我国证券立法的若干重大问题分析下.docx
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我国证券立法的若干重大问题分析下
我国证券立法的若干重大问题分析下
三、证券市场上企业购并的法律规则
100多年前，在美国的摩根（即后来的摩根集团创始人）帮助下，卡耐基成功地兼并了其他一些钢铁企业，成立了美国钢铁公司。
这是世界证券史上第一个大规模兼并案，也宣告了美国经济史上第一个企业托拉斯的诞生。
美国人用这样一句话评价它的意义：
“上帝创造了世界，而摩根则重新组织了世界。
”因为这一案例成为以后一系列兼并浪潮的开始，并由此而诞生了一系列经济巨人。
正是这些巨人，成为美国经济的强大支柱，使美国成了世界上最强大的国家之一。
20多年前，在香港股市也发生过一起购并案例-置地集团收购牛奶公司。
这一案例成为以后一系列大资本拥入港股的开始。
香港恒生指数受此推动，从600多点一路攀升至1770点，成为港股历史上第一个辉煌的高峰。
在中国股票市场上，从1993年9月的中国宝安集团收购上海延中股份公司的案例起，企业收购及大宗股权交换也此起彼伏，令人目不暇接。
大致可分为以下几种类型：
△个人股→法人股（收购），就是机构法人通过收购某个公司的可流通股票，以成为这个公司的大股东并控股。
1996年在上海证券市场影响很大的广州三新公司和君安投资公司收购上海申华实业股份公司的事件，就属于这一类。
△法人股→法人股（转让）。
如1994年4月数家绍兴百大的法人股股东将其持有的股份一次性地转让给上海中桥公司。
△国家股→法人股（转让）。
如1994年4月上海棱光部分国家股转让给珠海恒通置业，1994年5月浙江凤凰化工的部分国家股转让给浙江康恩贝，1995年2月一汽集团从沈阳有关部门收购金杯汽车的股份等等。
△国家股→法人股（换股）。
如1993年底深圳市投资管理公司将其持有的深圳物业发展、深圳石油化工和深宝实业的部分股份转让给中国平安保险公司，同时代表深圳市政府认购同等金额的中国平安保险公司的股份。
△法人股→B股。
如1994年6月上海大众出租的1000万法人股转为1000万股B股，使法人股比重降为零而B股则升到47?
62%。
△法人股→外资股。
如1995年8月日本五十铃与伊藤忠商事联合购买北京北旅4002万股法人股，成为该公司的第一大股东。
△B股→外资股。
如1995年8月美国福特认购赣江铃将发行B股的80%，以持有江铃股份的20%而成为其第二大股东。
由上述案例可以看出，由于中国证券市场的特殊性，在中国证券市场上的企业购并同时涉及到前面所论述到的国家股、法人股问题和外资进入中国证券市场的问题，使得在中国证券市场进行企业购并的法律规则比较复杂，并由此成为我国证券立法的又一重大难点。
首先，国外上市公司的股份均为流通股，全部可以上市流通，基本不存在股份场外协议转让。
而国内国家股和法人股转让所带来的问题是由于这种转让多数是在场外私下协议进行的，对公众投资人的保护是不充分的，交易双方不必遵循象一般的上市公司收购那样严格的信息披露制度，公众难以及时了解有关收购的信息，因而也无法及时作出投资判断。
这种转让没有置于证券市场的集合竞价中，公众被排除在交易之外，无法参与股份转移的竞价。
其次，由于外资不能进入A股市场，现在对外资购买国家股、法人股，国家又作出了限制，实际上堵住了外资并购我国上市公司的渠道。
再次，根据《股票发行与交易管理暂行条例》第四章的规定，任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股（但对外国和港、澳、台地区的个人持有B股和在境外发行的股票，不受千分之五的限制），法人持有上市公司发行在外的普通股达到百分之五时，必须在三日内作出书面报告并公告，之后其增减变化达到百分之二时，都必须作出报告并公告。
当发起人以外的任何法人直接或间接持有上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当在45日内，发出收购要约。
