支出较低且较为平缓。

我们认为齐峰股份在我国装饰原纸行业性增长的前提下，龙头地位将进一步稳固，公司注重市场消化，有序进行产能扩张，有效利用低价原材料的市场契机进行成本控制，调节产品结构以提升产品综合利润水平，公司的生产经营模式是行业内其他企业较难复制的。

（2）注重市场消化，产能有序扩张

公司产能扩张基本代表行业产能增长：

公司募投项目后虽然产能扩张加速，但我们认为不会对公司造成较大压力，主要原因是公司作为行业的绝对龙头，其产能的扩张基本代表了行业产能的增长，竞争对手中除夏王纸业及新进入的浙江大盛纸业之外，其他企业几无产能增量，使公司扩产面对较小的行业竞争压力。