按条例这样的规定，由于需要报告和公告的持股比例较低，如果要在流通市场实行购并，势必因股价高涨，成本抬高，而使得购并变得格外困难。
鉴于国内企业购并的现实情况，在证券立法中有必要建立一套新的市场规则，比如国外的T.O.B.制度。
所谓T.O.B.制度的程序与特点是：
第一，当某个大出资者甲想要收买企业乙的支配权时，应在规定的报纸上登出收买公告;第二，在公告中说明收购期限（比如说一个月内）;第三，在公告中说明收买价格（一般比目前市场价格要高）;
第四，在公告中说明购买的目标比例（例如15%以上）等等;第五，在这期间想出手的股民进行登记;第六，在收购期间价格不得降低而只可以提高，且在提高前认购了的也要以提高后的价格成交;第七，截止时间一到，就看一下总的登记数，如果达到预定目标，就宣布收购成功，办理有关手续，如果没有达到预定比例，则宣布收购失利，不进行实际的交割。
显然采取这种制度，是比较公平和合理的，它较好地解决了目前流通股和非流通股之间存在的差异，使得股权转让大大地提高了透明度和公正性。
有关企业购并的又一重大问题，就是关联交易的问题。
所谓关联交易就是指：
当进行资产交易的双方公司中，有一方持有另一方的股权或双方拥有同一个股东时，则这两个公司间的资产交易可界定为关联交易。
通常关联交易是和企业购并，特别是买壳上市密切相关的。
一般地讲，买壳上市的目的，是为了进行关联交易，以使非上市资产能够上市，从而进行资本市场上的股权融资及提高资产流动性。
因此，大规模的企业购并活动以后必然是大规模的资产重组和关联交易。
1995年最后一周，上海股市接连爆出三起关联交易新闻，先是上海棱光出资1?
6亿，收购其最大股东珠海恒通属下一全资子公司;继而浙江凤凰董事会称，出资5，400万元，收购最大股东康恩贝集团属下公司95%的产权;两天后，飞乐股份又发布公告，称将以4，400万元价格，收购其最大股东仪电控股公司属下4家企业。
其中珠海恒通和康恩贝集团先通过购并活动，成为棱光和凤凰的最大股东，然后由这两个公司用配股募集的资金又买下了两家最大股东的下属企业。
上述交易形成了母公司控股子公司，子公司又反过来控股母公司属下另一子公司的连环控股行为，是典型的关联交易。
对于关联交易，由于当事人，特别是大股东，可以利用其控股地位作出有利自己的决定，因此，国际上制定了一系列旨在保护中小股东、限制大股东的法律法规。
但在我国，有关关联交易的法规却基本上还是空白。
?
规范关联交易，应着重从以下方面入手：
第一，以法规的形式明确关联交易概念的内涵和外延。
首先是明确持股比例，即一方持有另一方的股权达到何种程度或共同的股东在双方公司所占的股权达到何种程度才可称为关联交易。
明确这一规则十分重要，如果确定比例过高，则一些对股东及公司影响很大的交易将逃避监管;如果比例过低，则又不利于上市公司自身的资产经营。
另外，对构成关联交易的要件也应当做出明确的规定。
第二，建立严密的监督及审核体系。
交易所及证券监管机构，应当制定一套可行的办法，担当起监督关联交易的责任。
一是运用经济办法来监督交易价格的制定是否合理;二是对交易进行可行性分析，也可要求交易公司提供全套的交易资料，以审查其合理性;三是建立关联交易的审批标准制度，将最后决定权放在市场管理部门而不是企业或企业的上级主管部门，这样才能保证交易的市场公平性。
第三，建立完整的公告制度，以使中小股东明了交易的一切有关信息，以便能作出完整的决策，从而保护自身利益不致受到损害。
第四，交易公司建立并完善自我约束机制，将促使整个公司的资产价值提高作为关联交易的目的，时刻维护全体股东的利益。
应该指出的是，由于一般的关联交易，通常涉及到上市企业及它的关联企业的买卖，而关联企业对上市公司和它的董事会有一定的控股权和影响力，为了保护中小股东的利益，国外的法规通常规定，召开股东大会时，任何与该项交易有利益的关联人士，必须放弃在该股东大会上投票，并且致股东的有关通告文件须载有一项声明，指出该关联人士将不会投票。
在上海的三起关联交易中，控股51?
01%的浙江凤凰大股东康恩贝集团，在股东会上采取先让中小股东表决，如同意，再由全体股东表决的办法，从程序上防止了大股东一锤定音。
控股35?
5%的棱光大股东恒通本来在股东大会表决时也准备回避，可临到开会担心有变，终于还是“赤膊上阵”了。
而大飞乐的股东国家股做得最不规范，参加股东大会的股东所持股份占总股份的37%，其中国家股占25?
95%，而且股东大会表决时未确定收购价格，整个表决过程中作为卖方的国家股股东根本没有考虑回避，实际上整个收购行为自始至终都是大股东同公司董事会之间反复协商决定的，中小股东基本没有参与。
显然这种无视中小股东权益的做法在今后的证券立法中是必须坚决予以制止的。
总之，随着企业购并的高潮和证券市场的发展，迫切需要对关联交易从立法与司法、理论与实践上作出规范。
四、投资基金的法律规则
中国证券市场以低流通性和高投机性著称。
这在很大程度上是因为这个市场以散户为主，同其他新兴市场经济国家和地区相比，中国证券市场缺乏机构投资者的问题十分突出。
海外成熟的证券市场上，投资主体是机构投资者，因而过度投机的市场行为较少，市场比较平稳。
而我国证券市场上投资者多是中小散户，追涨杀跌，使股市极不稳定。
另外，我国机构投资者投入的资金有相当多数量是短期资金，这也迫使较多的机构投资者表现出较强的短期行为，无法起到稳定股市的作用。
我国证券市场的发展极需要理智的机构投资人。
为稳步健康地发展我国证券市场，尽快发展证券投资基金，培育机构投资者势在必行。
国务院证券委第六次会议提出尽快出台《证券投资基金管理办法》，在1996年全国证券、期货监管工作会议上，证监会主席周道炯再次指出，将尽快出台这个管理办法，积极培育和发展机构投资者。
在我国大力发展投资基金业，已成为我国证券市场发展的当务之急，而建立和完善基金管理法规，也成为证券立法的又一重大问题。
八十年代以来，西方国家的基金管理获得了迅猛的发展，已成为与银行业、保险业并列的全球第三大金融产业。
从1980-1993年的十三年间，西方五个主要工业化国家基金管理的资金总额由不足3万亿美元猛增到近13万亿美元，扩大了3倍多。
而在1993年，全球股市的总市值仅为14?
1万亿美元，西方七国国债的发行余额仅为9万亿美元。
美国基金业管理的资金总额为8万亿美元，其300家最大基金管理机构管理的资金额占GNP的比例已达到64%（约4万亿美元）。
值得一提的是美国共同基金近几年的发展，目前美国有4，500多个共同基金，总资产额逾2万亿美元，这一数字约为美国银行存款总额的85%，美国共同基金已成为美国资本市场最重要的筹资来源。
由于世界经济发展的不均衡和各国收益的低相关性，为了获取较高收益和降低投资风险，西方国家各类基金对海外投资的兴趣与日俱增。
为适应投资全球化的发展趋势，西方发达国家近年来纷纷放宽了对各类基金的海外投资限制，从而有力地推动了国际证券投资活动的发展。
1987年全球养老基金资产构成中，海外证券资产占5%左右，到1993年，这一比例增加到了9%，这意味着在绝对额上，全球养老基金海外证券投资额增加了3，100亿美元。
我国基金业的发展是从在国外金融市场上推出国家基金开始起步的，标志是1987年中国银行和中国国际信托投资公司在海外组建“中国投资基金”。
随着九十年代初，沪、深两地证券交易所的设立，我国的证券市场得以长足发展，投资基金也纷纷出现，1992-1993年更成为我国境内基金组建的高峰时期。
现在我国投资基金共有73家，规模近百亿，分布于全国21个省市，其中有54个基金在沪、深证交所和一些区域性的证券交易中心挂牌上市（在沪、深证交所上市的有25个），初步形成了全国性的基金交易市场。
我国投资基金的规模相对偏小，最大的深圳天骥基金规模为5?
8亿元，小的如浙江温信基金，仅为1000万元，其他的多数在4000万元左右。
如此小的规模，使其在实际操作中难以做到合理的投资组合，从而很难达到多元化投资、分散风险的目的。
此外，在提供专业化的投资服务方面，过小的基金规模也难以发挥规模优势，增加了运营管理费用和投资成本。
从我国现有的投资基金基本形式看，大体可分为三种：
一种是以受益债券改造过来的“受益基金”，如武汉三峡基金、沈阳农信基金等。
它主要由某一单位或项目发行，并用于某一项目上，是该项目资金来源的构成部分之一，因而收益主要取决于该项目本身的效益情况。
这种基金的功能在一定程度上与银行信贷业务有相同之处，两者之间容易产生一定的竞争。
第二种是由某些信托公司或证券公司发行的、类似信托存款的“信托型基金”，沈阳富民、公众、万利等基金就是属于这种类型。
第三种是比较接近国际规范的“共同投资型基金”。
这种基金一般有明确的投资方向与合理的投资结构，有专门的经理人与托管人，因而规范化程度较高，如山东淄博基金等。
在我国目前金融市场规模狭窄和投资工具不完备的情况下，特别是前两年股市低迷，使得国内投资基金投资方向较为分散。
目前国内基金用于证券投资的比例为35%左右，而投资于地产和其他实业的资金比例超过了50%。
从表面上看来，国内基金宽泛的资产组合现状符合现代投资理论，可回避相当一部分非系统风险，但实际上由于规模小，投资范围广，因而管理的随意性很大。
国内经主管机关批准的、与基金同步发展的专业基金管理公司已有6家，其余的基金管理机构则包括了商业银行、证券公司及信托投资公司下属的基金部。
从行业内部结构来看，由于缺乏系统化与科学化的训练，大部分管理机构的人员素质与构成并不理想，而另一方面，目前国内的每个管理机构都只管理着一家基金，这使得大量基金由缺乏经验的人管理，从而难以发挥规模优势，影响到整个基金业的运营业绩与投资效率。
此外，除了几家专业基金管理公司外，其余的管理机构均不具备独立的法人资格，且大部分与充当托管人的信托机构存在着行政隶属关系，削弱了投资基金的分权制衡力量。
投资基金的法律规则应是证券立法的一个重要部分：
首先，证券立法要明确投资基金的定义和概念。
投资基金券和股票、债券一样，都属于证券范畴，但三者反映的关系是不一样的。
从法律定义上看，债券反映的是债权债务关系，股票反映的是产权关系，基金券反映的则是信托关系。
基金有以下几个特征：
（1）是将不特定的多数投资人的资金，汇集成一基金;
（2）其对证券的投资是以获取资本利得（capitalgain）或股利收入为目的，而非以取得公司经营权为目的;（3）是由有专门知识及经验的人管理经营，并将投资收益分配给基金券持有人。
概括地说，投资基金就是多数不特定投资者的资金组合以后，委托有专门知识、经验的人经营管理，运用到以证券投资为主的投资组合中，以获取资本利得或股利收入。
投资基金券就是这种信托受益凭证。
第二，证券立法要规范投资基金的类型。
主要要划分两种不同类型：
（1）契约型和公司型。
契约型基金（contractualtype，indirecttype）是以信托契约的形态集合投资人的资金成立的，规范当事人的法律关系的是信托契约。
而公司型基金（statutorytype，directtype）是以公司的形态集合投资人的资金成立的，规范当事人法律关系的是基金公司章程。
（2）开放型和封闭型。
所谓开放型（open?
endtype）是投资基金的发行总额可以变动，随时发行新的投资受益凭证并对投资者开放，任由购买。
而投资者亦可随时将所持有的受益凭证卖回给投资信托机构。
而封闭型（close?
endtype）的投资基金发行总额是固定的，发行期满后即封闭起来，总持份额不再增减，并可在交易所上市，由市场供求决定其价格。
基金券持有人可以在市场上卖出，但不得要求投资信托机构赎回。
第三，证券立法要明确基金投资人、基金信托人和基金经理人三者之间的权利义务关系。
投资基金的法律关系的本质内涵是投资人与信托人之间形成信托法律关系，使信托人成为基金资产的名义所有人，并作为投资人的总代表对信托资产进行保管和控制。
同时，信托人再委托经理人对基金资产进行投资管理，取得收益后分配给受益人。
这种法律关系主要表现在投资人、信托人、经理人的权利义务关系上。
投资人作为基金资产的提供者，对资产享有实际所有权、受益权及其它权益，包括参加受益人大会并参加表决。
同时，投资人不能对资产享有任何特别权利，并应严格遵守受益人大会通过的任何决议。
信托人受投资人的委托成为基金资产的名义持有人，代表投资人审核投资计划，保证经理人投资活动的合法性，并依法取得信托年费。
当然，信托人也应承担法定的义务，诸如妥善保管资产，独立核算，负责证券交割、清算，保守商业秘密等。
经信托人授权，经理人可在授权范围内对外签订合同，负责具体的投资活动，并依法取得经理年费。
通过上述三者各自权利义务的行使，使整个法律关系得以正常运行。
在这三者中，由于经理人实质上掌握信托基金管理权，信托人只是保管信托基金，因此，经理人对投资受益人所承担的责任和义务远远大于信托人。
从国外信托投资基金立法情况看，都明确规定了经理人即基金管理公司的注意义务和忠实义务，所谓注意义务是指经理人在履行自己的义务时应当表现出必要的谨慎，体现在立法上就是明确经理人运用投资基金进行投资的范围，以保证分散投资，降低投资风险。
所谓忠实义务，是指经理人在处理信托投资基金业务时，必须以受益人的利益为唯一目的，不得谋取私利。
而投资受益人享有的权利则包括：
（1）受益凭证买回请求权。
受益人在获得受益凭证后的一定时期内，有权申请经理人将受益凭证按申请下一营业日基金净资产价值的价格买回。
（2）对经理人的监督权。
投资受益人有权对公布的投资基金财务和经营报告进行质询。
（3）红利和基金剩余资产分配请求权。
为了确保投资者的利益，在我国证券立法中最重要的是要对信托投资基金的经理人即管理机构加强监管，比如认定基金管理公司的资格，划定信托投资基金的投资范围;还应对投资作种种限制，如不得进行贷款或提供担保，不得从事证券信用交易，不得投资于与基金管理人自身有利害关系的公司所发行的证券，不得在自己所经营的各种信托基金之间进行自我交易，不得以其自有基金与信托基金之间作股票交易，不得持有任何一家公司10%以上的股权等等。
第四，要制定中外合作基金、国外投资基金，包括中外合资基金管理公司的管理办法。
通过向境外投资者发行投资基金受益凭证，可以使国外中小投资者得以间接进入我国证券市场投资，而避免外国投资者控制本国企业股权，另一方面也加快我国证券市场国际化步伐的进程。
这里面还涉及到外资投资结汇办法、合资金融机构的管理法规，必须采取法律先行的办法，尤其是对基金管理公司的组成条件、外资比例、投资对策与比例限制、税收豁免、定期报告公布要求等作出明确而又严格的限制。
在中国证券立法中还有不少重大问题，如管理和监督体制问题、信用交易问题、上市发行额度的控制问题、证券商管理体制问题等等。
但笔者认为，以上四个问题分别涉及到股权和所有制关系问题、证券市场国际化问题、企业资产重组收购问题和证券市场投资主体问题，和新旧体制的转变有密切关系，分别是当前证券立法中争论的焦点，也是目前已颁布的证券法规中的空白点，应该着重加以研究和探讨。
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